張峰

摘 要：本文從風(fēng)險投資概念的角度入手，詳細闡述了風(fēng)險投資的各個階段及其風(fēng)險特征，并針對資本退出期中的資本最優(yōu)的退出方式IPO ，來探討風(fēng)險投資對企業(yè)IPO進程的影響作用，從而引入了三種主流理論來解釋復(fù)雜的影響作用，最后針對風(fēng)險投資、風(fēng)險企業(yè)和政府之間的關(guān)系提出合理化建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 投資階段 IPO

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）09（a）-167-02

1 風(fēng)險投資定義

目前，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險投資概念的定義還存在一定的分歧，這主要是由于研究的角度和方向不同等原因?qū)е碌?。其中美國風(fēng)險投資協(xié)會對其定義是：風(fēng)險投資是指由專業(yè)投資者管理的股權(quán)性資本，主要投向高科技、高成長的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜衅髽I(yè)，以期通過權(quán)益資本的增值來實現(xiàn)風(fēng)險資本的高收益。

筆者認為，風(fēng)險投資就是指具有雄厚資金力量的企業(yè)家或者風(fēng)險投資公司經(jīng)過一系列市場數(shù)據(jù)分析和評估后，篩選出具有專業(yè)性技術(shù)的高成長性的優(yōu)勢未上市企業(yè)，對其進行資本投資并獲得其部分股權(quán)，是一種存在資金損失風(fēng)險但也有很大可能獲取資本增值收益的投資方式。

2 風(fēng)險投資管理的階段及其風(fēng)險特征

風(fēng)險投資的整個過程大致分為四個階段，分別是資本的種子期、導(dǎo)入期、管理期和退出期。

2.1 資本的種子期

在資本的種子期，投資者主要進行企業(yè)經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)分析和籌集所需資金等，這些投資準(zhǔn)備需要較高的信息成本和時間成本，無形中加大了風(fēng)險投資者的成本預(yù)算。而且風(fēng)險投資者需要挑選出未來期望收益率高的企業(yè)作為投資對象，耗時很長，關(guān)系到投資項目最終是否能取得成功。挑選過程往往存在信息不對稱的問題，投資對象具有對企業(yè)專業(yè)技術(shù)的控制權(quán)，投資者難以詳細了解專業(yè)技術(shù)，而且投資對象往往缺乏項目啟動資金，治理結(jié)構(gòu)和制度體系尚未完善，最終造成投資者選擇困難。當(dāng)然，如果投資對象告知重要信息來解決信息不對稱風(fēng)險，又具有投資者看重的各項要素，并且企業(yè)的預(yù)期持久性和收益性高，投入市場后占據(jù)市場份額的能力足夠強，則該投資對象獲得投資者青睞的概率將大大增加。

2.2 資本的導(dǎo)入期

在資本的導(dǎo)入期，風(fēng)險投資者主要對投資對象進行更細致的考察，深入調(diào)查其各項經(jīng)營項目實際可操作性，對市場競爭力進行評估，對企業(yè)未來的整體發(fā)展方向和趨勢進行合理預(yù)測。當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)通過各方途徑籌集到所需資金后便會投入企業(yè)，進行產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)。當(dāng)然，這一過程存在市場不確定性帶來的市場風(fēng)險和技術(shù)不過關(guān)導(dǎo)致原始資金無法收回的技術(shù)風(fēng)險。

2.3 資本的管理期

在資本的管理期，風(fēng)險投資者會參與到企業(yè)經(jīng)營活動的監(jiān)督和管理中，可能會面臨管理方法不當(dāng)和監(jiān)督不嚴等帶來的風(fēng)險。決策風(fēng)險是投資者由于獲得信息的真實性存在問題、預(yù)期出現(xiàn)偏差等造成決策的失誤。而管理風(fēng)險主要是指企業(yè)管理人員并未受過專業(yè)的管理學(xué)教育，管理水平和管理經(jīng)驗不足帶來的風(fēng)險，加之外部政策法規(guī)等變動帶來的突發(fā)狀況，企業(yè)容易受此風(fēng)險影響，導(dǎo)致利潤收入減少。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)借貸融資后由于內(nèi)外部問題導(dǎo)致按時還款出現(xiàn)問題，這時企業(yè)便面臨著財務(wù)風(fēng)險，嚴重限制了企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展。

2.4 資本的退出期

風(fēng)險投資往往持續(xù)很長時間，這也意味著企業(yè)容易因為各種市場變數(shù)而導(dǎo)致經(jīng)營管理出現(xiàn)問題，產(chǎn)品開發(fā)和面向大眾遭受阻礙，風(fēng)險系數(shù)比較高。投資者為了防范不必要的風(fēng)險，往往選擇在適當(dāng)?shù)臅r機退出企業(yè)的資本管理。一般來說，資本退出的方式主要有首次公開發(fā)行（IPO）、出售選擇權(quán)、管理層回購和資產(chǎn)的清算四種方式。其中企業(yè)首次公開上市發(fā)行（IPO）是資本退出的最優(yōu)方式，也是投資者和企業(yè)最希望看到的結(jié)果，收益率可以達到最大化。所以，風(fēng)險投資者需要密切關(guān)注企業(yè)IPO的進程，包括上市時機、承銷商及承銷方式的選擇等，而這勢必會對其目標(biāo)企業(yè)的上市發(fā)行的進程產(chǎn)生重要影響。故以下將針對IPO重點研究風(fēng)險投資對企業(yè)IPO影響作用。

3 風(fēng)險投資對企業(yè)IPO的影響作用

目前，關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)IPO的影響作用的研究有很多，已經(jīng)形成了三種主流的理論，即“認證效應(yīng)”“監(jiān)督/篩選效應(yīng)”和“逆向選擇/逐名效應(yīng)”。其中，前兩種理論是側(cè)重于風(fēng)險投資對IPO的積極影響，而第三種理論則是從對立面闡述其對IPO的消極影響。風(fēng)險投資對企業(yè)IPO進程的影響作用顯然不是單一的促進或限制作用，而應(yīng)該是由實際情況導(dǎo)致的積極與消極作用并存，故用以上三種主流理論來闡述其影響機制是比較合理的，能夠較全面的解釋實際影響。

3.1 認證效應(yīng)

IPO抑價是指首次公開上市發(fā)行的股票的發(fā)行價顯著低于上市初始的市價，發(fā)行市場和交易市場股票價格出現(xiàn)巨大差距。Weiss和Megginson（1990）通過實證研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資支持能更大程度的降低抑價度，從而有利于企業(yè)以相對更高的發(fā)行價發(fā)行，更容易籌集到所需資金。兩位學(xué)者依據(jù)研究結(jié)果提出了“認證效應(yīng)”。風(fēng)險投資會通過詳細調(diào)查確定投資對象，故一般認為被選中的企業(yè)綜合能力較強，未來盈利可能性大，這是來自于風(fēng)險投資的第三方認證的作用。所以市場機構(gòu)投資者和公眾投資者往往選擇有風(fēng)險投資的企業(yè)進行投資。風(fēng)險投資的認證作用和示范作用可以有效減少投資者與標(biāo)的企業(yè)間的信息不對稱，大幅度降低企業(yè)IPO的抑價度，便于企業(yè)籌集到指定數(shù)目的資金。

但是，也有研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO抑價度甚至更高，比如鄭慶偉（2010）研究證明了此結(jié)論。這表明風(fēng)險投資企業(yè)的認證作用并不能很好的發(fā)揮作用，無法降低企業(yè)的IPO抑價，甚至風(fēng)險投資的加入被視為是企業(yè)發(fā)展前景不佳的隱藏信號，或是投資者對風(fēng)險投資機構(gòu)的信譽情況有很大的質(zhì)疑。認證作用是否能發(fā)揮與風(fēng)險投資企業(yè)自身的信譽情況和綜合能力有著密切的聯(lián)系。

3.2 監(jiān)督/篩選效應(yīng)

Jain和Kini（1991）依據(jù)實證研究的結(jié)果提出了“監(jiān)督/篩選效應(yīng)”?！昂Y選效應(yīng)”是指在資本的種子期時，風(fēng)險投資會依據(jù)各項調(diào)查結(jié)果篩選出綜合實力強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。篩選出的高質(zhì)量企業(yè)更有利于企業(yè)IPO進程，是資本增值的重要前提?！氨O(jiān)督效應(yīng)”是指風(fēng)險投資將資金注入標(biāo)的企業(yè)后，為了自身長遠利益考慮，會發(fā)揮自身的監(jiān)督管理能力，參與到企業(yè)日常經(jīng)營活動中。這種監(jiān)督管理會促使企業(yè)加強自身的經(jīng)營管理和風(fēng)險控制，穩(wěn)步提升經(jīng)營業(yè)績，對投資者利益保障起到積極的作用。但也有研究表明這種“篩選效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”并沒有發(fā)揮積極的作用，或者是發(fā)揮了部分作用但效果不明顯。如熊小平（2010）通過實證研究表明其監(jiān)督和篩選的積極作用并沒有發(fā)揮出來，更多的是反映了消極的逆向選擇。

3.3 逆向選擇/逐名效應(yīng)

風(fēng)險投資者在篩選企業(yè)時存在信息不對稱風(fēng)險，企業(yè)核心技術(shù)一般只掌握在少數(shù)高層管理人員的手中，企業(yè)運行過程中出現(xiàn)的問題可能會被隱藏，導(dǎo)致風(fēng)險投資的初步篩選就可能存在問題。這容易導(dǎo)致風(fēng)險投資與標(biāo)的企業(yè)不對等匹配，最終導(dǎo)致“逆向選擇”。另有研究指出，風(fēng)險投資機構(gòu)的信譽情況與其認證能力有密切聯(lián)系，影響了其募集資金渠道的多樣性，也影響了機構(gòu)未來的生存狀況和收益情況。所以風(fēng)險投資機構(gòu)往往急于通過促進第一支股票公開上市發(fā)行來提高自身的信譽情況，從而引發(fā)“逐名效應(yīng)”。而事實是這些機構(gòu)初次參與IPO進程，往往缺乏相關(guān)經(jīng)驗，貿(mào)然指引企業(yè)在非最佳時機上市發(fā)行，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行后的經(jīng)營業(yè)績較差，IPO效應(yīng)更明顯。

4 結(jié)語

風(fēng)險投資對企業(yè)IPO的影響作用主要包括發(fā)揮積極作用的“認證效應(yīng)”“監(jiān)督/篩選效應(yīng)”和發(fā)揮消極作用的“逆向選擇/逐名效應(yīng)”，兩種作用相互運用于整個IPO進程，互相限制而又互相支撐。

由于風(fēng)險投資市場和標(biāo)的企業(yè)之間存在嚴重信息不對稱的問題，造成“逆向選擇”，這往往會導(dǎo)致風(fēng)險投資者無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實情況，使得很難發(fā)揮好其篩選功能，在投資對象的選擇上存在較大的偏差。對整個投資環(huán)境也容易造成投資不對等，企業(yè)的信譽度由于投資對象經(jīng)營業(yè)績的大幅下跌而降低，消極影響更大。因此，政府應(yīng)加強企業(yè)信息公開披露的程度，采用更為嚴格的企業(yè)認證機制，采用等級制度對企業(yè)評級，給風(fēng)險投資者的篩選提供指導(dǎo)。

另外，由于“逐名效應(yīng)”的影響，風(fēng)險投資者可能會為了提升自身的信譽狀況和短期投資業(yè)績，盲目推進企業(yè)IPO的進程，致使某些企業(yè)的IPO尚未準(zhǔn)備充分就上市，這時“認證效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”并沒有起到積極的作用，甚至是反向限制。因此，政府應(yīng)當(dāng)建立健全風(fēng)險投資機構(gòu)的信譽評價體系，對風(fēng)險投資機構(gòu)進行信譽評級，減少受到低信譽風(fēng)險投資機構(gòu)的不良影響。風(fēng)險投資機構(gòu)也應(yīng)該完善自身信譽體系，積極的使自身的認證作用發(fā)揮出來，同時應(yīng)積極參與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的監(jiān)督與管理，提高其經(jīng)營績效，為企業(yè)IPO進程做好一切準(zhǔn)備。政府、風(fēng)險投資機構(gòu)和風(fēng)險企業(yè)應(yīng)共同努力，互相配合，維護好風(fēng)險投資市場的投資環(huán)境，促進風(fēng)險投資行業(yè)穩(wěn)步健康發(fā)展。

參考文獻

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