賀軍

“嚴而有度”應該成為金融監(jiān)管和調控的長期標準

最近數(shù)周，中國市場最大的主題就是“金融去杠桿”。全面強化金融監(jiān)管、去杠桿，再加上金融反腐敗，這一頗具中國特色的金融整頓組合拳，已在國內金融市場產生了極為顯著的效果。

毫無疑問，金融去杠桿和金融防風險都是極為迫切的挑戰(zhàn)，這實際上是對過去多年高信用擴張、高債務發(fā)展模式的一次總清算。在金融風險還未系統(tǒng)爆發(fā)時，由監(jiān)管層主動清算和引爆，要比憋到最后由市場總清算要好得多，那時的市場清算很可能伴隨著一場系統(tǒng)性的金融風險。這是理解和判斷中國當前強化金融監(jiān)管的一個基本背景，也是很多政策的出發(fā)點。

不過，強化金融監(jiān)管也要把握“度”的問題。這并非為金融加杠桿行為保留一定的空間，而是因為金融杠桿已經成為過去金融市場生態(tài)的一個組織部分，如果“一刀切”式地突然砍掉所有杠桿，可能會造成另一種風險——信用過快收縮造成信用斷裂，形成局部的市場凍結或違約事件。我們注意到，國內市場的擔憂情緒正在增加：是不是存在過度收緊的可能？過度收緊是否會帶來其他風險？有跡象顯示，在強監(jiān)管和政策收緊下，國內影子銀行收縮得相當嚴重，包括影子銀行在內的信貸下滑幅度可能比官方公布的社會融資規(guī)模下滑幅度還要大。

據(jù)高盛測算，中國2017年一季度的社會融資規(guī)模增量大約是7.7萬億元人民幣，大概占GDP的33%；2016年以來，中國社會融資總額增量占GDP的比例下跌了8個百分點。但官方數(shù)據(jù)顯示，中國社會融資規(guī)模增量占GDP比例只下降了2個百分點。金融市場的利率必須要經過數(shù)月，才會傳導至信用成本。高盛的測算顯示，中國金融市場利率通常會領先銀行貸款利率大概6個月。這意味著，在目前金融市場利率已經上漲的情況下，中國未來的信貸增長還會進一步放緩。

國內市場的擔憂與高盛的看法是相互印證的。我們此前曾判斷，二季度可能成為金融監(jiān)管政策集中落地的窗口期。近期國內股市、債市大跌，與全面強化金融監(jiān)管有一定的關系。金融監(jiān)管政策頻出，銀監(jiān)會劍指同業(yè)業(yè)務、影子銀行，股債商均迎來明顯調整。在大行委外贖回潮消息的發(fā)酵中，債市調整尤其明顯，市場對債券集中拋售引發(fā)流動性風險的擔憂不減。根據(jù)歷史經驗，當投資者預期出現(xiàn)拐點的時候，對市場的沖擊往往最明顯。未來，不排除某些政策落地會給市場造成一定的擾動和沖擊。在風險逐步積聚并開始暴露的形勢下，市場各方期望能穩(wěn)妥有序地去杠桿，但不要變成“暴力去杠桿”，因為這可能會制造新的風險，比如發(fā)生信用風險。

防范金融風險、強化金融監(jiān)管，在今年這個十九大之年有著特別意義，但十九大同樣也要求各個市場保持穩(wěn)定，而穩(wěn)定也應該成為強化金融監(jiān)管和調控的一個重要目標。因此，“嚴而有度”應該成為金融監(jiān)管和調控的標準。從發(fā)展來看，“嚴而有度”也應該成為國內金融監(jiān)管的長期標準。

從這種形勢來判斷，未來的金融監(jiān)管和整頓在保持政策基調的前提下，在實際操作中應該會更加靈活一些?；叵?012年，即十八大召開的當年，增長的波動性相對較高，但是政策反應相當迅速。此次面臨十九大，相信調控政策也會圍繞市場穩(wěn)定而做調整。實際上，從一季度開始加強金融監(jiān)管，在時間上是有提前量的，隨著各種降杠桿繼續(xù)進行，央行和“三會”的政策空間會增大。據(jù)了解，目前官方似乎也意識到了過度收緊的風險，因此可能會相對放緩腳步，防止信用風險的發(fā)生。

總而言之，強化金融監(jiān)管與建設金融體系應該相輔相成，金融監(jiān)管應該嚴而有度。在十九大之年，維持金融市場的穩(wěn)定，是金融政策要實現(xiàn)的重要目標。

（作者為安邦咨詢高級研究員）