摘要：隨著多起債券違約的發(fā)生，“打破剛剛性兌付”加速推進(jìn)，市場特別需要用來分散風(fēng)險(xiǎn)的工具。為了發(fā)揮金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持作用，豐富市場參與者風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善市場信用的風(fēng)險(xiǎn)分散以及分擔(dān)機(jī)制，在人民銀行的指導(dǎo)下，交易商協(xié)會于2016年9月23日發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（以下簡稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》），以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引?，F(xiàn)在的CDS修正了過去的主要缺陷，又正值中國金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)醞釀發(fā)酵和剛兌的松動時期，因而此時推出中國版CDS很必要。

關(guān)鍵詞：信用違約互換；資產(chǎn)證券化；中國版CDS

一、信用違約互換及起源

（一）何為信用違約互換。

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）又稱為貸款違約保，也叫險(xiǎn)信貸違約掉期，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。它最簡單的形式是單一實(shí)體CDS，即為兩個交易對手針對第三方實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的一種交易合約。在單一實(shí)體CDS交易中，買方（做空方）同意向賣方（做多方）在合約期內(nèi)支付一定的定期票息，賣方則同意在第三方實(shí)體發(fā)生違約事件后向買方支付一次性等同于CDS合約名義額的代償金。從某種意義上說，CDS就像汽車保險(xiǎn)，只是它擔(dān)保的不是駕駛事故造成的風(fēng)險(xiǎn)，而是經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。交易CDS的目的，對買方來說，是要對沖第三方實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)（比如買方可能持有第三方實(shí)體發(fā)行的債券）；對賣方來說，是要通過承擔(dān)第三方信用風(fēng)險(xiǎn)而獲得投資回報(bào)。本質(zhì)上，CDS代表著一種金融技術(shù)，通過它，CDS把現(xiàn)金產(chǎn)品（如債券或貸款）中的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性分離。上世紀(jì)九十年代初，CDS在美國出現(xiàn)之前，現(xiàn)金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和流動性是綁定在一起的；CDS出現(xiàn)以后，投資人可以僅就第三方實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易，甚至不需要持有第三方實(shí)體的任何債務(wù)，更不受該實(shí)體債務(wù)存量的限制。CDS具有重大的創(chuàng)新意義，它第一次為對沖信用風(fēng)險(xiǎn)提供了現(xiàn)實(shí)可行的金融工具。

（二）第一筆CDS的創(chuàng)建。

1993年，美國?？松凸镜囊凰矣洼啺l(fā)生了嚴(yán)重的原油泄漏，面臨50億美元的罰款，為此，埃克森公司向J.P摩根銀行提出貸款要求。然而此貸款利潤很低，如果摩根銀行放出了這筆貸款，不僅利潤微薄，而且還會大大抵減摩根銀行的信用額度，除此之外，按照當(dāng)時1988年《巴塞爾資本協(xié)議》的規(guī)定，摩根銀行還需要留出大筆的資本儲備金（貸款總額的8%）。

為了能夠放出這筆貸款并且不影響信用額度，J.P摩根銀行的金融衍生品部門向歐洲重建和發(fā)展銀行的官員提出，摩根銀行向歐洲重建和發(fā)展銀行支付一筆保費(fèi)，而后者承擔(dān)?？松驹摴P貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，如果?？松緹o法償還貸款，摩根銀行將會從歐洲重建與發(fā)展銀行獲得相應(yīng)的賠償；如果埃克森公司如期償還了貸款，則歐洲重建和發(fā)展銀行不必支付任何款項(xiàng)，獲取摩根銀行繳納的保費(fèi)。

J.P摩根用遠(yuǎn)小于4億準(zhǔn)備金的費(fèi)用，就撬動了50億美元貸款的信用額度，產(chǎn)生了非常大的杠桿效應(yīng)。結(jié)果證明，這次發(fā)明使得?？松?、J.P摩根銀行以及歐洲重建與發(fā)展銀行獲得了共贏——?？松精@得了自己需要的貸款貸款，J.P摩根獲得了由巨額貸款產(chǎn)生的利息收入，而歐洲發(fā)展與重建銀行在其中并未有任何付出，就獲得了一筆保險(xiǎn)傭金。至此以后，信用違約互換獲得了市場認(rèn)可，從此正式登上了場外資本市場的舞臺。

二、對于中國推出CDS問題的探討

（一）中國版CDS的歷史演變。

《業(yè)務(wù)規(guī)則》是針對中國整個信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的大框架，而在這個大框架下，涵蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)這四個產(chǎn)品的子框架，CDS只是整個信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋體系工具中的一種。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，如同上文中J.P摩根銀行的案例中所描述的一樣，其實(shí)是為債券設(shè)計(jì)的一種保險(xiǎn)工具，它剝離了標(biāo)的資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他主體身上，債券持有者通過向保險(xiǎn)公司或其他信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)行者繳納一定的費(fèi)用，就可以防止該債券違約而導(dǎo)致的血本無歸。

2010年時，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布了CRMA和CRMW的試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引，2011年11月，中國版CDS——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）正是在銀行間市場上開始交易。根據(jù)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)顯示，首日達(dá)成的CRM合約共20筆，本金總額超過18億元人民幣。此后也有包括中債信用增進(jìn)公司工商銀行等金融機(jī)構(gòu)推出的為數(shù)不多的這兩類產(chǎn)品。

由于上述兩類產(chǎn)品的發(fā)行量太小，形成不了一定的規(guī)模，以至于大部分人都不怎么了解我國的信用緩釋工具。由于早些年間債券市場并未出現(xiàn)違約事件，沒有打破剛性兌付，購買債券就能賺取百分之百的收益，并不需要購買保險(xiǎn)來防止債券違約，所以上述兩類產(chǎn)品的市場需求不足，正是因?yàn)槭袌鲂枨蟛蛔?，也就?dǎo)致了CRMA和CRMW形成不了一定規(guī)模。

時至今日，債券市場的違約事件頻頻發(fā)生，信用違約風(fēng)險(xiǎn)在不斷地暴露，曾經(jīng)投資債券就能百分之百獲得收益的情況不再，投資者對于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求日益增多，此時，進(jìn)階版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具推出了。

（二）中國為什么需要CDS。

目前債市信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，11超日債、東北特鋼違約等時間都說明了“打破剛兌”正在加速推進(jìn)，市場非常需要風(fēng)險(xiǎn)分散工具，CDS將會迎來快速發(fā)展。

2015年11月以來信用利差迅速走擴(kuò)對風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋程度增強(qiáng)。商業(yè)銀行“惜貸”行為嚴(yán)重阻礙了資金的合理流動，降低了資金的使用效率，從而使經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減緩。由于“惜貸”的根源是信用風(fēng)險(xiǎn)的增大，所以解決惜貸的問題也應(yīng)該從信用風(fēng)險(xiǎn)入手。

通過設(shè)計(jì)可行的信用風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品，商業(yè)銀行可以把信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款中中分離出來，并以合理的價格轉(zhuǎn)移給信息對稱方，“惜貸”問題將得到極大的緩解。

（三）中國CDS是否會像2008年的美國一樣，成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

2008年美國爆發(fā)的金融危機(jī)，導(dǎo)火索并不是CDS本身，而是當(dāng)時整個房地產(chǎn)信貸市場乃至于金融市場出現(xiàn)了問題。由于當(dāng)時美國的金融衍生品太過于復(fù)雜，層層的嵌套、分級，已經(jīng)讓投資者搞不清楚真正的標(biāo)的資產(chǎn)是什么，所以才導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計(jì)嚴(yán)重脫實(shí)向虛。

此外，當(dāng)時的美國房地產(chǎn)次級貸款市場泡沫太大，許多貸款在放給貸款人的時候，銀行并不會嚴(yán)格考察貸款人的信用資質(zhì)，同時，多數(shù)貸款人都屬于自己已經(jīng)擁有一套住房，而借住房貸款來做投機(jī)性房產(chǎn)買賣的人，這類貸款人群體在住房貸款利率隨基準(zhǔn)利率增高而上浮時，大多數(shù)都會選擇違約。當(dāng)一筆一筆的次級貸款違約時，以一攬子次級貸款組成的標(biāo)的資產(chǎn)池的各種金融衍生品相繼違約，由于高杠桿及連鎖反應(yīng)，CDS名義量達(dá)到了62萬億美元，同時參與交易的交易者遍及世界各地，因而釀成了全美甚至世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)。

與此同時，當(dāng)年的美國，場外市場的發(fā)展混亂并且無序，市場參與者自由參與金融市場，從而導(dǎo)致金融監(jiān)管部門難以控制交易主體的規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)敞口。

通過吸取美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國為了使信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品市場的發(fā)展更為穩(wěn)健，于是做了相應(yīng)的制度性安排。而由于我國金融衍生品市場的發(fā)展起步比較晚，同時為了促進(jìn)這一市場以及整個資本市場的穩(wěn)健良性發(fā)展，有必要對金融衍生品交易進(jìn)行一定的管理。尤其是為了符合投資者的適當(dāng)性原則，避免市場因?yàn)闊o序參與而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，《業(yè)務(wù)規(guī)則》對參與機(jī)構(gòu)設(shè)定了基本的門檻，將參與主體分層為核心交易商和一般交易商，并對不同層級的交易商設(shè)定杠桿限制。

按照規(guī)定，核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等，一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易。

在杠桿限制方面，規(guī)定了任何一家核心交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的5倍。任何一家一般交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)?；騼糍Y產(chǎn)的1倍。

總的來說，我國推出的信用違約互換類產(chǎn)品，是針對我國目前的資本市場情況量身定做的中國版CDS，在我國債券市場逐漸打破剛性兌付的情況下，此舉對于推進(jìn)我國資本市場的發(fā)展是很有必要的。

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作者簡介：左丹照 ，女，生于1992年，河北保定人，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生，主要研究方向：資本市場。