王雨萌

摘 要：隨著人口老齡化問題日益嚴(yán)重，社會對醫(yī)療服務(wù)的需求越來越大。股票價值作為衡量行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的重要標(biāo)準(zhǔn)，其影響因素一直受到投資者、發(fā)行企業(yè)和政府部門的持續(xù)關(guān)注。本文以2011年～2015年上海證券交易所44家醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)為樣本，探究影響股票價格變動的因素。通過相關(guān)性分析和面板OLS分析，發(fā)現(xiàn)每股收益對股價的影響最大，每股收益越高則股價越高，此外利率變動對股價也有一定的解釋作用，而其他變量的解釋作用不明顯。這說明在我國證券市場，醫(yī)藥行業(yè)股價相對合理，投資者關(guān)注醫(yī)藥類股票并對其進(jìn)行投資，以獲得穩(wěn)定收益。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè) 股票價格 面板OLS分析

中圖分類號：F202 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（b）-038-04

1 引言

2015年以來，我國已經(jīng)進(jìn)入人口老齡高速發(fā)展期，人口老齡化不斷擴(kuò)大已成為我國嚴(yán)重的社會問題。老年人身體素質(zhì)的不斷下降，使他們對醫(yī)療保健服務(wù)的需求越來越高，而面對我國老年人口基數(shù)大、老齡率增長快的特點(diǎn)，這一需求將會更加巨大。2017年3月5日李克強(qiáng)總理在第十二屆全國人民代表大會第五次會議中指出要“發(fā)展醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”，進(jìn)一步鼓勵社會舉辦醫(yī)養(yǎng)結(jié)合事業(yè)。他還在政府工作報告中指出要“推進(jìn)健康中國建設(shè)”，擴(kuò)大用藥保障范圍，加強(qiáng)生育醫(yī)療保健服務(wù)；同時支持中醫(yī)藥、民族醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展，深化醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥聯(lián)動改革?？梢哉f，2017年將成為“健康中國”戰(zhàn)略大踏步的關(guān)鍵之年，醫(yī)療健康領(lǐng)域相關(guān)行業(yè)及企業(yè)將迎來快速發(fā)展的良機(jī)。

行業(yè)的發(fā)展需要資源的有效支撐，特別是外來資金的支持，證券市場的價值表現(xiàn)正是衡量行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的重要標(biāo)準(zhǔn)。醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展與行業(yè)內(nèi)企業(yè)的股票價值有著密切關(guān)系，通過研究醫(yī)藥行業(yè)的股票價格影響因素可以較為客觀的觀察行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。盡管從總體上看，作為一個特殊行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的股票價格趨勢比較平穩(wěn)，較高的技術(shù)含量使得行業(yè)發(fā)展能夠在一定程度上反映經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程。這將對相關(guān)實(shí)證研究和數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性有一定支撐作用。但我國證券市場仍處于初期發(fā)展階段，市場效率性仍相對較低，因此影響醫(yī)藥行業(yè)股票價格變動的因素、醫(yī)藥股市的有效性、市場主體行為對其影響、證券市場對醫(yī)藥行業(yè)的資源配置等問題已然受到投資者的密切關(guān)注，需要我們進(jìn)一步分析與論證。

盧鐵男、劉?。?002）證明了在我國低效率的股票市場中除了傳統(tǒng)的財務(wù)理論對股票價格具有解釋能力外，市場的主體行為對股票價格同樣也產(chǎn)生了很大影響；黨建忠、陳軍、褚俊紅（2004）根據(jù)Feltham-Ohlson股權(quán)估值理論與經(jīng)驗(yàn)性模型得出會計收益、凈資產(chǎn)、公司盈利能力成長性、公司核心資產(chǎn)盈利能力、公司規(guī)模、流通盤規(guī)模是中國股票市場中影響上市公司股票價格的因素；古潔（2007）實(shí)證分析了會計信息對滬市股票價格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)除每股收益外，其他財務(wù)指標(biāo)對滬市股票價格的形成缺乏解釋力；肖耿、李金迎和劉睿（2009）發(fā)現(xiàn)一年期實(shí)際利率與股票市場價格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；董欣欣（2011）以中小企業(yè)板395家企業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板上市公司的盈利能力以及規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)對股價有較強(qiáng)的積極影響；馬懷柯（2016）通過FelthamOhlson模型分析發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)與股價相關(guān)性較弱而每股收益對股價的解釋能力正逐年增強(qiáng)。

在老齡化趨勢加快的經(jīng)濟(jì)大背景下，本文依據(jù)醫(yī)藥行業(yè)特點(diǎn)，運(yùn)用面板OLS模型對財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析、回歸分析并運(yùn)用逐步回歸法確定最終模型，得出影響醫(yī)藥行業(yè)股價的主要因素。這將對指導(dǎo)投資者理性分析股票價格變化趨勢；幫助政府完善相關(guān)政策法規(guī)；引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身問題以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生重要影響。

2 模型設(shè)計

本文采用解釋影響股價變動的面板OLS分析模型進(jìn)行實(shí)證分析探討。

2.1 回歸模型

對上式求偏導(dǎo)，并令導(dǎo)數(shù)其為0，然后求解含有k+1個未知參數(shù)的線性方程組，可以得到所需的參數(shù)估計值。

參數(shù)的假設(shè)檢驗(yàn)：在參數(shù)估計后，需要進(jìn)行參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)對模型參數(shù)所做的假設(shè)是否成立。包括變量顯著性檢驗(yàn)t檢驗(yàn)，比較顯著性水平a和參數(shù)估計值的p值，以及和對整個方程的顯著性F檢驗(yàn)。若回歸系數(shù)b0，b1，b2…，bk不顯著，說明解釋變量x的變化無法更好的解釋y的變化，x對應(yīng)的回歸系數(shù)為零，應(yīng)在解釋變量中被剔除。本文在回歸分析、相關(guān)分析中所采用的顯著性水平為0.05，即當(dāng)顯著性水平小于給定的0.05時則認(rèn)為解釋變量對被解釋變量的影響總體上較為顯著。

3 樣本選擇、數(shù)據(jù)資料的收集與整理

3.1 樣本選取

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)分類，本文選擇醫(yī)藥制造業(yè)為樣本行業(yè)?？紤]到部分公司數(shù)據(jù)缺失及ST、*ST類股票數(shù)據(jù)處理的特殊性，防止由于財務(wù)或其他情況異常導(dǎo)致財務(wù)數(shù)據(jù)對研究結(jié)果有影響，本文剔除分析期內(nèi)的缺失數(shù)據(jù)公司、ST和*ST類公司。此次研究使用的樣本期間為2011年～2015年，選取上海證券交易所的44家醫(yī)藥制造類樣本企業(yè)，得到面板數(shù)據(jù)。本文財務(wù)報告數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)包括股票年度財務(wù)報告信息、收盤價格、年利率等。運(yùn)用面板OLS模型分析股價與會計信息之間的關(guān)系，通過EViews7.2統(tǒng)計分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和回歸分析。

3.2 變量定義

本文選取當(dāng)年12月31日收盤價作為股票價格變量（y）。依據(jù)股價決定公式選取每股收益為變量X1、利率為X2；從另外三個方面選取反映公司內(nèi)在價值的財務(wù)指標(biāo)，即反映公司盈利能力的財務(wù)指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率（X3）；反映公司償債能力的財務(wù)指標(biāo)，速動比率（X4）；反映公司成長能力的財務(wù)指標(biāo)，每股收益增長率（X5）。其中利率選取人民銀行一年期存款利率。變量及公式見表1。

4 結(jié)果分析

4.1 簡單相關(guān)分析

在對股票價格、每股收益、利率等因素進(jìn)行回歸之前，本文采用相關(guān)性系數(shù)r對變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，分析上市公司財務(wù)指標(biāo)所反映的企業(yè)價值對投資者進(jìn)行投資決策的影響。相關(guān)系數(shù)若在-1～1之間，取值為正表示變量間存在正相關(guān)關(guān)系；反之，為負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)程度一般可按三級劃分：|r|<0.4為低度線性相關(guān)；0.4≤|r|<0.7為顯著性相關(guān)；0.7≤|r|<1為高度線性相關(guān)。各因素具體相關(guān)性分析見表2。

從相關(guān)性分析結(jié)果可知，總體上看每股收益（X1）對股價的影響相對較其他指標(biāo)影響最強(qiáng)。其中每股收益的相關(guān)系數(shù)分別為0.707674，相關(guān)性最強(qiáng)；利率（X2）與凈資產(chǎn)收益率（X3）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.248771和0.196708，體現(xiàn)出低度相關(guān)；利率與股價間為負(fù)相關(guān)，這與我們正常判斷相符。樣本期間內(nèi)速動比率（X4）、每股收益增長率（X5）兩個財務(wù)指標(biāo)則與股價間的相關(guān)性更弱。由此說明在醫(yī)藥行業(yè)，相比于財務(wù)能力和公司的成長能力，投資者更為關(guān)注公司的盈利能力；同時利率在樣本期內(nèi)對醫(yī)藥行業(yè)上市公司股價也存在一定影響。

4.2 回歸分析

由上文我們進(jìn)行的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，本文選取的幾個財務(wù)指標(biāo)分別可以從股價的決定公式和公司的價值兩方面研究影響股價變動的因素，但其相關(guān)性由分析可知并不十分明顯，特別是公司的償債能力和發(fā)展能力對應(yīng)指標(biāo)對股價的反應(yīng)。這是因?yàn)橹袊C券市場仍處在市場剛剛起步階段，股票市場受政策影響較大；同時投資者的投資觀念也不充分，對于判斷上市公司各方面能力的會計指標(biāo)認(rèn)識不足，僅從盈利能力入手而對企業(yè)償債能力等關(guān)乎企業(yè)長期發(fā)展的指標(biāo)關(guān)注度不高，從而導(dǎo)致股價的變化與速動比率、每股收益增長率相關(guān)性較弱。

由于相關(guān)性分析主要關(guān)注變量之間的相關(guān)程度，不關(guān)注變量之間的依存關(guān)系，而回歸分析則在關(guān)注相關(guān)性程度和性質(zhì)的同時，深入分析變量間依存關(guān)系，將對掌握對象內(nèi)在規(guī)律具有重要實(shí)踐意義。 因此本文首先采用逐步回歸法對模型進(jìn)行修正。分別做Y與X1、X2、X3、X4、X5間的回歸，得到估計結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，Y用X1解釋所得的回歸方程擬合優(yōu)度最高，因此選擇第一個方程作為基準(zhǔn)的回歸模型。即Y=9.03771889971+18.8775787881*X1。

在初始方程的基礎(chǔ)上，逐步將其他解釋變量加入進(jìn)行回歸。逐步回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，添加了X2后，模型的擬合優(yōu)度得到提高（增加到0.548584，t值也更加顯著），且參數(shù)符號與預(yù)判相符，因此將模型修改為Y=31.3348398925+18.6270000439*X1-7.59004009701*X2。在依次添加X3、X4、X5三個解釋變量后，本文發(fā)現(xiàn)，三次回歸結(jié)果均出現(xiàn)t檢驗(yàn)值不顯著且P值>0.05的現(xiàn)象，因此變量回歸結(jié)果無法被通過，這與上文相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果大體一致。應(yīng)剔除X3、X4、X5解釋變量，得到擬合優(yōu)度相對最好的方程。方程回歸過程如下：

通過股價公式中每股收益（X1）和利率（X2），利用面板OLS模型對醫(yī)藥行業(yè)上市公司股價變化的影響因素進(jìn)行預(yù)測。

確立回歸分析因變量股票價格（y），自變量每股收益（X1）和利率（X2）。

通過EViews7.2統(tǒng)計分析軟件，以股票價格為被解釋變量，每股收益和利率為解釋變量，選取的顯著性水平為5%，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)多元回歸分析后得出方程OLS估計的參數(shù)估計結(jié)果如表3、表4所示。

由F=131.8546，P=0.000000可以看出模型整體擬合效果比較好，參數(shù)的t檢驗(yàn)值比較顯著且P值<0.05，可知，因此方程在置信區(qū)間的臨界值下是顯著的。最終可得出面板OLS模型如下：

Y = 31.3348398925 + 18.6270000439*X1 - 7.59004009701*X2

（6.610684） （15.29573） （-4.792594）F=131.8546

由模型分析可知，每股收益和利率與股價相關(guān)性都很強(qiáng)，其中每股收益對股價的影響遠(yuǎn)強(qiáng)于利率，回歸系數(shù)為18.62700，t值為15.29573，P值顯示幾乎為0，是影響股價最重要的因素。每股收益的邊際貢獻(xiàn)為18.627，表明每股收益每增加一元，股票價格將增加18.627元。

縱觀相關(guān)研究我們發(fā)現(xiàn)，周利（2001）運(yùn)用逐步回歸方程發(fā)現(xiàn)，每股收益對股價的影響最大，這與本文探究的影響因素保持一致；李明揚(yáng)、唐建偉（2007）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)利率變動與股票價格有一定的影響作用，利率變動通過對投資者和上市公司的影響而傳導(dǎo)到股票價格，與本文探究的利率對股價的影響保持一致。而喻平、張應(yīng)華（2011）以四家行業(yè)龍頭公司為例分析公司財務(wù)指標(biāo)與股價波動的關(guān)聯(lián)性時發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)最大的是資產(chǎn)負(fù)債率，而不是凈資產(chǎn)收益率和每股收益增長率；黃誠（2015）通過對房地產(chǎn)股票價格的影響因素實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)能力和償債能力對房地產(chǎn)企業(yè)股票的影響能力最大，盈利能力對房地產(chǎn)企業(yè)股票的影響能力一般。這與本文研究結(jié)果相悖。這說明醫(yī)藥行業(yè)作為一個特殊行業(yè)，其股票價格的波動具有一定的獨(dú)特性，投資者對此行業(yè)進(jìn)行投資時應(yīng)對每股收益與利率指標(biāo)持續(xù)關(guān)注，以做出合理的投資決策。

研究結(jié)果表明，每股收益對股價的解釋作用顯著。這說明投資者投資醫(yī)藥股票時比較關(guān)注將來獲得的收益和股票價值。醫(yī)藥股價合理，收益的折現(xiàn)接近股價。因此投資者關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)股票，以規(guī)避投資風(fēng)險，獲得較為穩(wěn)定的收益。但本文引入的反映公司償債能力、成長能力等指標(biāo)并沒有得到預(yù)期效果，在逐步回歸過程中隨著這三個指標(biāo)加入模型，模型的整體顯著性檢驗(yàn)并沒有通過，本文給出以下可能原因。

首先，我國股票市場仍不成熟，信息間傳遞效率很低。中國證券市場仍處在市場剛剛起步階段，市場經(jīng)濟(jì)過度依賴政府宏觀調(diào)控，股票市場受政策影響較大。證券市場買賣內(nèi)部交易盛行，多數(shù)買賣行為仍屬投機(jī)而非投資，短線操作過多，投資者對于判斷上市公司各方面能力的會計指標(biāo)認(rèn)識不足；同時市場監(jiān)管不利，部分機(jī)構(gòu)變“投資”為“炒作”，導(dǎo)致股票價格受炒作影響而非隨公司的成長而變動。

其次，企業(yè)財務(wù)信息不準(zhǔn)確也是一個重要原因。我國證券市場存在著較多的信息不對稱情況，所謂“內(nèi)幕消息”、“小道消息”不經(jīng)意間演變?yōu)閮?nèi)部操作，此種情況已屢見不鮮。近幾年，上市公司財務(wù)造假、粉飾報表等丑聞更是頻頻被爆出，我國上市公司會計質(zhì)量存在隱患。這致使社會公眾無法吸收對外公布的財務(wù)信息。

最后，投資行為的非理性。我國證券市場中大多數(shù)投資者為“散戶”，且平均年齡較高，并不具有較強(qiáng)的金融財務(wù)專業(yè)知識，更多的投資驅(qū)動因素是“跟風(fēng)”，“跟專家”，“跟朋友”，而容易被市場輿論影響。另外，投資者個人對企業(yè)負(fù)債能力、發(fā)展能力等衡量企業(yè)價值的因素關(guān)注度很低，收益不高的股票不太會引起投資者的注意。

5 政策建議

從以上分析可以看出，每股收益對股價的影響最大，每股收益越高則股價越高。投資者投資醫(yī)藥股票時比較關(guān)注將來獲得的收益和股票價值。為了更好的幫助政府、企業(yè)和投資者，促進(jìn)股票市場的更好發(fā)展，本文認(rèn)為可以從以下方面入手。

（1）政府有關(guān)部門加強(qiáng)合理干預(yù)，完善相關(guān)法律法規(guī)。有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對上市企業(yè)的監(jiān)管，完善信息披露制度，加強(qiáng)會計信息質(zhì)量監(jiān)督；進(jìn)一步規(guī)范上市公司的會計報表披露制度，強(qiáng)制披露真實(shí)的反映公司價值的財務(wù)指標(biāo)，以引導(dǎo)投資者做出正確的投資行為，更加清楚地辨別投資對象，保證投資者的合法權(quán)益。對于涉及內(nèi)部消息、內(nèi)部交易的違法行為，有關(guān)部門應(yīng)予以嚴(yán)厲制裁，以保障資本市場穩(wěn)定。但政府應(yīng)避免過于頻繁的行政性干預(yù)，而影響供求關(guān)系對股票價格決定性作用。爭取通過有關(guān)部門的合理干預(yù)，使資本在證券市場上得到有效配置與利用， 從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。

（2）上市公司重點(diǎn)提高自身盈利能力，保證投資者的穩(wěn)定收益。上市公司應(yīng)不斷提高盈利能力以吸引投資者。實(shí)證分析結(jié)果表明，投資者最關(guān)心投資收益水平和企業(yè)盈利能力，因此上市公司應(yīng)加大力度完善自身盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和營運(yùn)能力等，從而吸引更多投資者的資金注入。但需注意，盈利能力的提高應(yīng)建立在合法合規(guī)，披露真實(shí)財務(wù)信息的基礎(chǔ)上，切忌盲目追求高標(biāo)準(zhǔn)每股收益，誤導(dǎo)投資者，從而觸犯相關(guān)法規(guī)，最終釀成無法挽回的后果。

（3）投資者逐漸培養(yǎng)理性投資行為，做出合適的判斷。根據(jù)分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)投資者過于重視公司的盈利能力而對于企業(yè)長期發(fā)展關(guān)注度很低，投資者應(yīng)進(jìn)一步改善投資理念，充分學(xué)習(xí)資本市場有關(guān)知識，做到理性投資。同時應(yīng)克服從眾心理，有選擇有依據(jù)的對公司進(jìn)行甄別，選擇投資對象。通過本文研究結(jié)果，投資者進(jìn)行醫(yī)藥類股票投資時可以將每股收益和利率作為考量的主要指標(biāo)，但也應(yīng)不僅局限與此，還應(yīng)理性的綜合分析投資對象未來發(fā)展是規(guī)避風(fēng)險的最好選擇。

6 結(jié)語

從實(shí)證結(jié)果中可以得出，每股收益對股價的影響最大，能較好的反映企業(yè)股價，回歸系數(shù)為正數(shù)，每股收益越高則股價越高。投資者投資醫(yī)藥股票時比較關(guān)注將來獲得的收益和股票價值。本文所分析的是2011年～2015年，醫(yī)藥行業(yè)公司股票的每股收益對股價起主要的解釋作用，利率起一定解釋作用。醫(yī)藥股價較為合理，投資者關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)股票，以規(guī)避投資風(fēng)險，獲得穩(wěn)定收益。但其他變量的解釋作用不明顯，與當(dāng)前股市中存在的投機(jī)行為相關(guān)，投資者不注重長期投資和未來公司的價值而過多追逐股票收益。

本文的研究結(jié)論并不意味著該問題研究的結(jié)束，我們雖然試圖探索和建立科學(xué)的理論來概括和指導(dǎo)客觀現(xiàn)實(shí)，但現(xiàn)實(shí)世界尤其是資本市場內(nèi)在規(guī)律和外部因素不僅錯綜復(fù)雜， 而且理論研究日新月異，采用不同的研究方法或不同的樣本選取，可能會出現(xiàn)不同的研究結(jié)論。由于研究的客觀條件所限，本文不可能收集到所有的與研究課題相關(guān)的證據(jù)，甚至?xí)雎砸恍┲匾蛩?，因此這需要在研究和實(shí)踐中不斷加以驗(yàn)證和修訂。

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