劉玉杰

（安徽職業(yè)技術(shù)學(xué)院,安徽合肥230011）

商業(yè)銀行金融衍生品的治理效應(yīng)研究
——基于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營績效的視角

劉玉杰

（安徽職業(yè)技術(shù)學(xué)院,安徽合肥230011）

文章基于中國16家上市銀行2001-2015年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),對(duì)商業(yè)銀行金融衍生品影響其公司治理的效果進(jìn)行了檢驗(yàn)，并基于控股股東的內(nèi)外資性質(zhì)作了進(jìn)一步的探究。研究結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)防御方面，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與金融衍生品呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即金融衍生品對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有對(duì)沖作用，但這種作用主要表現(xiàn)在外資控股的商業(yè)銀行中，在內(nèi)資控股的商業(yè)銀行中，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用并不明顯；在銀行績效提升方面，銀行經(jīng)營績效與金融衍生品顯著正相關(guān)，即發(fā)展金融衍生品對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營績效具有顯著的提升作用，但該提升作用主要體現(xiàn)在內(nèi)資控股銀行中，而在外資控股銀行中并不明顯。以上結(jié)果表明，在外資控股銀行中，金融衍生品主要扮演“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”角色，而在內(nèi)資控股銀行中卻主要扮演“業(yè)績提升”角色，發(fā)揮提升銀行經(jīng)營績效的作用。

金融衍生品；風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；績效提升

一、引言

金融衍生品是指從原生性金融產(chǎn)品或基礎(chǔ)性金融工具中衍生而來的新型金融產(chǎn)品（魏明、王瓊，2003）［1］，由于金融衍生品具有套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因此其在20世紀(jì)全球金融創(chuàng)新的過程中獲得了長足的發(fā)展。在金融衍生品市場(chǎng)，操作金融衍生品的銀行主要扮演代理交易和衍生品自營兩個(gè)角色（王應(yīng)貴，2008）［2］，即在為客戶提供交易，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避并獲取新利潤空間的同時(shí)，也基于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)參數(shù)變動(dòng)所引致的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)而參與市場(chǎng)交易。目前，我國的金融業(yè)蓬勃發(fā)展，衍生品市場(chǎng)的邊界也不斷拓展，但國內(nèi)銀行創(chuàng)新能力的相對(duì)缺失，使得商業(yè)銀行至今無法掌握衍生品交易的核心技術(shù)，因此業(yè)務(wù)清單的規(guī)模有限，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展速度相對(duì)滯后，銀行的衍生品操作所發(fā)揮的功能空間較為狹窄。

但隨著金融體制改革的推進(jìn)，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程大大加快，匯率制度改革已經(jīng)逐步啟動(dòng)并繼續(xù)深化，資本市場(chǎng)改革亦將帶來新一輪較快的發(fā)展，這些前兆預(yù)示著我國金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)迎來一次新的機(jī)遇。作為金融衍生品市場(chǎng)的參與主體，商業(yè)銀行應(yīng)積極開發(fā)和利用金融衍生品，搶占市場(chǎng)制高點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新，以提升核心競(jìng)爭力。因此，對(duì)中國商業(yè)銀行來說，加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的銀行治理效應(yīng)研究是具有重要的現(xiàn)實(shí)意義的。

在此背景下，本文以中國16家上市銀行2001年至2015年間的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，以銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、經(jīng)營績效衡量銀行公司治理水平，對(duì)商業(yè)銀行金融衍生品的發(fā)展對(duì)其公司治理的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，并基于控股股東的內(nèi)外資性質(zhì)視角作了進(jìn)一步的探究。研究結(jié)果表明：①在銀行風(fēng)險(xiǎn)防御方面，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與金融衍生品的負(fù)相關(guān)性不顯著，即金融衍生品對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)未產(chǎn)生對(duì)沖作用，但這種現(xiàn)象主要表現(xiàn)在內(nèi)資控股的商業(yè)銀行中，而在外資控股銀行中，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能卻得到顯著發(fā)揮；②在銀行績效提升方面，銀行經(jīng)營績效與金融衍生品間顯著正相關(guān)，即發(fā)展金融衍生品對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營績效具有顯著的提升作用，但該提升作用主要體現(xiàn)在內(nèi)資控股銀行中，而在外資控股銀行中并不存在。以上結(jié)果表明，在外資控股銀行中，金融衍生品主要扮演“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”角色，而在內(nèi)資控股銀行中卻主要扮演“業(yè)績提升”角色，發(fā)揮了提升銀行經(jīng)營績效的作用。該結(jié)論不僅為商業(yè)銀行發(fā)展金融衍生品的公司治理效應(yīng)提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且對(duì)于指導(dǎo)中國商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)的實(shí)踐工作也有一定的幫助。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一方面，從學(xué)術(shù)界研究現(xiàn)狀來看，有關(guān)商業(yè)銀行金融衍生品的研究文獻(xiàn)均未能對(duì)發(fā)展金融衍生品的銀行治理效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)闡述，并存在度量指標(biāo)匱乏、視角單一、文獻(xiàn)不足等問題，而本文從風(fēng)險(xiǎn)和績效兩個(gè)角度對(duì)此進(jìn)行了探索，在一定程度上彌補(bǔ)了這一不足。另一方面，鑒于境外戰(zhàn)略投資者在技術(shù)、知識(shí)和管理等方面的優(yōu)勢(shì)，鮮有文獻(xiàn)從內(nèi)外資控股視角研究內(nèi)外資控股差異性對(duì)金融衍生品的銀行治理效應(yīng)的影響。可見，當(dāng)前所存在的問題為本文的研究提供了鮮明的契機(jī)，有必要，以此為切入點(diǎn)對(duì)該問題進(jìn)行探索研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）金融衍生品與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

隨著利率市場(chǎng)化制度的推行和逐步深化，銀行所要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，許多商業(yè)銀行試圖發(fā)揮金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用，以降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平。那么，對(duì)于處在當(dāng)前發(fā)展階段的商業(yè)銀行而言，金融衍生產(chǎn)品能夠發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用嗎？已有文獻(xiàn)對(duì)此也存在著較大的爭議。

早在20世紀(jì)的90年代，Hirtle（1997）［3］就通過對(duì)美國銀行控股公司在1986-1994年金融衍生品的經(jīng)營狀況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，同年，Choi和Elyasiani（1997）［4］的研究也得到了類似的結(jié)論。2000年之后，Yang等（2006）［5］以韓國的上市銀行為研究對(duì)象時(shí)，所得結(jié)論依舊沒有出現(xiàn)根本的變化，即衍生品對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有一定的積極作用。此外，國內(nèi)的趙旭（2011）［6］對(duì)中國有色金屬類上市公司的衍生品使用狀況進(jìn)行研究時(shí)也發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用金融衍生品合理可一定程度降低公司的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。斯文（2013）［7］基于我國16家上市銀行的經(jīng)驗(yàn)性數(shù)據(jù)，對(duì)整體衍生品和不同類型衍生品對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)作用進(jìn)行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)整體衍生品和按合約類型劃分的單一衍生品均對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。接著，斯文（2014）［8］又以我國滬深A(yù)股上市制造業(yè)企業(yè)在2007-2012年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，再次對(duì)以上問題進(jìn)行了剖析，研究表明，整體性衍生品以及不同合約類型的衍生品均顯著抑制個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

但也有研究結(jié)果顯示，金融衍生品的使用不僅不能有效降低風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)增加使用機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)水平。如，Shao和Yeager（2007）［9］對(duì)美國大型上市銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)信用衍生品的使用程度與銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系，即衍生品的使用加速了風(fēng)險(xiǎn)的提升，而Attig和Dai（2009）［10］在對(duì)加拿大的6家商業(yè)銀行進(jìn)行分析后，也發(fā)現(xiàn)衍生品的使用在一定程度上增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。得到同樣結(jié)論的還有趙旭和李浩（2013）［11］、曹雨珊（2013）［12］等，其中段軍山和張銳豪（2016）［13］基于2006-2014年間16家國內(nèi)上市商業(yè)銀行的年度數(shù)據(jù)和Bankscope等多個(gè)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，就金融衍生品對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)金融衍生品的運(yùn)用不僅會(huì)在總體上加劇銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而且會(huì)加大銀行的盈利波動(dòng)。

由此可以看出，雖然國外對(duì)于銀行業(yè)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用研究豐富，但國內(nèi)的相關(guān)研究卻相對(duì)薄弱，且已有文獻(xiàn)對(duì)金融衍生品是否能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)還存在一定的爭議這可能與研究對(duì)象所處的時(shí)期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)有較為密切的關(guān)系。鑒于此，本文以中國16家上市銀行為研究對(duì)象，對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用進(jìn)行探討，并提出假設(shè)1。

H1a：假定其他條件不變，我國上市銀行的金融衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用；

H1b：假定其他條件不變，我國上市銀行的金融衍生品不具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用。

（二）金融衍生品與銀行績效

金融衍生品能否通過節(jié)約稅收、降低財(cái)務(wù)成本和外部融資成本等效應(yīng)的有效發(fā)揮來提升企業(yè)績效？這一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。從已有文獻(xiàn)來看，有關(guān)金融衍生品績效提升作用的研究主要可以分為兩大類：一類是以非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)為對(duì)象，研究金融衍生品對(duì)企業(yè)績效和企業(yè)價(jià)值的作用；另一類是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為對(duì)象，探討金融衍生品的績效提升作用。

因此，基于公司價(jià)值最大化理論，研究結(jié)論多數(shù)都支持衍生品的績效提升作用。Allayannis和Weston（2001）［14］利用美國非金融公司的樣本進(jìn)行研究時(shí)，就發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用衍生工具后總體溢價(jià)了3%～8%，大大提升了企業(yè)價(jià)值，不久Carter（2006）［15］等在對(duì)航空產(chǎn)業(yè)的公司進(jìn)行研究時(shí)，也發(fā)現(xiàn)使用了衍生品的企業(yè)，公司價(jià)值增加了12%～16%，再次對(duì)衍生品的價(jià)值提升學(xué)說提供了支持。同時(shí)，國內(nèi)的黃祖輝和陳立輝（2010）［16］通過利用352家中國涉外農(nóng)業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了衍生工具的使用對(duì)企業(yè)出口績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)企業(yè)在使用金融衍生工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)出口績效得到顯著提高，即使用者將獲得比未使用者更高的出口收入，這與趙旭（2011）的針對(duì)有色金屬類上市公司金融衍生品在提升公司價(jià)值方面所達(dá)到的效果研究結(jié)論相一致。但是，張瑞君和程玲莎（2013）［17］認(rèn)為，衍生品金融工具對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用還要依賴于管理者的使用目的，如果管理者使用衍生金融工具是為了降低摩擦成本和規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那么套期保值就有利于增加企業(yè)價(jià)值；反之，若管理者使用衍生金融工具的目的是為了規(guī)避個(gè)人薪酬風(fēng)險(xiǎn)，那么套期保值越可能降低企業(yè)價(jià)值。

目前以銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)為對(duì)象的有關(guān)衍生品績效提升作用的研究結(jié)論也以正向?yàn)橹?，認(rèn)為衍生工具的使用有利于商業(yè)銀行的績效提升。相比較而言，中國商業(yè)銀行配置金融衍生工具對(duì)其權(quán)益收益率和證券市場(chǎng)波動(dòng)率也有正向的影響，但對(duì)權(quán)益收益率的影響強(qiáng)度要大于美國的商業(yè)銀行（馬孝先等，2013）［18］。同年，趙旭、李浩（2013）在對(duì)中國上市銀行2007-2011年度使用衍生品的動(dòng)機(jī)及其對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值影響進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大的銀行使用衍生品能夠降低銀行利率、外匯風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，有利于銀行價(jià)值提升，而外匯風(fēng)險(xiǎn)與銀行價(jià)值呈內(nèi)在互動(dòng)因果關(guān)系。

以上內(nèi)容顯示，雖然已有研究多按照衍生工具—風(fēng)險(xiǎn)控制—績效提升這一思路進(jìn)行研究，較少從衍生工具本身所具有的對(duì)銀行績效的影響這一視角進(jìn)行探討，但從已有研究以及金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用的機(jī)理來看，目前商業(yè)銀行的金融衍生產(chǎn)品能夠在一定程度上促進(jìn)績效的提升，由此，提出假設(shè)2。

H2：限定其他條件不變，我國上市銀行的金融衍生產(chǎn)品與提升績效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）選擇樣本與數(shù)據(jù)獲取

本文選擇中國16家上市銀行2000-2015年間的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行處理：①剔除相關(guān)殘缺數(shù)據(jù)；②對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行1%的縮尾處理，以降低數(shù)據(jù)中的“雜音”對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。通過對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行上述過程的處理，獲得了166組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)采集上市銀行的年度報(bào)告以及國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。研究所采用的統(tǒng)計(jì)軟件為STA?TA12.0。

（二）模型設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)

本文利用趙旭和李浩（2013）的研究模型進(jìn)行衍生工具風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用檢驗(yàn)，并根據(jù)具體研究需要，構(gòu)建了以下研究模型：

此外，為了檢驗(yàn)衍生工具的績效提升作用，本文在斯文（2013）、李黎和張羽（2009）的研究基礎(chǔ)上，根據(jù)本文的具體研究內(nèi)容，設(shè)置模型如下：

其中，DER為解釋變量金融衍生工具，Power和Y分別為商業(yè)銀行的公司治理變量和財(cái)務(wù)特征變量，ε為殘差，it表示第i家商業(yè)銀行在第t年的數(shù)據(jù)值。Year為時(shí)間效應(yīng)。

2.變量說明

（1）被解釋變量。雖然當(dāng)前衡量商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)較多，如Z指數(shù)、預(yù)期違約概率和銀行利潤的方差等，但這些變量多數(shù)反映的是銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（李成、劉生福，2015）［19］，不僅在數(shù)據(jù)獲取方面存在缺陷，也與我國商業(yè)銀行的實(shí)際情況脫節(jié)，因此本文借鑒國內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究（徐明東、陳學(xué)斌，2012［20］；張雪蘭、何德旭，2012［21］；李成、劉生福，2015），通過銀行資產(chǎn)質(zhì)量來對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，主要選擇不良貸款率度量商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平。由于中國銀行業(yè)改革的時(shí)間相對(duì)較短，改革仍不夠徹底，政府與銀行的關(guān)系依舊曖昧不清，政府為了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展往往干預(yù)銀行的資產(chǎn)配置行為，尤其是信貸資產(chǎn)，并由此產(chǎn)生了大量的不良貸款（何蛟等，2010）［22］。鑒于此，筆者選擇不良貸款率指標(biāo)來衡量銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)類似，商業(yè)銀行的績效衡量指標(biāo)也有很多，如資產(chǎn)收益率、每股收益率以及托賓Q值等，但本文之所以選擇凈資產(chǎn)收益率作為商業(yè)銀行績效的度量指標(biāo)，主要是因?yàn)椋阂环矫妫@一指標(biāo)在已有文獻(xiàn)中被廣泛使用John和Qian［23］、宋增基［24］；另一方面，該指標(biāo)主要是反映權(quán)益資本中單位資金投入的產(chǎn)出水平，能夠在一定程度上排除規(guī)模和發(fā)展階段的影響。

（2）解釋變量。本文對(duì)商業(yè)銀行金融衍生工具的衡量采用了兩個(gè)方面的指標(biāo)，這是在結(jié)合現(xiàn)有研究（趙旭、李浩，2013）、數(shù)據(jù)可得性以及本文研究目的基礎(chǔ)上的選擇結(jié)果。具體表現(xiàn)為：金融衍生品是否為啞變量，如果商業(yè)銀行在樣本期間內(nèi)使用了金融工具，則賦值為1，否則賦值為0；衍生品對(duì)數(shù)是商業(yè)銀行衍生品總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值，是對(duì)衍生工具的直接的表示。之所以選擇以上兩個(gè)指標(biāo)對(duì)衍生工具進(jìn)行衡量，主要是為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性。

此外，需要說明的是，不同的金融衍生產(chǎn)品在保值、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和價(jià)值發(fā)現(xiàn)等方面存在很大差異：第一，雖然金融衍生品產(chǎn)生的原因是降低風(fēng)險(xiǎn)，但是這種風(fēng)險(xiǎn)的降低是以風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為交易籌碼加以放大或?qū)_，進(jìn)而將這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移的方向是風(fēng)險(xiǎn)中立者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者（葉永剛、房延敏，2000）［25］，因此所有的金融產(chǎn)品都包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)；第二，不同的金融衍生產(chǎn)品就其內(nèi)容而言具有特定的風(fēng)險(xiǎn)，如期貨是價(jià)差引起的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)是匯價(jià)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而互換則是信用風(fēng)險(xiǎn)，但是不同的金融衍生產(chǎn)品也具有共同的一般風(fēng)險(xiǎn)，如結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等；第三，雖然我國的商業(yè)銀行自股份制改革以來獲得了長足的發(fā)展，總體的資產(chǎn)規(guī)模今非昔比，但是中間業(yè)務(wù)的比重仍然較低，不僅金融衍生產(chǎn)品的規(guī)模較小，而且各個(gè)銀行的差異也較為明顯，因此暫不適合對(duì)商業(yè)銀行不同類型的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行具體的劃分。綜上所述，本文使用商業(yè)銀行金融衍生品的總量來對(duì)其治理效應(yīng)進(jìn)行研究。

（3）控制變量。本文基于銀行規(guī)模假說、財(cái)務(wù)困境假說和效率假說的具體內(nèi)容，認(rèn)為商業(yè)銀行的經(jīng)營主要是在盈利性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性三個(gè)方面不斷平衡的過程，因此筆者在控制變量的選取方面也以此為基礎(chǔ)。除去本文的解釋變量——銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和績效水平之外，流動(dòng)性主要是根據(jù)2012年7月中國銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，選取資本充足率和貸款資產(chǎn)比兩個(gè)指標(biāo)。同時(shí)，考慮到銀行規(guī)?？赡軒淼挠绊?，將銀行規(guī)模也視為控制變量。此外，根據(jù)孔愛國和盧嘉圓（2010）［26］的研究，將商業(yè)銀行的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)機(jī)構(gòu)也納入到控制變量之中，治理結(jié)構(gòu)主要包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（年度召開董事會(huì)會(huì)議次數(shù)）、董事長與總經(jīng)理兩職兼一（虛擬變量，若董事長與總經(jīng)理兩職兼一，則賦值為1，否則賦值為0）和管理層持股與否（虛擬變量，若管理層不持股則賦值為0，反之賦值為1），股權(quán)結(jié)構(gòu)則為第一大股東持股比例和股權(quán)性質(zhì)（虛擬變量若為國有控股，則賦值為1，否則賦值為0）兩項(xiàng)。為了簡化模型的復(fù)雜程度，本文根據(jù)數(shù)據(jù)的性質(zhì)，將控制變量主要分為兩類：一是商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)Y，主要是商業(yè)銀行的流動(dòng)性指標(biāo)和資產(chǎn)規(guī)模；二是銀行的治理結(jié)構(gòu)變量和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Power。同時(shí)，控制了時(shí)間效應(yīng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。從中可以看出，不良貸款率的均值為1.928，低于國家規(guī)定的5%的標(biāo)準(zhǔn)，表明中國上市銀行的不良貸款水平總體降低，但是標(biāo)準(zhǔn)差為2.599，說明當(dāng)前不同上市銀行的不良資產(chǎn)水平仍存在一定的差距。同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率的均值為16.326，標(biāo)準(zhǔn)差為3.824，最大值和最小值分別為30.013和3.744，表明上市銀行的整體收益較高，雖然不同商業(yè)銀行也存在著顯著的差異，但是平均收益率仍高于制造行業(yè)，這在一定程度上也映射出當(dāng)前資金“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵所在。此外，衍生品與否的均值為0.810，表明大多數(shù)銀行都運(yùn)用了金融衍生工具，且衍生品對(duì)數(shù)的均值為17.421，進(jìn)一步說明商業(yè)銀行的衍生資產(chǎn)具有一定的規(guī)模，但是不同商業(yè)銀行由于公司治理水平、資產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營績效的差異，使用衍生金融工具的程度也存在一定的差異。從資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率、控股性質(zhì)和內(nèi)外資性質(zhì)等變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和極大值、極小值可以看出，目前我國上市銀行中既有國有控股，也有外資控股和民營機(jī)構(gòu)控股，且各銀行在總體規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量和公司治理水平方面還存在一定的差距。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

表2是主要變量的相關(guān)性分析。從表2可以看出，不良貸款率分別與衍生品與否、衍生品對(duì)數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明商業(yè)銀行的金融衍生品在一定程度上具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用，初步證明了假設(shè)1a的合理性。同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率和衍生品與否、衍生品對(duì)數(shù)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明商業(yè)銀行的績效和金融衍生品的經(jīng)營狀況具有相關(guān)性，金融衍生品能在一定程度上發(fā)揮績效提升的作用。此外，資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率與獨(dú)立董事規(guī)模分別都與金融衍生品的衡量指標(biāo)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明商業(yè)銀行的規(guī)模大小、資本狀況以及獨(dú)立董事的規(guī)模都對(duì)金融衍生品的經(jīng)營有正向的影響，規(guī)模較大、資本實(shí)力較雄厚的商業(yè)銀行更傾向于發(fā)展金融衍生業(yè)務(wù)，這與大型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)多元化的戰(zhàn)略發(fā)展方向一致。但董事會(huì)的規(guī)模與金融衍生品的衡量指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)合獨(dú)立董事規(guī)模與衍生品的衡量指標(biāo)呈顯著正相關(guān)的現(xiàn)象，初步認(rèn)為應(yīng)該在監(jiān)管的框架內(nèi)，適當(dāng)提高董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因，可能與外部獨(dú)立董事大多具有較高專業(yè)知識(shí)水平有關(guān)。

表2 主要變量的相關(guān)性分析

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）金融衍生品的銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用

由表3可知，無論是虛擬變量衍生品，還是衍生資產(chǎn)對(duì)數(shù)，都與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且都在5%的置信水平上顯著，這這意味著金融衍生品能夠在一定程度上發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用，有效抑制商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平。為假設(shè)1a提供了實(shí)證結(jié)果的支持，即能夠證明金融衍生品存在著風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用。但在區(qū)分內(nèi)外資性質(zhì)后，卻發(fā)現(xiàn)這種作用的發(fā)揮有所差異。

表3 金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用

表4是在區(qū)分內(nèi)外資性質(zhì)后，對(duì)商業(yè)銀行的金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用進(jìn)行的實(shí)證回歸分析結(jié)果。從表4可以看出，每個(gè)模型的F值都在1%的水平上顯著，說明模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

具體來看，在外資控股的商業(yè)銀行中，金融衍生品與否、衍生品對(duì)數(shù)與商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)分別為-2.898（t值為-2.570）、-0.133（t值為-2.540），呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在外資控股的商業(yè)銀行中，金融衍生品發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用，即商業(yè)銀行通過金融衍生品交易能夠有效減低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但是，在內(nèi)資控股的商業(yè)銀行中，金融衍生品與否、衍生品對(duì)數(shù)與不良貸款率的系數(shù)分別為-0.614和-0.032，即內(nèi)資銀行的金融衍生品也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用，但遺憾的是其t值分別為-1.000和-0.980，結(jié)果并不顯著，因此無法在實(shí)證結(jié)果上證明內(nèi)資控股銀行的金融衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用。

綜上所述，商業(yè)銀行的金融衍生品具有一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用，能在一定程度上緩解商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但這種作用因受內(nèi)外資控股性質(zhì)影響的不同而存在明顯差異，具體表現(xiàn)為：在外資控股的銀行中，金融衍生品能夠通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖降低銀行風(fēng)險(xiǎn)水平；在內(nèi)資控股銀行中，這種作用并不存在。

表4 區(qū)分內(nèi)外資的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用比較

續(xù)表4

（二）金融衍生品的銀行績效提升作用

表5是模型（2）的實(shí)證分析結(jié)果，表6是在模型（2）的基礎(chǔ)上區(qū)分內(nèi)外資的實(shí)證分析結(jié)果，主要驗(yàn)證了商業(yè)銀行金融衍生品的績效提升作用。從表5中我們可以看出，解釋變量金融衍生品與否、衍生品對(duì)數(shù)的系數(shù)分別為2.393（t值為2.450）和0.132（t值為2.580），顯示金融衍生品與銀行績效呈正相關(guān)關(guān)系，且都在5%的置信水平上顯著，表明金融衍生品具有一定的績效提升作用。該結(jié)論為假設(shè)2提供了實(shí)證結(jié)果的支持。

表6則是不同控股性質(zhì)下商業(yè)銀行金融衍生品的績效提升作用的實(shí)證分析結(jié)果。從表6可以看出，在外資控股的商業(yè)銀行中，金融衍生品與否、衍生品對(duì)數(shù)與被解釋變量凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)分別為5.081和0.271，呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著金融衍生品規(guī)模的擴(kuò)大，商業(yè)銀行的業(yè)績也會(huì)逐步提高，這意味著金融衍生品具有銀行績效的提升作用，但是遺憾的是，以上結(jié)果并不顯著。而在內(nèi)資控股的商業(yè)銀行中，結(jié)果與上述情況類似，金融衍生品與否、衍生品對(duì)數(shù)系數(shù)也為正，分別為1.802和0.100，說明在內(nèi)資銀行中，金融衍生品也具有績效提升作用。但與以上結(jié)果不同的是，衍生品與否和衍生品對(duì)數(shù)兩個(gè)度量指標(biāo)的t值分別為1.800和1.880，都在10%的置信水平上顯著，說明內(nèi)資控股的商業(yè)銀行的金融衍生品能夠提升績效。

商業(yè)銀行能夠通過金融衍生品交易拉動(dòng)銀行業(yè)績的提升，但是這種作用主要體現(xiàn)在內(nèi)資控股的商業(yè)銀行中，在外資控股的商業(yè)銀行，這種作用并不顯著。

表5 金融衍生品的績效提升作用

表6 區(qū)分內(nèi)外資的金融衍生品的績效提升作用比較

續(xù)表6

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為防止存在內(nèi)生性問題，本文對(duì)解釋變量衍生資產(chǎn)對(duì)數(shù)采取滯后一期的處理，并再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表7所列。從表7可以發(fā)現(xiàn)，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與滯后一期的衍生資產(chǎn)對(duì)數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（系數(shù)為-0.075，t值為-2.953），而銀行績效則與滯后一期的衍生資產(chǎn)對(duì)數(shù)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)為0.086，t值為1.69），與上文相比，結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，為進(jìn)一步確保文章結(jié)果的穩(wěn)定性，本文還做了以下的檢驗(yàn)：首先，借鑒段軍山和張睿豪（2016）的做法，用不良貸款率和衡量銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z值來替換不良資產(chǎn)率來作為銀行風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，并放入模型中進(jìn)行回歸，所得結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化；其次，用企業(yè)的總資產(chǎn)收益率ROA來替代凈資產(chǎn)收益率ROE，置入模型進(jìn)行回歸，得出相同結(jié)論；最后，鑒于2008年金融危機(jī)爆發(fā)的特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，將2008年的數(shù)據(jù)剔除，并重新進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)論也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

由此，可以認(rèn)為本文的結(jié)果是穩(wěn)健和可信的。

五、結(jié)論與政策啟示

本文基于中國16家上市銀行2000-2015年間的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)商業(yè)銀行金融衍生品影響其公司治理的效果進(jìn)行了檢驗(yàn)，并基于控股股東的內(nèi)外資性質(zhì)作了進(jìn)一步的探究。研究結(jié)果表明：①在風(fēng)險(xiǎn)防御方面，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與金融衍生品呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即金融衍生品對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有對(duì)沖作用，但這種作用主要表現(xiàn)在外資控股的商業(yè)銀行中，在內(nèi)資控股的商業(yè)銀行中，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用并不明顯；②在銀行績效提升方面，銀行經(jīng)營績效與金融衍生品顯著正相關(guān)，即發(fā)展金融衍生品對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營績效具有顯著的提升作用，但該提升作用主要體現(xiàn)在內(nèi)資控股銀行中，而在外資控股銀行中并不明顯。以上結(jié)果表明，在當(dāng)前中國，發(fā)展金融衍生品在不同性質(zhì)股東的控股銀行中其角色定位表現(xiàn)出明顯差異性，在外資控股銀行中，金融衍生品主要扮演“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”角色，僅降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而在內(nèi)資控股銀行中卻主要扮演“業(yè)績提升”角色，僅提升了銀行經(jīng)營績效?？梢?，目前中國商業(yè)銀行在發(fā)展金融衍生品時(shí)未能同時(shí)兼顧“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”和“業(yè)績提升”雙重目標(biāo)，即存在“得此失彼”的治理失衡狀態(tài)。

綜上所述，商業(yè)銀行金融衍生品治理效應(yīng)研究有利于：積極引導(dǎo)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)“避虛就實(shí)”，由虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)；積極推動(dòng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新；加強(qiáng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制建設(shè)，以更好的防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

由于各方面存在的局限性，本文還存在以下問題：首先，雖然研究期間較長，但樣本的數(shù)量相對(duì)較少，可能難以全面反映衍生品的銀行治理效應(yīng)。其次，不同衍生工具可能對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和績效產(chǎn)生的作用有所差異，但是本文沒有對(duì)金融衍生工具進(jìn)行具體的劃分。最后，雖然本文研究了內(nèi)外資控股性質(zhì)對(duì)金融衍生工具作用發(fā)揮的影響，但是沒有明確指出具體的影響路徑。

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A Study on the Governance Effect of Commercial Banks’Financial Derivatives—From the Perspective of Risk-hedging and Corporate Performance

LIU Yu-jie
(Anhui Vocational Technical College,Hefei 230011,China)

Based on the empirical data of China's 16 listed banks from 2001 to 2015,we study the influence of commercial banks’finan?cial derivatives on corporate governance,and further study the nature of the domestic and foreign capital of the controlling shareholders. The study results show that:In terms of risk prevention,there is a negative correlation between commercial banks’risk taking and finan?cial derivatives,namely financial derivatives play a hedging role in bank risk taking,but this role is mainly reflected in foreign holding commercial banks rather than domestic capital-owned banks;In terms of bank performance improvement,there is a significant positive correlation between commercial banks’performance and financial derivatives，namely the development of financial derivatives significant?ly promotes commercial banks’performance,but the promoting effect is mainly embodied in domestic holding banks rather than in the for?eign holding banks.The above results indicate that financial derivatives play an important role in“risk-hedging”for foreign-owned banks,and“performance improvement”for domestic capital-owned banks.

financial derivatives;risk-hedging;performance improvement

F830

A

1007-5097（2017）07-0150-08

［責(zé)任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.021

2017-02-20

安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)研究重大項(xiàng)目（SK2014ZD006）

劉玉杰（1967-），男，安徽懷寧人，副教授，碩士，研究方向：金融經(jīng)濟(jì)。