王詩雨，王鵬

（1.東南大學經濟管理學院，江蘇南京211189；2.對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院，北京100029）

利率政策、企業(yè)預期與現(xiàn)金流風險
——基于事件分析的中國工業(yè)企業(yè)證據(jù)

王詩雨1，王鵬2

（1.東南大學經濟管理學院，江蘇南京211189；2.對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院，北京100029）

文章分析了在企業(yè)對宏觀經濟的不同預期下，利率政策對其現(xiàn)金流風險的影響。以2010-2015的四次特殊調息事件為例，實證檢驗發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)預期經濟上行的背景下，貸款利率提高將擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險，但由于預期效應和政策效應作用方向相反，這種影響并不顯著；而貸款利率下降將會顯著擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險，這是因為企業(yè)預期與利率政策同時從企業(yè)內外部驅動現(xiàn)金流風險生成。同理，企業(yè)預期經濟下行時，利率水平提高將顯著降低企業(yè)現(xiàn)金流風險；而利率水平下降將降低企業(yè)現(xiàn)金流風險，但這種影響并不顯著。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，相對于經濟高速發(fā)展時期，經濟低迷時期企業(yè)現(xiàn)金流風險變動幅度較小。

利率政策；企業(yè)預期；現(xiàn)金流風險；事件分析

一、引言

20世紀90年代以來，企業(yè)風險管理逐漸興起，現(xiàn)金流風險作為反映企業(yè)現(xiàn)金流運行狀態(tài)的“監(jiān)視器”，能夠靈敏地捕捉微觀企業(yè)行為響應宏觀金融政策的風險后果，監(jiān)測風險來源和成因，鑒別風險類型，為企業(yè)管控風險、提升價值提供先導信號；也可以從本源上反映企業(yè)生產經營的穩(wěn)定性，為企業(yè)應對宏觀政策環(huán)境變化的戰(zhàn)略決策提供信息支持。然而宏觀政策對微觀企業(yè)價值風險的影響并不是機械的，已有越來越多的研究和實踐證明微觀企業(yè)對宏觀經濟具有能動作用，企業(yè)預期就是聯(lián)通宏微觀間的路徑之一［1］。微觀預期具有信號效應［2-3］，企業(yè)對宏觀經濟的預期可能反作用于金融政策效果，使得政策效果發(fā)生一定程度的異化，考察這種異化作用對金融政策的制定、實施、優(yōu)化和效果評價具有一定的參考意義。

鑒于此，本文定位于宏觀金融政策和微觀企業(yè)行為聯(lián)動機制，將貸款利率水平調整作為一種政策性事件，運用事件研究法研究在企業(yè)對宏觀經濟的不同預期下利率政策對企業(yè)現(xiàn)金流風險的影響，并在此基礎上比較這種影響的方向、強度和顯著性。本文的研究意義和可能的創(chuàng)新之處在于：定位于宏微觀聯(lián)動研究，打破了“微觀適應宏觀、微觀從屬于宏觀”的傳統(tǒng)觀點，不僅考察了宏觀金融政策的微觀效應，更進一步研究了微觀企業(yè)預期對金融政策效果的反作用；系統(tǒng)分析了政策制定者、市場及企業(yè)在金融政策調整背景下的博弈過程，以“現(xiàn)金流”這一有效工具，量化了各主體行為的微觀效應；響應了我國現(xiàn)階段經濟結構的戰(zhàn)略性轉型升級對金融政策精準發(fā)力的要求，為政策制定者科學認識政策效果，明確未來調整方向提供了一定參考，為企業(yè)管理者充分發(fā)掘政策紅利，選擇正確的經營管理策略提供了方向上的指引。

二、文獻回顧

宏觀經濟環(huán)境是企業(yè)財務特征的重要外部因素（Oztekin，2015）［4］。實際上從20世紀八九十年代起，Bernanke、Gertler、Kashyap和Stein為代表的貨幣經濟學家已經開始研究企業(yè)在貨幣政策傳導過程中發(fā)揮的作用。Beaudry and Schiantarelli（1996）［5］發(fā)現(xiàn)貨幣政策的不確定性會使企業(yè)的投資行為趨于一致。進一步地，F(xiàn)erraris and Watanabe（2012）［6］、張亦春和李晚春（2015）［7］寬松的貨幣政策能一致企業(yè)的非效率投資，將所的貨幣政策卻加劇了非效率投資。最近幾年，饒品貴和姜國華的一系列研究［8-10］發(fā)現(xiàn)，當貨幣政策進入緊縮時期時，企業(yè)為取得銀行貸款，會采取更加穩(wěn)健的會計政策；信貸資金的邊際增加將導致企業(yè)業(yè)績下一年度有更好的表現(xiàn)和更高的增長；企業(yè)傾向以商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口。

除了宏觀經濟的影響外，企業(yè)預期也是影響其財務表現(xiàn)的一個重要因素。有關貨幣政策的預期影響研究主要仍局限于金融企業(yè)，如Delis and Kouretas（2011）［11］發(fā)現(xiàn)在商業(yè)銀行寬松的貨幣政策預期下，銀行風險承擔水平提高，與貨幣政策具有同向的作用效應。其他非金融企業(yè)的研究主要表現(xiàn)在通脹預期的影響上：在Wang et al。（2014）［12］發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有與實際通脹率呈現(xiàn)U型關系的基礎上，饒品貴和張會麗（2015）［13］研究發(fā)現(xiàn)，在預期通貨膨脹率上升時，企業(yè)將減少現(xiàn)金持有。李青原等（2015）［14］的研究結果表明，預期通貨膨脹率降低實際利率時，預期通貨膨脹率與企業(yè)銀行債務水平正相關，說明預期通貨膨脹率是資本結構的重要決定因素

預期不僅影響微觀企業(yè)，同樣也影響著宏觀經濟。經濟危機以后，越來越多的學者開始致力于預期管理的研究，并發(fā)現(xiàn)預期管理在幫助經濟走出危機中發(fā)揮了重要作用（Cooper and Willis，2010；Mish?kin，2011）［15-16］。Friedman and Kuttner（2010）［17］更是指出，當前貨幣政策起作用的途徑已不是傳統(tǒng)的流動性渠道，而是預期渠道。在此方面，現(xiàn)有研究沿兩條路徑展開。一是貨幣政策對公眾預期的影響：經濟學家們已經確認貨幣政策能對公眾預期產生影響（Carvalho and Nechio，2014）［18］，由于投資者收集和處理信息需要成本，貨幣政策的信息在經濟體內的傳播并非即時產生效果，所以公眾的通脹預期具有一定粘性（Reid，2015）［19］。二是公眾預期對貨幣政策優(yōu)化的反作用：如Gaspar et al.（2012）［20］，Chun（2011）［21］，都發(fā)現(xiàn)不同主體的預期能夠引導貨幣政策優(yōu)化。然而，從微觀企業(yè)視角研究預期與貨幣政策有效性關系的文獻并不多，如康莊（2006）［22］發(fā)現(xiàn)1995-2004十年間的數(shù)據(jù)顯示我國貨幣政策信號與廠商預期之間不存在格蘭杰因果關系，貨幣政策未能有效引導廠商的預期，廠商的經濟活動也沒有按貨幣當局的意圖行事。

從已有的文獻看，似本文一般將研究視角放在貨幣政策和企業(yè)預期對其財務表現(xiàn)的影響上的文獻并不多，但近年來已漸漸得到中外學者的關注。較為成熟的研究還局限于金融企業(yè)：Borio and Zhu（2008）［23］發(fā)現(xiàn)較高的政策透明度和可信性可以減少未來的不確定性，提高銀行對貨幣政策的預測能力，最終導致風險低估和銀行風險承擔的增加；類似的，汪莉和王先爽（2015）［24］提出，央行預期管理政策需要在熨平經濟波動和維持金融穩(wěn)定間進行權衡并兼顧銀行風險承擔的異質性特征。非金融企業(yè)方面，張勇等（2015）［25］立足企業(yè)融資成本的研究顯示，在經濟衰退階段，政策行動促使企業(yè)預期惡化的影響效應較小，會較大幅度地降低企業(yè)外部融資溢價；可見，已有研究為本文的研究問題提供了必要的支持和論證依據(jù)，也體現(xiàn)了現(xiàn)有研究中存在的亟待解決的問題。

三、理論分析與研究假設

（一）利率水平調整政策作用于企業(yè)現(xiàn)金流風險的機制和效應

現(xiàn)金流風險是企業(yè)日常經營過程中現(xiàn)金流非正常波動造成的風險敞口。當利率政策調整貸款利率提高時，企業(yè)面臨這一金融政策信號，會作出一些管理決策上的變動?？傮w上看，通過“融資成本——投資需求——生產經營決策”這一路徑從直接到間接降低了企業(yè)現(xiàn)金流風險：當企業(yè)面臨著較高的債務融資成本時，現(xiàn)有項目資金融通方面可能會采取較為保守的現(xiàn)金投入策略，加大現(xiàn)金回流，降低中長期債務資金墊付。由于利率水平提高，企業(yè)會啟動“防御”行為，從總體上采取諸如剝離風險資產，增加現(xiàn)金流量、流速和流程較穩(wěn)定的經營投資項目。新增項目融資方面可能會降低財務杠桿，增加權益融資和內源性融資，甚至會降低投資規(guī)模，以求政策過渡期內部現(xiàn)金流量的穩(wěn)定。金融政策的變動最終會造成企業(yè)收入和產出效應的變化。這兩種效應的疊加和抵消將影響到現(xiàn)金流入和流出量的變動，日常現(xiàn)金流匹配策略也將受到一定的影響。短期貸款利率的波動雖然不會帶來企業(yè)日?，F(xiàn)金流的拆借墊付并沒有直接可觀測的成本變動，但會給企業(yè)帶來一個“潛意識”的信號，企業(yè)會傾向于轉向中庸的現(xiàn)金流匹配策略，力求現(xiàn)金流入和流出的期限結構和數(shù)量結構雙吻合。

反之，當利率水平降低時，理性的企業(yè)家為了更好地享受政策福利、創(chuàng)造業(yè)績、提升價值將會采取擴大債務融資規(guī)模，增加風險投資，擴大生產經營規(guī)模，提供賒銷福利拓展供銷網絡的管理策略，由此產生的“利險相隨”將使現(xiàn)金流風險醞釀生成。

（二）企業(yè)預期對利率水平調整政策效果的異化作用

企業(yè)預期的存在給宏微觀間帶來了一個博弈的過程。就利率政策而言，政策制定者一般來說希望達到經濟增長和降低通脹的雙重目標，而企業(yè)天生在政策中趨利避害的特質決定其希望獲得諸如降低融資成本的政策紅利或避免受到加劇融資約束的不利影響。因此，宏微觀雙方會產生一種信息不完全的博弈行為，為尋求Pareto最優(yōu)，政府就會一方面盡量了解企業(yè)預期以調整政策制定，這一過程稱為“政府的學習”［26］。以新古典主義經濟學為基礎的Barro-Gardon模型認為，只有未被預期到的金融政策才是有效的。因此，微觀企業(yè)的預期作為一種政策發(fā)布前制定者可以觀測到的微觀信號，會給政策制定者制定和實施政策提供一定的參考，而由于信息不完全，另一部分難以被政策制定者觀測到的預期信號則會給政策作用的發(fā)揮帶來一定的異化。

當企業(yè)預期經濟上行時，同時蘊含著對利率水平提高政策的預測。一般來說經濟發(fā)展加速總與通貨膨脹水平提高相生相伴，而提高利率水平能夠直接抑制通貨膨脹。因此，若企業(yè)對宏觀經濟信心十足，并認為政策制定者可能采取提高利率水平的政策抑制可能出現(xiàn)的通貨膨脹風險時，將會采取較為激進擴張的經營管理策略：一方面在利率水平提高前進行儲備性債務融資，提高財務杠桿，一方面選取經濟增長點中具有潛力的投資機會實現(xiàn)資本增值。企業(yè)還會著力加強生產能力、擴張經營市場、拉長價值鏈條，以期使企業(yè)能夠在激烈的產品市場競爭中立于不敗之地。

然而企業(yè)對宏觀經濟發(fā)展方向的預測并不完全準確，利率水平變動方向也不一定與企業(yè)預測一致。當利率水平如企業(yè)所想，政策性提高時，企業(yè)已對政策的出臺有所準備，且暗示著企業(yè)對宏觀經濟形勢的正確把握。對于我國企業(yè)而言，企業(yè)運用信息的能力和理性程度遠遠沒有達到理性預期的假說，因此，利率水平的提高依然會部分產生其平復企業(yè)現(xiàn)金流風險的作用。此時，企業(yè)預期和利率政策同時反方向作用于其現(xiàn)金流風險，但企業(yè)預期源于企業(yè)內部，而利率政策來自宏觀經濟，前者影響更直接，傳導速度更快。本文認為二者的影響效應疊加可能擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險，但由于儲備性債務融資的存在，不會迅速形成現(xiàn)金流敞口，由于經濟走向上行，不會造成投資和經營現(xiàn)金流入降低，這種擴大不必然能夠在統(tǒng)計上體現(xiàn)出來。據(jù)此，本文提出假設H1a。

H1a：企業(yè)預期經濟上行的情況下，利率水平提高將擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險，但這種影響并不顯著。

當企業(yè)預期經濟上行、利率水平提高與實際經濟狀況和利率政策存在偏差時，即利率水平政策性降低，以刺激經濟增長時，利率政策符合“未被預期到的金融政策”的內涵，將會發(fā)揮出應有的政策效應。此時，企業(yè)預期與利率政策對企業(yè)的現(xiàn)金流風險產生同時同向的變化，從企業(yè)內外部同時驅動現(xiàn)金流風險的演化生成，企業(yè)現(xiàn)金流風險將顯著擴大。因此，本文提出假設H1b。

H1b：企業(yè)預期經濟上行的情況下，利率水平降低將顯著擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險。

當企業(yè)預期經濟較前期下行時，同時蘊含著對下調利率刺激經濟的預測（或渴望）。此時，企業(yè)總體而言處于一種“觀望”的態(tài)勢之中。一方面由于不看好未來的經濟增長決定收縮投融資規(guī)模，采取穩(wěn)健的經營策略，剝離風險業(yè)務，在市場競爭中占據(jù)“易守難攻”的地位；另一方面等待利率政策下調利率水平帶來的制度紅利，而不會輕易改變其原有的融資結構和融資政策。政策制定者若于此時提高利率水平，那么與企業(yè)預期經濟上行時相反，企業(yè)并未預測到利率水平的調整方向，因而緊縮的利率政策效果將有效發(fā)揮。企業(yè)將加強對經濟發(fā)展的“失望”程度，進一步采取觀望態(tài)度和收縮策略。對經濟的悲觀預期和緊縮的利率政策共同對企業(yè)產生作用，刺激企業(yè)的風險厭惡偏好，刺激企業(yè)降低現(xiàn)金流風險。由此，本文提出假設H2a。

H2a：企業(yè)預期經濟下行的情況下，利率水平提高將顯著降低企業(yè)現(xiàn)金流風險。

反之，當利率實際調整狀況與企業(yè)的預測相吻合，即利率水平政策性降低時，宏觀經濟會受到擴張的利率政策的刺激而回暖，企業(yè)也會趨向于享受債務成本降低的政策紅利。當利率政策發(fā)布時，企業(yè)會改變發(fā)布前的觀望態(tài)度，將現(xiàn)金流管理策略調整為穩(wěn)健至擴張的水平。但是，由于利率政策與企業(yè)預期相符，其能夠發(fā)揮的政策效應會相對有限。雖然擴張的利率政策會在一定程度上促使企業(yè)現(xiàn)金流風險的演化，但企業(yè)對經濟下行的預期會抑制這種演化的最終生成，企業(yè)預期與利率政策反方向作用于現(xiàn)金流風險，且企業(yè)預期的影響更為強烈，因此，本文認為，在這種企業(yè)預期和利率調整方向的配對下，企業(yè)現(xiàn)金流風險仍然可能降低，但其可觀測到的顯著程度大不如利率水平提高時明顯。因此，本文提出假設H2b。

H2b：企業(yè)預期經濟下行的情況下，利率水平下降將降低企業(yè)現(xiàn)金流風險，但這種影響并不顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為滬深兩市所有A股上市工業(yè)企業(yè)，樣本期間為2010-2015年。本文對工業(yè)企業(yè)的定義按照2011年實施的《國民經濟行業(yè)分類》對工業(yè)的劃分，依據(jù)2012年《上市公司行業(yè)分類指引》中第一位代碼為B采礦業(yè)，C制造業(yè)，D電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)的企業(yè)作為工業(yè)企業(yè)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了考察特征變量中關鍵變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，其他缺失值以當期所有工業(yè)企業(yè)該變量均值代替。本文涉及現(xiàn)金流量表與利潤表有關數(shù)據(jù)以單季報表數(shù)額為研究對象。本文所使用的數(shù)據(jù)來自同花順iFinD金融數(shù)據(jù)庫及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata12進行統(tǒng)計分析，使用Oracle Crystal Ball進行蒙特卡洛模擬。

（二）變量定義

1.利率政策

本文主要觀察利率政策中利率水平的調整對微觀企業(yè)的影響。相對于主要影響需求側的存款利率，作為生產者的企業(yè)更容易受到供給側貸款利率的影響。進一步的，考慮到工業(yè)企業(yè)的投融資特征、債務融資偏好和可能存在的融資約束，貸款期間為1～3年的長期借款相對1年以內貸款更適合工業(yè)企業(yè)投融資項目、相對于3～5年及5年以上貸款較易于取得。因此，本文選取1～3年的貸款利率作為利率水平的觀察標的。

2.企業(yè)預期

本文選擇工業(yè)企業(yè)季度企業(yè)家信心指數(shù)作為衡量企業(yè)對經濟預期的標準。本文以利率調整政策發(fā)生日期前期的企業(yè)家信心指數(shù)作為利率政策發(fā)生前的企業(yè)預期。與此同時，本文輔之以宏觀經濟景氣指數(shù)作為衡量企業(yè)預期的補充指標。該指數(shù)以月度為單位，靈敏性更高。本文選取利率調整政策發(fā)生日期當月的“經濟景氣指數(shù)-先行指數(shù)”，作為利率政策發(fā)生前的企業(yè)預期。

3.現(xiàn)金流風險

目前基于風險現(xiàn)金流［27］的計量方法已經有了長足發(fā)展，包括謝赤和趙亦軍（2013）［28］，周敏（2008）［29］等學者使用的VaR和CFaR兩種現(xiàn)金流風險估算方法已成為未來研究的發(fā)展趨勢。本文亦立足該方法，參考陳志斌和王詩雨（2015）［30］對企業(yè)現(xiàn)金流風險的解構，本文選取以下風險因子作為估計企業(yè)現(xiàn)金流風險的變量?，F(xiàn)金流風險參數(shù)估計變量及其計算方法見表1所列。

表1 現(xiàn)金流風險參數(shù)估計變量列表

（三）模型構建

CFaR指的是在某一給定的會計期間內，和某一可接受的置信水平下企業(yè)可能遭受的最大現(xiàn)金流風險，即企業(yè)超過接受水平的現(xiàn)金流損失。參考謝赤和趙亦軍（2013）［28］的模擬模型，CFaR的數(shù)學表達式如下：其中，?Cash是指企業(yè)現(xiàn)金流在會計期間內所遭受的實際損失值，P為設定的可接受置信水平。

鑒于本文運用事件分析法的思想分析利率政策與企業(yè)預期對工業(yè)企業(yè)整體現(xiàn)金流風險的影響，考慮到事件分析法本身需計算累計平均異常收益。

因此，本文在對企業(yè)現(xiàn)金流風險進行模擬時直接以所有工業(yè)企業(yè)為一個整體，計算行業(yè)現(xiàn)金流風險，免去在事件分析法中對單個企業(yè)現(xiàn)金流風險進行加總平均可能出現(xiàn)的偏差。本文構建如下回歸模型估計各風險因子參數(shù)：

其中，i為單個某一單個企業(yè)，t為某一時間維度，本文中以季度為單位；α為回歸系數(shù)常數(shù)；β1-8為對應企業(yè)現(xiàn)金流風險因子回歸系數(shù)組成的列向量；εi,t為截面數(shù)據(jù)回歸殘差項。其他各變量含義與表1中標識一一對應。對現(xiàn)金流風險因子進行最小二乘（OLS）回歸后，本文對每一因子的具體分布特征進行擬合并將各因子之間的相關關系降低至多重共線性水平下，進而對各因子進行假設定義。本文利用蒙特卡洛（Monte Carlo）模擬技術模擬各風險因子的取值，在依據(jù)某一分布隨機抽取10 000次現(xiàn)金流風險因子的取值之后，將模擬值代入當期對應的Cf模型并乘以對應的風險系數(shù)（報告顯著的回歸系數(shù)），即可得到10 000個現(xiàn)金流模擬值。將模擬現(xiàn)金流值Cfi與它的平均值（即期望現(xiàn)金流值）之差定義為現(xiàn)金流差值?Cfi，并依照從小到大進行排序。本文設定執(zhí)行水平P為95%，遞增數(shù)列{?Cf}的1-P分位數(shù)，即第500個（10 000×5%）即為現(xiàn)金流風險值CFaR。將風險因子的模擬取值代回估計方程求得當期模擬現(xiàn)金流值，并在此基礎上計算現(xiàn)金流風險，能夠控制所考慮的風險因子對企業(yè)現(xiàn)金流風險的影響，相當于回歸模型中的控制變量。這種做法降低了事件分析中事件以外其他影響因素的“噪聲”作用。

（四）事件分析法事件定義及異常風險估計模型

1.事件定義

為了對利率政策與企業(yè)預期進行不同組合，本文在2010-2015年間13次貸款利率調整中選取了四次具有代表性的預期-調整組合，分別為：2010年10月20日加息，企業(yè)預期經濟下行（較前期，下同），貸款利率上升；2011年7月7日加息，企業(yè)預期經濟上行，貸款利率上升；2015年3月1日降息，企業(yè)預期經濟下行，貸款利率下降；2015年6月28日降息，企業(yè)預期經濟上行貸款利率下降。事件選取時企業(yè)家信心指數(shù)以利率政策發(fā)生日前一期數(shù)據(jù)計量，經濟景氣先行指出以當期數(shù)據(jù)計量。按照兩種對企業(yè)預期的定義方法選取的事件結果相同，這在一定程度上證明了指標選取的科學性。貸款利率走勢與企業(yè)預期變動如圖1、圖2所示。

圖1 1～3年貸款利率與企業(yè)家信心指數(shù)

圖2 1～3年貸款利率與先行經濟景氣指數(shù)

考慮到現(xiàn)金流風險的計量依托季度數(shù)據(jù)，企業(yè)家信心指數(shù)的靈敏度亦以季度為單位，因此以季度為基本事件單位。據(jù)此，本文定義四個事件的事件窗口、估計窗口及事后窗口分別為利率調整發(fā)生的當季和前后各一個季度。

參考異常收益計算模型，本文以事件窗口時期正常風險與非正常風險之差計。異常風險數(shù)學表達式如下：

上式中Ri,t事件窗口企業(yè)實際現(xiàn)金流風險，E{}

Ri,t|Xt為估計不發(fā)生利率調整的情況下企業(yè)的正?，F(xiàn)金流風險，ARi,t即為企業(yè)異?，F(xiàn)金流風險。在不發(fā)生利率調整政策的情況下，控制企業(yè)內部生產經營風險要素變動的影響后，可以以估計窗口的現(xiàn)金流風險值替代性地估計時間窗口現(xiàn)金流風險。上式變換為：

累計平均異常收益率數(shù)學表達式如下：

CAR[t-1,t]衡量了N個事件樣本公司在［t-1，t］時間段內，平均而言獲得的異常風險。然而，這種簡單地算數(shù)平均方法容易造成平均值受到樣本極值的影響較大，產生加總謬誤。因此，本文在現(xiàn)金流風險計量伊始，即使用所有樣本工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行參數(shù)估計和分布擬合，估計全行業(yè)現(xiàn)金流風險，以避免這一問題的產生。因此，上式變換為：

?CFaRt即為本文最重要的觀測指標，t為四次事件的事件期，t-1為四次事件的窗口期。

韓國三星電子是全世界最大的消費電子廠商，芯片市場的周期波動以及智能手機疲軟，使得三星電子明年的業(yè)績出現(xiàn)了萎縮的風險。據(jù)外媒最新消息，三星也開始謀劃大規(guī)模人事調整，為各項業(yè)務的變數(shù)提前做準備。

五、實證檢驗結果與分析

（一）現(xiàn)金流風險因子參數(shù)回歸及分布檢驗

為估計企業(yè)在選定事件期間內的現(xiàn)金流風險，本文首先對模型（2）進行最小二乘估計（OLS）。回歸前，本文首先對各風險因子間的多重共線性進行了膨脹方差（VIF）檢驗，檢驗得知，2010年三季度、四季度，2011年1～3季度風險因子現(xiàn)金周轉率與流動性替代物共線性過強，因此進行迭代檢驗后剔除風險因子流動性替代物。至此，研究的四次利率調整時間所涉及的9個不連續(xù)季度截面數(shù)據(jù)VIF最大值均小于10，模型不存在嚴重的多重共線性。表2報告了現(xiàn)金流風險參數(shù)回歸結果。回歸結果表明，企業(yè)不同會計期間內現(xiàn)金流風險影響因子的變化可能是由于不同會計期間內由于生產經營和投融資決策變動、企業(yè)內外部環(huán)境的變動導致影響企業(yè)現(xiàn)金流量因素的影響強度和影響方向的變化。參數(shù)方程如下：

表2 現(xiàn)金流風險參數(shù)回歸結果

結合研究問題和現(xiàn)金流風險因子參數(shù)檢驗的結果，本文假設現(xiàn)金流風險因子呈特定分布，且不同季度的不同風險因子可能服從不同的分布特征。分布擬合結果表明，工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風險因子至少在10%的水平下接受原假設（即服從特定分布），及工業(yè)行業(yè)現(xiàn)金流風險因子并不是簡單地遵循隨機游走過程，且不同風險因子服從的部分各不相同①，這與謝赤和趙亦軍（2013）［28］的研究結論相一致。

（二）估計窗口、事件窗口與事后窗口的現(xiàn)金流風險值

在估計現(xiàn)金流風險因子參數(shù)方程及其分布特征的基礎上，本文利用蒙特卡洛模擬技術模擬各個因子的取值。圖3為2010年9月30日的現(xiàn)金流模擬值的概率分布。均值代表模擬的現(xiàn)金流的期望值，左側5%標記處即為在置信水平為95%的情況下現(xiàn)金流的模擬值，兩者之差即為現(xiàn)金流風險的CFaR值，此例中CFaR為0.061 473與0.022 094之差，即0.039 379。同時，該期間現(xiàn)金流模擬值符合學生T（S）分布②。表3列出了4次事件涉及的估計窗口、事件窗口及事后窗口的現(xiàn)金流風險CFaR值的蒙特卡洛模擬結果。

圖3 2010年9月30日現(xiàn)金流風險值CFaR蒙特卡洛模擬結果

表3 各窗口期CFaR值

（三）利率政策、企業(yè)預期與CFaR值變動矩陣

本文將利率政策、企業(yè)預期與現(xiàn)金流風險變動繪制為圖4利率政策、企業(yè)預期與現(xiàn)金流風險CFaR值的變動相關矩陣。ΔR意為利率水平的變化；ΔE意為企業(yè)預期的變化。CFaR為各事件各窗口期工業(yè)企業(yè)累計平均現(xiàn)金流風險實際值，ΔCFaR為所有工業(yè)企業(yè)累計平均異?，F(xiàn)金流風險。以下對圖4四個象限逐一進行如下分析：

圖4 利率政策、企業(yè)預期與CFaR值變動矩陣

第一象限：2011年7月7日，利率政策調增貸款利率，企業(yè)預期經濟上行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風險由2011年第二季度的0.008 685增加至第三季度的0.009 142，ΔCFaR＞0且此種現(xiàn)金流風險擴大趨勢一直延續(xù)至第四季度的0.026 642。風險的擴張具有一定的持續(xù)性。第四象限：2015年6月28日，利率政策調減貸款利率，企業(yè)預期經濟上行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風險由2015年第二季度的0.005 679增加至第三季度的0.013 106，ΔCFaR＞0，由于2015年年報和四季度數(shù)據(jù)尚未報出，無法判斷此時風險擴張是否能夠持續(xù)到事后窗口。第一、四象限分析結果的經濟意義在于，企業(yè)對經濟的較好預期促使其采取較為激進的管理策略造成了現(xiàn)金流風險的擴大。結果部分驗證了假設1：企業(yè)預期經濟上行的情況下，利率政策變動將擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險。但利率調整方向對這種風險擴大顯著水平的影響還有待進一步檢驗。

第二象限：2010年10月20日，利率政策調增貸款利率，企業(yè)預期經濟下行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風險2010年第三季度的0.039 379降低至第四季度的0.019 878，ΔCFaR＜0且此種現(xiàn)金流風險的降低趨勢一直延續(xù)至2011年第一季度的0.011 991。風險降低亦具有一定的持續(xù)性。第三象限：2013年3月1日，利率政策調增貸款利率，企業(yè)預期經濟下行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風險2015年第一季度的0.009 866降低至第四季度的0.005 679，ΔCFaR＜0。又由于2015年6月28日進入了又一次事件的事件窗口，即本次事件的事后窗口與下次事件的事件窗口重合，因此，無法觀察本次事件的對工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風險影響的事后效應。第二、三象限分析結果的經濟意義在于，企業(yè)對經濟低迷的預期會誘導企業(yè)采取穩(wěn)健至收縮的現(xiàn)金流管理政策，這種“少融、少投、多持”的現(xiàn)金流管理策略能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流風險。這部分驗證了假設2：企業(yè)預期經濟下行的情況下，利率政策變動將降低企業(yè)現(xiàn)金流風險。但這種風險降低是否由利率水平的變動所致，抑或是預期經濟低迷本身造成的風險防御，但利率調整方向對這種風險降低顯著水平的影響還有待進一步檢驗。

（四）事件分析法顯著性檢驗

在得出歷次事件發(fā)生導致的工業(yè)企業(yè)累計平均異常現(xiàn)金流風險的基礎上，本文對該異常風險是否顯著不等于0進行了穩(wěn)健性檢驗。事件分析顯著性檢驗選用統(tǒng)計量T值的檢驗方法，假設t值服從均值為0，標準差為1的標準正態(tài)分布。檢驗使用Stata12進行，結果見表4所列。

表4 顯著性檢驗

根據(jù)表4報告結果，結合前文分析，可以看出：2011年7月7日貸款利率調增，企業(yè)現(xiàn)金流風險擴大不顯著。這可能是由于貸款利率上升使企業(yè)意識到預期存在一定偏差，且融資成本上升，宏觀經濟熱度降低，促使企業(yè)轉向收縮的生產經營和投融資管理策略，降低了異常風險暴露的可能性。檢驗結果驗證了假設H1a。2015年6月28日貸款利率調減，企業(yè)現(xiàn)金流風險顯著擴大（顯著性水平為10%），這是因為貸款利率正向強化了企業(yè)對宏觀經濟的預期，融資成本下降，經濟持續(xù)升溫，企業(yè)受到融資成本和投資機會的雙重刺激，會采取進一步擴張策略，異?，F(xiàn)金流風險更顯著地演化而成。檢驗結果支持假設H1b。

類似的，2010年10月20日貸款利率調增，企業(yè)現(xiàn)金流風險顯著降低（顯著性水平為1%），這是由于貸款利率上升時，企業(yè)對經濟下行的預期進一步確認，加之融資成本上升，投資規(guī)模收縮，投資機會減少，企業(yè)前期作出的穩(wěn)健管理策略進一步收縮，企業(yè)異?，F(xiàn)金流風險顯著小于零。結果支持假設H2a。2015年3月1日貸款利率調減，企業(yè)現(xiàn)金流風險降低，卻并沒有在統(tǒng)計上顯現(xiàn)出顯著性。這是因為，貸款利率下降導致了企業(yè)融資成本下降，經濟回暖，企業(yè)受到利率政策的調控刺激會置身于擴張的政策效應之下，改變穩(wěn)健或收縮的現(xiàn)金流管理策略，并對經濟產生一個上行發(fā)展的新預期，于是現(xiàn)金流風險的降低程度可能被企業(yè)的管理策略調整弱化。故假設H2b得證。

此外，客觀上宏觀經濟形式較好時（2010年10月20日期間企業(yè)家信心指數(shù)與宏觀經濟景氣先行指數(shù)數(shù)值大于2015年6月28日期間此兩個指標的數(shù)值），企業(yè)現(xiàn)金流風險絕對額較大，現(xiàn)金流風險標準差較大，現(xiàn)金流風險變化的顯著性水平也越高（2010年10月20日現(xiàn)金流風險降低在1%的水平下顯著，而2015年6月28日現(xiàn)金流風險擴大僅在10%的水平下顯著）。這是由于，在經濟低迷時期，企業(yè)本身會采取相對保守和穩(wěn)定的經營管理策略，有意保持現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，盡量避免造成現(xiàn)金流大幅波動的投融資行為。而在經濟“較熱”的時期，企業(yè)由于外部環(huán)境的寬松和樂觀，會采取更靈活、更具有彈性的經營管理行動，且有意在經濟上行時期擴大規(guī)模、擴張市場、擴展業(yè)務，因此，現(xiàn)金流量波動的絕對額和相對幅度都會較大，現(xiàn)金流風險的生成和演化也會更加顯著地被檢驗出來。

六、結論

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)預期經濟上行的情況下，利率政策變動將擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險；而在企業(yè)預期經濟下行的情況下，利率政策變動降低企業(yè)現(xiàn)金流風險。進一步地，本文發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)預期經濟上行的背景下，貸款利率提高將擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險，但由于預期效應和政策效應作用方向相反，這種影響并不顯著；而貸款利率下降將會顯著擴大企業(yè)現(xiàn)金流風險，這是因為企業(yè)預期與利率政策對企業(yè)的現(xiàn)金流風險產生同時同向的變化，從企業(yè)內外部同時驅動現(xiàn)金流風險的演化生成。同理，在企業(yè)預期經濟較前期下行的背景下，利率水平提高將顯著降低企業(yè)現(xiàn)金流風險；而利率水平下降將降低企業(yè)現(xiàn)金流風險，但這種影響并不顯著。此外，相對于經濟高速發(fā)展時期，經濟低迷時期企業(yè)現(xiàn)金流風險變動幅度較小。

當企業(yè)對利率的預期與對經濟的預期走向不符合理性的宏觀經濟學原理時，這種異象將對微觀財務表現(xiàn)產生何種影響，可能是有待深入研究之處。其次，本文的窗口期設為季度，相對于傳統(tǒng)的金融市場事件分析法，窗口期開的較大，在以后研究中可以逐步縮小窗口期，考察現(xiàn)金流風險變動的靈敏性及政策效應的傳導時滯。

注釋：

①篇幅所限，現(xiàn)金流風險因子分布檢驗結果不再報告，如有需要可與本文作者聯(lián)系。

②篇幅所限，其他季度現(xiàn)金流模擬值即現(xiàn)金流風險CFaR值蒙特卡洛模擬圖不再一一在文中報告，如有需要可與本文作者聯(lián)系。

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Interest Rate Policy,Corporate Expectation and Cash Flow Risk—Evidence of Chinese Industrial Enterprises Based on Event Analysis

WANG Shi-yu1,WANG Peng2
(1.School of Economics&Management,Southeast University,Nanjing 211189,China; 2.School of International Trade and Economics,University of International Business and Economics,Beijing 100029,China)

This paper analyzes the influence of interest rate policy on corporate cash flow risk under different corporate macroeconomic ex?pectations.The empirical results in the period from 2010 to 2015,which had four special adjustments to interest rates,show that:In the context of corporate upstream economic expectation,the increase of loan interest rate would expand corporate cash flow risk.However,the effect is not significant because the expected effects and the policy effects are in opposite direction.Whereas the decrease of loan interest rate would expand corporate cash flow risk significantly because the corporate expectation and interest rate policy generate cash flow risk driven from both inside and outside of enterprises simultaneously.Similarly,in the context of corporate downturn economic expectation, the rise of interest rate would significantly reduce cash flow risk,and the decline of interest rate would reduce corporate cash flow risk,but this effect is not significant.In addition,the paper also finds that corporate cash flow risk changes less violently in the period of economic downturn,compared with it in the period of rapid economic development,

interest rate policy;corporate expectation;cash flow risk;event analysis

F062.6；F406

A

1007-5097（2017）07-0172-09

［責任編輯：程靖］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.024

2016-10-31

江蘇省軟科學重點項目（BR2016039）；江蘇省普通高校學術學位研究生科研創(chuàng)新計劃（KYLX16_0305）

王詩雨（1991-），女，安徽蚌埠人，博士研究生，研究方向：公司金融；王鵬（1988-），男，安徽蚌埠人，碩士研究生，研究方向：金融學。