葉德珠　胡夢珂

摘要：本文從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)角度切入，考察中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中正式制度與非正式制度的相互關(guān)系。具體而言，即測試上市公司總部所在地宗教傳統(tǒng)是否會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，以及這種影響在不同的外部法律環(huán)境下是否存在差異。本文選取2000-2014年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司總部所在地區(qū)宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低，且上述關(guān)系在中小規(guī)模企業(yè)中更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，法治化發(fā)展水平高的地區(qū)，宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向影響有所削弱。這表明正式制度與非正式制度之間存在一定的替代關(guān)系。研究結(jié)論為理解中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體運行機制提供了經(jīng)驗證據(jù)，也可以喚起學(xué)界對宗教這種典型的非正式制度安排在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中作用的重視。

關(guān)鍵詞：宗教傳統(tǒng)；法治化進(jìn)程；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；正式制度；非正式制度

中圖分類號：F272.1

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2017）05-0095-09

一、引言

風(fēng)險承擔(dān)是促進(jìn)企業(yè)績效和成長的重要因素，是一個經(jīng)濟(jì)體未來經(jīng)濟(jì)增長動力和潛力的重要測度。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎2013年得主shiller日前撰文指出，當(dāng)前各國復(fù)蘇乏力，全球經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入“猶豫時刻”。與之相對應(yīng)，中國經(jīng)濟(jì)增速也持續(xù)放緩，市場環(huán)境日趨復(fù)雜，企業(yè)決策所面臨的不確定性大幅增加。在此背景下，中國企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)態(tài)度及相應(yīng)的投融資決策行為備受關(guān)注，也成為經(jīng)濟(jì)形勢觀察的一個重要支點。

“法與金融”經(jīng)典文獻(xiàn)強調(diào)了法律制度對資本市場發(fā)展進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長的重要作用，這其中也包括了對企業(yè)風(fēng)險性投資的影響。但Porta等的研究樣本里并沒有包括中國，實際上在“法與金融”的文獻(xiàn)中。中國一直是個例外：中國的法律制度建設(shè)并不健全，對投資者保護(hù)不足，資本市場不夠發(fā)達(dá)，但卻維持了長達(dá)三十多年的高速經(jīng)濟(jì)增長。為解釋中國之謎，Allen等對中國企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在正規(guī)金融之外，非正規(guī)金融及其背后的聲譽等非正式制度給中國企業(yè)提供了必要的金融支持。同時，隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國宗教活動也日益活躍。中國是一個多宗教的國家，逐步形成了以佛教、道教、伊斯蘭教、天主教和基督教五大宗教為主體，兼有少數(shù)其他宗教和多種民間信仰的基本格局。據(jù)統(tǒng)計，截至2014年年末，全國共有開放的佛教活動場所約33000處，道觀約9000處，基督教信眾2300多萬人，教堂和聚會點約56000處，參與宗教活動的人數(shù)呈快速膨脹的趨勢。宗教活動場所的數(shù)量也逐年攀升。中國的宗教有較強的世俗化傾向，因而宗教熱使得宗教對中國經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。循此思路，本文主要考察中國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策背后的正式制度與非正式制度因素的影響及其相互作用的關(guān)系。

在正式制度研究方面，法律是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)最主要的制度設(shè)計。John等指出，更好的投資者保護(hù)有助于降低銀行等機構(gòu)對投資政策保守性的影響，從而提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。Paligorova指出，弱股東權(quán)利保護(hù)和強債權(quán)人權(quán)利的公司會表現(xiàn)出更低的風(fēng)險承擔(dān)傾向Bargeron等發(fā)現(xiàn)，《薩班斯法案》（sa/banes-oxley Act，SOX）會顯著降低企業(yè)的研發(fā)投入和股票收益的波動性。在非正式制度研究方面，宗教和文化是兩個最主要的影響因素。文化一般適用于跨國研究，而宗教則可集中于一國內(nèi)部研究，有效地規(guī)避國家個體效應(yīng)識別問題，因而目前探討宗教對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的文獻(xiàn)居多。Hila/y和Hui針對美國公司的經(jīng)驗研究表明，總部所在地區(qū)宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚，公司的風(fēng)險暴露程度和投資率就越低。

而非正式制度與正式制度之間有密切的關(guān)系。伯爾曼曾說：“沒有信仰的法律將退化成為僵死的教條。而沒有法律的信仰卻將蛻變成為狂信?！盋hen等的研究表明，在那些對于機會主義行為約束較弱的法制環(huán)境中，宗教文化發(fā)揮了更加重要的作用。Alesina和Giuliano則發(fā)現(xiàn)，在公司治理（法律）水平較高的企業(yè)中，宗教傳統(tǒng)對公司債權(quán)成本的影響不顯著，而在公司治理（法律）水平較低的企業(yè)中則作用顯著，從而說明了公司治理（法律）和宗教傳統(tǒng)之間的替代作用。Gruber和Hungerman研究了宗教行為（禮拜活動）如何影響規(guī)則（商場營業(yè)時間）。許多國家最初因為宗教原因禁止商店在周末營業(yè)，當(dāng)其中一些國家開始廢除這一法律時，宗教活動的機會成本開始上升，宗教的參與率、開支和捐贈數(shù)目均有所下降。

總的來說，在目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的文獻(xiàn)中，對西方國家企業(yè)的研究較多，對中國企業(yè)的研究較少；對正式制度的研究較多，對非正式制度的研究較少，尤其對二者關(guān)系及相互作用的研究就更少。在西方國家的研究中，因為法律已較為完備，法律執(zhí)行較為成熟，宗教的分析較為純粹，只是集中討論宗教本身的作用；但在中國這種典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中，許多金融與經(jīng)濟(jì)方面的法律制度是從歐美國家復(fù)制而來，條文設(shè)計不一定與中國國情完全契合。另外，雖然法律制度是統(tǒng)一制定的，但由于中國幅員廣闊，區(qū)域差異性較大，各省的法律完備程度及執(zhí)法力度存在較大的差異，因而針對中國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，除了需要關(guān)注宗教等非正式制度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)本身的影響外，還需要綜合考慮其通過對法律等正式制度的作用間接對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生的影響，只有這樣才能更全面地了解企業(yè)實際的風(fēng)險承擔(dān)行為。

基于此，本文利用2000-2014年滬深A(yù)股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和省級層面的宗教傳統(tǒng)數(shù)據(jù)，探討宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。進(jìn)一步地，結(jié)合不同外部法律環(huán)境，檢驗法律與宗教傳統(tǒng)的交互效應(yīng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：第一，量化地確證了宗教傳統(tǒng)對中國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，補充了宗教經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國情境分析，并進(jìn)一步佐證了社會層面的非正式制度對微觀企業(yè)重要決策的作用。第二，以宗教傳統(tǒng)和法律分別代表非正式制度和正式制度，同時放入對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸方程以探討二者的相互關(guān)系，能夠較為系統(tǒng)地探討各層次制度環(huán)境對企業(yè)決策行為的影響。第三。本文的分析范式及實證結(jié)論有助于提升對中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)運行機制的認(rèn)識，從而為“法與金融，，理論補充中國案例，并可輻射至廣大發(fā)展中國家的相關(guān)議題。

二、理論分析與研究假設(shè)

宗教信仰是個人特質(zhì)形成的主要驅(qū)動力。相比文化而言，宗教傳統(tǒng)在一國各區(qū)域之間又具有足夠的差異性，且更容易量化，因而可以成為非正式制度分析最主要的代表變量。

（一）宗教傳統(tǒng)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

具體而言，宗教傳統(tǒng)可通過兩種途徑對公司決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

1.宗教傳統(tǒng)與個人風(fēng)險偏好

宗教的內(nèi)在信仰價值使得信徒對待不確定性風(fēng)險規(guī)避的可能性更大，因此，具有宗教信仰的個人有更大的風(fēng)險厭惡傾向。一個可能的理論解釋是，人們尋求宗教是為了緩解對未來的恐懼和緊張情緒。另外，根據(jù)身份認(rèn)同理論，一個人的身份形成與其所處的組織如宗教選擇環(huán)境、性別和國籍等密切相關(guān)，其最認(rèn)同的類別對其自身的行為影響最大。因此，個體宗教信仰的歸屬能夠通過宗教的身份認(rèn)同影響個人價值觀的形成進(jìn)而對個人的行為決策產(chǎn)生不可忽視的影響。同時，個人的宗教信仰也能夠通過信念和意志等對自身的性格形成、認(rèn)知發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)行為發(fā)揮作用。Vroom指出，人們傾向于選擇在能夠幫助實現(xiàn)自己價值觀的企業(yè)中工作。Tom表明，人們更喜歡和他們有一致個體特征的工作環(huán)境。這些文獻(xiàn)表明，公司組織應(yīng)該是價值觀協(xié)調(diào)的。

而公司的風(fēng)險承擔(dān)決策主要是由公司高管人員做出的，宗教傳統(tǒng)能夠通過影響高管和員工個體的思想意識、道德情操、生活習(xí)俗和價值觀等，進(jìn)而影響其心理和認(rèn)知偏好，決定其對待信息的處理方式以及戰(zhàn)略選擇，由此影響企業(yè)的組織行為。因此，公司所在地宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚，人們對待風(fēng)險的厭惡程度越高，企業(yè)管理者做出決策時越保守，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。

2.宗教傳統(tǒng)與公司發(fā)展的社會資本約束

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)為追求可持續(xù)發(fā)展，會盡量減少對外部資源的依賴，審慎理性地發(fā)展。當(dāng)宗教傳統(tǒng)的理念與企業(yè)的決策發(fā)生沖突時，會加大企業(yè)的成本。因此，從社會資本的角度出發(fā)。企業(yè)做出決策時會盡量避免與當(dāng)?shù)馗裾{(diào)不一致的行為，相反會追求協(xié)同效應(yīng)，順應(yīng)當(dāng)?shù)刈诮虃鹘y(tǒng)文化，尋求成本最小化。從這個角度看，企業(yè)文化很容易也有必要與企業(yè)的當(dāng)?shù)丨h(huán)境保持一致。經(jīng)理層風(fēng)格、公司文化、雇員偏好甚至投資行為均應(yīng)與當(dāng)?shù)刈诮虃鹘y(tǒng)保持一致。宗教傳統(tǒng)可以“迫使”管理者遵從普遍的商業(yè)倫理，采用更嚴(yán)格的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，減少管理層的機會主義行為。同時，在宗教傳統(tǒng)氛圍濃厚的區(qū)域，公司更可能在各個層面雇用到更多擁有宗教信仰的員工，這些員工的宗教傾向和個人偏好也會通過企業(yè)文化表現(xiàn)出來。因此，宗教傳統(tǒng)氛圍濃厚的地區(qū)，人們對待風(fēng)險的厭惡程度越高，企業(yè)面臨的輿論壓力越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。

宗教傳統(tǒng)除通過直接影響個人認(rèn)知進(jìn)而影響管理者認(rèn)知外，還間接影響企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，對企業(yè)的決策和發(fā)展方向發(fā)揮重要作用，進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司總部所在地宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。

（二）法律與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

John等指出，好的投資者保護(hù)可以誘導(dǎo)公司進(jìn)行風(fēng)險更高但會增加企業(yè)價值的投資。因為在好的投資者保護(hù)背景下，如銀行和勞工組織等保守型的利益相關(guān)者就很難從各自的利益出發(fā)干預(yù)企業(yè)投資行為；而債權(quán)人保護(hù)增強會給企業(yè)風(fēng)險性投資造成潛在的不利影響，債權(quán)人保護(hù)越強，企業(yè)的破產(chǎn)的成本越高。Acharya等發(fā)現(xiàn)，在上述環(huán)境中，企業(yè)更傾向于從事低風(fēng)險的投資。Acharya和Subramanian發(fā)現(xiàn)，債務(wù)契約過強時，企業(yè)為保護(hù)自身利益會降低財務(wù)杠桿的使用率，并降低研發(fā)投入。由此可見，股東保護(hù)增加時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會提高；債權(quán)人保護(hù)強化時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會降低。在中國市場化的進(jìn)程中，針對債權(quán)人保護(hù)和股東保護(hù)的法律都在增加，但相對來說，由于執(zhí)行成本等原因，針對債權(quán)人保護(hù)的法律執(zhí)行效率要高于針對中小股東保護(hù)的法律。另外，由于中國法律處于不斷完善的過程中，法律執(zhí)行效率相對較低，因而普遍存在鉆法律空子的社會風(fēng)氣。在這種情況下，日益完善的法律制度建設(shè)在很大程度上增加了對企業(yè)的法律約束，企業(yè)在考慮投資時就會有所顧忌，這種情況可能會從整體上形成對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司總部所在地法治化程度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。

（三）宗教傳統(tǒng)、法律與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

作為非正式制度，宗教傳統(tǒng)對法律有著強烈的影響。Stulz和WiHiamson發(fā)現(xiàn)，清教徒國家普遍存在更強的債權(quán)人保護(hù)指數(shù)，并認(rèn)為其原因就在于不同宗教對價值觀的認(rèn)同差異。天主教認(rèn)為私人財產(chǎn)是用來為公共服務(wù)的，而清教則主張發(fā)財致富，認(rèn)為積累私人財產(chǎn)是教徒受上帝直接指引而進(jìn)行的承受神恩的神圣使命。Alesina和Giuliano指出，不同的價值體系將產(chǎn)生迥異的規(guī)則。最典型的例子是一些宗教對借貸利息率的禁止導(dǎo)致金融業(yè)的差別化發(fā)展。另外，即使各地區(qū)的正式制度是相同的，但如果非正式制度如宗教傳統(tǒng)和文化不配合，正式制度的效率也會有所差異，如法律雖可以強制執(zhí)行金融合約，但如果缺乏信任機制，金融交易的成本將會變得非常高。

而在像中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中，由于許多法律是由外生規(guī)制決定的，或由于法律規(guī)制對社會經(jīng)濟(jì)生活的覆蓋不足，導(dǎo)致法律缺失或執(zhí)行效率低下，在這種情況下，宗教傳統(tǒng)可以發(fā)揮道德輿論監(jiān)督作用，形成對法律的補充?？偟膩碚f，正式制度具有確定性和強制性，但靈活性不足；非正式制度則正好相反。在確定性條件下，確定性的法律制度可以讓行為主體形成確定性預(yù)期，這時法律制度起主要調(diào)節(jié)作用。在高的不確定性條件下，法律條款無法完備解釋未來的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，而新的法律條款又很難及時到位，從而迫使企業(yè)面臨許多新的問題，這時宗教傳統(tǒng)的靈活性就可能會發(fā)揮主要調(diào)節(jié)作用，更加彈性地滿足行為主體利益調(diào)整的需要。

就企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)問題而言，在市場與法律制度健全的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)受法律約束較強：而在法律等正式制度不完善的地區(qū)，宗教傳統(tǒng)對組織行為的影響顯著提高。具體說來，在法律發(fā)展程度較低的地區(qū)，債權(quán)人可能會因為缺少途徑或無力負(fù)擔(dān)昂貴的費用而放棄訴訟保護(hù)，公司大股東作為所有者就會偏向選擇高風(fēng)險高收益的項目，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，侵害債權(quán)人的利益。而宗教傳統(tǒng)由于可以起到道德輿論的監(jiān)督作用，對企業(yè)有著潛移默化的影響，約束企業(yè)回歸正常風(fēng)險承擔(dān)水平。從而發(fā)揮其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用?？梢?，道德輿論的監(jiān)督與法律約束是保證上市公司投資者利益不受侵害的兩個方面，并且以相互替代的作用而存在。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：法治化程度低的地區(qū)，宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向影響會增強。

三、變量的選取和模型的構(gòu)建

主要解釋變量——宗教傳統(tǒng)（Religion）：等于各省宗教單元的數(shù)量與占地面積的比值，本文運用省級層面歷史上2004年宗教單元的密度衡量，即每平方千米所擁有的宗教活動場所的數(shù)量。宗教單元是信徒進(jìn)行宗教活動、舉行宗教儀式的公共空間。地區(qū)宗教文化經(jīng)過長期發(fā)展，呈現(xiàn)一定的差異性和區(qū)域性。根據(jù)宗教市場理論，宗教的供給決定需求。宗教單元的密度可用來衡量宗教供給。當(dāng)供給增加時，宗教信徒的數(shù)量也在增加，因而宗教單元的密度也能夠反映信徒的數(shù)量及密度，采用歷史上宗教單元的數(shù)量來反映宗教氛圍具有一定的可行性。根據(jù)已有文獻(xiàn)，選取的歷史上宗教單元數(shù)量的數(shù)據(jù)來自于密歇根州立大學(xué)、普渡大學(xué)與武漢大學(xué)共同開發(fā)的“空間宗教分析系統(tǒng)”，該系統(tǒng)詳細(xì)記錄了各省所有的宗教活動場所的名稱、數(shù)量和具體位置等信息。考慮到可能存在的內(nèi)生性問題。本文選取了2010年國家民族宗教事務(wù)局公布的《首屆全國創(chuàng)建和諧寺觀教堂先進(jìn)集體和先進(jìn)個人》報告中的獲獎宗教場所（Rel_reward）的數(shù)量作為宗教傳統(tǒng)的工具變量進(jìn)行實證分析。法律發(fā)展指數(shù)（Law）：采用樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年度報告》中的法律環(huán)境指數(shù)，主要由市場中介組織的發(fā)育、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)、對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)以及對消費者權(quán)益的保護(hù)等構(gòu)成。該指數(shù)越大，表明法律制度的制定和執(zhí)行越公平且效率越高。

變量及其定義如表1所示。

四、實證分析

（一）樣本選擇和描述性統(tǒng)計

1.樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本期間為2000--2014年，初始樣本包括截至2014年12月31日所有在滬深兩市發(fā)行A股的上市公司。同時對樣本做如下調(diào)整：剔除中小板以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)；由于金融類企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特殊，其風(fēng)險承擔(dān)水平顯著異于其他企業(yè)，予以剔除；sT類企業(yè)財務(wù)狀況異常，出現(xiàn)非正常的干擾因素，予以剔除；資不抵債的企業(yè)，予以剔除。此外，為避免民族文化差異的干擾，本文將樣本限定在漢族地區(qū)，剔除了新疆、內(nèi)蒙古、廣西、寧夏和西藏5個自治區(qū)的樣本。本文以5年為一個觀測時段進(jìn)行樣本篩選，剔除變量不全的樣本，最終得到了500家企業(yè)連續(xù)15年的數(shù)據(jù)，樣本總量為7500個，再對所有連續(xù)的變量均進(jìn)行上下1%的Winsofize處理并通過Statal2，1軟件得到相應(yīng)的實證結(jié)果。

2.描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如下：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的平均值為0.021，整體水平較低，世界上其他主要國家在1999-2007年企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)均值和中位數(shù)分別是0.048和0.037，可見，中國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)明顯不足。宗教傳統(tǒng)的平均值為0.019，即每平方千米所擁有的宗教活動場所約為0.019個。法律發(fā)展指數(shù)的平均值為7.810，最大值為19.900，最小值為1.850，說明各省的法治化發(fā)展程度差異較大。

3.相關(guān)性分析

表2列出了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從表2中可以看出，宗教傳統(tǒng)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間負(fù)相關(guān)，這也初步證明宗教氛圍濃厚的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較低。法律發(fā)展指數(shù)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)所在地區(qū)法治化程度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平就越低。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）實證結(jié)果分析

1.OLS回歸結(jié)果

為了檢驗假設(shè)1，根據(jù)式（2）進(jìn)行實證分析，得到的基本回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知，第（1）列是企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與公司層面控制變量的回歸結(jié)果；第（2）列是在此基礎(chǔ)上加入省級層面宏觀控制變量的結(jié)果；第（3）列是將企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與宗教傳統(tǒng)變量單獨回歸，在控制行業(yè)和年份的效應(yīng)下，可以發(fā)現(xiàn)二者之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；第（4）列是加入全部控制變量以后，探討宗教傳統(tǒng)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。從表3的第（4）列可以看出，在剔除行業(yè)和年份因素以外，當(dāng)董事長兼任總經(jīng)理時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著地提高。上市公司引入機構(gòu)投資者能夠有效改善公司治理、提升公司經(jīng)營業(yè)績，因而機構(gòu)投資者控股能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。同時，第一大股東的持股比例越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低，而國有控股企業(yè)通常因為受政府約束，經(jīng)營模式偏保守，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較低。根據(jù)利益相關(guān)者理論，總資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)做出決策時需要權(quán)衡各方面綜合利益的復(fù)雜程度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。此外，企業(yè)持有的現(xiàn)金流越大，企業(yè)資產(chǎn)的流動性越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。而且，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平與受教育水平負(fù)相關(guān)，在受教育水平相對較高的地區(qū)，人們在做出決策時考慮的因素更多，相對較為謹(jǐn)慎。同時，當(dāng)一個地區(qū)的人均GDP水平較高時。地方經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，企業(yè)可利用的資本也相對較多，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會更高。在加入所有控制變量以后，宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向影響更加明顯，系數(shù)的絕對值由0，024上升為0，048，這說明宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高具有明顯的阻礙作用，由此，假設(shè)1得到了驗證。

2.IV估計回歸結(jié)果

考慮到模型可能存在的內(nèi)生性問題，即究竟是個人的宗教信仰影響企業(yè)的行為還是企業(yè)的行為風(fēng)格吸引具有宗教信仰個人的聚集，本文采用2010年國家民族宗教事務(wù)局公布的《首屆全國創(chuàng)建和諧寺觀教堂先進(jìn)集體和先進(jìn)個人》報告中獲獎宗教場所的數(shù)量作為工具變量。獲獎的宗教場所經(jīng)過歷史而最終沉淀下來，影響力較大，一省的獲獎宗教場所越多，該地區(qū)的宗教氛圍越濃厚，同時，該指標(biāo)是通過國家民族宗教事務(wù)局以公平公正的方式評選而出，與企業(yè)自身的關(guān)系不大，因而選取該指標(biāo)作為工具變量具有可行性。此外，本文進(jìn)行了弱工具變量檢驗，得到的MES（Minimum EigenvalueStatistic）值為10356.800，遠(yuǎn)高于5%顯著性水平下的臨界值8.960，說明工具變量是強有效的。運用2SLS方法進(jìn)行估計，實證結(jié)果表明，宗教傳統(tǒng)與獲獎宗教場所正相關(guān)，第二階段顯示加人工具變量以后，宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向影響加強。由此可以看出，宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的IV估計結(jié)果與OLS回歸基本一致，仍然能夠支持假設(shè)1，證明了假設(shè)1結(jié)論的可靠性。

3.宗教傳統(tǒng)對法律替代作用的檢驗

為了驗證假設(shè)2，將企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與法律發(fā)展指數(shù)進(jìn)行實證分析，并在此基礎(chǔ)上加入交乘項Muti，實證結(jié)果如表4所示。從第（1）列和第（2）列中可以看出，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與法律發(fā)展指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。Bargeron等發(fā)現(xiàn)《薩班斯法案》的頒布降低了美國上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。而Acharya等則證明了較好的債權(quán)人保護(hù)會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)成本更高，從而降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。這些研究與本文的結(jié)果相一致：上市公司總部所在地的法治化程度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。但同時，John等也預(yù)測，好的投資者保護(hù)會增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。從這個角度看，中國法治化進(jìn)程似乎主要以債權(quán)人保護(hù)為主要特征，對中小投資者的保護(hù)雖然也有所進(jìn)展，但可能進(jìn)展還不足，或者說法律執(zhí)行效率還有所欠缺。表4中第（4）列是加入交乘項Muti之后回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，法律發(fā)展指數(shù)與宗教傳統(tǒng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，交乘項Muti的系數(shù)顯著為正，這說明宗教傳統(tǒng)與法律具有交互效應(yīng)，宗教傳統(tǒng)緩解了法律發(fā)展指數(shù)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向作用。換句話說，在法治化程度高的地區(qū)，宗教傳統(tǒng)的作用減弱。由此可知，法律發(fā)展指數(shù)與宗教傳統(tǒng)之間存在互相替代的關(guān)系，從而可以驗證假設(shè)3。這與文獻(xiàn)中Chen等的研究發(fā)現(xiàn)相一致，同時也說明在中國特殊的社會背景下，正式制度的不健全導(dǎo)致正式制度與非正式制度存在一定的替代效應(yīng)。

本文考慮到企業(yè)規(guī)模的因素可能造成宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響不一致，將按照資產(chǎn)規(guī)模的大小進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4中第（5）列和第（6）列所示?？梢钥吹?，與大規(guī)模企業(yè)相比較，中小規(guī)模企業(yè)受宗教傳統(tǒng)影響較大，宗教傳統(tǒng)的風(fēng)險承擔(dān)約束效應(yīng)亦主要存在于中小規(guī)模企業(yè)中。企業(yè)規(guī)模較大時，企業(yè)的發(fā)展相對較為成熟，商業(yè)倫理的建立較為完善，企業(yè)的文化受外在的制度環(huán)境影響較小，因而宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響相對較?。欢行∫?guī)模企業(yè)在發(fā)展過程中，需要更多地依賴當(dāng)?shù)氐馁Y源環(huán)境，制度文化對其自身的文化理念的建立以及投資決策的影響更甚，因而宗教傳統(tǒng)對其風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向影響更大。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了證明實證結(jié)論的可靠性，本文從多個角度對回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。主要的檢驗方法有以下四種：第一，采用4年為一個窗口期，進(jìn)行滾動計算，得到企業(yè)4年的資產(chǎn)收益率的波動性，以此衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。第二，采用股票收益率的波動性衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，具體選取2000—2014年樣本企業(yè)股票的年收益率，并計算其5年窗口期的標(biāo)準(zhǔn)差。第三，采用2004年各省宗教單元的數(shù)量與人口的比值來衡量宗教傳統(tǒng)。第四，根據(jù)全國148所重點寺廟的分布，采用各省重點廟宇的數(shù)量來度量宗教傳統(tǒng)，上述方法得到的回歸結(jié)果均與結(jié)論相一致，從而證明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅，檢驗結(jié)果不再贅述。

五、結(jié)語

在“法與金融”經(jīng)典文獻(xiàn)里，法律制度對資本市場發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要，但中國卻是例外。中國法制建設(shè)不夠完備，法律執(zhí)行效率欠佳，證券市場長期低迷，但經(jīng)濟(jì)增長卻一枝獨秀。也許我們需要在正式制度之外，尋找替代性的非正式制度來解釋中國謎題。另外，在諸多非正式制度中。宗教占有重要地位，宗教與公司行為的研究正快速積累。中國有著悠久的宗教傳統(tǒng)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。各種宗教活動也日益頻繁，可能對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生顯著影響。因此，本文以金融危機后學(xué)界關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)為切入點，探討宗教、法律對企業(yè)決策行為的影響及其相互作用，識別出兩者的替代關(guān)系，從而較為系統(tǒng)地探析各層次制度環(huán)境對企業(yè)決策行為的影響，有助于提升對中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)運行機制的認(rèn)識，從而為“法與金融”理論補充了中國案例，并可輻射至廣大發(fā)展中國家的相關(guān)議題。

本文的實證研究發(fā)現(xiàn)：第一，法治發(fā)展指數(shù)越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低，這說明中國的法治進(jìn)程主要集中在債權(quán)保護(hù)方面，從這個角度看，應(yīng)進(jìn)一步強化對中小投資者的保護(hù)立法。第二，法律發(fā)展指數(shù)越高的地區(qū)，宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用越弱，這說明宗教和法律存在替代關(guān)系，這就提醒我們在法律制度建設(shè)還難以一步到位的情況下，可以有意識地發(fā)揮宗教等非正式制度的作用，營造合適的文化氛圍，引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為。第三，宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用在中小企業(yè)中更加明顯，這說明中小企業(yè)更容易受宗教等非正式制度的影響，因而我們可能需要針對中小企業(yè)提供更周到的法律等正式制度的服務(wù)，盡力緩解其經(jīng)營環(huán)境的不確定性。

本文的局限主要表現(xiàn)在，由于宗教信仰涉及個人的隱私問題，微觀層面宗教信仰數(shù)據(jù)的收集較為困難，因而本文暫未考慮宗教信仰類別的不同對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具體影響的差異，存在一定的局限性。在未來。隨著學(xué)界對宗教經(jīng)濟(jì)學(xué)的重視，越來越多的微觀層面數(shù)據(jù)如教堂出席率以及宗教義工數(shù)量等指標(biāo)將更具可得性。將為進(jìn)一步驗證宗教傳統(tǒng)對企業(yè)決策行為的影響提供可能。