陳俊龍

摘要：本文以D-M模型為基礎，構建了一個聲譽條件下混合所有制投資軟預算約束模型。探索軟預算約束對混合所有制投資項目的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在無聲譽條件下，混合所有制投資項目存在逆向選擇問題，是軟預算約束的產物；將借貸雙方聲譽引入后，聲譽對于硬化混合所有制投資軟預算約束、抑制逆向選擇的作用是毋庸置疑的。但聲譽功能的發(fā)揮面臨一些限制條件，制約了聲譽在硬化軟預算約束上的有效性，是制約中國混合所有制經濟發(fā)展的障礙之一。對此，需要積極采取各種市場與非市場政策，努力培育成熟的市場經濟。

關鍵詞：聲譽；軟預算約束；硬預算約束；混合所有制經濟；逆向選擇

中圖分類號：F121.2

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2017）05-0018-07

一、問題的提出

“軟預算約束（Soft Budget Constraint，SBC）”由科爾奈首次提出，經過學者們長期的研究及拓展，形成了相對完整的軟預算約束理論體系，對各國尤其是轉型國家的經濟發(fā)展具有很強的實踐意義。黨的十八屆三中全會提出，要積極發(fā)展混合所有制經濟。為今后經濟體制和國有企業(yè)改革指明了方向。對此，各級政府紛紛出臺政策推動混合所有制經濟發(fā)展。然而，混合所有制是一個復雜的融合過程，需要足夠的資金注入，面臨相當大的不確定性。為了獲取資金發(fā)展混合所有制經濟，企業(yè)可以利用自有資金和無形資產。也可以通過資本市場進行融資，還可以謀求政府支持。此時，資金預算的軟硬程度顯得十分重要。硬預算約束有助于融資主體規(guī)范投資行為，努力降低混合所有制投資成本，提高項目成功率。相反，如果存在嚴重的軟預算約束，容易導致融資主體利用信息不對稱進行混合所有制項目投資，將風險轉嫁給貸款主體，誘發(fā)外部性問題，從而擾亂資本市場，降低混合所有制經濟發(fā)展質量。與此同時，軟預算約束一直以來都是國有企業(yè)改革的難題之一。雖然經過了大規(guī)模的產權改革，已經得到一定程度的緩解，但隱形的軟預算約束依舊存在，成為制約國有企業(yè)深化改革的障礙。因此，有必要從軟預算約束視角研究混合所有制經濟發(fā)展問題，為“十三五”規(guī)劃目標及供給側結構性改革目標的實現(xiàn)提供動力。目前軟預算約束理論已經比較成熟，其體系大體可以分為產生的原因、影響和治理三個層面。

關于軟預算約束產生的原因，學者們的觀點主要可以分內生性解釋、外生性解釋和綜合性解釋三種，廣泛涉及到政策性負擔、國有產權和動態(tài)承諾不一致性等方面。一是外生性解釋。部分學者將軟預算約束的產生歸因于企業(yè)所處的政治經濟制度環(huán)境等外生因素，例如科爾奈提出的“父愛主義”及爭取政治支持，Hillman和Rosenberg提出的保障就業(yè)目標，林毅夫等認為的政策性負擔。這些學者雖然都是從外生性角度分析軟預算約束產生的原因，但就公有制是否是產生軟預算約束的根源這一問題上。仍存在一定的爭議。Li認為社會主義國家軟預算約束更為嚴重的原因可能在于公有制，而林毅夫等與Desai和Olofsgard認為所有制與軟預算約束并沒有必然聯(lián)系。二是內生性解釋。Dewatri-pont和Maskin著眼于經濟系統(tǒng)內部。從經濟人追求利益最大化視角探討軟預算約束發(fā)生的機制，將軟預算約束歸因于時間不一致性問題，信息不對稱會導致逆向選擇和道德風險，造成對一個壞項目的再融資。這一分析思路很快被其他學者所借鑒，Segal從壟斷視角、Qian和Ro-landt從財政集權視角、Bai和Wang從政企不分視角深化了軟預算約束理論。三是綜合性解釋。謝作詩和李善杰將各種內生性與外生性軟預算約束產生原因置于一個包含項目篩選成本和替代選項的動態(tài)承諾不一致模型。羅長林和鄒恒甫認為過去所有關于軟預算約束原因的解釋都存在一個“硬”的預算約束，軟預算約束其實并不存在。

關于軟預算約束的影響，受科爾奈等的影響，人們往往將軟預算約束與低效、盲目投資相關聯(lián)。學者們從多個視角研究了軟預算約束對國有企業(yè)行為的影響。主流觀點是軟預算約束會導致國有企業(yè)低效。從微觀層面來看。主要表現(xiàn)在科爾奈認為的短缺以及Jefferson與Song和Gao認為的在企業(yè)重組、投資、公司治理、業(yè)績等方面的低效；從宏觀層面來看，Qian和Xu認為軟預算約束會危害宏觀經濟穩(wěn)定。但Huang和Xu認為軟預算約束在特定條件下能夠取得比硬約束更好的績效。

對于解決軟預算約束的措施。主要有以下幾種主張：一是以科爾奈為代表的私有化。二是以林毅夫等為代表的消除政策性負擔。三是以Segal與Qian和Roland為代表的財政分權、分散化的銀行體系、企業(yè)重組、新項目的進入和非壟斷化等基于內生性的解決方案。

綜上所述，大多數(shù)研究將借貸雙方的金融契約看做是一次性博弈和靜態(tài)分析。在這種情況下，聲譽顯得無關緊要。在一個更為現(xiàn)實的動態(tài)環(huán)境下。借貸雙方必須要考慮當前決策對未來的影響，進行自我約束。在現(xiàn)實經濟生活中，每個企業(yè)和個人都有自身的聲譽函數(shù)。在行動中都會關注自身聲譽，而聲譽作為一種復雜的激勵與約束機制，會將融資雙方的博弈長期化，對硬化軟預算約束、解決逆向選擇問題和提升社會福利有不可忽視的重要作用。借方會認識到獲得一個好的聲譽會增強未來獲取再融資的可能性。貸方會想通過獲得一個強硬的聲譽來遏制借方的機會主義行為，增加利潤。即使沒有政府的規(guī)制政策。聲譽考量也會推動預算約束的硬化。對此，僅有很少的學者注意到聲譽在抑制軟預算約束上的重要性。Alexeev和Kim認為借方可以通過聲譽來了解貸方類型（硬或軟），貸方聲譽具有抑制軟預算約束的作用。同時，與集權的信貸市場相比，在分散化的信貸市場中，聲譽能夠更好地發(fā)揮這一作用。Deviatov和Ickes研究了借貸雙方聲譽與軟預算約束的關系及其相互影響，他們認為聲譽雖然不能完全消除軟預算約束的負面影響，但仍能夠硬化軟預算約束并且提高社會福利。當僅有借方擁有差別聲譽而貸方聲譽同質的時候，聲譽對于軟預算約束的影響是不確定的。如果引入貸方聲譽，貸方為了吸引好的借款者，會傾向于形成一種強硬的聲譽，可以獲取更高的利潤。這些思想和研究方法為軟預算約束的研究提供了一個新的視角，即借貸方聲譽。但已有成果仍局限于靜態(tài)分析，未將聲譽置于一個動態(tài)環(huán)境中考察。

基于此，本文將聲譽、軟預算約束與中國當前混合所有制經濟發(fā)展相結合，從聲譽視角剖析混合所有制投資項目中的軟預算約束形成及內在作用機理，力圖證明其對于硬化軟預算約束、避免逆向選擇的作用。

二、基本模型構建及分析

（一）基本假設

本文借鑒D-M模型的相關假設和分析方法，主要假設條件如下：存在一個借方和貸方的兩期關系，借方向貸方籌集資金用于混合所有制投資。雙方皆為風險中性者，借方一般是企業(yè)，貸方可以是銀行，也可以是政府。雙方在第1期前進行契約談判，項目可以分為第1期和第2期兩個階段，如果項目在第1期末仍未完成，雙方將重新談判。此外，借方利益無法被貸方觀察到。

假設企業(yè)的混合所有制投資項目有好項目和壞項目兩種類型，好項目將于第1期末完成。壞項目在第2期才能完成，項目只能在完成之后才能產生可觀察到的貨幣回報。貸方無法判斷項目的優(yōu)劣，只能進行概率估計，好項目g的概率為α，壞項目b的概率為1-α，都面臨著每期T的資本投入。如果是好項目，那么企業(yè)家從中獲取的私人收益為Eg>0；如果是壞項目，當項目于第1期被終止時企業(yè)家獲取私人收益E1，如果獲取第2期的繼續(xù)融資，企業(yè)家將獲取Eh的私人收益，且Eh>E1。此外，Eh>0>E1意味著壞項目一旦被終止，企業(yè)家收益為負，因而會竭力獲取再融資。假設好項目給貸方帶來可觀察回報是Rg>T。如果是壞項目，銀行進行清算，獲取收益L，且LRh-T。詳細收益情況如圖1所示。

（三）有聲譽條件下混合所有制投資中的軟預算約束

1.借方聲譽的引入

在轉型經濟中，由于法律強制力不足，第三方強制往往缺失，聲譽對于金融契約顯得極其重要。例如，如果聲譽損害會減少未來的融資機會，那么借方寧可承擔債務也不愿意損害自己的聲譽。對此，本文引入借方聲譽，觀察其對軟預算約束和逆向選擇的影響。

由此看來，借方聲譽對軟預算約束的影響是不確定的，既有硬化的一面，也有軟化的一面，也可能沒有影響（如果θ=α）。同時，上述博弈是一次性博弈，能干的貸方可能會憑借已有聲譽實施機會主義行為，采取低水平的努力。使項目成為壞項目的可能性增加，甚至達到差的概率，獲取了軟預算約束帶來的好處，重新惡化了逆向選擇。但從長期博弈來看，聲譽并不是靜態(tài)不變的，借方的每一次項目結果都會影響到聲譽。如果能干的借方提交的是壞項目（概率為1-β），那就會影響市場對其能力的評價，壞項目的次數(shù)越多，負面影響越大。在未來一段時期內，一個能干的貸方提交的壞項目的比重過大。超過甚至是遠遠超過1-β，那么市場就會對其聲譽進行重新評價，貸方就可能成為普通的或差的，從而硬化了軟預算約束。因此，從長期來看，借方聲譽對于軟預算約束存在抑制作用，主要體現(xiàn)在緩解信息不對稱，對貸方行為形成一種有效的市場監(jiān)管，保障好項目優(yōu)先獲得貸款和再融資。降低了社會效率的損失。

2.貸方聲譽的引人

當只考慮借方聲譽時，所有貸方都是同質的，借方并不關心貸方的類型。將貸方聲譽引入，假設貸方聲譽體現(xiàn)在對待壞項目再融資的強硬態(tài)度，可以分為強硬和軟弱兩種類型，強硬的聲譽代表對壞項目再融資很難，只考慮自身利潤而不受外部因素的影響；軟弱的聲譽代表再融資容易，融資決策容易受外部因素影響。

貸方聲譽有兩方面作用：一是傳遞給借方關于貸方類型的信息。借方一旦知道貸方的強硬態(tài)度，在提交項目時會充分考慮。為了避免清算帶來的損失，會抑制自身的機會主義行為。沒有激勵與強硬的貸方合作。二是聲譽可以為貸方增加未來收益。貸方聲譽也是動態(tài)變化的，受到自身每一次貸款行為的影響，從長期博弈來看，偽裝等機會主義行為難以實現(xiàn)長期均衡。貸方雖然可能會在一次博弈中因清算而導致?lián)p失Rh-T-L，但長期中會因強硬和低利率吸引更多聲譽好的借方，增加好項目的概率，避免給壞項目再融資所產生的機會成本，抑制軟預算約束，在未來獲取更多利潤。因此，很多受困于軟弱聲譽的貸方甚至會通過清算成功的項目增強聲譽。

貸方聲譽要想實現(xiàn)增加未來收益的功能，前提是要設置合理的利率水平。利率是貸方吸引聲譽好的借方的工具。如果不存在搜尋成本，對于所有強硬的貸方來說。設置一個低利率來吸引借款是最優(yōu)的。一方面，即使有良好聲譽的借方在利率相同的情況下也會傾向軟弱的貸方。另一方面，由于給予再融資的可能性低，強硬的貸方比軟弱的貸方有更低的清算成本。能夠承諾更低的利率來吸引更好的借方。對于聲譽好的借方，如果利率相對較低，就愿意與強硬的貸方合作，共享低利率帶來的收益。

對于能力差的借方，在一次性博弈中，可以通過機會主義行為掩飾自身的類型來獲取強硬的貸方的低利率，但需要承擔項目失敗情況下的清算后果以及對自身聲譽的負面影響。在清算損失過大的情況下，能力差的借方不會隱瞞自己的類型去和強硬的貸方合作。如此一來，能力差的借方將越來越難以在市場中生存。

（四）聲譽功能發(fā)揮的制約條件

借貸雙方聲譽有助于解決軟預算約束和逆向選擇，但前提是聲譽信號被準確、及時傳遞，不能夠被隨意篡改。在不完全信息條件下，這一功能的實現(xiàn)面臨諸多限制條件。

1.市場完善程度

如果一個經濟體市場完善程度低，那么企業(yè)之間的合作競爭將難以保障，會產生大量聲譽差的借方，將嚴重影響到強硬的貸方的利潤，因為聲譽好的借方太少，會迫使強硬的貸方變軟，從而產生軟預算約束。在金融市場不發(fā)達、規(guī)制缺失和政府干預過多的環(huán)境下。融資信息的傳導將受到阻礙，透明度受到很大影響，借貸雙方都沒有激勵去培育或維護自身的聲譽。

2.清算成本

根據(jù)聲譽狀況和項目情況。貸方會決定是繼續(xù)融資以完成項目還是清算。清算成本，即選擇清算所耗費的機會成本，突出表現(xiàn)為沉淀成本，是影響聲譽功能發(fā)揮的重要因素。清算成本與市場完善程度密切相關，市場成熟度越高，清算成本越低。如果清算成本過高，清算所獲得的收益太少，那么在第1期末，即使明知道項目會虧損，借方也不會進行清算。但如果清算成本太低，如沉淀成本幾乎為零，那么貸方退出項目的障礙將大大減小。如果（Rh-T）

3.懲罰的有效性

懲罰力度、及時性和有效性一定程度上決定著聲譽功能的發(fā)揮。Bulow和Rogoff研究了國家之間的外債問題，認為借款給小國家要以對借方直接有效的懲罰措施，而不是一個國家的償付聲譽來支撐。如果貸方能夠施加給借方的懲罰力度很低。那么聲譽對軟預算約束可能就沒有什么重要作用。貸方對借方能否進行可置信的懲罰，很大程度上在于整個市場法制建設的完善程度。

三、聲譽視角下中國混合所有制經濟發(fā)展中的軟預算約束

在中央關于發(fā)展混合所有制經濟思想的指導下，各級地方政府及國有企業(yè)紛紛探索混合所有制改革方案。在這個過程中，一些地方政府和企業(yè)存在過急和“一刀切”等問題，企業(yè)尤其是國有企業(yè)軟預算約束問題嚴重，逆向選擇問題突出，不利于改革目標的實現(xiàn)，主要原因之一在于聲譽作用沒有得到有效發(fā)揮。

（一）市場經濟不成熟，信息不對稱嚴重

中國的市場經濟在制度建設上已經初具規(guī)模。但由于歷史、文化和政治環(huán)境等因素的影響，很多制度并沒有發(fā)揮預期效果?？傮w來講，中國的市場經濟尤其是資本市場仍處于初步發(fā)展階段，企業(yè)和政府信息透明度差，公平交易制度和相關法律法規(guī)不健全，充斥著大量的信息不對稱和機會主義行為，市場價格機制無法充分發(fā)揮作用。使聲譽抑制軟預算約束的功能大打折扣。中國混合所有制經濟發(fā)展涉及到巨額國有及非國有資本的流動，在不完善的市場經濟條件下，混合所有制投資存在大量的不確定性，借貸雙方聲譽行為的收益和成本不對稱，導致貸方和借方不顧及聲譽進行決策。貸方通過隱瞞信息獲取投資資金，當項目失敗時利用信息不對稱推卸責任，同時由于信息披露制度不健全和信息傳遞不順暢，對未來的項目融資也不會造成太大影響。政府和國有銀行等貸方由于其壟斷地位也不必擔心短期軟預算約束行為對未來收益造成太大影響。

（二）政企不分，國有企業(yè)投資決策扭曲

一方面，國有企業(yè)領導者選拔任用機制不健全，投資決策行政色彩濃重。雖然大多數(shù)國有企業(yè)從形式上建立了現(xiàn)代企業(yè)制度。但國有企業(yè)特別是大型國有企業(yè)領導者選拔任用機制仍不完善，重要崗位需要上級行政部門任命，其選拔、考核和晉升都由上級人事部門決定，也就是說領導者的聲譽是由政府而非市場決定。這容易導致經營決策行為受行政力量的扭曲，很多情況下追求政績而不是效益。另一方面，國有企業(yè)仍承擔政策性負擔。積極發(fā)展混合所有制經濟是推進經濟體制改革的重大舉措，國有企業(yè)必須承擔相應的政策性負擔。哪怕會影響到企業(yè)利益。當項目失敗時，國有企業(yè)決策者可以將責任歸于承擔政策性負擔，由于信息優(yōu)勢在企業(yè)一方，政府無法準確判斷真?zhèn)?，導致政府及其控制的國有銀行不得不承擔一部分改革成本，代價之一是誘發(fā)了軟預算約束。這主要源于國有產權結構所帶來的政企不分。國有企業(yè)沒有成為真正的市場競爭主體，經營決策仍受到政府行政力量的影響。

（三）清算成本高

一方面，國有經濟是國民經濟的主導，其混合所有制改革關系著整個經濟體制改革的成敗。對于國有企業(yè)特別是大型國有企業(yè)的混合所有制投資，一旦出現(xiàn)大范圍、大規(guī)模的失敗，將對宏觀經濟造成嚴重的負面影響。此時，政府將借貸雙方的聲譽放在次要位置。助長了企業(yè)利用信息優(yōu)勢謀求軟預算約束的機會主義行為。另一方面，當前很多行業(yè)的市場壁壘依舊很高，一旦進人會產生大量沉淀成本。當混合所有制投資項目在第1期失敗時，如果沉淀成本高到一定程度，即使考慮到聲譽因素，政府和銀行也會繼續(xù)融資，產生軟預算約束。

四、研究結論與政策建議

本文研究了聲譽與混合所有制投資項目中軟預算約束的內在作用機理，在一次性博弈中，借方聲譽對軟預算約束的作用是不確定的。但從長期博弈來看，借方聲譽有助于硬化混合所有制投資中的軟預算約束，抑制逆向選擇。聲譽能夠使借方了解貸方類型，并增加強硬的貸方的未來收益。在利率低于均衡水平的情況下，強硬的貸方能夠吸引聲譽好的借方，比軟弱的貸方獲得更多的利潤，實際上是增加實施軟預算約束的借方成本，進而激勵所有借方都傾向于強硬，進一步推動軟預算約束的硬化。但市場完善程度、清算成本和懲罰的有效性制約著聲譽功能的發(fā)揮。當前中國在市場成熟度、政企關系和清算成本等方面都存在著一定的不足，影響了聲譽抑制軟預算約束的功能?；诖耍P者提出如下政策建議：

（一）加強市場機制建設

充分發(fā)揮市場的決定性作用，完善價格機制，合理界定并規(guī)范政府行為，為通過聲譽抑制混合所有制投資中的軟預算約束奠定堅實的市場基礎。具體包括構建可競爭性的市場結構。堅持市場公平原則，減少市場準入及退出的行政審批程序，給予企業(yè)足夠的進入和退出自由。防止混合所有制投資項目掉入沉淀成本陷阱；對于易產生沉淀成本的大型能源開發(fā)設備和技術等資源，培育統(tǒng)一、有序、規(guī)范的二手交易市場和租賃市場，減少項目清算時的貸方損失：加強市場運行的信息化建設，以制度形式促進企業(yè)信息的公開化，嚴懲故意隱瞞、篡改信息的行為：大力發(fā)展經理人市場，為國有企業(yè)領導者形成有效的外部競爭壓力，以抑制其機會主義行為。

（二）健全聲譽機制

聲譽機制能夠通過提供交易雙方的聲譽信息來降低不確定性，從而硬化軟預算約束。與法律機制相比，兩者都是約束行為主體的重要手段，但聲譽機制成本更低，需要在硬化軟預算約束的過程中給予足夠的重視。政府要大力扶持聲譽中介組織的建立和發(fā)展，將其培養(yǎng)成為緩解混合所有制投資借貸雙方信息不對稱的橋梁：構建科學合理的聲譽評價體系，確定有效的指標和測量方法，科學準確地測量企業(yè)聲譽；建立有效的聲譽識別機制，采用合理的技術和標準。選擇合適的測量工具和方法，保證識別的動態(tài)性，以保障識別的準確度和時效性，將聲譽差的國有企業(yè)排除出市場；國有企業(yè)領導者要以身作則。加強企業(yè)文化建設，打造崇尚誠信、積極進取的企業(yè)文化，在混合所有制改革中堅守聲譽。

（三）完善相關法律制度

由于缺乏強制力，聲譽機制難以單獨對軟預算約束有明顯的抑制作用。因此，需要加強法律制度建設，實現(xiàn)與聲譽機制的相輔相成，共同維護好市場經濟秩序。完善國有資產投資立法。加強資本市場融資相關法律法規(guī)建設，完善健全金融契約，實現(xiàn)對融資全過程的動態(tài)監(jiān)管，為融資雙方提供一個良好的融資法律環(huán)境；加大懲罰力度，對混合所有制投資過程中各種有損于國有資產安全的行為形成強有力的威懾。

（四）進一步推進政企分開

穩(wěn)步推進混合所有制經濟發(fā)展，減少政府對國有企業(yè)混合所有制投資的不合理干預，真正實現(xiàn)政企分開，讓國有企業(yè)成為獨立競爭的市場主體，根據(jù)自身需要有序推進混合所有制改革。對于國有企業(yè)承擔的發(fā)展混合所有制經濟的政策性負擔，政府要采取各種措施給予減輕。對必須要承擔的負擔，事先要設計好補償和風險處置方案，避免掉人軟預算約束陷阱。改革國有企業(yè)領導者選拔任用制度，除了少數(shù)關鍵崗位外，其余崗位要擺脫行政級別，逐步實現(xiàn)市場化，加強對領導者的績效考核，強調權責利的統(tǒng)一。

總之，要充分發(fā)揮聲譽對混合所有制投資軟預算約束的抑制作用，減少逆向選擇的損失，必須采取各種市場與非市場政策，關鍵在于培育成熟的市場經濟，這一落腳點與其他軟預算約束解決對策一致。此外，聲譽并不是硬化軟預算約束的唯一途徑。在積極發(fā)展混合所有制經濟的時代背景下，需要準確地把握改革過程中軟預算約束的動態(tài)變化，因地制宜，實現(xiàn)各種解決措施的合理搭配，進而減少惡性的軟預算約束。穩(wěn)步推進混合所有制改革。