尚航標(biāo)+滿鑫+李衛(wèi)寧

摘要：基于6151份上市公司并購數(shù)據(jù)，檢驗機(jī)構(gòu)持股如何影響企業(yè)并購績效以及與并購績效的關(guān)系受到何種因素制約的理論問題。研究結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)持股水平可以有效地提高企業(yè)并購績效；管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、獨(dú)董占比和股權(quán)集中度在機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)并購績效關(guān)系間起顯著的調(diào)節(jié)作用，它們均加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)績效的正向影響。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)持股；并購績效；股權(quán)結(jié)構(gòu)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.04.12

中圖分類號：F272；F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）04-0052-05

Abstract：Based on the data of 6151 acquisitions of listed companies， this paper examines how the institutional ownership affects the performance of M&A and the relationship between institutional ownership and M&A performance. Results show that， the level of institutional ownership can effectively improve the performance of M&A. Management shareholding， firm nature， independent proportion and ownership concentration have significant regulative effects on institutional ownership and M&A performance， which all reinforce the positive impact of institutional ownership on firm performance.

Key words：institutional ownership； M&A performance； equity structure

近年來，越來越多的中國企業(yè)采用并購的方式提高自己在國內(nèi)同行間甚至世界范圍內(nèi)的競爭力，出現(xiàn)了企業(yè)并購井噴的現(xiàn)象。怎樣使企業(yè)并購后績效穩(wěn)步提高，成了近年相關(guān)研究關(guān)注的重點(diǎn)。部分學(xué)者的研究目光集中在企業(yè)內(nèi)部因素，指出企業(yè)的控制權(quán)、規(guī)模、CEO薪酬及企業(yè)生命周期等都會在不同程度上影響企業(yè)的并購績效[1]；還有一些學(xué)者側(cè)重于研究并購過程中的影響因素，如并購雙方董事聯(lián)接、政治關(guān)聯(lián)、并購支付方式、并購交易特征等對并購績效產(chǎn)生影響[2，3]。

在實踐中，中國企業(yè)開始將目光放在企業(yè)外部，通過引進(jìn)外部機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)并購來提升企業(yè)競爭優(yōu)勢和績效。2016年第一季度我國國內(nèi)各機(jī)構(gòu)所持上市公司總資本量超過了1.45萬億美元，超過了上市公司所有流通股的32.45%，它們通過持有企業(yè)股份而積極參與到企業(yè)并購決策和并購后的管理當(dāng)中，繼而影響企業(yè)并購后的經(jīng)營績效。但外部機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)并購績效間的關(guān)系尚未在理論和實證上予以驗證。本文將以此為題，旨在回答以下具體學(xué)術(shù)問題：第一，機(jī)構(gòu)持股是否以及怎樣影響企業(yè)并購績效？第二，機(jī)構(gòu)持股與并購績效的關(guān)系受到何種因素的制約？本文不僅完善了企業(yè)并購績效的研究框架，而且對于研究外部機(jī)構(gòu)是否影響企業(yè)行為決策具有重要意義。

1 理論與研究假設(shè)

本文將掌握長期儲蓄管理權(quán)并通過專業(yè)化手段實現(xiàn)資產(chǎn)增值的組織稱為機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)下中國的機(jī)構(gòu)投資者主要由基金、券商、DFII和信托公司等組織形式組

成。以前的機(jī)構(gòu)投資者僅僅像其他股東一樣，利益關(guān)系取決于企業(yè)的業(yè)績，依照企業(yè)的經(jīng)營績效好壞決定是否拋售自己所持有的股票，而現(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者從縱觀資本市場的宏觀視角出發(fā)，憑借自己的專業(yè)性積極地投入到企業(yè)的治理當(dāng)中，以實現(xiàn)對企業(yè)的運(yùn)營進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)督，從而更加有利于長期投資策略。目前，機(jī)構(gòu)投資者正在改變自身在企業(yè)中的位置，使得在企業(yè)戰(zhàn)略決策中的話語權(quán)變得越發(fā)舉足輕重。

1.1 機(jī)構(gòu)持股：影響并購績效的重要因素

機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)優(yōu)勢，掌握著大量資本市場中的信息以及資金等資源，并在如何改善財務(wù)報告的質(zhì)量以減少企業(yè)受到不合格的審計報告上具有權(quán)威的專業(yè)能力。這些專業(yè)優(yōu)勢從企業(yè)把握自身的戰(zhàn)略調(diào)整到審視財務(wù)報表上面的嚴(yán)苛程度上都會對并購績效產(chǎn)生影響。此外，機(jī)構(gòu)投資者以持股量對企業(yè)其他股東以及管理層的監(jiān)督，往往通過提交股東預(yù)案、行使投票權(quán)、私下溝通以及公開建議等途徑對企業(yè)進(jìn)行治理[4，5]。相比治理結(jié)構(gòu)不好的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更愿意成為具有良好結(jié)構(gòu)的企業(yè)股東，以完成受托責(zé)任監(jiān)督[6，7]，由此機(jī)構(gòu)投資者會更好地利用己之長來治理企業(yè)，最終提升企業(yè)并購績效?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)持股水平對企業(yè)并購績效有正向影響。

1.2 機(jī)構(gòu)持股與并購績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

1.2.1 企業(yè)管理層持股的調(diào)節(jié)作用

Wright指出：如果管理層持有企業(yè)股票，他們將有足夠動力將企業(yè)資源投入到能夠獲取長期收益的項目中[8]。在并購過程中，雖然機(jī)構(gòu)持股有助于企業(yè)并購績效提升，但外部投資機(jī)構(gòu)無法直接參與企業(yè)決策，它們只能通過影響企業(yè)管理層來影響決策。當(dāng)企業(yè)管理層持有企業(yè)股票時，他們有提升自己手持的股票價值而做出積極主動并購的動機(jī)，管理層和外部投資機(jī)構(gòu)從利益博弈的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槔婧现\的關(guān)系。這樣，管理層更有動機(jī)來通過與投資者合作，以積極的態(tài)度推動并購戰(zhàn)略并進(jìn)行專業(yè)化的并購過程管理來提高并購績效?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2：管理層持股在機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)并購績效的關(guān)系間起調(diào)節(jié)作用，管理層持股比例越高，機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)并購績效的正向影響就越強(qiáng)。

1.2.2 企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

作為世界市場環(huán)境中發(fā)展背景意義特殊的企業(yè)集群，中國國有控股企業(yè)是在中國發(fā)展的道路上不可忽略的重要組成部分。伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國企由于計劃經(jīng)濟(jì)模式導(dǎo)致效率低下問題愈發(fā)凸顯。為了使企業(yè)持續(xù)發(fā)展，國企開始了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的新長征之路，通過并購?fù)袠I(yè)企業(yè)吸納新技術(shù)來提高自身的行業(yè)競爭力，也通過跨行業(yè)并購來豐富自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)[9]。張雯認(rèn)為：受國有控股性質(zhì)的計劃經(jīng)濟(jì)的影響，企業(yè)員工在歷史傳統(tǒng)遺留下“鐵飯碗”的觀念下，工作的積極程度不夠，不能像私有企業(yè)那樣對待工作極其熱忱[10]。同時因為國企帶有的政治色彩，使得并購過程往往會有政府相關(guān)部門的參與，私營企業(yè)則不存在這樣的問題。所以，相對于國有企業(yè)，私營企業(yè)更容易和外部投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行利益合謀，更快并更有效率地開展并購工作?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)性質(zhì)在機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)并購績效的關(guān)系間起調(diào)節(jié)作用，相比于國有控股企業(yè)，私有企業(yè)完成并購的績效更好。

1.2.3 獨(dú)立董事占比的調(diào)節(jié)作用

在商業(yè)范圍內(nèi)存在一種“圈內(nèi)人”和“圈外人”的現(xiàn)象，并且在某種程度上影響并購的交易成本。機(jī)構(gòu)投資者雖然可以通過監(jiān)管和利用自身的專業(yè)能力來提高企業(yè)并購績效，但往往屬于“圈外人”[11]。獨(dú)立董事則可以彌補(bǔ)這個缺陷，獨(dú)立董事通常具有相似的職業(yè)背景，從上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來看：近半數(shù)的A股上市公司中有具有政府從業(yè)經(jīng)歷的官員擔(dān)任公司重要管理職位，市值前50的企業(yè)聘用退休高官擔(dān)任獨(dú)立董事的比例高達(dá)68%，其中22%是副部級以上官員。作為“圈內(nèi)人”，獨(dú)立董事更容易提高并購雙方的信任程度，并幫助企業(yè)在并購過程中克服遇到的阻礙、協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)卣e極配合并購后的相關(guān)工作、加快并購雙方企業(yè)的融合速度。這種“圈內(nèi)人”和“圈外人”的互動互聯(lián)更能提升企業(yè)的并購績效。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H4：獨(dú)立董事占比在機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)并購績效的關(guān)系間起調(diào)節(jié)作用，即獨(dú)立董事占比越高，機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)并購績效的正向影響就越強(qiáng)。

1.2.4 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)集中度反映的是企業(yè)大股東所持股份的比例，代表的是企業(yè)政治力量和權(quán)力的集中程度。股權(quán)集中度小意味著企業(yè)政治力量相互制衡、權(quán)力分離；股權(quán)集中度大則意味著企業(yè)政治力量和權(quán)力的集中。在股權(quán)較為集中的企業(yè)背景下，各企業(yè)政治方較為容易達(dá)成一致意見，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管角色因此會得到加強(qiáng)[12]。此外，在追逐利益的角度下，股權(quán)集中度高的企業(yè)內(nèi)部管理者會更傾向于使用機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力來優(yōu)化并購過程中的企業(yè)內(nèi)部財務(wù)狀況[13]?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H5：股權(quán)集中度在機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)并購績效的關(guān)系間起顯著調(diào)節(jié)作用，即股權(quán)集中度越高，機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)并購績效的正向影響就越強(qiáng)。

由此，本文研究框架見圖1。

2 研究方法

2.1 樣本和數(shù)據(jù)

本文選取的樣本是滬、深兩市A股2008～2014年1892家上市公司，包含7839個可觀測的并購數(shù)據(jù)樣本（數(shù)據(jù)源自Wind中國并購庫整理），刪除了缺失數(shù)據(jù)的樣本后得到6151份完整數(shù)據(jù)樣本，并購成功交易總值達(dá)39248萬億元。本文設(shè)計的并購績效指標(biāo)、企業(yè)的基本特征（管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模等）數(shù)據(jù)均來自恒生聚源，并購樣本源自WIND數(shù)據(jù)庫。從樣本的行業(yè)來看：本文參考恒生聚源的行業(yè)分類，選取的樣本分布于17個行業(yè)，數(shù)量居前5的分別為信息設(shè)備及服務(wù)（13.62%）、機(jī)械設(shè)備（13.38%）、醫(yī)藥生物（8.52%）、化工（8.28%）和房地產(chǎn)（7.73%），樣本數(shù)據(jù)所在行業(yè)較分散，實驗論證更具說服力。從樣本的地區(qū)分布來看，并購主要集中在華東（38.53%）、華南（18.79%）和華北（16.10%）等沿海及發(fā)達(dá)地區(qū)。

2.2 變量定義

（1）因變量

本文的因變量是企業(yè)并購績效，用Yi表示。計算公式為：

Yi=（ΔROA+ΔROE+ΔEPS）3（1）

其中，ΔROA表示資產(chǎn)收益率變化值，ΔROE表示凈資產(chǎn)收益率變化值，ΔEPS表示每股收益變化值。

（2）自變量

機(jī)構(gòu)持股。本文用各上市公司的外部機(jī)構(gòu)持股數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，以占有總股份的百分比作為計算指標(biāo)。

（3）調(diào)節(jié)變量

本文選取4個調(diào)節(jié)變量，即管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、獨(dú)董占比、股權(quán)集中度，4個變量的具體衡量方法如下：①管理層持股：上市公司高管團(tuán)隊（CEO以及各主要部門經(jīng)理等）持股量來衡量；②企業(yè)性質(zhì)：企業(yè)的最終控制權(quán)歸屬，引入虛擬變量，國有企業(yè)用1表示，非國有用0表示；③獨(dú)董占比：獨(dú)董人數(shù)/董事會成員數(shù)；④股權(quán)集中度：赫芬達(dá)爾指數(shù)。

（4）控制變量

本文選擇企業(yè)規(guī)模等7個控制變量，分別如下：

①企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來測量。

②交易規(guī)模，用并購交易額與前一年總資產(chǎn)的比值來測量，公式如下：

TSIZE=TAt/TCt-1（2）

TAt指的是第t年的并購交易額，TCt-1指的是第t-1年的總資產(chǎn)。

③企業(yè)壽命，根據(jù)企業(yè)成立年至發(fā)生并購交易當(dāng)年的年限長度來測量，本文由于數(shù)據(jù)處理需要，以得到的數(shù)值除以100來計算。

④企業(yè)成長性，用主營業(yè)務(wù)收入變化率來測量。

⑤股權(quán)制衡度，用第二位至第五位股東的持股量總數(shù)與第一大股東持股量比值來測量，公式如下：

EBD=（SP2+SP3+SP4+SP5）SP1（3）

其中SPi是指第i位股東持股數(shù)量。

⑥實際控股人，引入虛擬變量，組織控制表示為1，個人控制表示為0。

⑦第一大股東，最大股東持股量。變量定義詳見表1。

3 實證分析與討論

為保證數(shù)據(jù)可靠性，做以下處理：①對數(shù)據(jù)使用WINSORIZE縮尾處理，以防止異常值對模型有影響；②對變量進(jìn)行VIF診斷，結(jié)果顯示除企業(yè)性質(zhì)和實際控制人之間存在共線性外（CONT在某種程度上表示了ACP，所以存在局部共線性，但是此處不影響實驗結(jié)果），其他VIF平均值不足1.7，排除了多重共線性的干擾。

表2是對各變量進(jìn)行的統(tǒng)計描述和相關(guān)性分析的結(jié)果，本文可以得到：①我國上市公司機(jī)構(gòu)持股的均值為6%，說明了投資機(jī)構(gòu)對資本市場具有整體的把控力，且擁有宏觀格局；②在我國，滬深A(yù)股上市公司的管理層持股比例約為12%，管理層被董事會賦予企業(yè)經(jīng)營權(quán)力并代表了董事會的整體意見。

本文使用EVIEWS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，結(jié)果如表3所示。其中模型0是因變量與控制變量的回歸分析，模型1是自變量機(jī)構(gòu)持股與因變量并購績效的回歸分析，而模型2至模型5是加入調(diào)節(jié)變量對機(jī)構(gòu)持股與并購績效之間關(guān)系影響的回歸分析。

表3（模型1）得出：機(jī)構(gòu)持股與并購績效5%的T檢驗合格，且模型1中IO系數(shù)大于0，表明二者正相關(guān)。從而證明機(jī)構(gòu)投資者有效地參與到企業(yè)的治理與戰(zhàn)略制定工作中能夠促進(jìn)并購戰(zhàn)略后的經(jīng)營績效，因此假設(shè)1成立。

表3（模型2至模型5）得出：管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、獨(dú)立董事占比以及股權(quán)集中度均在不同程度上對機(jī)構(gòu)持股與并購績效之間的關(guān)系有影響。根據(jù)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：①表3（模型2）中交互項IO×MO的系數(shù)為0.3018>0，且通過了1%的T檢驗，表明管理層持股作為調(diào)節(jié)變量具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，且管理層持股加強(qiáng)了二者之間的影響，說明了在權(quán)力分離的經(jīng)營趨勢下，管理層在公司的戰(zhàn)略決策上具有一定分量的話語權(quán)，且管理層與投資機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略認(rèn)知融合度越高，越能提高并購績效，假設(shè)2成立；②表3（模型3）交互項IO×CONT的系數(shù)為0.2439>0，且通過了5%的T檢驗，表明企業(yè)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，國企與非國有企業(yè)存在明確區(qū)別，非國有企業(yè)因受到政府政策影響較小，員工們的心態(tài)調(diào)整更快，在并購后更容易提高并購績效，假設(shè)3成立；③表3（模型4）交互項IO×POID的系數(shù)為0.3464>0，且通過了5%的T檢驗，表明獨(dú)立董事占比作為調(diào)節(jié)變量具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，獨(dú)立董事占比越大調(diào)節(jié)效應(yīng)增強(qiáng)，獨(dú)董占比加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)持股對并購績效的影響。因為在并購項目進(jìn)行中，獨(dú)立董事可以利用其個人得天獨(dú)厚的資源幫助企業(yè)解決并購尾聲階段被并企業(yè)在當(dāng)?shù)赜龅降淖璧K，從而加快被并企業(yè)恢復(fù)狀態(tài)的速度，假設(shè)4成立；④表3（模型5）交互項IO×OC的系數(shù)為0.1799>0，且通過了10%的T檢驗，證明了股權(quán)集中度在機(jī)構(gòu)持股與并購績效之間具有調(diào)節(jié)作用，且股權(quán)集中度加強(qiáng)了二者之間的影響，假設(shè)5成立。調(diào)節(jié)效應(yīng)詳見圖2。

4 結(jié)論與討論

并購是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的手段，本文以目前存在的大量并購現(xiàn)象作為研究重點(diǎn)，以2008～2014年6151份滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為實驗樣本檢驗研究假設(shè)。實證分析得出，機(jī)構(gòu)持股越多，并購績效越好。本文還進(jìn)一步探討了管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、獨(dú)董占比和股權(quán)集中度對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，實證結(jié)果表明：管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、獨(dú)董占比以及股權(quán)集中度起顯著調(diào)節(jié)作用，即上述調(diào)節(jié)變量均加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)持股對并購績效的影響。

本文指出外部投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是以并購方式進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張成敗的重要影響因素，實施并購戰(zhàn)略的企業(yè)一方面需要引入外部投資機(jī)構(gòu)來提高企業(yè)的并購績效；另外一方面還要持續(xù)優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以更好地發(fā)揮外部投資機(jī)構(gòu)的作用。本文尚存局限：因機(jī)構(gòu)投資者可以細(xì)劃分為基金機(jī)構(gòu)持股，券商機(jī)構(gòu)持股，社?；鸪止傻染唧w持股機(jī)構(gòu)，這需要在以后的研究中進(jìn)一步深入探索。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙息，張西栓.內(nèi)部控制、高管權(quán)力與并購績效——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2013，16（2）：75-81.

[2]陳仕華，姜廣省，盧昌崇.董事聯(lián)結(jié)、目標(biāo)公司選擇與并購績效——基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角[J].管理世界，2013，29（12）：117-132.

[3]Chung K H， Zhang H. Corporate Governance and Institutional Ownership[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009，46（1）：247-273.

[4]趙良玉，李增泉，劉軍霞.管理層偏好、投資評級樂觀性與私有信息獲取[J].管理世界，2013，29（4）：33-47.

[5]Mitsuru M. Institutional Investors， Corporate Governance and Firm Performance in Japan[J]. Pacific Economic Review，2010，15（5）：653-655.

[6]Chung C Y， Chang L， Kainan W. Institutional Monitoring： Evidence from the F-Sore[J].Journal of Business Finance & Accounting，2015，42（7）：885-914.

[7]Dend S， Elyasiani E， Jia J. Institutional Ownership， Diversification and Riskiness of Bank Holding Companies[J].Financial Review，2013，48（3）：385-415.

[8]Wright M， Dial J. Entrepreneurial Growth through Privatization： the Upside of Management Buyouts[J].Academy of Management Review，2000，25（7）：591-601.

[9]朱華桂，莊晨.基于協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)技術(shù)并購績效研究——以上市公司為例[J].軟科學(xué)，2016，7（30）：58-61.

[10]張雯，張勝，李百興.政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購特征與并購績效[J].南開管理評論，2013，16（2）：64-74.

[11]劉春，李善民，孫亮.獨(dú)立董事具有咨詢功能嗎？——異地獨(dú)董在異地并購中功能的經(jīng)驗研究[J].管理世界，2015（3）：124-136.

[12]劉濤，毛道維，王海英.股權(quán)集中度、制衡度與機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好——機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究視角[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013，35（5）：34-44.

[13]Weiss C， Hilger S. Ownership Concentration Beyond good and Evil：Is there an Effect on Corporate Performance？[J].Journal of Management & Governance，2012，16（4）：1-26.

（責(zé)任編輯：冉春紅）