顧慧瑩, 王小妹, 姚 錚

公司治理

管理者反收購策略研究評述和展望

顧慧瑩1, 王小妹2, 姚 錚1

（1.浙江大學(xué)管理學(xué)院，浙江杭州310058；2.浙江大學(xué)創(chuàng)新技術(shù)研究院，浙江杭州310058）

隨著資本市場收購熱潮的興起，我國敵意收購事件越來越多。作為控制權(quán)市場的監(jiān)督機制，敵意收購能夠有效監(jiān)督管理者的行為，然而管理者基于管理“壕溝效應(yīng)”，傾向于使用不同的反收購策略以保障其職位的穩(wěn)定性。本文全面回顧了國內(nèi)外有關(guān)反收購策略的研究進展，首先，從委托代理理論、管家理論以及基于資產(chǎn)專用性理論的控制權(quán)分配機制分別解釋管理者采用反收購策略的動因；其次，從管理者相對權(quán)力和制度環(huán)境的視角分析了影響管理者采用反收購策略的情境因素；最后，綜述了主要反收購策略以及不同反收購策略的經(jīng)濟后果，包括對市場反應(yīng)、收購結(jié)果、管理者行為以及目標(biāo)公司財務(wù)績效的影響，發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究結(jié)論是不一致的。本文認(rèn)為，未來需要對反收購策略使用的動機、情境條件和經(jīng)濟后果做進一步研究。

反收購策略；管理者；委托代理理論；管家理論

一、引 言

上市公司收購指收購方為了獲取更高的利潤，實現(xiàn)產(chǎn)品銷售渠道和市場擴張，通過收購上市公司股份獲得該公司的控制權(quán)。因為收購后目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生根本性改變，并且收購方作為新的控股股東很可能直接改選目標(biāo)公司董監(jiān)事和高管團隊，所以很多要約收購不受目標(biāo)公司管理者歡迎（Pearce和Robinson，2004）。Cosh（2001）根據(jù)管理者第一次對要約收購的接受態(tài)度把上市公司收購分為善意收購和敵意收購，其中敵意收購對目標(biāo)公司和整個社會經(jīng)濟都將產(chǎn)生影響，因此美國20世紀(jì)80年代的“敵意杠桿收購”潮遭到早期經(jīng)濟學(xué)者和法律學(xué)者的強烈反對（胡鴻高和趙麗梅，2001），他們認(rèn)為敵意收購是一種以金融短期獲利為首要目標(biāo)來改組企業(yè)的做法，是敵意收購方謀求超額利益的手段，會對目標(biāo)公司所在地的社會經(jīng)濟造成惡劣的影響。大多數(shù)發(fā)達國家如美國、英國和日本都經(jīng)歷過一次收購狂潮或者發(fā)生過較為重大的敵意收購事件，這些事件都促使上市公司采取多種反收購策略來保護自身公司整體的利益，從而，反收購策略成為企業(yè)賦予管理者保護公司整體權(quán)益、抵御敵意收購方的手段（Weston等，2003）。

與英美國家相比，我國的證券市場發(fā)展時間較短，且我國獨特的大股東“一言堂”制度背景以及金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)使得敵意收購方收購公司股權(quán)變得困難，因此我國敵意收購案例并不多見。然而隨著股權(quán)分置改革以及近期資本市場收購熱潮的興起，反收購也漸漸走進人們的視線，現(xiàn)階段每年均會發(fā)生規(guī)模較大的敵意收購事件，例如新浪狙擊盛大、廣發(fā)狙擊中信證券以及近期的“寶萬之爭”都使得投資者聚焦于反收購策略，然而較少的反收購案例造成投資者和公司管理者對反收購策略認(rèn)識不足，以“寶萬之爭”為例，很多投資者對萬科管理者實施反收購策略的合法性存在懷疑，因此有必要對反收購策略采用的動因、手段及其經(jīng)濟后果進行闡述。

那么，反收購策略產(chǎn)生的動機是什么？當(dāng)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離開始，委托人和代理人存在天然矛盾（信息不對稱、目標(biāo)不一致、風(fēng)險偏好不一致），從而引發(fā)多種代理問題，例如管理者財務(wù)舞弊、權(quán)力腐敗等，因此委托代理理論和公司治理理論均認(rèn)為應(yīng)該設(shè)計并實施監(jiān)督管理機制，包括增加獨立董事等內(nèi)源監(jiān)督機制和開放公司控制權(quán)市場等外源監(jiān)督機制。而旨在擊退潛在敵意收購方的反收購策略不僅使得公司控制權(quán)市場的監(jiān)督失效，而且挑戰(zhàn)了委托代理理論的“股東利益至上觀”，引發(fā)更激烈的委托人和受托人之間的沖突，所以僅從委托代理理論的視角看，管理者是不應(yīng)該被授權(quán)實施反收購策略的。然而實際上各國的法律大多傾向于保護反收購策略，因此僅僅以委托代理理論無法解釋反收購行為是如何在歐美國家獲得政策支持的，本文認(rèn)為需要結(jié)合其他理論視角解釋管理者實施反收購的動因。首先，委托代理理論假定受托人是完全自利的，而實際上管家理論認(rèn)為管理者具備一定的利他主義精神，會為公司整體或者利益相關(guān)者服務(wù)；其次，委托代理理論的股東權(quán)益至上觀忽略了管理者向企業(yè)投入的人力資本和社會資本所形成的資產(chǎn)專用性（Tirole，1994），當(dāng)管理者人力資本和社會資本與企業(yè)綁定時，構(gòu)成了管理者退出企業(yè)的障礙，管理者應(yīng)被賦予實施反收購策略的權(quán)力以保護公司整體利益；最后，委托代理理論還忽略了社會性因素和制度因素對管理者行為的影響，當(dāng)管理者同時具備自利和利他主義精神時，權(quán)力關(guān)系和制度環(huán)境決定了管理者最終實施反收購策略的合法性以及成功概率。綜上所述，管理者實施反收購策略的動機是多樣的，只有全面分析反收購動機以及實施后的經(jīng)濟后果，才能更清楚地了解管理者的行為意圖和結(jié)果。本文試圖對反收購策略進行較為全面系統(tǒng)的分析，并對現(xiàn)有研究不足加以評述，以期為后續(xù)研究提供借鑒。

二、管理者使用反收購策略的動因

反收購策略研究的核心焦點在于管理者和股東之間的沖突問題，這就離不開公司治理的核心理論：委托代理理論和管家理論。早期的委托代理研究的焦點是第一類代理問題，即股東與內(nèi)部管理者的沖突和激勵監(jiān)督問題，20世紀(jì)末學(xué)者的研究重心從第一類代理問題轉(zhuǎn)向第二類代理問題，即大股東與中小股東之間的沖突。不管是第一類代理問題還是第二類代理問題，都假設(shè)經(jīng)理人或者控股股東是自利的，只從自身經(jīng)濟價值出發(fā)衡量利弊，從這個角度出發(fā)管理者為了保住自身職位會做出損害其他利益相關(guān)者權(quán)益的行為。另一個相對的理論來自20世紀(jì)90年代Donaldson（1990）提出的管家理論，該理論認(rèn)為管理者或控股股東具有自律意識和利他主義精神，管理者是可信的，會為公司的整體發(fā)展考慮。早期的反收購策略以上述兩個理論為基礎(chǔ)分析管理者使用反收購策略的動因。

（一）以委托代理理論為基礎(chǔ)的動因分析

1.經(jīng)營管理者“壕溝效應(yīng)”。反收購策略使用的一個主要原因是基于委托代理理論中的管理壕溝假設(shè)。委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)股東和管理者之間存在代理問題時，除了設(shè)計有效的薪酬激勵機制以及建立較為完善的治理監(jiān)督機制外，資本市場并購壓力也促使企業(yè)管理者履行受托責(zé)任，被迫努力表現(xiàn)自己、競爭職位，這種市場并購壓力被稱為公司控制權(quán)市場監(jiān)督。Haan和Riyanto（2006）指出，公司控制權(quán)市場能夠很好地解決委托代理問題，并成為最有效的監(jiān)督手段，并且控制權(quán)市場的代理成本比諸如企業(yè)內(nèi)部股東監(jiān)督、董事監(jiān)督以及管理者相互監(jiān)督等的代理成本都要低，應(yīng)是股東首選的監(jiān)督方案。然而控制權(quán)市場會增加管理者與股東之間的沖突，所以當(dāng)?shù)谝活惔韱栴}較為嚴(yán)重時，管理者為了保住他們的職位、薪酬、公司權(quán)力地位、社會聲譽以及工作滿意度（Easterbrook等，1991），會不惜以犧牲股東利益為代價汲取個人利益，該理論假設(shè)管理者使用反收購策略后輕易不會再受到收購?fù){，因此管理者不再努力工作，并投資于風(fēng)險較小利潤較低的項目，公司長期業(yè)績表現(xiàn)不佳，目標(biāo)公司股東收益下降。很多研究都顯示反收購策略的實施與企業(yè)日后經(jīng)營績效、公司治理質(zhì)量都呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（Giroud和Mueller，2011），與高管控制權(quán)的增加呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，甚至“管理者壕溝”保護程度與管理者日后薪酬正相關(guān)（Souther，2016）。

2.控股股東“壕溝效應(yīng)”。當(dāng)?shù)诙惔韱栴}更為嚴(yán)重時，即當(dāng)控股股東與中小股東之間的利益沖突和代理問題更嚴(yán)重時，控股股東為了保護其對公司內(nèi)部的控制權(quán)地位并持續(xù)侵害中小股東利益，也會更傾向于采取反收購策略。Cuervo（2002）認(rèn)為當(dāng)公司股權(quán)較為集中時，使用反收購條款不僅是為了保護管理者的職位，而且是為了保護控股股東的控制權(quán)以防止新股東控制公司、改變公司原有戰(zhàn)略決策（Adams和Ferreira，2008）?？毓晒蓶|的權(quán)力地位使得其可以采取更有效的反收購方案狙擊敵意收購方。然而，控股股東作為目標(biāo)公司大股東，首先考慮的是公司股價，因此控股股東會權(quán)衡采取反收購策略的收益成本。如果反收購策略降低敵意收購行為所獲得的收益大于反收購策略造成的股票價值下降的成本，控股股東會采取反收購策略；反之，控股股東可能會放棄較為激進的反收購方案。同時，控股股東現(xiàn)金流權(quán)越高，且反收購策略造成的公司股價下跌使得控股股東損失越大，則控股股東越不愿意使用反收購防御策略（Martín等，2009）。Ruiz-Mallorquí和Santana-Martín（2009）進一步區(qū)分控股股東的性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)不同利益集團的控股股東、銀行控股股東和基金控股股東對反收購條款的態(tài)度不盡相同。

（二）以管家理論為基礎(chǔ)的動因分析

1.市場穩(wěn)定說。敵意收購后目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生根本性改變，敵意收購方作為新控股股東很可能大肆清洗原董事會成員和管理者，改變目標(biāo)公司戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營理念，造成目標(biāo)公司內(nèi)部沖突加劇、動蕩不斷，一個公司的敵意收購事件甚至對該公司所處行業(yè)、整個資本市場穩(wěn)定都會產(chǎn)生一定負(fù)面影響。例如Servaes和Tamayo（2014）認(rèn)為，敵意收購?fù){具有行業(yè)溢出效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個企業(yè)被強制敵意收購后，該行業(yè)其他企業(yè)也很可能加強反收購策略，例如增加負(fù)債等。同時，敵意收購?fù){也會損害其他利益相關(guān)者權(quán)益，因此，銀行等金融機構(gòu)反而會提高沒有實施反收購策略公司的借款利率以降低敵意收購對債權(quán)人利益的影響（Chava等，2009）?？傮w來看，敵意收購給社會經(jīng)濟整體造成的不利影響遠(yuǎn)超短期內(nèi)給公司帶來的收益，所以各國的法律一般都不會反對管理者采取適當(dāng)?shù)姆词召徥侄魏托袨?。目?biāo)公司管理者為了公司長期發(fā)展和所有利益相關(guān)者考慮，會采取一定的反收購策略，這些反收購策略成為潛在機會主義收購方的收購障礙，目標(biāo)公司穩(wěn)定性大大增加。

2.股東利益說。管家理論假設(shè)管理者會把努力工作視為自身的目標(biāo)和信仰，堅持以滿足股東利益最大化為目標(biāo)，履行好“管家”責(zé)任。因此，一方面穩(wěn)定的管理者團隊會創(chuàng)建一個整體和諧的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，降低外部沖擊和環(huán)境不確定性對企業(yè)內(nèi)部造成的動蕩；另一方面該理論還認(rèn)為反收購策略的目標(biāo)是抵御敵意收購方機會主義出價，提升目標(biāo)公司在被收購時的談判地位，通過給敵意收購方設(shè)置障礙提升敵意收購方對目標(biāo)公司的收購價格，使得原有股東在轉(zhuǎn)賣股票時獲得更高的收益利得。

3.企業(yè)承諾說。還有研究認(rèn)為，在章程中加入反收購條款將降低管理者短視效應(yīng)（Stein，1988），增加企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)長期經(jīng)營穩(wěn)定性的承諾作用。Johnson等（2015）認(rèn)為反收購條款具有傳遞公司管理者對企業(yè)長期業(yè)務(wù)穩(wěn)定性承諾的信號作用，并且增加了敵意收購方變更企業(yè)經(jīng)營模式的成本，他們通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)IPO企業(yè)具有長期穩(wěn)定的商業(yè)關(guān)系時更可能在章程中加入反收購條款。Chemmanur和Jiao（2012）認(rèn)為反收購條款可以更好地保護企業(yè)中較有價值的項目。Shleifer和Summers（1988）也認(rèn)為，反收購條款起到信號傳遞作用，代表管理者對其實施商業(yè)戰(zhàn)略的可靠性和長期穩(wěn)定性的承諾，這些商業(yè)戰(zhàn)略不會輕易因為存在敵意收購方而發(fā)生改變，因此反收購條款的采用能夠提升企業(yè)長期價值。

（三）管理者資產(chǎn)專用性理論

反收購策略也被認(rèn)為是管理者投入人力資本和社會資本后給予管理者薪酬的補償，管理者個人技能和經(jīng)驗構(gòu)成人力資本，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、規(guī)范、信任構(gòu)成社會資本，當(dāng)管理者能夠合法運用反收購防御措施時，能夠避免企業(yè)因為失去管理者而遭受損失。管理者資產(chǎn)專用性理論認(rèn)為，當(dāng)管理者的人力資本和社會資本與企業(yè)一致時，管理者比股東的資產(chǎn)專用性更強，管理者應(yīng)被授予更多控制權(quán)。此時，過度的公司控制權(quán)市場監(jiān)督會導(dǎo)致管理者控制權(quán)喪失并降低其對企業(yè)的資本投入，反過來損害股東的利益（Chakraborty和Arnott，2000；Aghion和Tirole，1997）。因此企業(yè)應(yīng)該降低控制權(quán)市場的過度威脅，鼓勵適當(dāng)監(jiān)督以促使管理者更多資本的投入，關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展并與企業(yè)共同成長。例如，Humphery-Jenner（2013）發(fā)現(xiàn)，在章程中加入反收購條款是在保障管理者職位和權(quán)力的同時激勵管理者增加自身投入和對長期項目的投資。Chintrakarn等（2013）也將反收購條款看作是一種公司治理機制，在保護管理者職位和地位的同時能夠激勵管理者更好地為公司服務(wù)。

綜上所述，僅以單個理論很難解釋管理者使用反收購策略的動因，因而，公司治理理論中占據(jù)主導(dǎo)地位的委托代理理論并沒有完全獲得早期法律學(xué)者的認(rèn)同，他們更傾向于管家理論提出的最大化公司整體價值的目標(biāo)，并且管家理論強調(diào)股東與管理者之間的沖突問題可以通過雙方互動溝通解決，而不僅僅依靠經(jīng)濟手段。Erahtina（2014）就從一個動態(tài)視角發(fā)現(xiàn)管理者和股東的溝通程度和反收購策略實施及成功率正相關(guān)。同時，委托代理理論忽略了管理者人力資本和社會資本的投入，在所有權(quán)安排上假定股東投入的物力資本最具有專用性，因此股東應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的最終承擔(dān)者，這其實忽略了管理者的社會價值，對于很多為公司工作多年的管理者來說，他們的身份和權(quán)威以及社會資本已經(jīng)難以與公司分割開來，他們才是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險真正的承擔(dān)者，從最小化交易成本和套牢風(fēng)險的角度，管理者應(yīng)被賦予反收購策略的權(quán)力，并通過各種激勵措施加強其對公司的投入。

三、影響反收購策略的情境因素

委托代理理論和管家理論的缺陷在于假定管理者是理性的和孤立的，均沒有考慮到社會因素和制度因素對管理者行為的影響。因此，行為學(xué)派首先從股東和管理者關(guān)系的動態(tài)視角擴展了委托代理理論，認(rèn)為管理者與股東之間的沖突關(guān)系受到他們自身權(quán)力大小和社會關(guān)系因素的影響，強調(diào)管理者與監(jiān)督者之間的社會互動關(guān)系。股東擁有的權(quán)力基礎(chǔ)（資本所有權(quán)）與管理者構(gòu)筑的權(quán)力基礎(chǔ)（特有的專業(yè)知識和社會威望）（Pratt和Zeckhauser，1985），在雙方遭遇巨大利益沖突時會影響雙方一系列后續(xù)行為，因此，管理者與股東的權(quán)力結(jié)構(gòu)差異也會影響管理者的反收購策略的使用。而如果股東放棄監(jiān)督權(quán)，與管理者關(guān)系過于密切，也將增加管理者權(quán)力。因此，當(dāng)管理者被賦予過多權(quán)力而缺少相應(yīng)監(jiān)督時，反收購策略可能淪為管理者謀取私利的保護手段（Ryngaert和Scholten，2010）。

其次，近期新制度理論學(xué)者認(rèn)為，管理者行為受到制度環(huán)境的影響，管理者必須服從于制度規(guī)則和社會認(rèn)知以獲取合法性，這使得管理者不得不在規(guī)范化的公司治理結(jié)構(gòu)下實施反收購策略（Fiss和Zajzc，2004），管理者濫用反收購策略的可能性將會降低。也有學(xué)者提出，管理者行為不僅受到法律法規(guī)的影響，也受到社會文化因素以及其他組織行為的影響。

（一）以管理者權(quán)力為基礎(chǔ)的分析

權(quán)力是能夠控制或影響他人的能力。Emerson（1962）認(rèn)為權(quán)力包含關(guān)系、情境屬性，即權(quán)力是一種社會關(guān)系屬性，依賴于與他人的關(guān)系而實現(xiàn)影響力。Aoki（2001）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)與公司最具影響力成員的權(quán)力和責(zé)任相關(guān)，而目前的研究中往往忽視了能夠控制反收購策略建立過程的權(quán)力的重要性（Lawrren，2008），控制權(quán)爭奪在本質(zhì)上就是權(quán)力的爭奪。這種觀點以權(quán)力相對大小判斷管理者、股東和董事會制定和實施反收購策略的能力基礎(chǔ)。

管理者完全有動機和能力影響公司的戰(zhàn)略決策并設(shè)計對自己有利的治理方案，因此，權(quán)力較高的管理者能夠?qū)Χ聲凸蓶|大會增加反收購條款施加影響，這些管理者還能獲得更高的薪酬和金色降落傘計劃。特別是在20世紀(jì)以美國為首的歐美國家中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，管理者得以支配所有者投入的資源，管理者的權(quán)力一直都在增加，80年代后隨著美國敵意收購浪潮的威脅增加，管理者成功利用自身權(quán)力和影響力引入了很多降低敵意收購的策略。且美國以特拉華州為代表的州立法通過了一系列隱形支持反收購策略的法案，這些法案都增加了管理者行使反收購策略的權(quán)力，使得管理者可以牢牢控制董事會，占據(jù)制定反收購策略和設(shè)計公司章程的優(yōu)勢地位。還有研究顯示，當(dāng)管理者與監(jiān)督者關(guān)系過于密切，監(jiān)督者獨立性大大降低，這將增加管理者的相對權(quán)力。因此，管理者可以通過公司間董事聯(lián)結(jié)、CEO與董事長兩職合一、建立同盟、增加管理者任期等方式獲得相應(yīng)權(quán)力，保護自身地位（Westphal和Zajac，1995）。

管理者的相對權(quán)力增加還與股東的相對權(quán)力下降相關(guān)，股東的權(quán)力來自于其投資的金融資本，因此當(dāng)目標(biāo)公司股權(quán)較為分散時，股東權(quán)力也被分散，中小股東只有通過集體行動才能增加權(quán)力，因此早期管理者權(quán)力一直較高。進入21世紀(jì)以后，隨著美國大型機構(gòu)投資者以及財務(wù)分析師數(shù)量以及持股比例的增加，股東的權(quán)力才逐漸上升，管理者權(quán)力逐漸受到限制。Appel等（2016）的實證研究發(fā)現(xiàn)，消極的機構(gòu)投資者作為美國資本市場的主要投資者，能夠通過他們較高的股權(quán)對公司施加影響，顯著降低“毒丸計劃”的使用以及股東要求召開臨時股東大會的限制，增加公司的長期績效。Ruiz-Mallorquí和Santana-Martín（2009）檢驗了德國所有權(quán)結(jié)構(gòu)與反收購策略之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，隨著銀行大股東股權(quán)比例增加，反收購策略使用的可能性呈現(xiàn)先降后升的趨勢，即當(dāng)大股東股權(quán)較低時大股東的權(quán)力增加降低了管理者使用反收購策略的能力，而當(dāng)大股東股權(quán)比例較高時，大股東自身的“壕溝效應(yīng)”增加。

管理者權(quán)力還受到公司治理機制的制約。在比較完善的公司治理結(jié)構(gòu)下，管理者的行為受到董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督，這都會顯著降低管理者自主決策權(quán)。Jenkinson和Ljungqvist（2001）指出，德國的治理機制是以監(jiān)事會為中心的決策體制，因此德國采用反收購策略的行為都會受到公司監(jiān)事會監(jiān)督約束，因此，德國公司很少使用反收購策略。Guo等（2008）的研究結(jié)果顯示，當(dāng)上市公司獨立董事比例較高時，管理者會降低公司使用反收購條款的可能性，減少高管和董事保護條款，并認(rèn)為公司內(nèi)源和外源治理機制之間存在互補關(guān)系。

管理者權(quán)力的支持者認(rèn)為，管理者權(quán)力與股東權(quán)力的結(jié)構(gòu)差異是管理者使用反收購策略的重要影響因素，只有當(dāng)管理者擁有制定和設(shè)計反收購策略的權(quán)力時，目標(biāo)公司會設(shè)計較為激進且多層次的反收購策略，而當(dāng)目標(biāo)公司股權(quán)控制較強或者當(dāng)目標(biāo)公司具備有效的治理機制時，管理者權(quán)力會受到制約，這將降低管理者使用反收購策略的能力。

（二）以制度環(huán)境為基礎(chǔ)的反收購策略

制度環(huán)境能夠通過框架和規(guī)范體系制約管理者的行為，Dimaggio和Powell（1983）給出了較為權(quán)威的制度定義：制度描繪了流行的、被高度接受認(rèn)可的、標(biāo)準(zhǔn)化的社會習(xí)慣和規(guī)則，這些習(xí)慣和規(guī)則能夠限制或解放人們的行為。制度因素會規(guī)范管理者的經(jīng)濟行為，遵守規(guī)范以及社會信仰對管理者獲得合法性是非常重要的。本文認(rèn)為反收購相關(guān)制度來源于國家法律對反收購立法的正式制度，以及主要利益相關(guān)者對反收購策略的認(rèn)知的非正式制度。

1.正式制度。不同的國家法律對反收購策略的支持力度顯著不同，影響國家立法的制度根源分為大陸法和普通法兩大法系（La Porta和Vishny，1998）。以英美國家為代表的普通法中，判例法的派生訴訟為少數(shù)股東的權(quán)利保障提供了有效的救濟方法，因此在普通法中，對中小股東保護力度更強，同時公司治理質(zhì)量普遍較高，立法傾向于認(rèn)為管理者進行反收購策略是為了履行管家職責(zé)，較為支持管理者的反收購策略。以美國為例，20世紀(jì)80年代的敵意收購浪潮使得美國公司法率先賦予目標(biāo)公司管理者以利益相關(guān)者為優(yōu)先考慮對象的假定，從立法上確認(rèn)了目標(biāo)公司管理者具有反收購條款設(shè)定的決定權(quán)。該立法假設(shè)管理者能夠平衡利益相關(guān)者的權(quán)益并做出公平合理的決策，反收購條款的采用能有力打擊收購方在獲取公司控制權(quán)后改變公司戰(zhàn)略掠奪公司資產(chǎn)的行為，這使得管理者使用反收購策略具備合法性，并且是管理者保護自身職位的主要方式之一（Ryngaert和Scholten，2010），企業(yè)價值從而得到提升（Daines，1999）。Heron和Lie（2015）認(rèn)為特拉華州判例是現(xiàn)階段美國界定反收購策略的合理性的標(biāo)桿。

大陸法系國家以成文法為主要形式，固化的成文法導(dǎo)致較多的案件因找不到法律依據(jù)而不予受理，中小投資者權(quán)益因而無法得到有效的法律保護。同時大陸法系下的上市公司大多股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，控股股東權(quán)力較強，管理者實施反收購策略并不一定能獲得控股股東的支持。因此，Schauten等（2013）發(fā)現(xiàn)，反收購策略在普通法系國家中更能發(fā)揮積極的作用，而在大陸法系國家中沒有顯著作用，這就是法律環(huán)境對管理者行為影響的實證檢驗結(jié)果。

法律制度對反收購策略的影響很重要，不僅表現(xiàn)在不同國家或地區(qū)之間的反收購策略使用差異方面，新法規(guī)的頒布也將直接影響管理者使用或者放棄使用反收購策略，例如Ryngaert和Scholten（2010）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)增強對使用反收購策略管理者的法律保護后，目標(biāo)公司更傾向于使用防御型反收購策略，而減少使用對抗型措施。Garvey和Hanka（1999）以美國上市公司為樣本的實證研究結(jié)果顯示，當(dāng)支持反收購策略的法律頒布后，該州目標(biāo)公司將降低采用負(fù)債作為反收購策略，其他州目標(biāo)公司采用負(fù)債作為反收購策略的可能性將增加。

空的罐頭瓶也能派上多種用途，倒?jié)M井水可以裝進蝌蚪、小魚、泥鰍來欣賞；裝兩個公蟋蟀，觀看它們捉對廝殺；內(nèi)裝小蠟燭，提著可以當(dāng)燈籠玩。

此外，立法保護強度對敵意收購的成功率也有一定的影響（Subramanian，2004），當(dāng)制度環(huán)境使得反收購行為合法性的認(rèn)知增加，反收購策略更可能擊退敵意收購方。因此法律制度環(huán)境不僅影響目標(biāo)公司反收購策略的選擇和制定，而且影響反收購策略對收購結(jié)果的效應(yīng)。

2.非正式制度。Westphal和Zajac（1994）提出，以股東利益至上為基礎(chǔ)的委托代理理論已成為歐美國家財務(wù)領(lǐng)域中的制度范式，以至于盡管管理者可能擁有企業(yè)內(nèi)部社會資本和權(quán)威，但天生缺乏法律制度對其職位的保護，合法性易受到政府監(jiān)管、社會輿論和利益相關(guān)者需求的影響。當(dāng)管理者使用反收購策略時，該行為本身與股東目標(biāo)相違背，特別是當(dāng)收購方已經(jīng)持有較高股權(quán)成為大股東時，管理者與股東的沖突加劇。這時如果其他利益相關(guān)者也支持股東，管理者進行反收購策略很可能失敗，所以利益相關(guān)者和其他投資者對反收購策略的合法性認(rèn)知將會影響管理者采取反收購策略的決心和方式。

基于反收購策略對股東利益的損害，學(xué)界近來普遍把反收購策略作為衡量公司治理質(zhì)量的負(fù)面指標(biāo)之一（Bauwhede，2009），這使得反收購策略普遍不受股東歡迎。自美國安然事件丑聞之后，盡管法律沒有強制性要求，大部分上市公司還是逐漸取消了反收購策略；公司治理質(zhì)量越高，取消反收購策略速率越快（Guo等，2008），這種做法也得到了其他利益相關(guān)者的支持。Thomas和cotter（2007）認(rèn)為，來自利益相關(guān)者的壓力會迫使管理者趨于服從，降低管理者使用反收購策略的可能性。其他非正式制度壓力還來自于市場競爭和標(biāo)桿公司治理模式的影響，例如Wójcik（2006）發(fā)現(xiàn)，隨著歐盟的成立，歐盟成員國的上市公司都把英國公司的治理模式作為標(biāo)桿，逐步降低了使用反收購策略的頻率。顯然，財務(wù)丑聞以及來自于其他公司規(guī)范的壓力使得另一部分公司管理者也放棄反收購策略以獲得更好的管理者形象。

管理者相對權(quán)力和制度環(huán)境理論均強調(diào)管理者的行為受到社會關(guān)系、制度的影響，因此必須把管理者嵌入到特定的社會環(huán)境或社會結(jié)構(gòu)中。盡管管理者相對權(quán)力和制度環(huán)境并非管理者實施反收購策略的直接動因，但它們將影響管理者實施反收購策略的能力和機會，所以被認(rèn)為是一種情境變量。Kadyrzhanova（2010）認(rèn)為，盡管管理者具有“壕溝保護”動機，然而該種動機受到管理者權(quán)力大小與制度環(huán)境的制約，使得管理者使用反收購策略的能力受到多種因素的干預(yù)，以往的實證研究并未得出一致的結(jié)論。結(jié)合反收購策略使用動因、影響因素和經(jīng)濟后果，本文提出一個反收購策略的整體研究框架，如圖1所示。

圖 1 反收購策略研究框架

四、反收購策略的類型及其后果

（一）反收購策略的類型

從管家理論出發(fā)，反收購策略被認(rèn)為是公司保護利益相關(guān)者的指標(biāo)之一，而從委托代理理論出發(fā)，反收購策略則被認(rèn)為是公司治理的一個負(fù)面指標(biāo)，反映了管理者權(quán)力強度或管理者“壕溝效應(yīng)”的保護程度，因此，對反收購策略的分類和測量非常重要。根據(jù)反收購策略對收購結(jié)果的影響程度，Coates（2000）、Sokolyk（2011）把反收購方式分為強作用的反收購方式和弱作用的反收購方式，認(rèn)為“毒丸計劃”和分期分級董事會屬于強作用的反收購方式，“金色降落傘計劃”、絕大多數(shù)條款和其他使用頻率較低的反收購條款是弱作用的反收購方式。Ryngaert和Scholten（2010）、倪新防和呂洪涵（1997）等則根據(jù)反收購的設(shè)置方式把反收購策略分為防御型措施和對抗型措施，防御型措施是目標(biāo)公司在事前設(shè)置障礙來阻止?jié)撛跀骋馐召彿剑貏e在公司章程中設(shè)置反收購條款，常用的條款包括“毒丸計劃”、分期分級董事會、公司規(guī)章修改限制、絕大多數(shù)條款以及“金色降落傘計劃”，較少采用的反收購條款包括發(fā)行空白支票型優(yōu)先股、反綠色敲詐條款、公平價格條款等。較多文獻通過總結(jié)反收購條款條目的內(nèi)容數(shù)量創(chuàng)建反收購條款強度指標(biāo)進行實證測量，其中引用較為頻繁的指標(biāo)包括Field和Karpoff（2002）創(chuàng)建的FK指標(biāo)（包含10條反收購條款），Gompers等（2003）創(chuàng)建的G指標(biāo)（包含24條反收購條款），Bebchuk等（2009）創(chuàng)建的E指標(biāo)（包含6條反收購條款）。對抗型措施一般指目標(biāo)公司在實際遭到敵意收購時才會采取的事后抵御方式，主要包括“白衣騎士”、股票回購、增加負(fù)債。

在兩種反收購方式選擇問題上，同時受到正式制度和非正式制度的影響，英美等以股權(quán)分散為主的上市公司偏向于使用防御型反收購策略，主要是因為法律隱形支持這些防御型反收購策略，且“毒丸計劃”等反收購策略是歐美上市公司長期采用的反收購策略，合法性較高。而股權(quán)較為集中的上市公司在遭遇敵意收購時，優(yōu)先選取對抗型反收購策略，例如采用“白衣騎士”等反收購策略。“白衣騎士”是一種較為緩和的反收購方式，在中國等關(guān)系型社會中，當(dāng)管理者社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)良好，會優(yōu)先選擇與其他友好的大股東結(jié)盟，較容易獲得其他利益相關(guān)者的支持（Cai，2012），并更可能最終成功防御收購方的收購。

目標(biāo)公司采取反收購策略后可能影響投資者行為、收購結(jié)果、管理者行為以及最終的企業(yè)財務(wù)績效。其中，市場反應(yīng)反映了投資者對管理者進行反收購行為的認(rèn)可程度，然而因為投資者對管理者進行反收購策略動因的認(rèn)知差異，眾多實證研究結(jié)果顯示投資者對反收購策略的反應(yīng)結(jié)果是不一致的。收購結(jié)果顯示了反收購策略的直接結(jié)果，表現(xiàn)之一是嚇退潛在敵意收購方（如果收購成本過于高昂，或者預(yù)期收購失敗，收購方很可能放棄可能存在的收購計劃），二是導(dǎo)致收購最終失敗，三是在收購方談判時占據(jù)優(yōu)勢地位迫使收購方提高收購價格使得目標(biāo)公司原股東獲得更多的轉(zhuǎn)讓利得，然而現(xiàn)階段很少有研究對上述幾種結(jié)果進行區(qū)分（Goktan和Kieschnick，2012），造成了研究結(jié)果的不一致。反收購策略是否成為管理者謀取私利的手段則需要觀察管理者行為以及企業(yè)長短期財務(wù)績效，這些指標(biāo)反映了管理者工作努力程度或壕溝保護程度。本文在Straska和Waller（2014）側(cè)重反收購條款與企業(yè)價值關(guān)系的研究基礎(chǔ)上，更加偏重反收購策略對收購結(jié)果、管理者行為以及長短期財務(wù)績效的影響分析，以及對抗型反收購策略的分析。本文定義并分析主要反收購策略對經(jīng)濟結(jié)果的影響（參見表1）。

表 1 關(guān)于反收購策略經(jīng)濟后果的代表文獻

1.防御型反收購策略的經(jīng)濟后果

“毒丸計劃”也被稱為股權(quán)攤薄反收購策略，指目標(biāo)公司授予現(xiàn)有股東特定的優(yōu)先權(quán)，如以

金色降落傘和高管薪酬負(fù)相關(guān)Brusa等（2009）Bebchuk等（2009）Chen（2011）不顯著Goktan和Kieschnick（2012）Born等（1993）正相關(guān)Goktan和Kieschnick（2012）；Sokolyk（2011）Henry（2005）Sokolyk（2011）；Machlin等（1993）反收購條款指標(biāo)負(fù)相關(guān)Gompers等（2003）Bebchuk等（2009）；Bebchuk和Cohen（2005）Giroud和Mueller（2011）；Core等（2006）Bebchuk等（2013）Bebchuk等（2009）；Cunat等（2012）Cunat等（2012）；Jain和Wasan（2012）不顯著Sokolyk（2011）Holmén等（2014）Gillan和Starks（2000）Bertrand和Mullainathan（2003），正相關(guān)Humphery Jenner（2013）Core等（2006）Gompers等（2003）；Johnson和Rao（1997）白衣騎士與持股計劃負(fù)相關(guān)Chen等（2016）；Rauh（2006）Chen等（2016）；Stulz（1988）Chen等（2016）Cresson（2007）；Banerjee和Owers（1992）正相關(guān)Smiley和Stewart（1985）Smiley和Stewart（1985）Pugh等（1999）增加負(fù)債負(fù)相關(guān)Jandik和Makhija（2005）Hwang和Kim（2012）Jandik和Makhija（2005）Jain和Wasan（2012）不顯著Goktan和Kieschnick（2012）Sokolyk（2011）；Bates等（2008）Safieddine和Titman（1999）Jandik和Makhija（2005）

續(xù)表優(yōu)惠條件購買公司股票，條款一經(jīng)觸發(fā)將稀釋敵意收購方的持股比例，大大增加敵意收購方的收購成本，例如Danielson和Karpoff（2006）發(fā)現(xiàn)“毒丸計劃”與收購溢價正相關(guān)，且當(dāng)企業(yè)使用“毒丸計劃”作為反收購條款時，企業(yè)業(yè)績會在未來5年內(nèi)有所提升。所以Ryngaert（1988）認(rèn)為“毒丸計劃”是最容易獲得股東支持且最能擊退敵意收購方的反收購策略，之后美國大量上市公司采用“毒丸計劃”。然而也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)“毒丸計劃”對成功收購沒有影響（Heron和Lie，2015），并且Arikawa和Mitsusada（2008）認(rèn)為“毒丸計劃”是任期較長的CEO保障自身職位的最好的抵御敵意收購者的方式。針對上述不一致的研究結(jié)論，Bebchuk等（2002）等學(xué)者認(rèn)為這是因為早期的研究中只考慮一種反收購策略，而現(xiàn)實中目標(biāo)公司往往同時使用多種反收購策略，并發(fā)現(xiàn)使用“毒丸計劃”和分期分級董事會比單獨使用其中一種的反收購效果更好。投資者對“毒丸計劃”的采用也有不同的解讀，一些投資者認(rèn)為“毒丸計劃”增強了管理者“壕溝保護”的能力（Bebchuk等，2009），另一些研究則認(rèn)為“毒丸計劃”使得管理者更關(guān)注企業(yè)長期績效并會為股東爭取更好的收購溢價（Harris和Madura，2010）。因上述不一致的結(jié)論，Schepker等（2016）指出企業(yè)治理環(huán)境和戰(zhàn)略方向?qū)⒊蔀橹匾那榫匙兞坑绊憽岸就栌媱潯睂κ袌龇磻?yīng)的作用?？傊壳岸鄶?shù)研究認(rèn)為，“毒丸計劃”實施后能有效阻礙敵意收購方，并且采用后企業(yè)短期和長期財務(wù)績效大多為正，然而短期和長期市場財富效應(yīng)為負(fù)，說明資本市場總體認(rèn)定管理者“壕溝效應(yīng)”大于管家效應(yīng)。

分期分級董事會也是在英美國家使用較多的反收購策略。它把董事分成若干組，規(guī)定每一組有不同的任期，每年只有一組董事任期屆滿，每年也只有任期屆滿的董事被改選。這種方式使得敵意收購方不能一次性改選目標(biāo)公司所有董事，從而保障了董事和管理者的職位，有利于管理者采取更多對公司長期有利的政策，同時管理者會傾向于建立和維系穩(wěn)健和諧的企業(yè)文化（Bertrand和Mullainathan，2003），減少企業(yè)內(nèi)部沖突，增加員工之間的信任度。因此，在2000年美國有60%的上市公司董事會以分期分級的形式存在（Guo等，2008）。然而Chintrakarn等（2013）與Bebchuk和Cohen（2005）的研究均發(fā)現(xiàn)，分期分級董事會制度增強了管理者“壕溝防御”效應(yīng)，增大了管理者與股東之間的代理沖突，管理者會降低自身努力程度并且投資風(fēng)險較低、收益較差的項目，企業(yè)長期業(yè)績下降，這種結(jié)果使得采用分期分級董事會后市場反應(yīng)多數(shù)為負(fù)。

“毒丸計劃”和分期分級董事會是最常用的反收購條款，現(xiàn)階段對反收購條款的實證研究較多，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為反收購條款能夠有效降低敵意收購方的收購意愿和收購結(jié)果（Gompers等，2003）。然而反收購條款一方面增強了管理者“壕溝效應(yīng)”，另一方面激發(fā)了管理者管家能力的發(fā)揮，這種雙重影響機制使得現(xiàn)階段關(guān)于反收購條款對管理者投資行為和企業(yè)長期業(yè)績影響的研究并未得出一致結(jié)論，以至于市場短期財富效應(yīng)的結(jié)果也無定論。同時，因較多學(xué)者發(fā)現(xiàn)反收購條款與市場長期財富效應(yīng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，反收購條款逐漸成為衡量公司治理質(zhì)量的負(fù)面指標(biāo)（Straska和Waller，2014）。

2.對抗型反收購策略的經(jīng)濟后果

“白衣騎士”指當(dāng)公司成為收購目標(biāo)后，為對敵意收購設(shè)置障礙，目標(biāo)公司管理者尋求一家友好公司進行合并。在美國尋求的“白衣騎士”主要包括管理投資者和戰(zhàn)略聯(lián)盟合伙人，目標(biāo)公司可以通過向“白衣騎士”發(fā)行私有股權(quán)方式獲得其支持。“白衣騎士”的優(yōu)點在于目標(biāo)公司可以尋找友好的股東，降低股東與管理者之間的沖突并承諾給予“白衣騎士”更多的董事會席位，缺點是使用“白衣騎士”的目標(biāo)公司往往業(yè)績較差、負(fù)債過度，并且在已有敵意收購方壓力下的定向增發(fā)折價率很高（Huson等，2010）。盡管Chen等（2016）也認(rèn)為選擇友好的“白衣騎士”并進行定向增發(fā)是反收購策略中最優(yōu)的方式，然而“白衣騎士”并不能降低管理者的道德風(fēng)險，也不能阻止目標(biāo)公司業(yè)績的持續(xù)下滑。

員工持股計劃被認(rèn)為是“白衣騎士”的一個子類（Pagano和Volpin，2005），因為員工是公司數(shù)量最多且最活躍的利益相關(guān)者，通過全員持股的方式能最大化激勵員工對組織的承諾和信任。Pagano和Volpin（2005）認(rèn)為員工持股計劃在關(guān)鍵時刻能夠拯救被放逐的管理者，當(dāng)員工被授予股份，他們會信任現(xiàn)有管理者，并與管理者共同抵御敵意收購方，所以員工持股計劃分擔(dān)了管理者獨自承擔(dān)敵意收購的壓力，降低了目標(biāo)公司被收購的可能性（Rauh，2006），員工期權(quán)激勵計劃也成為一種管理者保護自己權(quán)利的方式。同時盡管員工持股計劃可能提高員工薪酬，然而Bertrand和Mullainathan（2003）發(fā)現(xiàn)員工工資提高后企業(yè)整體效率下降，并提出管理者關(guān)心企業(yè)人權(quán)業(yè)績（與員工的關(guān)系）高于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，因此Cresson（2007）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨收購?fù){時，員工持股計劃實施后的市場反應(yīng)是負(fù)面的，這說明投資者能在一定程度上識別管理者實施員工持股計劃的動機。

除了上述普遍采用的策略，提高負(fù)債比例也會阻礙敵意收購方進行收購的意愿。管理者舉債是一種對抗型抵御惡意收購的方式（Berger等，1997），使得成功收購一方不得不承擔(dān)目標(biāo)公司較高的債務(wù)。所以當(dāng)管理者的職位面臨敵意收購方的威脅時，盡管過多的負(fù)債可能會損害股東的權(quán)益，自利的管理者也會選擇增加企業(yè)負(fù)債（Chang等，2014）。實證研究結(jié)果也同時證明企業(yè)增加負(fù)債后并沒有相應(yīng)地增加投資活動，因而市場對面臨收購的企業(yè)增加負(fù)債行為的反應(yīng)是負(fù)面的（Jandik和Makhija，2005）。

我國敵意收購事件較少的原因之一在于，我國上市公司大多具有現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的典型特征，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東使用較少的現(xiàn)金投資就可以通過杠桿作用獲得企業(yè)的控制權(quán)，這使得敵意收購方收購目標(biāo)公司股權(quán)變得困難，因此金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)也成為抵御敵意收購的股權(quán)形式，與其他反收購策略形成較強的互補作用（Bebchuk等，2000）。

近期針對對抗型反收購措施的實證研究逐漸增加，研究結(jié)果顯示，對抗型反收購措施能夠成功地給敵意收購方設(shè)置障礙，但是包括增加負(fù)債和尋求“白衣騎士”等對抗型措施同時存在“壕溝效應(yīng)”和激勵效應(yīng)（Safieddine和Titman，1999），因此市場投資者對反收購策略采用的反應(yīng)存在分歧并且企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)也呈現(xiàn)相反的實證結(jié)果（Jandik和Makhija，2005）。

上述文獻探討了反收購策略對市場反應(yīng)、收購結(jié)果、管理者行為以及企業(yè)財務(wù)績效的影響，但結(jié)論是不一致的。盡管絕大部分研究發(fā)現(xiàn)反收購策略或者能夠抵御敵意收購并且增加收購溢價，但也有研究得出相反的結(jié)論。市場反應(yīng)的結(jié)果也是不同的，同時反收購策略對管理者行為的影響大多是不顯著的，從而造成企業(yè)財務(wù)績效的結(jié)果也有顯著不同。這可能與樣本選擇和研究方法的不同有關(guān)，也可能受到其他情景因素的影響，例如目標(biāo)公司自身的特性、制度環(huán)境差異、敵意收購方的特性等。此外，上述研究存在三個主要問題：（1）這些研究往往基于英美某一資本市場的數(shù)據(jù)，然而以美國為例，制度環(huán)境對不同州的影響也存在差異，很少有文獻考慮制度環(huán)境對收購結(jié)果的影響；（2）絕大多數(shù)文獻忽略了重要控制變量和情境變量，例如有研究發(fā)現(xiàn)反收購策略與收購溢價正相關(guān)，則認(rèn)為管理者具有保護股東利益的動機，然而實際上，管理者持股比例越高，收購溢價越高（Moeller，2005），如果在研究中沒有控制其他影響因素，很可能造成實證結(jié)果的不一致；（3）部分文獻實證方法存在例如自選擇方面的問題（Straska和Waller，2014），這很可能造成反收購策略對績效、市場反應(yīng)的影響受到其他因素的干擾。

五、結(jié)論與未來研究展望

（一）主要結(jié)論

行使反收購策略是股東賦予能夠經(jīng)營好公司管理者的權(quán)力，也是激勵管理者進行風(fēng)險投資和創(chuàng)新投入的手段，以期實現(xiàn)公司的長期發(fā)展。然而這種權(quán)力也可能變成管理者保護自身職位并對公司進行利益侵害的手段，從而加劇股東與管理者之間的沖突。本文首先從管家理論、委托代理理論和資產(chǎn)專用性理論分析了管理者實施反收購策略的動因；其次分析了管理者權(quán)力和制度環(huán)境因素對反收購策略選擇的影響；最后總結(jié)了國內(nèi)外頻繁使用的反收購策略，包括“毒丸計劃”、分級分權(quán)董事會、“白衣騎士”、增加負(fù)債等，發(fā)現(xiàn)不同的反收購策略對反收購的經(jīng)濟結(jié)果有不同的作用，相關(guān)研究并未得出一致的結(jié)論，這些不一致很大程度上是因為缺乏對反收購策略系統(tǒng)、全面的研究，造成市場投資者和敵意收購方對反收購策略采用的反應(yīng)存在差異，因而更全面和多角度的理論探索與實證檢驗值得進一步挖掘。

（二）研究展望

盡管我國反收購案例不多，但是例如“寶萬之爭”等案例卻非常值得研究。本文認(rèn)為以下問題值得進一步探討。

1.反收購策略使用動因及影響因素。控制權(quán)市場機制的重要性不言而喻，較多文獻關(guān)注反收購策略實施與市場反應(yīng)的關(guān)系，然而這種關(guān)系受到投資者認(rèn)知以及信號傳遞過程中噪音的影響，并得出不一致的結(jié)論，只有少量研究關(guān)注管理者采用反收購防御措施的核心原因。盡管多數(shù)研究認(rèn)為管理者會把自身利益放在首位，已有的實證研究卻發(fā)現(xiàn)管理者在一定程度上會為公司長遠(yuǎn)目標(biāo)考慮，這兩種動因是否存在替代效應(yīng)或互補效應(yīng)尚待探討。當(dāng)公司管理者也是創(chuàng)始人或控股股東時，管理者身為管家的動機更強，實證文獻對這方面的關(guān)注度較低，因此需要根據(jù)管理者以及目標(biāo)企業(yè)不同的性質(zhì)重構(gòu)其使用反收購策略的動因。

現(xiàn)階段較少有研究考慮反收購策略動因與反收購策略選擇之間的因果關(guān)系，對于有不同動機的管理者來說，他們選擇使用反收購策略應(yīng)有較為顯著的差異，例如以管家理論為核心的管理者更應(yīng)使用較為緩和的反收購策略，他們較少在章程中設(shè)定激進的反收購條款，只有當(dāng)實際遭遇敵意收購時，才會選擇適當(dāng)反擊戰(zhàn)略，這些反擊戰(zhàn)略也以提高股票轉(zhuǎn)讓價格為目標(biāo)，旨在為現(xiàn)有股東爭取更多的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價；而更自利的管理者則可能同時使用防御型和對抗型反收購策略以保護他們在公司的權(quán)力和地位。Martín等（2009）、Ruiz-Mallorquí和Santana-Martín（2009）研究了股權(quán)特性對反收購策略的選擇問題，并使用E指標(biāo)作為因變量，這在現(xiàn)有的研究中比較少見。

2.情景因素。盡管研究反收購策略的文獻較多，但是學(xué)者們往往得出不一致的結(jié)論。有學(xué)者指出這是因為在不同情境環(huán)境下目標(biāo)公司使用反收購策略動機和過程存在差異的結(jié)果（Ertugrul，2015）。情景變量包括目標(biāo)公司特征、管理者特征，以及制度環(huán)境，盡管已有學(xué)者關(guān)注情景變量的一個方面，但是現(xiàn)有的文獻相對較少，進一步研究能夠幫助市場和企業(yè)獲得進一步信息。相關(guān)情境因素包括以下幾類：（1）目標(biāo)公司特征。目標(biāo)公司特征包括企業(yè)業(yè)績、公司治理質(zhì)量等可以觀測到的信息，管理者會考慮到公司實際情況決定所采用的反收購策略。（2）管理者特性。管理者特性包括管理者持股比例、人力資本和社會資本方面的特征，首先，管理者持股比例與反收購策略之間的關(guān)系尚未得出一致結(jié)論。其次，較少學(xué)者關(guān)注管理者人力資本和社會資本對其實施反收購策略的影響以及相應(yīng)經(jīng)濟結(jié)果。管理者工作經(jīng)驗和良好的社會關(guān)系可以幫助提升目標(biāo)公司價值，占據(jù)收購談判優(yōu)勢，且越容易在尋找“白衣騎士”時找到良好的合作伙伴，然而，針對管理者資本與管理者反收購策略之間關(guān)系的研究還很少。（3）制度環(huán)境因素。包括資本市場成熟程度、訴訟成本、法律對投資者保護程度以及非正式制度環(huán)境。制度環(huán)境越完善，市場信息不對稱程度低、上市公司自主資源配置和管理效率提高，這些因素都可能影響市場控制權(quán)機制、管理者“壕溝效應(yīng)”，但是現(xiàn)階段對這些機制的研究都很少。

在中國制度背景下，盡管陳玉罡和石芳（2014）已發(fā)現(xiàn)中國很多上市公司開始在章程中使用反收購條款，然而對反收購策略使用動機的研究、對反收購策略對經(jīng)濟結(jié)果影響的研究文獻都非常少，特別對對抗型反收購策略的研究更少（Chen等，2016）。因此，以中國為研究背景的研究方向可以分為以下幾類：（1）控股股東特性。中國上市公司的典型特征是控制權(quán)較為集中，首先，可以分析控制權(quán)比例對反收購策略的影響；其次，可以進一步區(qū)分國有控股股東和民營控股股東，并分別分析兩種性質(zhì)的控股股東如何影響管理者的反收購策略；再次，可以對比職業(yè)經(jīng)理人以及創(chuàng)始經(jīng)理人的反收購策略；最后，分析現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度對反收購策略以及結(jié)果的影響也是一個有意義的課題。（2）制度環(huán)境。中國背景下不同省、市的制度環(huán)境差異使得學(xué)者更容易測量制度環(huán)境對反收購策略的直接和間接影響。中國具有非常典型的新興市場特征，因此中國制度背景下的反收購策略研究非常有理論和實踐意義。

3.經(jīng)濟后果。本文把反收購策略的經(jīng)濟后果分為市場反應(yīng)、收購結(jié)果、管理者行為以及最終的企業(yè)財務(wù)績效?，F(xiàn)階段很多文獻只考慮了其中一兩種經(jīng)濟結(jié)果，并得出不一致的結(jié)論，很少有研究同時考慮市場反應(yīng)、管理者行為以及財務(wù)績效，對不同經(jīng)濟后果分開闡述有利于評估反收購策略對目標(biāo)公司、投資者以及敵意收購方的最終影響。

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Review and Outlook of Anti-takeover Devices Research

Gu Huiying1, Wang Xiaomei2, Yao Zheng1
（1.School of Management,Zhejiang University,Hangzhou310058China；2.Innovation Technology Research Institute,Zhejiang University,Hangzhou310058,China）

With the rise of corporate takeover,the capital market is convinced more hostile acquisitions in China.Hostile acquisition is an important market for corporate control that can monitor managers;however,managerial entrenchment hypothesis argues that managers adopt different takeover defenses to protect their jobs.This paper reviews existing research and finds that agency theory, stewardship theory as well as mechanism of control arrangements based on asset specificity theory can explain reasons why takeover defenses are used.Then this paper regards manager power and institutions as important situational variables that can affect the anti-takeover devices adopted.This paper also introduces the anti-takeover devices that are most frequently used and the consequences of adoption, including the effects on market reaction,takeover results,manager behavior and financial performance of target companies.Overall,the findings are inconclusive.This paper calls for more papers to strengthen the study of theoretical motives,applicable conditions and economic consequences of antitakeover devices.

anti-takeover devices; managers; agency theory; stewardship theory

F270

A

1001-4950(2017)05-0115-14

（責(zé)任編輯：雨 橙）

10.16538/j.cnki.fem.2017.05.009

2016-08-18

國家自然科學(xué)基金項目（71472168）

顧慧瑩（1984—），女，浙江大學(xué)管理學(xué)院博士研究生；

王小妹（1975—），女，浙江大學(xué)創(chuàng)新技術(shù)研究院助理研究員；

姚 錚（1957—），男，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授。