生人勿近雅戈?duì)?/h1>

2017-07-03 20:57唐朝

證券市場(chǎng)周刊訂閱 2017年22期 收藏

關(guān)鍵詞：雅戈?duì)?/a>服裝銷售

唐朝

雅戈?duì)枺?00177.SH）重點(diǎn)業(yè)務(wù)就三大塊：服裝、地產(chǎn)和投資。

個(gè)人估算，三個(gè)板塊的合理估值加總為377億元，有買入價(jià)值的位置為230億元以下。而當(dāng)前市值為365億元。

服裝板塊勉力維持

2016年，雅戈?duì)柗b板塊取得營(yíng)業(yè)收入44.6億元，其中品牌服裝生產(chǎn)銷售42.7億元；品牌服裝銷售中，主品牌younger（雅戈?duì)枺┩瓿蔂I(yíng)收37.9億元，其它子品牌4.8億元。

銷售形態(tài)分為直營(yíng)、加盟和團(tuán)購(gòu)三種。直營(yíng)是主要形態(tài)，完成營(yíng)收36.1億元，同比增長(zhǎng)1.4%，占營(yíng)收比例超過(guò)八成，是收入的主要來(lái)源。加盟和團(tuán)購(gòu)分別下滑8%和14%，均是兩三億元規(guī)模；線下銷售占比97%，線上銷售僅占3%，依然是傳統(tǒng)銷售模式。

44.6億元營(yíng)業(yè)收入，帶來(lái)凈利潤(rùn)5.5億元，凈利率約12%，貌似還不錯(cuò)，但實(shí)際情況遠(yuǎn)比表面數(shù)字艱難。

公司推行大店戰(zhàn)略，共有直營(yíng)加盟等店面合計(jì)2554家，合計(jì)營(yíng)業(yè)面積38.2萬(wàn)平方米，平均單店面積約150平方米。單店年均營(yíng)收175萬(wàn)元，日均約4800元；單店年利潤(rùn)21.5萬(wàn)元，每天不到600元。一個(gè)150平方米的店面，每天銷售4800元，賺取不足600元的利潤(rùn)，是個(gè)苦命生意。

自產(chǎn)的襯衣和外包的上衣（夾克）是雅戈?duì)柕淖畲鬆I(yíng)收來(lái)源。表1顯示，營(yíng)收基本零增長(zhǎng)，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也大體固定。少量營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)則來(lái)自營(yíng)業(yè)面積的擴(kuò)大——2016年38.2萬(wàn)平方米，2015年34.9萬(wàn)平方米，2014年34.3萬(wàn)平方米。

再看表2，就更令人擔(dān)憂了。公司2016年控制了生產(chǎn)，以盡力消化庫(kù)存，每種品類當(dāng)年產(chǎn)量都低于銷量。然而，年末各品類庫(kù)存量均遠(yuǎn)大于當(dāng)年產(chǎn)量，接近于全年的銷售總量，其中西服庫(kù)存甚至超過(guò)一年半的銷售量。

存貨價(jià)值約17億元，按照雅戈?duì)?4%毛利率倒推，相當(dāng)于47億元銷售額。按照雅戈?duì)柕拇尕浀鴥r(jià)準(zhǔn)備計(jì)提方法，服裝存貨只要不超過(guò)三年，就不計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。

經(jīng)咨詢資深業(yè)內(nèi)人士，這是以直營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)的服裝企業(yè)常見(jiàn)的合理庫(kù)存量。以批發(fā)為主要經(jīng)營(yíng)模式的服裝企業(yè)，庫(kù)存可以控制在年銷量的20%左右。

為什么雅戈?duì)柌粩嘣黾油度?，擴(kuò)張營(yíng)業(yè)面積，而服裝板塊的營(yíng)業(yè)收入?yún)s基本不動(dòng)？來(lái)自雅戈?duì)?016年財(cái)報(bào)11頁(yè)的圖可以說(shuō)明問(wèn)題。

紅線代表服裝鞋帽針織品零售額的增速，趨勢(shì)是下滑，但增速依然超過(guò)GDP平均增速；藍(lán)線代表穿類商品網(wǎng)上銷售增速較快；紫線意味著大型服裝企業(yè)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)平均增速。

原因也不難理解。網(wǎng)上銷售帶來(lái)的便利都有親身感受，網(wǎng)上銷售的增長(zhǎng)，對(duì)于類似雅戈?duì)栠@種線下銷售占比97%的傳統(tǒng)服裝企業(yè)而言，擠壓幾乎是必然的。

大型企業(yè)不好過(guò)，可能是消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的個(gè)性化需求增長(zhǎng)的體現(xiàn)。小型服裝企業(yè)追趕流行潮流更快，決策環(huán)節(jié)更少，加上網(wǎng)絡(luò)銷售的展示和推廣速度，滿足了消費(fèi)者求新求變求個(gè)性的心理。此種情況下，大型企業(yè)的規(guī)?；a(chǎn)，反而容易變成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，加上決策鏈條長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)較慢，增速落后也實(shí)屬情理之中。

這種大形勢(shì)下，如何推動(dòng)企業(yè)的增長(zhǎng)？董事長(zhǎng)李如成以前試圖發(fā)展地產(chǎn)，大搞金融投資，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。在淡出企業(yè)管理很久后，67歲的李如成，2016年秋天高調(diào)復(fù)出，在媒體上宣布三年內(nèi)投資100億元——財(cái)報(bào)顯示是2015-2020年間投資100億元，其中2017年投20億-30億元——再造一個(gè)雅戈?duì)枴?/p>

百億投資的重心是下注Mayor品牌，計(jì)劃產(chǎn)品定價(jià)在8000元-15000元之間，打造“中國(guó)管理者的新裝”。

Mayor品牌過(guò)去三年的毛利率均低于現(xiàn)有主品牌雅戈?duì)?，營(yíng)業(yè)收入也暫時(shí)處于小到可以忽略的地位。它怎么才能變成另一個(gè)雅戈?duì)枺?/p>

據(jù)媒體報(bào)道，雅戈?duì)栒?qǐng)來(lái)了世界頂級(jí)設(shè)計(jì)師，不計(jì)成本增加投入。如2016年9月，無(wú)錫占地面積近3000平方米的雅戈?duì)栔议_(kāi)張，總計(jì)投入近3億元。而李如成對(duì)其銷售預(yù)期，第一年只有2000萬(wàn)元。虧損只是李如成“千店戰(zhàn)略”計(jì)劃的一部分，李如成已在公司內(nèi)部提出，近幾年要在國(guó)內(nèi)建立1000家類似規(guī)模的賣場(chǎng)，預(yù)期銷售額均為千萬(wàn)級(jí)。

過(guò)去5年雅戈?duì)柗b板塊的凈利潤(rùn)分別是：7.9億元、6.4億元、6.5億元、6.5億元、5.5億元，這個(gè)需要從股東腰包里掏出百億的豪賭，恐怕還是生人勿近為好。

以公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃看，2017年服裝板塊的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)10%-15%，即達(dá)到49億-51億元，凈利潤(rùn)率繼續(xù)按照12%估算，約為6億元。一個(gè)年凈利潤(rùn)五六億元的生意，即將面臨百億巨額資本支出，即便考慮雅戈?duì)栔放菩?yīng)、男裝的潮流變化較慢等特點(diǎn)以及董事長(zhǎng)本人過(guò)往良好的口碑，估值上限也最多能給10倍市盈率，按照60億元合理估值考慮，六折以下可以考慮買入。

地產(chǎn)板塊難有突破

雅戈?duì)柕牡禺a(chǎn)板塊很簡(jiǎn)單，其2016年財(cái)報(bào)里稱，當(dāng)年交付結(jié)轉(zhuǎn)面積70.72萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102.7億元，凈利潤(rùn)15.1億元。截至報(bào)告期末，土地儲(chǔ)備面積40.94萬(wàn)平方米，擬開(kāi)發(fā)計(jì)容積率建筑面積66.19萬(wàn)平方米。

公司計(jì)劃2017年實(shí)現(xiàn)預(yù)售金額70億元，加上2016年末預(yù)收房款45億元，意味著2017年即使圓滿完成計(jì)劃，且所有房屋均完成交付，全部計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，最多也只有115億元，同比增長(zhǎng)不超過(guò)12%。

更何況，還有三個(gè)潛在問(wèn)題，其一是2016年全國(guó)商品住宅銷售形勢(shì)大好，雅戈?duì)柈?dāng)年僅完成了58.4億元的預(yù)售。2017年的70億元計(jì)劃，有較大的不確定因素；其二，房地產(chǎn)企業(yè)基本不可能做到當(dāng)年預(yù)售房屋全部交付，全部計(jì)入當(dāng)年?duì)I業(yè)收入；其三，4月29日公司發(fā)布公告稱，九華唐府項(xiàng)目預(yù)期將出現(xiàn)較大虧損，計(jì)提2.55億元減值準(zhǔn)備，將直接減少2017年凈利潤(rùn)2.55億元。因此，12%的增長(zhǎng)，對(duì)于2017年的雅戈?duì)柕禺a(chǎn)板塊，已經(jīng)是個(gè)太過(guò)樂(lè)觀的期望值了。

再看雅戈?duì)柕耐恋貎?chǔ)備，四塊地合計(jì)不足615畝，可建面積僅有66.19萬(wàn)平米，不及大型地產(chǎn)公司一個(gè)樓盤的規(guī)模。其中，除位于寧波市慈溪市的165畝老鷹山地塊開(kāi)工時(shí)間未定，其他三塊地已經(jīng)于2017年1-3月分別開(kāi)工。就算未來(lái)兩三年內(nèi)按照均價(jià)2萬(wàn)元/平方米全部清盤（2016年，寧波房屋成交均價(jià)14363元/平方米），也僅能帶來(lái)約130億元的營(yíng)業(yè)收入。

無(wú)論是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，還是土地儲(chǔ)備，均顯示這就是一家偏安一隅的小型房地產(chǎn)公司，沒(méi)有什么顯著超出普通同行的經(jīng)營(yíng)能力。正因?yàn)榇?，公司才?huì)對(duì)地產(chǎn)板塊提出“要深入探索養(yǎng)生、旅游、健康小鎮(zhèn)等方向的轉(zhuǎn)型工作”的規(guī)劃。

即便考慮到雅戈?duì)柌糠肿杂蟹慨a(chǎn)鋪面的隱藏增值，老唐認(rèn)為，這個(gè)年?duì)I收百億規(guī)模、凈利潤(rùn)15億元的地方地產(chǎn)小型地產(chǎn)公司，10倍市盈率就是上限了。因此，地產(chǎn)部分估值150億元，有6折以上的便宜，才值得考慮。

投資亮點(diǎn)不再

最后看雅戈?duì)柕摹傲咙c(diǎn)”業(yè)務(wù)：投資。

其2016年財(cái)報(bào)第17頁(yè)披露，截至2016年12月31日，公司投資額累計(jì)313億元，市值318億元（其中未上市的36億元，按照成本計(jì)算）。恰好，其資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的有息負(fù)債也是318億元，分為短期借款136億元和長(zhǎng)期借款182億元。

從這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)務(wù)可以簡(jiǎn)單看成：借款318億元，買入了當(dāng)前市值318億元的股票。同時(shí)，在雅戈?duì)柕呢泿刨Y金里，有50億元融資保證金等受限資金，另外，雅戈?duì)栠€購(gòu)買了43億元理財(cái)產(chǎn)品。我們可以將其這幾筆資產(chǎn)負(fù)債綜合起來(lái)通俗理解為：公司投資賬戶有保證金50億元，借款318億元，買入了市值318億元的股票，擔(dān)保比例116%，券商才不斬倉(cāng)。同時(shí)還另外準(zhǔn)備了43億元預(yù)備金，平時(shí)做短期理財(cái)，防備股市下跌，追加保證金。

由此，我們實(shí)際上可以將雅戈?duì)栠@家公司，分拆成兩部分來(lái)看：

一是服裝地產(chǎn)公司，其資產(chǎn)負(fù)債表是，銀行存款40億元，各類生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)209億元，合計(jì)資產(chǎn)249億元；負(fù)債92億元，包含預(yù)收款48億元及各類經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款44億元；凈資產(chǎn)157億元。

二是雅戈?duì)柾顿Y公司，其資產(chǎn)負(fù)債表是，持股市值318億元，保證金及理財(cái)93億元，資產(chǎn)總計(jì)411億元；長(zhǎng)短負(fù)債總計(jì)318億元，凈資產(chǎn)93億元（注：此處計(jì)算的凈資產(chǎn)比財(cái)報(bào)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)高出21億元，主要是此處將寧波銀行按照市值而不是按照賬面成本計(jì)入了）。

前面已經(jīng)對(duì)服裝和地產(chǎn)單獨(dú)估值了，于是雅戈?duì)柧烤鼓苤刀嗌馘X，關(guān)鍵就看投資業(yè)務(wù)了。

雅戈?duì)柾顿Y部分，財(cái)技花哨，時(shí)不時(shí)地利用處置股權(quán)、改變會(huì)計(jì)計(jì)量方法等財(cái)務(wù)手段，調(diào)節(jié)當(dāng)年合并利潤(rùn)表數(shù)據(jù)（當(dāng)然，合法的），如2016年雅戈?duì)柕耐顿Y收益就靠四條途徑實(shí)現(xiàn)：①改變寧波銀行、浙商財(cái)險(xiǎn)、聯(lián)創(chuàng)電子的會(huì)計(jì)計(jì)量方法；②清倉(cāng)出售所持寧波長(zhǎng)豐熱電50%股權(quán)；③減倉(cāng)或清倉(cāng)浦發(fā)銀行等上市或非上市公司股票；④獲得分紅和理財(cái)產(chǎn)品利息。

然而，穿透來(lái)看，無(wú)論其財(cái)技怎么展示，這個(gè)雅戈?duì)柾顿Y公司就是一個(gè)股票賬戶，其價(jià)值必將由截至2016年12月31日，合計(jì)持有的411億元資產(chǎn)、318億元負(fù)債，以及背后操盤人士的能力所決定。

上市公司總經(jīng)理兼雅戈?duì)柾顿Y公司總經(jīng)理李寒窮，是雅戈?duì)柖麻L(zhǎng)李如成的獨(dú)生女兒，雅戈?duì)柾顿Y板塊的總負(fù)責(zé)人。1977年出生，30歲任雅戈?duì)柾顿Y公司總經(jīng)理。2008年，時(shí)任富國(guó)基金投資總監(jiān)的陳繼武離職，和雅戈?duì)柍闪⒘松虾P石投資公司，雅戈?duì)柍止?0%，李寒窮出任凱石投資副總經(jīng)理。

2011年，凱石投資爆虧，將雅戈?duì)柕馁Y本金虧掉一半。陳出局后，李寒窮管理下的雅戈?duì)柾顿Y部門，自2012年以來(lái)的操作，頗有些令人眼花繚亂，揣摩不出其投資體系是什么。財(cái)報(bào)披露的信息顯示，至少買賣過(guò)近40家不同行業(yè)、不同板塊、不同類型、不同估值的股票，長(zhǎng)短線均有，賺賠不定。只能說(shuō)風(fēng)格飄忽、邏輯難懂。

截至2016年底，前五大持股是：中信股份H，市值145億元；寧波銀行，市值75億元；浦發(fā)銀行，市值31億元；金正大，市值12億元；創(chuàng)業(yè)軟件，市值9億元。第一大持股倉(cāng)位占比約46%，前三大持股倉(cāng)位占比79%，前五大持股倉(cāng)位占比85%，屬于集中持股類型。

統(tǒng)計(jì)這些股票自2016年12月31日至今的漲跌情況，因存在部分減持和清倉(cāng)行為且價(jià)位不詳，粗略估算，2017年內(nèi)新增浮盈約20億元。

另外，未上市股權(quán)里面，或許隱藏有低估價(jià)值。例如，雅戈?duì)柋容^自豪的持有的銀聯(lián)商務(wù)公司股權(quán)，當(dāng)前持股1.5%是按照1.17億元賬面成本計(jì)入的，但依照公司2016年11月作價(jià)6.51億賣出銀聯(lián)商務(wù)公司3.5%股份來(lái)看，目前1.5%股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值約2.8億元，為賬面值的2.38倍。

由于其他未上市公司沒(méi)有可比市價(jià)，假設(shè)雅戈?duì)査形瓷鲜型顿Y均是銀聯(lián)商務(wù)這樣的優(yōu)質(zhì)品種，也就是說(shuō)39億元未上市投資品的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值按照上述比例估算為93億元，增值54億元。

那么，我們面對(duì)這樣一個(gè)持有股權(quán)318+20+54=392億元，同時(shí)有保證金50億元，理財(cái)產(chǎn)品43億元，并借款318億元，合計(jì)凈值167億元的股票賬戶，多少錢愿意買？或者將其縮小1萬(wàn)倍，假設(shè)單位為萬(wàn)元，多少錢你樂(lè)意買下這個(gè)股票賬戶？

在我看來(lái)，對(duì)操作者本人不熟悉，對(duì)其操作體系不了解，對(duì)其核心持股沒(méi)有深入研究，這樣一個(gè)股票賬戶，只能是生人勿近。只有一種情況我愿買入，那就是：明顯折價(jià)。所以，對(duì)雅戈?duì)柾顿Y板塊，老唐的最高出價(jià)是6折，不超過(guò)100億元。超出這個(gè)出價(jià)，就是賭股市走牛了。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票

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