金永紅, 羅 丹

公司財(cái)務(wù)

異質(zhì)信念、投資者情緒與資產(chǎn)定價(jià)研究綜述

金永紅, 羅 丹

（華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海200237）

異質(zhì)信念和投資者情緒是行為金融研究中最活躍的兩個(gè)分支?，F(xiàn)有文獻(xiàn)絕大多數(shù)是分別研究異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響問(wèn)題。本文根據(jù)相關(guān)研究，提出將異質(zhì)信念和投資者情緒結(jié)合起來(lái)、研究其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)綜合影響的觀點(diǎn)。為此，本文分別綜述了異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的文獻(xiàn)，主要包括異質(zhì)信念和投資者情緒的定義、理論模型、代理指標(biāo)選擇以及對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的應(yīng)用。在此基礎(chǔ)上提出了異質(zhì)信念與投資者情緒相互作用對(duì)資產(chǎn)定價(jià)綜合影響途徑的簡(jiǎn)單模型，希望能夠借此更好地對(duì)照兩者的異同和聯(lián)系，為今后將兩者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行更深入的理論和實(shí)證研究提供思路和啟發(fā)。

異質(zhì)信念；投資者情緒；資產(chǎn)定價(jià)

一、引 言

Eugene Fama（1965）提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)（efficient market hypothesis，EMH）曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)。該理論基于理性人假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格反映了所有市場(chǎng)信息，任何投資者長(zhǎng)期都不可能因?yàn)閾碛懈嘈畔⒍@得超額利潤(rùn)。憑借極具邏輯性的推導(dǎo)和一系列以Fama劃分的“市場(chǎng)效率三層次”為核心的實(shí)證檢驗(yàn)，該理論在開(kāi)始的十幾年獲得了巨大成功。然而，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，有效市場(chǎng)理論“理性投資人”的嚴(yán)格假設(shè)最先受到質(zhì)疑。隨后，De Bondt和Thaler（1985）提出資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度反應(yīng)（over-reaction），也就是著名的“股權(quán)溢價(jià)之謎”，對(duì)EMH在弱式有效市場(chǎng)的應(yīng)用提出質(zhì)疑。此后，一系列包括羊群效應(yīng)、噪音交易在內(nèi)的金融異象被學(xué)者陸續(xù)提出，有效市場(chǎng)理論受到廣泛質(zhì)疑。這時(shí)，行為金融理論走入人們的視線(xiàn)。

行為金融理論的提出最早可以追溯到20世紀(jì)60年代末，以Tversky和Kahneman為代表的學(xué)者從心理學(xué)領(lǐng)域出發(fā)，研究人們的投資決策行為，并將認(rèn)識(shí)到的現(xiàn)象概括為“認(rèn)知偏差”。但由于當(dāng)時(shí)有效市場(chǎng)理論盛行，行為金融研究并未受到廣泛重視。直至20世紀(jì)80年代后期，隨著Thaler和Shiller等學(xué)者的研究取得突破性進(jìn)展，行為金融理論才迎來(lái)黃金研究時(shí)期。行為金融理論主張關(guān)注金融決策中投資者的行為分析，結(jié)合心理學(xué)、行為學(xué)等科學(xué)理論，在保留最優(yōu)化理論基礎(chǔ)上，從投資個(gè)體實(shí)際的行為模型出發(fā)，分析與實(shí)際更為接近的金融市場(chǎng)。其中最有代表性的研究包括，股票回報(bào)率的時(shí)間模式、投資者的心理賬戶(hù)（Thaler，1987）；股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股票市場(chǎng)的羊群行為、投機(jī)價(jià)格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系（Shiller，1981，1990）；處置效應(yīng)（disposition effect）研究（Odean，1998）；IPO異常現(xiàn)象研究（Ritter，1991）；對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究（Kahneman，1998）等。

目前，對(duì)行為金融理論的研究主要從市場(chǎng)非有效性和投資者行為兩個(gè)層次展開(kāi)。投資者行為研究又分為投資者個(gè)體行為研究和投資者群體行為研究?jī)蓚€(gè)方面。在投資者群體行為研究中，異質(zhì)信念與投資者情緒是兩個(gè)重要的研究分支。最早提出異質(zhì)信念這一概念并用于研究資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的是Miller（1977），他認(rèn)為在異質(zhì)信念和賣(mài)空限制雙重條件下，股票價(jià)格主要反映樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)，導(dǎo)致股價(jià)估值偏高。其后學(xué)者分別從理論和實(shí)證角度對(duì)異質(zhì)信念理論進(jìn)行了擴(kuò)展（Diether等，2002；Chen等，2012；Hong和Stein，2007；David，2008；等）。而對(duì)投資者情緒的定義主要是從投資學(xué)角度和心理學(xué)角度兩個(gè)方面展開(kāi)。Shleifer（1997）是最早借用心理學(xué)理論對(duì)投資者情緒進(jìn)行定義的；Brown和Cliff（2005）則從投資態(tài)度角度定義投資者情緒。在Black（1986）開(kāi)創(chuàng)了研究投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的先河后，大量文獻(xiàn)從投資者情緒對(duì)市場(chǎng)總體、市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力、市場(chǎng)收益及市場(chǎng)收益橫截面的影響四大方面研究了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響（Lee等，2002；De Long等，1990；Brown和Cliff，2004；Baker和Wurgler，2006）。

異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用的研究，大多是獨(dú)立進(jìn)行的。根據(jù)Bayar等（2015）、徐楓和胡鞍鋼（2012）的分析框架，異質(zhì)信念可以看成投資者信念的分歧程度（方差），而投資者情緒則相當(dāng)于投資者信念的樂(lè)觀度（均值）。由于“均值”和“方差”是金融學(xué)理論中衡量資產(chǎn)定價(jià)和資產(chǎn)收益的兩個(gè)不可或缺的概念，因此，異質(zhì)信念和投資者情緒又是衡量投資者信念的兩個(gè)統(tǒng)一的概念。無(wú)論從異質(zhì)信念還是投資者情緒視角單獨(dú)展開(kāi)研究都會(huì)顧此失彼，難以準(zhǔn)確地衡量投資者特征對(duì)企業(yè)行為的影響，同時(shí)，也無(wú)法揭示兩者交互作用表現(xiàn)出來(lái)的新規(guī)律。鑒于以上分析，本文將異質(zhì)信念與投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的研究文獻(xiàn)放在一起綜述，并提出異質(zhì)信念與投資者情緒相互作用對(duì)資產(chǎn)定價(jià)綜合影響途徑的簡(jiǎn)單模型及未來(lái)研究方向。本文希望能夠籍此更好地對(duì)照二者的異同和聯(lián)系，并為將二者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行更深入的理論和實(shí)證研究提供一些思路和啟發(fā)。

二、行為金融理論體系中的異質(zhì)信念和投資者情緒

雖然在20世紀(jì)80年代后，行為金融理論代替有效市場(chǎng)理論，成為金融學(xué)術(shù)界更青睞的理論，但迄今為止還沒(méi)有統(tǒng)一的研究體系。當(dāng)前，對(duì)于行為金融的研究主要從市場(chǎng)非有效性（又稱(chēng)為有限套利理論）和投資者行為兩個(gè)層次展開(kāi)（劉志陽(yáng)，2002）。投資者行為研究又可以分為投資者個(gè)體行為研究和投資者群體行為研究。在投資者群體行為研究中又包括很多具體研究方向，如異質(zhì)信念、投資者情緒、羊群效應(yīng)等（如圖1所示）。

圖 1 行為金融學(xué)研究層次框架結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖

非有效市場(chǎng)理論駁斥了傳統(tǒng)金融理論所主張的“理性投資者可以通過(guò)一系列套利行為，糾正非理性投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)的長(zhǎng)期影響”，而提出證券市場(chǎng)中的套利行為不會(huì)完全推動(dòng)被錯(cuò)誤定價(jià)的證券價(jià)格恢復(fù)到合理水平。它主要解釋了兩個(gè)問(wèn)題，一是噪聲交易者存在的客觀性和持續(xù)性；二是為什么存在對(duì)信息的不適當(dāng)反應(yīng)。以Friedman為代表的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，理性投資者就是套利者，且糾正價(jià)格偏離的路徑為兩步：第一步為價(jià)格偏差，從而產(chǎn)生一個(gè)非常具有吸引力的投資機(jī)會(huì)；第二步，套利者發(fā)現(xiàn)該機(jī)會(huì)并進(jìn)行套利，從而使價(jià)格回歸。有限套利理論所提出的爭(zhēng)論主要集中在第一個(gè)步驟，他們認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大偏離時(shí)，為糾正此偏離所采取的策略可能蘊(yùn)含極大風(fēng)險(xiǎn)，從而使該機(jī)會(huì)并不具有吸引力。也就是說(shuō)，套利者愿意做出的價(jià)格糾正行為是極其有限的，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格偏差長(zhǎng)期存在。De Long等（1990）將這些風(fēng)險(xiǎn)分解為基本風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行成本、噪聲投資者風(fēng)險(xiǎn)，其中最后一項(xiàng)影響尤其大。Barberis和Thaler（2003）認(rèn)為模型設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)也是限制套利行為的一項(xiàng)內(nèi)容。

對(duì)于投資者行為的研究主要是為了發(fā)現(xiàn)投資者行為的產(chǎn)生依據(jù)。以Fama為代表的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為投資者均為理性投資者，他們是根據(jù)信息對(duì)投資進(jìn)行評(píng)估、選擇，而行為金融理論認(rèn)為任何投資決策模型都應(yīng)該是建立在一定心理因素假設(shè)基礎(chǔ)上的。Peters（1996）認(rèn)為，除了利用概率進(jìn)行投資判斷，人們還會(huì)通過(guò)“啟發(fā)性經(jīng)驗(yàn)”來(lái)處理決策，尤其是當(dāng)需要處理的情況較為復(fù)雜、概率分析較麻煩時(shí)，啟發(fā)法更有效。但由于人們不能區(qū)分什么時(shí)候應(yīng)該用啟發(fā)法，什么時(shí)候應(yīng)該用概率分析，從而導(dǎo)致非理性的決策行為。由此可見(jiàn)，對(duì)投資者行為的研究注重分析市場(chǎng)參與者投資理念的形成路徑，及這些理念在證券投資時(shí)如何發(fā)揮作用（即投資者行為特征）。這種投資者行為特征又可分為投資者個(gè)體行為和群體行為。

傳統(tǒng)金融理論中定義投資者個(gè)體投資行為的發(fā)生主要依賴(lài)于期望效用（expected utility）。然而在實(shí)際運(yùn)用上，一方面效用并不能準(zhǔn)確度量，另一方面實(shí)證表明，投資者在進(jìn)行投資行為時(shí)并沒(méi)有完全依賴(lài)于“風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)”衡量標(biāo)準(zhǔn)，因而產(chǎn)生了許多新的替代理論。Tversky和Kahneman（1974）提出“易獲得性偏差”，即人們會(huì)轉(zhuǎn)換概念，將“易聯(lián)想到的事情”視為經(jīng)常發(fā)生的事情。De Bondt和Thaler（1985）認(rèn)為，投資者存在“代表性誤差”，即在對(duì)當(dāng)前行情進(jìn)行判斷時(shí)，股市輸家會(huì)更悲觀，而股市贏家將更樂(lè)觀；而對(duì)于未來(lái)行情進(jìn)行展望時(shí)，過(guò)度自信可能是全部人類(lèi)心理特征的通性，即使知道股價(jià)是隨機(jī)游走的，仍堅(jiān)信自己比他人掌握更多更準(zhǔn)確的規(guī)律。而Kahneman和Tversky（1979）提出的“前景理論”（prospect theory）更完備地闡述了現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中投資者個(gè)體從信息分析到?jīng)Q策產(chǎn)生的過(guò)程，即當(dāng)信息無(wú)法充分披露，最優(yōu)決策會(huì)受到自身和外界多種變量的共同作用，個(gè)人偏好在這個(gè)過(guò)程中發(fā)揮作用。此后兩位學(xué)者還建立了基于此理論的投資者決策模型。這些理論揭示了投資者個(gè)體作出行為決策的非傳統(tǒng)依據(jù)。

投資者群體行為的研究重點(diǎn)關(guān)注投資者的行為偏差及相互影響與牽制。資本市場(chǎng)的運(yùn)行由廣大個(gè)體投資者的行為構(gòu)成，研究個(gè)體行為間的相互影響有重要意義。Keynes（1934）最早意識(shí)到群體行為研究的必要性，他指出，市場(chǎng)的波動(dòng)總是存在的，這不是個(gè)體能力可以操縱或產(chǎn)生影響的，一定是具有趨勢(shì)性的一股力量在暗中發(fā)揮作用。Festinger（1962）提出“認(rèn)知失衡減弱”（cognitive dissonance reduction），即當(dāng)觀點(diǎn)產(chǎn)生矛盾時(shí)，與主流關(guān)聯(lián)性較弱的認(rèn)知會(huì)被自動(dòng)忽略。由此，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注投資者間的聚變效應(yīng)（fusion effect），其中羊群效應(yīng)理論（herd effect）、異質(zhì)信念模型（heterogeneous belief）及投資者情緒模型（investment sentiment）等受到學(xué)者的廣泛研究和討論。

最早提出異質(zhì)信念這一概念并用于研究資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的是Miller（1977），他認(rèn)為在異質(zhì)信念和賣(mài)空限制雙重條件下，股票價(jià)格主要反映樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)，導(dǎo)致股價(jià)估值偏高。其后學(xué)者分別從理論和實(shí)證角度對(duì)異質(zhì)信念進(jìn)行了擴(kuò)展。理論方面，Diether等（2002）和Chen等（2012）的靜態(tài)模型延續(xù)了Miller（1977）的研究思路，而后來(lái)居上的動(dòng)態(tài)模型則更詳盡地解釋了投機(jī)現(xiàn)象、股價(jià)泡沫形成機(jī)制以及各種金融異象（Hong和Stein，2007；David，2008；等），并總結(jié)形成異質(zhì)信念的三大機(jī)制：漸進(jìn)信息流（gradual information flow）、有限關(guān)注（limited attention）與先驗(yàn)的異質(zhì)性（heterogeneous priors）。實(shí)證方面，異質(zhì)信念主要用于分析對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、投資者學(xué)習(xí)行為和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三大領(lǐng)域的影響，其中以對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的研究尤甚，主要有噪聲交易模型和共同信息下形成的異質(zhì)信念模型。前者根據(jù)資本市場(chǎng)的漸進(jìn)信息流特征，交易主體可以分為知情交易者、非知情交易者和噪音交易者，不同交易主體掌握信息程度不同，對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)有不同判斷；后者則從主觀角度，而非客觀信息角度，利用數(shù)學(xué)函數(shù)的方式進(jìn)行闡述和分析，即所有交易者擁有相同公開(kāi)信息，差別在于每個(gè)人處理這些信息的方式不同。這兩種模型下投資者信念的不同都帶來(lái)差異化決策行為，從而影響市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格的形成。

對(duì)投資者情緒的研究主要是從投資學(xué)角度和心理學(xué)角度展開(kāi)。Shleifer（1997）是最早借用心理學(xué)概念對(duì)投資者情緒進(jìn)行定義的，他認(rèn)為投資者情緒反應(yīng)了一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，即投資者對(duì)于貝葉斯法則的錯(cuò)誤使用；Barberis等（1998）在此基礎(chǔ)上將該動(dòng)態(tài)過(guò)程解釋為對(duì)無(wú)論利好或是利空消息的過(guò)度反應(yīng)；Baker和Stein（2004）進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)偏好具體化為對(duì)定價(jià)的錯(cuò)誤估值。Brown和Cliff（2005）則從投資態(tài)度角度定義投資者情緒，他們將情緒與股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)聯(lián)系起來(lái)，發(fā)現(xiàn)情緒變量與市場(chǎng)收益的正向顯著關(guān)系。Baker和Wurgler（2006，2007）對(duì)于投資者情緒給出準(zhǔn)確的界定，即交易者針對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流所給出的期望和方差的綜合結(jié)果，但同時(shí)該判斷結(jié)果無(wú)法反映當(dāng)前事實(shí)。與異質(zhì)信念不同，對(duì)投資者情緒的研究更多的是從實(shí)證的角度開(kāi)展，理論模型的研究相對(duì)較少。在Black（1986）開(kāi)創(chuàng)了研究投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的先河后，投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響研究分為對(duì)市場(chǎng)總體的影響、市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的影響、市場(chǎng)收益的影響及市場(chǎng)收益橫截面的影響四大方面（Lee等，2002；De Long等，1990；Brown和Cliff，2004；Baker和Wurgler，2006）。

有關(guān)異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用的研究基本都是獨(dú)立地進(jìn)行的。根據(jù)Bayar等（2015）的分析框架，異質(zhì)信念可以看成投資者信念的分歧程度（方差），而投資情緒則相當(dāng)于投資者信念的樂(lè)觀度（均值）。從這一意義上講，借用異質(zhì)信念和投資者情緒兩個(gè)指標(biāo)恰好可以高度概括投資者特征的兩個(gè)差異而且互補(bǔ)的方面，因而將異質(zhì)信念和投資者情緒兩者相結(jié)合進(jìn)行研究，可以比較全面地涵蓋投資者特征。徐楓和胡鞍鋼（2012）也認(rèn)為，在實(shí)證研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地是單獨(dú)研究投資者異質(zhì)信念或投資者情緒與資本市場(chǎng)行為的關(guān)系，而極少將兩者結(jié)合起來(lái)探討。Baker和Wurgler（2007）早在2007年就指出，在不同情緒狀態(tài)下，一般投資者對(duì)“難以被套利股票”的估值具有不同態(tài)度和預(yù)測(cè)。當(dāng)投資者情緒較高時(shí)，“容易套利股票”被給予較低估值，而“難套利股票”被認(rèn)為更有投資價(jià)值和前景；當(dāng)投資者情緒較低時(shí)則相反，“容易套利股票”成為更有價(jià)值投資，“難套利股票”則不被看好。這種差異的投資態(tài)度與選擇，構(gòu)成了投資信念上的異質(zhì)性，從而也揭示了異質(zhì)信念與投資者情緒存在相互影響。

根據(jù)上文所述，我們知道，針對(duì)異質(zhì)信念與投資者情緒的現(xiàn)有研究大多將其割裂開(kāi)來(lái)分析討論，而無(wú)論從異質(zhì)信念還是投資者情緒視角單獨(dú)展開(kāi)研究都會(huì)顧此失彼，難以準(zhǔn)確衡量投資者特征對(duì)企業(yè)行為的影響，同時(shí)，也無(wú)法揭示兩者交互作用表現(xiàn)出來(lái)的新規(guī)律。對(duì)于異質(zhì)信念和投資者情緒的研究，無(wú)論是實(shí)證研究方面的指標(biāo)選取還是理論模型的構(gòu)建，每個(gè)個(gè)體的不同數(shù)值水平都會(huì)影響代理指標(biāo)的變化，即通過(guò)個(gè)體研究反應(yīng)群體特征。因而，無(wú)論從概念的定義方式，還是最近的學(xué)術(shù)研究結(jié)果，都認(rèn)為將這二者結(jié)合起來(lái)研究更能完整地反映投資者特征，故本文將其作為一個(gè)整體進(jìn)行概括梳理。

三、異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價(jià)研究

（一）異質(zhì)信念的定義及其形成機(jī)制

異質(zhì)信念也稱(chēng)為意見(jiàn)分歧（David，2008），是指相同持有期下的條件期望收益率、方差—協(xié)方差矩陣或其變動(dòng)方式的估計(jì)不同。這一假說(shuō)最早由Miller（1977）提出，并認(rèn)為在異質(zhì)信念和賣(mài)空限制雙重條件下，股票價(jià)格主要反映樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)，導(dǎo)致股價(jià)估值偏高。后來(lái)的學(xué)者分別從理論和實(shí)證角度對(duì)異質(zhì)信念理論進(jìn)行了擴(kuò)展。理論方面，靜態(tài)模型的研究主要汲取了Miller（1977）的研究思路，Diether等（2002）和Chen等（2012）為Miller（1977）模型提供了證據(jù)支持。后來(lái)發(fā)展的動(dòng)態(tài)模型則更好地解釋了投機(jī)現(xiàn)象、股價(jià)泡沫形成機(jī)制以及各種金融異象（Hong和Stein，2007；David，2008；等）。Hong和Stein（2007）提出了意見(jiàn)分歧模型，并總結(jié)了異質(zhì)信念的三種形成機(jī)制：漸進(jìn)信息流（gradual information flow）、有限關(guān)注（limited attention）與先驗(yàn)的異質(zhì)性（heterogeneous priors）。

漸進(jìn)信息流是資本市場(chǎng)的重要特征（Hong和Stein，1999），是由于信息傳播效率、獲得渠道及投資者專(zhuān)業(yè)化程度的差異，信息無(wú)法以相同效果傳遞，最終導(dǎo)致投資者信念各異。對(duì)此現(xiàn)象最為直觀的例子有Huberman等（2001）以及王癸元和彭素君（2016）等。Hirshleifer等（2003）及Peng和Xiong（2006）提出了有限關(guān)注的觀點(diǎn)，即投資者只會(huì)注意特定信息集。Foellmi等（2016）、Hüettner等（2016）、Hong和Stein（2007）、Della等（2006）等都驗(yàn)證了有限注意的存在。面對(duì)相同信息，由于個(gè)人經(jīng)歷、專(zhuān)業(yè)背景等差異，投資者之間仍存在不同預(yù)期判斷，這就是投資者信念的先驗(yàn)異質(zhì)性，對(duì)股票價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生分歧（Harris和Raviv，1993；Kandel和Pearson，1995）。Chakravarty和Ray（2010）將先驗(yàn)異質(zhì)性和私人信息放在同一框架下，發(fā)現(xiàn)在解釋交易頻率和凈買(mǎi)入數(shù)量的不平衡時(shí)，先驗(yàn)異質(zhì)性的解釋力更強(qiáng)。Hansen等（2016）、Alonso和Camara（2016）都驗(yàn)證了先驗(yàn)信念的異質(zhì)性存在，認(rèn)為當(dāng)今市場(chǎng)中即使是理性投資者也擁有不同的后驗(yàn)信念。Sethi和Vaughan（2016）在研究做市商主動(dòng)行為時(shí)，也用先驗(yàn)異質(zhì)性處理投資者信念的反應(yīng)。

由于投資者的個(gè)性特征、知識(shí)背景等的不同，投資者對(duì)于市場(chǎng)以及投資標(biāo)的物的信念存在著巨大的差異，并進(jìn)而影響到其投資行為的差異，這就是異質(zhì)信念產(chǎn)生的基礎(chǔ)?，F(xiàn)有研究將異質(zhì)信念的形成機(jī)制歸納為漸進(jìn)信息流、有限關(guān)注與先驗(yàn)異質(zhì)性三個(gè)方面，但更多地集中于其存在性以及影響的研究上，對(duì)于其作用機(jī)理的研究還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，有關(guān)異質(zhì)信念與行為金融其他研究方向（如投資者情緒）的相互作用關(guān)系，也幾乎沒(méi)有涉及。

（二）異質(zhì)信念代理指標(biāo)的選擇

要進(jìn)行異質(zhì)信念的實(shí)證分析，首先要解決工具變量選擇問(wèn)題。由于異質(zhì)信念與信息不對(duì)稱(chēng)相關(guān)概念存在內(nèi)生性問(wèn)題，造成獨(dú)立衡量存在難度，分析師預(yù)測(cè)分歧、收益波動(dòng)率和換手率等是公認(rèn)較理想的工具變量。表1列示了文獻(xiàn)中所采用的主要異質(zhì)信念指標(biāo)及其對(duì)應(yīng)的文獻(xiàn)。

從表1可見(jiàn)，表征異質(zhì)信念的代理變量雖然比較多，但以分析師預(yù)測(cè)分歧、收益波動(dòng)率、換手率以及不明交易量四種得到較多的關(guān)注。上述所列文獻(xiàn)中，幾乎都是用某一種代理變量來(lái)表征異質(zhì)信念。但是，由于異質(zhì)信念問(wèn)題的復(fù)雜性和多樣性，這些代理變量都只能從一個(gè)側(cè)面來(lái)表現(xiàn)異質(zhì)信念的特性，如果只用一種代理變量，則難免以偏概全。因此，像投資者情緒研究一樣，選擇多種代理變量，運(yùn)用主成分分析法來(lái)合成代理變量，是一種可行的改進(jìn)方法。另外，異質(zhì)信念代理變量中有多種和投資者情緒代理變量重合，如何有效區(qū)分異質(zhì)信念和投資者情緒代理變量，也是未來(lái)需要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。

（三）異質(zhì)信念下資產(chǎn)定價(jià)的理論模型

許多學(xué)者選擇建立理論模型探究異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價(jià)的相互作用機(jī)理，可以歸結(jié)為以下三類(lèi)典型模型。

表 1 文獻(xiàn)中所采用的主要異質(zhì)信念指標(biāo)及其對(duì)應(yīng)的文獻(xiàn)

1.噪音交易模型。根據(jù)投資者所掌握的信息質(zhì)量的不同，該模型將投資者大體分為兩類(lèi)，一是理性投資者，他們掌握市場(chǎng)中較完備信息，進(jìn)行理性交易；二是非理性投資者，其交易決定建立于非完備信息。二者并存于市場(chǎng)，非理性交易擾亂市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)節(jié)奏，最終導(dǎo)致噪聲交易者獲利，而信息交易者虧損。依據(jù)噪聲交易模型進(jìn)行研究的還有De Long等（1990，1991）、Campbell和Kyle（1993）以及Boco等（2016）。此外，如Kyle（1985）、Wang和Kyle（1997）將投資者分為內(nèi)部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos（2001）分為策略交易者、噪音交易者和競(jìng)爭(zhēng)性造市商；Xiong（2001）分為噪音交易者、長(zhǎng)期投資者和收斂交易投資者。

2.共同信息下形成的異質(zhì)信念模型。該模型是用數(shù)學(xué)函數(shù)的方式進(jìn)行闡述和分析的，即所有交易者擁有相同公開(kāi)信息，差別在于每個(gè)人處理這些信息的方式，也就是每個(gè)人的數(shù)學(xué)函數(shù)方程不同。Lintner（1969）改變CAPM的原始假設(shè)，認(rèn)為不同交易者的期望方差不同，最后得出微觀層面各不相同的股票組合。Mayshar（1982）進(jìn)一步分析了交易成本與異質(zhì)信念的相互影響，認(rèn)為當(dāng)一部分交易者受制于交易成本而無(wú)法參與交易時(shí)，均衡價(jià)格是平均水平和邊際變量共同作用的結(jié)果。Harris和Raviv（1993）是利用異質(zhì)信念解釋交易量及其價(jià)格變化的鼻祖，認(rèn)為股票持有者始終為樂(lè)觀投資者。Hong等（2006）、趙健和石瑩（2007）以及徐楓（2016）等也都研究了影響異質(zhì)信念的因素。此外，異質(zhì)信念的提出成為解釋“股票溢價(jià)之謎”的一個(gè)有力理論支柱。Juini和Napp（2006）、Varian（1985）、Kasa（2014）、Bayar等（2015）以及Kasa等（2014）通過(guò)研究都發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念的存在導(dǎo)致了超額收益，并且造成這個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程會(huì)持續(xù)存在。

3.不同先驗(yàn)概率下的異質(zhì)信念模型。Williams（1977）最早在不同先驗(yàn)概率下考慮了異質(zhì)信念問(wèn)題。他假設(shè)投資者對(duì)證券價(jià)格的均值有異質(zhì)信念，對(duì)方差同質(zhì)，在連續(xù)交易背景下，投資者通過(guò)調(diào)整組合預(yù)防投資偏差風(fēng)險(xiǎn)。Detemple和Murthy（1994）據(jù)此分析投資者對(duì)總生產(chǎn)期望增長(zhǎng)率有不同信念，因而導(dǎo)致對(duì)宏觀信息的規(guī)模（金融創(chuàng)新）有不一致的意見(jiàn)。Zapatero（1998）在純交換經(jīng)濟(jì)模型基礎(chǔ)上創(chuàng)新性地提出，對(duì)數(shù)效用投資者在不同概率空間中以貝葉斯規(guī)則更新信念。Basak（2005）在連續(xù)時(shí)間框架下構(gòu)建需用條件期望估計(jì)投資平均增長(zhǎng)率，并使用貝葉斯方式更新信念的模型。此外，Varian（1989）、Morris（1996）、Banerjee（2011）以及劉晉華等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念存在的主要原因是不同投資者間的專(zhuān)業(yè)知識(shí)差異，進(jìn)一步驗(yàn)證了存在不同先驗(yàn)概率下的異質(zhì)信念。

以上三類(lèi)經(jīng)典模型從不同側(cè)面刻畫(huà)了異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響問(wèn)題，并都成功解釋了一些資產(chǎn)定價(jià)異象。但由于不同模型各自的局限性，其應(yīng)用也受到很大的限制。未來(lái)可以考慮將不同模型進(jìn)行綜合建模，也可以考慮將這些異質(zhì)信念模型和其他行為金融模型，如投資者情緒模型、羊群效應(yīng)模型結(jié)合應(yīng)用，將可以更全面地刻畫(huà)異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

四、投資者情緒與資產(chǎn)定價(jià)研究

（一）投資者情緒定義與理論模型

學(xué)者多從金融學(xué)和心理學(xué)角度分別或綜合定義投資者情緒。Shleifer（1997）是最早借用心理學(xué)概念對(duì)投資者情緒進(jìn)行定義的，他認(rèn)為投資者情緒反應(yīng)了一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，即投資者對(duì)于貝葉斯法則的錯(cuò)誤使用。Barberis等（1998）將此動(dòng)態(tài)過(guò)程解釋為在認(rèn)知心理學(xué)和預(yù)期理論基礎(chǔ)上對(duì)無(wú)論利好或是利空消息的過(guò)度反應(yīng)。Chang（2009）認(rèn)為投資者情緒的不同不僅受到專(zhuān)業(yè)知識(shí)的限制，還與交易者每一個(gè)動(dòng)態(tài)時(shí)刻的心情因素有關(guān)。王美今和孫建軍（2004）也持有相似觀點(diǎn)。Mehra和Sah（2002）認(rèn)為投資者情緒是反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)。Baker和Stein（2004）進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)偏好具體化為對(duì)定價(jià)的錯(cuò)誤估值。另有一些學(xué)者從投資態(tài)度界定投資者情緒。Brown和Cliff（2005）將情緒與股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)聯(lián)系起來(lái)，他們發(fā)現(xiàn)情緒變量與市場(chǎng)收益的正向顯著關(guān)系。Baker和Wurgler（2006，2007）認(rèn)為投資者情緒是交易者針對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流所給出的期望和方差的綜合結(jié)果，但同時(shí)這種判斷結(jié)果并不能反映當(dāng)前事實(shí)。綜合來(lái)看，投資者情緒是指投資者在面對(duì)市場(chǎng)狀況變化時(shí)的一種情緒反應(yīng)，是交易者針對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流所給出的期望和方差的綜合反應(yīng)（Baker和Wurgler，2006，2007）。但投資者情緒更多情況下是一種非理性的情感判斷，因而常常會(huì)導(dǎo)致對(duì)利好或者利空消息的過(guò)度反應(yīng)（Barberis等，1998）。

對(duì)于投資者情緒的理論研究比實(shí)證研究要少，較為重要的理論模型主要有BSV模型（Barberis等，1998）、DHS模型（Daniel等，1998）和HS模型（Hong和Stein，1999）等。BSV模型從公司角度和投資者角度分別建立模型，認(rèn)為公司盈利狀況可以概括為兩種狀態(tài)，一是與上一時(shí)間段相反，二是呈現(xiàn)趨勢(shì)性持續(xù)增加狀態(tài)。在每一期，投資者按照貝葉斯法則觀察收益，并使用外部信息更新自己所處狀態(tài)的信念。DHS模型把投資者劃分為有信息（informed）的投資者和無(wú)信息的（uninformed）投資者兩類(lèi)。無(wú)信息的投資者不容易受到判斷偏差的影響，但是在金融市場(chǎng)中投資資產(chǎn)的價(jià)格是由有信息的投資者決定的，而有信息的投資者卻通常存在兩種偏差：過(guò)度自信和自我歸因偏差。HS模型認(rèn)為金融市場(chǎng)中的投資者分為兩類(lèi)，一類(lèi)是信息挖掘者（news-watchers），另一類(lèi)是慣性交易者（momentum traders）。通常情況下，這兩類(lèi)投資者都是有限理性的，都只能有效利用和處理公共信息中的一部分。其后，一些學(xué)者在這些模型的基礎(chǔ)上展開(kāi)了進(jìn)一步的研究，比如，Dumas等（2009）在BSV的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了投資者情緒的一般均衡模型；Daniel和Hirshleifer（2015）借助DHS模型，研究投資者過(guò)度自信的心態(tài)在回報(bào)預(yù)測(cè)和超額交易中發(fā)揮的作用，并給出動(dòng)態(tài)過(guò)程；Ho和Hung（2009）在HS模型的基礎(chǔ)上，將投資者情緒視為已知條件加入資產(chǎn)定價(jià)模型。

關(guān)于投資者情緒的理論模型構(gòu)建思路各異，總的來(lái)說(shuō)，都是先找出影響投資者情緒的主要因素，然后利用不同數(shù)學(xué)模型將投資者情緒指標(biāo)納入其中，形成該理論框架下的模型。但到目前為止，對(duì)投資者情緒的影響和作用的研究尚缺乏權(quán)威的系統(tǒng)構(gòu)架。而且這些模型雖然揭示了一些投資者情緒的影響和作用，但由于只將研究視角局限于投資者情緒，使得研究結(jié)論有些片面。如果能夠?qū)⑼顿Y者情緒因素和行為金融的其他因素結(jié)合起來(lái)，比如異質(zhì)信念模型，則其研究結(jié)果會(huì)更全面和合理。

（二）投資者情緒的測(cè)度指標(biāo)

與異質(zhì)信念研究一樣，對(duì)于投資者情緒的研究，首要問(wèn)題也是要找到合適的代理變量進(jìn)行量化衡量。研究中的通常做法主要有以下幾種：一是利用實(shí)際資本市場(chǎng)交易量數(shù)據(jù)刻畫(huà)投資者情緒高漲或低落，被稱(chēng)為客觀指標(biāo)，又稱(chēng)間接測(cè)度；二是對(duì)廣大交易者采取問(wèn)卷調(diào)查的方式，以了解對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)判斷，被稱(chēng)為主觀指標(biāo)，又稱(chēng)直接測(cè)度；三是將二者綜合起來(lái)考察的復(fù)合指標(biāo)。具體指標(biāo)形式分別如表2、表3和表4所示。

表 2 投資者情緒主觀指標(biāo)及主要文獻(xiàn)匯總表

表 3 投資者情緒客觀指標(biāo)及主要文獻(xiàn)匯總表

表 4 投資者情緒復(fù)合指標(biāo)及主要文獻(xiàn)匯總表

由表2、表3和表4可見(jiàn)，投資者情緒的測(cè)度指標(biāo)比異質(zhì)信念多很多。不同類(lèi)別的投資者情緒測(cè)度指標(biāo)具有各自不同的特點(diǎn)，間接測(cè)度使用具體數(shù)值更客觀，但缺乏未來(lái)預(yù)測(cè)性；直接測(cè)度反映當(dāng)下情緒水平，但主觀性過(guò)強(qiáng)。因此，使用單一測(cè)度方法量化這一概念有失偏頗，而復(fù)合指標(biāo)則相對(duì)比較全面一點(diǎn)。但由于投資者情緒指標(biāo)形成了差異較大的幾個(gè)定義體系，在給研究者更多選擇的同時(shí)，也給研究者帶來(lái)了很多選擇難題，因此從一個(gè)權(quán)威的角度綜合準(zhǔn)確衡量投資者情緒成為新的任務(wù)。此外，從表1到表4中，我們也可以看出，投資者情緒指標(biāo)和異質(zhì)信念指標(biāo)也存在一些重合和混用，比如交易量、換手率以及央視看盤(pán)指數(shù)等，給研究者造成了一定的困惑。因此，如何構(gòu)建分別表征投資者情緒和異質(zhì)信念的不同指標(biāo)體系也是今后行為金融研究中需要重點(diǎn)考慮的一個(gè)問(wèn)題。

（三）投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的影響

投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的各個(gè)方面都產(chǎn)生了深刻的影響，學(xué)者們的研究也觸及了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的很多方面，其中受關(guān)注較多的方向有投資者情緒對(duì)市場(chǎng)總體影響的研究、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的影響研究、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響研究以及投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益橫截面的影響研究等幾個(gè)方面。

投資者情緒對(duì)市場(chǎng)總體影響的研究主要是以心理學(xué)、行為學(xué)理論為基礎(chǔ)，判斷二者之間是否存在相互作用機(jī)制。Lee等（2002）認(rèn)為投資者情緒變化是一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并應(yīng)得到相應(yīng)的補(bǔ)償。Benhabib等（2016）得出結(jié)論，投資者情緒的沖擊造成持續(xù)產(chǎn)出，為市場(chǎng)連續(xù)運(yùn)行提供動(dòng)力。宋軍和吳沖鋒（2003）揭示股票市場(chǎng)中投資者心理對(duì)其行為結(jié)果具有影響作用，得出相似結(jié)論的還有崔曉蕾等（2014）、方勇（2010）、徐楓和胡鞍鋼（2012）、易志高等（2014）、胡昌生和池陽(yáng)春（2012）、Mclean和Zhao（2014）等。

在投資者情緒對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的影響方面，De Long等（1990）提出了噪音交易的基本理論模型（DSSW模型），并指出噪聲交易者是正反饋交易者，通過(guò)DSSW模型交易者可以對(duì)歷史收益進(jìn)行持續(xù)性預(yù)測(cè)。Kim和Kim（2014）檢查了投資者情緒在發(fā)布消息時(shí)，是否有對(duì)股票收益、波動(dòng)和成交量具有預(yù)測(cè)能力。Ergungor（2016）也得出結(jié)論：即期市場(chǎng)措施并不是作用于投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高，而是引導(dǎo)交易行為的變化。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論與國(guó)外學(xué)者并不一致，大多認(rèn)為投資情緒不具有市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力（饒育蕾和劉達(dá)峰，2003；宋軍和吳沖鋒，2003；余佩琨和鐘瑞軍，2009；劉維奇和劉新新，2014）。

在投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響方面主要有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者情緒對(duì)股票收益有影響。Fisher和Staman（2000）利用華爾街分析師指數(shù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)對(duì)于未來(lái)S&P500指數(shù)是一個(gè)反向指標(biāo)。Brown和Cliff（2004）通過(guò)對(duì)收益關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與其他常用近期市場(chǎng)收益指標(biāo)相關(guān)。Hribar和McInnis（2012）、王宜峰和王燕鳴（2014）、Arif和Lee（2014）也得出類(lèi)似結(jié)論。另一種結(jié)論認(rèn)為，投資者情緒對(duì)股票收益沒(méi)有影響。Solt和Statman（1988）發(fā)現(xiàn)投資者情緒指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)在4周、26周、52周不存在顯著相關(guān)性。楊陽(yáng)和萬(wàn)迪昉（2010）、楊墨竹（2013）、池麗旭等（2012）也對(duì)我國(guó)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益影響進(jìn)行了研究。

在投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益橫截面的影響方面，Swaminathan（1996）發(fā)現(xiàn)作為投資者情緒代理變量的封閉式基金折價(jià)可以預(yù)測(cè)小公司股票的未來(lái)收益以及小公司股票組合與大公司股票組合的收益差。相似地，Ben-Rephael和Kandel（2012）發(fā)現(xiàn)股票基金隨投資者情緒的波動(dòng)，表現(xiàn)為正相關(guān)，這在小型股票和成長(zhǎng)型股票基金上表現(xiàn)更為明顯。Baker和Wurgler（2006）、Yu和Yuan（2011）也得出類(lèi)似結(jié)論。相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)也開(kāi)始涌現(xiàn)該方面研究（蔣玉梅和王明照，2010；劉志遠(yuǎn)和靳光輝，2013），并得出結(jié)論認(rèn)為，投資者情緒對(duì)于不同股票的收益具有差異性影響。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多方面研究了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，基本都認(rèn)為投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要影響因素。但這些研究主要是驗(yàn)證這種影響的存在性，對(duì)于其影響機(jī)理和途徑較少涉及，而只有認(rèn)識(shí)了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響機(jī)理和途徑，才能更好地利用和監(jiān)管投資者情緒的變化和作用。此外，學(xué)者們也大多是單獨(dú)研究投資者情緒的影響，事實(shí)上投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響常常受到其他一些因素的交叉作用，比如異質(zhì)信念，因此，將投資者情緒和異質(zhì)信念結(jié)合起來(lái)研究其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，將能更深刻地揭示投資者情緒和異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的本質(zhì)。

五、異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)共同影響的機(jī)制探討

如前所述，現(xiàn)有研究主要是從異質(zhì)信念或者投資者情緒單個(gè)方面來(lái)研究對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響問(wèn)題。但是，因?yàn)楫愘|(zhì)信念和投資者情緒都屬于投資者行為心理特征范疇的組成部分，它們之間也必然有一定的相互影響和作用。已有少數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，并提到了將兩者結(jié)合研究的必要性，如Bayar等（2015）、徐楓和胡鞍鋼（2012）等。同時(shí)，也有一些學(xué)者已經(jīng)在對(duì)異質(zhì)信念和投資者情緒之間的作用機(jī)理進(jìn)行了初步的研究探索，如張宗新和王海亮（2013）、俞紅海等（2015）以及付萱和陸加徐（2015）等。

張宗新和王海亮（2013）認(rèn)為，投資者主觀信念的調(diào)整（異質(zhì)化過(guò)程）會(huì)在市場(chǎng)中得到反應(yīng)，進(jìn)而影響投資者情緒的改變。他們還認(rèn)為，投資者異質(zhì)信念可以作為影響投資者情緒的一個(gè)因素，而投資者情緒會(huì)最直接影響投資行為，進(jìn)而使市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。這種影響是單向的，即投資者情緒不會(huì)造成投資者主觀信念的波動(dòng)。這是因?yàn)橥顿Y信念是一種主觀概率，它只受到內(nèi)在投資風(fēng)格和外部信息影響的雙重作用，并且經(jīng)過(guò)貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，投資者對(duì)信息進(jìn)行處理，能夠使得自身信念不斷調(diào)整。與之不同的是，俞紅海等（2015）等則認(rèn)為投資者異質(zhì)信念加強(qiáng)了投資者情緒在短期對(duì)價(jià)格偏離的金融異象的影響。他們研究了異質(zhì)信念、投資者情緒分別對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)首日IPO溢價(jià)、長(zhǎng)期超額回報(bào)的影響，均表現(xiàn)為顯著正相關(guān)；之后又發(fā)現(xiàn)了異質(zhì)信念能夠加強(qiáng)投資者情緒在短期對(duì)IPO溢價(jià)現(xiàn)象的影響，而在長(zhǎng)期，這種加強(qiáng)作用并不存在。付萱和陸加徐（2015）也認(rèn)為異質(zhì)信念與投資者情緒存在一定聯(lián)系，他們通過(guò)實(shí)證研究二者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)超額收益的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒較高時(shí)，異質(zhì)信念顯著抑制了市場(chǎng)未來(lái)超額收益，即異質(zhì)信念有利于資產(chǎn)更準(zhǔn)確定價(jià)；而在市場(chǎng)情緒較低落時(shí)，異質(zhì)信念與未來(lái)超額收益影響不顯著。

在異質(zhì)信念與投資者情緒共同影響資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的研究方面，以上文獻(xiàn)做出了初步探索。這些文獻(xiàn)雖然同時(shí)研究了異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，但只是在研究中同時(shí)考慮了異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的分別影響，而沒(méi)有考慮異質(zhì)信念和投資者情緒之間的相互作用對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響（徐楓和胡鞍鋼，2012；俞紅海等，2015；付萱和陸加徐，2015）。其中值得一提的是，張宗新和王海亮（2013）對(duì)于異質(zhì)信念和投資者情緒之間的相互作用對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響作了初步探討。該文假設(shè)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格存在自認(rèn)為“合理的”預(yù)期，而不斷更新的風(fēng)險(xiǎn)證券價(jià)格作為信息集，又反作用于投資者預(yù)期。他們還假設(shè)市場(chǎng)上沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，存在機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者兩類(lèi)投資者，存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（以股票為代表）兩種資產(chǎn)。該文創(chuàng)造性地將貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程結(jié)合進(jìn)來(lái)，把主觀信念調(diào)整引入模型，更清晰地考察其在投資者處理信息并影響情緒的過(guò)程中所起的傳導(dǎo)作用。但是，該文的主要不足在于，他們只是研究了異質(zhì)信念（信念調(diào)整）對(duì)于投資者情緒的單向影響機(jī)制，而沒(méi)有考慮異質(zhì)信念和投資者情緒之間的互動(dòng)影響機(jī)制。而且該文對(duì)異質(zhì)信念調(diào)整影響投資者情緒的作用機(jī)制的探討還很初步，并沒(méi)有觸及其實(shí)質(zhì)。

由此可見(jiàn)，這些文獻(xiàn)雖然初步探索了投資者情緒與異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用，但是還存在一些不足。首先，在這些文獻(xiàn)中，投資者情緒和異質(zhì)信念還是單獨(dú)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響，而沒(méi)有考慮它們之間的交互影響。其次，這些文獻(xiàn)探討的主要還是投資者情緒到異質(zhì)信念或者異質(zhì)信念到投資者情緒的單向影響，事實(shí)上它們之間的關(guān)系應(yīng)該是一種更為復(fù)雜的交互影響關(guān)系。最后，投資者情緒和異質(zhì)信念的交互作用對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的綜合影響應(yīng)該表現(xiàn)出與二者各自單獨(dú)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響不同的機(jī)理與途徑，對(duì)綜合影響機(jī)理和途徑的認(rèn)識(shí)顯然不應(yīng)該是對(duì)各自單獨(dú)影響機(jī)理和途徑的簡(jiǎn)單疊加，需要考慮一些新的因素和結(jié)構(gòu)等。

圖 2 異質(zhì)信念和投資者情緒相互作用及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的路徑

基于以上分析，我們認(rèn)為，市場(chǎng)信息影響了投資者異質(zhì)信念的調(diào)整，而投資者異質(zhì)信念的調(diào)整，又會(huì)導(dǎo)致投資者情緒的改變。反過(guò)來(lái)，投資者情緒的改變也同樣會(huì)影響投資者異質(zhì)信念的調(diào)整。投資者異質(zhì)信念和投資者情緒之間的這種動(dòng)態(tài)作用機(jī)制共同形成對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，其影響路徑如圖2所示。

圖2列示了異質(zhì)信念和投資者情緒相互作用及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的簡(jiǎn)單框架。投資者異質(zhì)信念和投資者情緒雖然分別單獨(dú)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有影響，但它們之間的這種動(dòng)態(tài)作用機(jī)制對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響作用應(yīng)該更值得重視和研究。今后對(duì)該領(lǐng)域的研究，至少有以下幾個(gè)方面值得深入探討。

首先，進(jìn)一步明晰異質(zhì)信念與投資者情緒的區(qū)別聯(lián)系，在此基礎(chǔ)上區(qū)別二者代理指標(biāo)選取，并形成一個(gè)體系，以解決概念混淆與變量混用的情況。正如Bayar等（2015）以及徐楓和胡鞍鋼（2012）所述，投資者情緒是從均值角度來(lái)表征投資者心理特征，而異質(zhì)信念是從分布的離散程度角度來(lái)表征投資者心理特征，二者有明顯差異。投資者情緒是在時(shí)間軸上的趨勢(shì)概念，而異質(zhì)信念則更多地表現(xiàn)為時(shí)間橫截面上的區(qū)間概念。今后的研究應(yīng)該從這個(gè)角度出發(fā)，探討二者在概念上的異同，并遴選、甄別更能反映二者特征和變化的代理變量。

其次，探討異質(zhì)信念與投資者情緒之間的作用機(jī)理。一般來(lái)說(shuō)，投資者情緒存續(xù)期限較短，多則數(shù)月，少則數(shù)日，甚至在極端情況下，一日之內(nèi)就會(huì)發(fā)生變化。而投資者異質(zhì)信念則不同，有長(zhǎng)期信念異質(zhì)性（如對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的信念以及對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的信念等）和短期信念異質(zhì)性（如對(duì)資本市場(chǎng)短期變化的信念）之分，長(zhǎng)期信念穩(wěn)定性較高，一般難以改變，而短期信念則比較容易受外界形勢(shì)變化的影響。在異質(zhì)信念和投資者情緒之間存在著相互作用關(guān)系，但這種相互作用關(guān)系的機(jī)理目前并不清楚。比如，投資者情緒的變化會(huì)影響到短期異質(zhì)信念的擴(kuò)大和收斂，而短期異質(zhì)信念的變化也同樣會(huì)反過(guò)來(lái)影響到投資者情緒的漲跌。投資者長(zhǎng)期信念異質(zhì)性作為一種先驗(yàn)性的投資決策基礎(chǔ)，其存在也必然影響到短期異質(zhì)信念和投資者情緒之間的作用關(guān)系。這種投資者異質(zhì)信念和投資者情緒之間的作用機(jī)理，是今后行為金融研究中一個(gè)值得給予更多關(guān)注的方向。

最后，在既有研究成果基礎(chǔ)上，探究投資者情緒和異質(zhì)信念二者對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的綜合影響，使投資者特征對(duì)資本市場(chǎng)影響領(lǐng)域的研究更加系統(tǒng)化?，F(xiàn)有研究對(duì)于投資者情緒和異質(zhì)信念對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的單獨(dú)影響已經(jīng)做了很多有益的探討，取得了豐富的成果。即使有些文獻(xiàn)（Bayar等，2015；俞紅海等，2015）同時(shí)研究了二者對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，也是將二者作為獨(dú)立的因素展開(kāi)研究。總之，在異質(zhì)信念和投資者情緒之間存在著復(fù)雜的、積極的相互作用關(guān)系，這種相互作用關(guān)系也必然對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生綜合的、更為復(fù)雜的影響。在深入探討異質(zhì)信念和投資者情緒之間的相互作用關(guān)系的基礎(chǔ)上，再探究這種相互作用關(guān)系對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的綜合影響，是行為金融理論研究中一個(gè)重要的發(fā)展方向。

六、結(jié)論與研究展望

20世紀(jì)70年代以來(lái)，越來(lái)越多的“金融異象”動(dòng)搖了有效市場(chǎng)假說(shuō)在資本市場(chǎng)研究中的統(tǒng)治地位，促使行為金融學(xué)的誕生。30多年來(lái)，行為金融學(xué)的理論框架逐漸成形，成功地解釋了一大批金融異象問(wèn)題。異質(zhì)信念和投資者情緒是行為金融學(xué)中發(fā)展較為成熟的兩個(gè)分支，二者之間雖有交叉，但多年來(lái)主要還是獨(dú)立地發(fā)展的。就異質(zhì)信念而言，學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可其形成的三種機(jī)制，即漸進(jìn)信息流、有限關(guān)注和先驗(yàn)信念，相應(yīng)由此建立的理論模型也分為噪聲交易模型、共同信息下的異質(zhì)信念模型和不同先驗(yàn)信念下的異質(zhì)信念模型。對(duì)投資者情緒研究的實(shí)證分析較多，且體系框架初現(xiàn)，包含投資者情緒對(duì)市場(chǎng)總體、市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力、市場(chǎng)收益水平、市場(chǎng)收益橫截面情況等方面的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)異質(zhì)信念和投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響問(wèn)題做了多角度的研究，取得了不少有意義的研究成果，但這些現(xiàn)有研究還存在一些不足。首先，投資者情緒和異質(zhì)信念是行為金融理論中兩個(gè)重要概念，雖然都用于描述投資者特征，但前者是從均值角度，后者從分布的離散程度角度，有明顯差異（Bayar等，2015；徐楓和胡鞍鋼，2012）。但目前在選取代理指標(biāo)方面有很大程度的混用，比如換手率既被選作表示異質(zhì)信念，也被選作代表投資者情緒。為使研究更準(zhǔn)確，對(duì)概念的清晰界定和代理指標(biāo)的選取非常必要。其次，作為描述投資者特征的均值和方差，異質(zhì)信念和投資者情緒之間存在相互的作用影響。如Baker和Wurgler（2007）所指出的，在不同情緒狀態(tài)下，一般投資者對(duì)股票的估值具有不同的態(tài)度和預(yù)測(cè)。當(dāng)投資者情緒較高時(shí)，“容易套利股票”被給予較低估值，而“難套利股票”被認(rèn)為更有投資價(jià)值和前景；當(dāng)投資者情緒較低時(shí)則相反。然而目前只有少數(shù)文獻(xiàn)（Cen等，2013；Huang等，2015；張宗新和王海亮，2013；等）意識(shí)到二者之間的聯(lián)系，對(duì)其作用機(jī)制探討得并不深入透徹，并且均從靜態(tài)視角來(lái)研究。因而要想更全面地認(rèn)識(shí)行為金融視角下的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，需要綜合考慮二者的影響。

鑒于以上分析，把異質(zhì)信念和投資者情緒結(jié)合起來(lái)研究將是未來(lái)很有意義的研究方向，應(yīng)該可以揭示更多關(guān)于市場(chǎng)行為方面的信息和結(jié)果。這也正是本文將這兩個(gè)方面的研究源流放在一起綜述的緣由。我們希望能夠籍此更好地對(duì)照二者的異同和聯(lián)系，也為今后將二者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行更深入的理論和實(shí)證研究提供一些思路和啟發(fā)。

因此，我們認(rèn)為，基于行為金融學(xué)的理論視角，建立一個(gè)同時(shí)涵納不同維度的投資者主觀動(dòng)機(jī)（更具長(zhǎng)期穩(wěn)定性的“異質(zhì)信念”和更具短期波動(dòng)性的“投資者情緒”，以及投資者異質(zhì)信念與投資者情緒如何交互作用），進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)“投資者主觀動(dòng)機(jī)——投資者決策行為——資產(chǎn)定價(jià)”并同時(shí)加入不同調(diào)節(jié)變量的整合研究框架，將是今后行為金融研究領(lǐng)域中一個(gè)極具誘惑力又極具挑戰(zhàn)性的研究方向。在這方面，未來(lái)可以從以下三個(gè)層次展開(kāi)研究。

首先，從靜態(tài)的、單向的角度，進(jìn)一步探討異質(zhì)信念的調(diào)整如何影響投資者情緒變化，以及投資者情緒的變化如何改變異質(zhì)信念的調(diào)整，揭示這兩種影響各自的機(jī)理和途徑。

其次，從多階段視角，探討異質(zhì)信念和投資者情緒之間的動(dòng)態(tài)相互作用，即市場(chǎng)信息的傳遞，如何導(dǎo)致投資者異質(zhì)信念的調(diào)整，進(jìn)而如何改變投資者情緒，而投資者情緒的改變，又如何進(jìn)一步引起異質(zhì)信念的新的調(diào)整，從而構(gòu)成一種相互影響的動(dòng)態(tài)鏈條。

最后，進(jìn)一步探究異質(zhì)信念和投資者情緒之間這種動(dòng)態(tài)作用機(jī)制如何影響資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。這方面的研究將會(huì)更為深入地揭示行為資產(chǎn)定價(jià)的影響因素和作用機(jī)理。

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A Literature Review of Heterogeneous Belief, Investor Sentiment and Asset Pricing

Jin Yonghong, Luo Dan
（School of Business,East China University of Science and Technology,Shanghai200237,China）

In behavior finance,heterogeneous belief and investor sentiment are widely used in analyzing financial anomalies.Current literature studies separately the effects of heterogeneous belief and investor sentiment on asset pricing.According to related studies,this paper puts forth that heterogeneous belief and investor sentiment should be combined to study the integrated effects on asset pricing.Hence,this paper surveys separately the literature about the effects of heterogeneous belief and investor sentiment on asset pricing,including mainly the definitions,theoretical models,the selection of proxy indexes and the application effects on asset pricing.Accordingly,it puts forward a simple model of the integrated effects of the interaction between heterogeneous belief and investor sentiment on asset pricing.We hope that it will be favor to contrast the difference and relation between heterogeneous belief and investor sentiment,and to provide some inspiration about the theoretical and empirical study of combining heterogeneous belief and investor sentiment.

heterogeneous belief; investor sentiment; asset pricing

F270

A

1001-4950(2017)05-0100-15

（責(zé)任編輯：雨 橙）

10.16538/j.cnki.fem.2017.05.008

2016-09-14

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目（15YJA790029）；上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（2014BJB005）；教育部中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目暨華東理工大學(xué)文科培育基金項(xiàng)目（222201422030）

金永紅（1968—），男，華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師；

羅 丹（1991—），女，華東理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。