劉 柳 屈小娥

一、引言

2008年，全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得學(xué)者開始關(guān)注貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道。Borio和Zhu（2008）［1］首先提出了貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，其定義為貨幣政策通過改變銀行的風(fēng)險感知和風(fēng)險容忍程度，改變了銀行的風(fēng)險選擇行為，進(jìn)而對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響。貨幣政策不但會改變銀行對風(fēng)險資產(chǎn)的行為選擇，還會通過影響銀行的負(fù)債成本從而改變銀行的負(fù)債風(fēng)險承擔(dān)。鑒于我國的金融體系是以銀行為主體，因此貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響得到了廣泛的關(guān)注。張雪蘭和何德旭（2012）［2］利用多種風(fēng)險衡量指標(biāo)研究了銀行風(fēng)險與貨幣政策之間的聯(lián)系；張強(qiáng)和張寶（2011）［3］利用我國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策的銀行風(fēng)險確實存在。當(dāng)前我國商業(yè)銀行風(fēng)險逐步暴露，商業(yè)銀行不良貸款率急劇上升，如何避免貨幣政策實施加劇商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平？如何選擇貨幣政策工具來降低商業(yè)銀行的風(fēng)險？要回答上述兩個問題，首先要厘清其作用機(jī)理和影響方式，其次要探討貨幣政策不同工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)的作用力度大小及方向，以此來有效避免貨幣政策實施加劇銀行風(fēng)險承擔(dān)。本文針對上述兩個問題，在歸納已有文獻(xiàn)研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，嘗試提出一個理論模型，構(gòu)建承擔(dān)渠道綜合效應(yīng)指數(shù)，利用不同貨幣政策實施對綜合效應(yīng)的影響來選擇適合的貨幣政策工具，從而為解決上述兩個問題提供可行的方案。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的有關(guān)研究可以分為兩個方面加以論述：一是作用機(jī)理闡述；二是實證檢驗。

有關(guān)貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的作用機(jī)理研究，國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)非常豐富。Borio和 Zhu（2008）［1］首先提出了 “類金融加速器” 機(jī)理，該機(jī)理旨在強(qiáng)調(diào)低利率會調(diào)高資產(chǎn)及其抵押品的價值，提高銀行的收入及利潤，引發(fā)銀行對風(fēng)險感知能力的下降和風(fēng)險容忍度的上升，最終導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的提高，這一機(jī)理又被稱為 “收入、估值和現(xiàn)金流效應(yīng)”。貨幣政策銀行風(fēng)險傳導(dǎo)的另一個作用機(jī)理是利益搜尋效應(yīng)，該效應(yīng)最早由Rajan（2005）［4］提出，Borio和Zhu（2012）［5］進(jìn)一步明確了 “利益搜尋” 的定義——貸款利率的降低與黏性的回報率目標(biāo)之間形成交互作用，導(dǎo)致銀行風(fēng)險容忍程度上升，風(fēng)險承擔(dān)水平不斷提高。上述機(jī)制的作用機(jī)理是商業(yè)銀行負(fù)債一般為固定利率的長期合同，因此銀行的目標(biāo)收益率具有黏性。 Dell和 Marquez（2006）［6］的研究指出寬松的貨幣政策會降低銀行的貸款利率，進(jìn)而導(dǎo)致銀行的收益降低，商業(yè)銀行為達(dá)到其預(yù)期收益目標(biāo)，增加其風(fēng)險投資水平，提高對風(fēng)險的容忍度，進(jìn)而導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的增加。國內(nèi)學(xué)者方意等（2012）［7］則將上述機(jī)理闡述為追逐利益效應(yīng)和逐利錦標(biāo)賽效應(yīng)。江曙霞和陳玉嬋（2012）［8］對貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)影響機(jī)制的進(jìn)一步研究指出，貨幣政策的利率傳遞和風(fēng)險轉(zhuǎn)移效應(yīng)對銀行風(fēng)險承擔(dān)有重要的影響，在銀行微觀主體視角下，無風(fēng)險利率降低若傳遞至銀行的資產(chǎn)方面，即低的無風(fēng)險利率降低了銀行的貸款利率，則銀行為保證其目標(biāo)收益率，不得不擴(kuò)大其資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)的比例，這與 “利益搜尋”效應(yīng)相類似；若無風(fēng)險利率的降低能夠傳導(dǎo)到存款利率上，則存款利率的降低能夠降低隱含的債務(wù)成本，使得銀行在較低風(fēng)險資產(chǎn)組合下就能夠達(dá)到目標(biāo)收益率，因此降低無風(fēng)險利率就能夠降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。上述作用機(jī)理被稱作利率傳遞與風(fēng)險轉(zhuǎn)移效應(yīng)。徐明東和陳學(xué)彬（2012）［9］則總結(jié)了貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)的競爭效應(yīng)、風(fēng)險定價模型效應(yīng)等。

貨幣政策銀行的風(fēng)險承擔(dān)渠道實證研究基本集中在檢驗貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的影響上。Dell和 Marquez（2006）［6］早在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前發(fā)現(xiàn)，信貸擴(kuò)張使得銀行的競爭更加激烈，從而迫使銀行放松信貸標(biāo)準(zhǔn)以占據(jù)市場和提高利潤。Jiménez等（2014）［10］從銀行業(yè)微觀視角，實證檢驗了貨幣政策變化對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，他們發(fā)現(xiàn)低利率在短期內(nèi)會降低信用風(fēng)險，但在中長期則會增加銀行的風(fēng)險積累。 Delis 和 Kouretas（2011）［11］利用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例以及不良貸款率作為銀行風(fēng)險的代理指標(biāo)，利用西歐國家的商業(yè)銀行數(shù)據(jù)驗證了利率與銀行風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者在實證檢驗我國貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道中，采用了不同的風(fēng)險承擔(dān)代理指標(biāo)以及不同的實證檢驗方法，大都得到了寬松貨幣政策會導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平增加的結(jié)論。江曙霞等（2012）［8］采用了銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比例來測度銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。張雪蘭和何德旭（2012）［2］利用銀行貸款損失準(zhǔn)備占貸款之比、銀行不良貸款率以及Z值實證檢驗了貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)銀行風(fēng)險承擔(dān)不但受貨幣政策的顯著影響，還受到自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)負(fù)債表特征的影響。劉生福和李成（2014）［12］利用銀行動態(tài)面板數(shù)據(jù)實證檢驗了貨幣政策調(diào)控對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，并指出銀行自身結(jié)構(gòu)特征在風(fēng)險傳遞中起著重要作用。郭麗麗和李勇（2014）［13］在貨幣政策、銀行資本監(jiān)管與風(fēng)險承擔(dān)之間構(gòu)建了理論模型，說明銀行風(fēng)險承擔(dān)的門檻效應(yīng)是存在的。譚政勛和李麗芳（2016）［14］則進(jìn)一步研究了風(fēng)險承擔(dān)和銀行效率的影響。在銀行整體層面的實證檢驗中，金鵬輝等（2014）［15］基于銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)建銀行風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)，利用VEC等模型實證檢驗了承擔(dān)行為的重要影響。方意（2015）［16］則考慮了房地產(chǎn)價格沖擊下貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，其研究背景更加切合我國現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)環(huán)境。項后軍等（2016）［17］總結(jié)分析了國內(nèi)外貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)研究中的現(xiàn)狀和不足，指出了不同貨幣政策銀行風(fēng)險傳遞作用機(jī)理的內(nèi)在聯(lián)系，提出了一個統(tǒng)一的機(jī)理分析框架。

總結(jié)上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間確實存在著重要的聯(lián)系，但現(xiàn)有的研究無法回答如何合理地運用貨幣政策工具來避免和降低貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響。不同的政策工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響該如何預(yù)判，不同貨幣政策工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)的作用大小和作用期限有何不同，都是現(xiàn)有研究難以回答的問題。要回答上述問題，需進(jìn)一步從銀行微觀主體行為特征，對這一作用機(jī)理進(jìn)行重新的認(rèn)識。事實上，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響作用最終體現(xiàn)在兩個方面：一是影響銀行的貸款利率從而改變銀行的收益；二是通過影響銀行的存款利率來影響其融資成本，而銀行的融資成本決定了其最優(yōu)杠桿率，因此貨幣政策改變了銀行的總體風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模。將貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)作用機(jī)理限制在以上兩個方面，有助于簡化問題的分析。本文接下來構(gòu)建一個簡明的理論分析框架，以說明貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合影響。

三、貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道——一個理論分析框架

要將貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的分析簡化為對銀行資產(chǎn)收益及對融資成本的影響，本文首先要對銀行作如下的簡化處理。

（一）銀行部門

為簡化分析，假設(shè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表由核心資本c和負(fù)債d構(gòu)成。核心資本規(guī)?？赏ㄟ^留存剩余收益以及原有股東增持而擴(kuò)大，且股東獲得投資的剩余收益。不考慮經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離帶來的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，此處銀行經(jīng)營目標(biāo)為投資收益最大化。設(shè)x代表銀行選擇風(fēng)險性投資組合；r代表融資利率，反映銀行的融資成本；R（x）代表銀行風(fēng)險性投資的綜合回報率；p（x，d）代表了銀行風(fēng)險投資項目的成功率，則銀行期望收益

其中，x∈［0，X］，d∈［0，D］（限制其范圍是為了保證p（x，d） ∈ ［0，1］成立）。 進(jìn)一步地，為方便分析，假設(shè)如下式子成立：

1.p（x，0）＝1 ，p（0，d）＝1 。 其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：若銀行無負(fù)債，則無需考慮其經(jīng)營失敗問題；若銀行風(fēng)險性投資規(guī)模為0，則此時銀行投資項目都為穩(wěn)健性的，因此項目成功率為1。

2.p′x＜0 ，p″x＜0 ，p′d＜0 ，p″d＜0 ： 違約風(fēng)險伴隨著風(fēng)險投資規(guī)模及負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大而急劇增大。二階導(dǎo)數(shù)小于0說明銀行風(fēng)險投資項目的成功率是單調(diào)遞減的凹函數(shù)。

3.R′（x）＞0說明當(dāng)銀行風(fēng)險投資項目取得成功時，其回報率是風(fēng)險投資規(guī)模的增函數(shù)；R″（x）＜0則說明投資項目回報率是邊際遞減的，為了獲得更高的回報，銀行需要配置更大規(guī)模資金用于風(fēng)險性投資項目。

4.定義x?∈（0，X），d?∈（0，D） 為銀行最優(yōu)的風(fēng)險投資規(guī)模及負(fù)債規(guī)模。若假定銀行資產(chǎn)總規(guī)模為1，則其分別代表風(fēng)險投資規(guī)模比例及銀行杠桿率。

5.r＝R（0）代表銀行無風(fēng)險投資收益率，亦為銀行的融資成本。本文模型將r視作貨幣政策基準(zhǔn)利率，以反映外生性貨幣政策基準(zhǔn)利率變化對銀行風(fēng)險投資行為選擇的影響。

定義：銀行選擇其風(fēng)險性投資規(guī)模比例及其杠桿率以最大化其期望收益：

可以發(fā)現(xiàn)，本文針對貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，將銀行的預(yù)期收益與銀行風(fēng)險投資規(guī)模和負(fù)債規(guī)模結(jié)合起來，利用銀行杠桿率代表銀行的負(fù)債比例，顯然，銀行的風(fēng)險水平隨著負(fù)債規(guī)模以及風(fēng)險投資規(guī)模比例的上升而加大。

（二）兩種貨幣政策銀行風(fēng)險傳導(dǎo)渠道

本文假設(shè)貨幣政策基準(zhǔn)利率的變化是外生的，并將貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道劃分為兩類：基準(zhǔn)利率直接改變銀行的信貸收益以及間接改變銀行最優(yōu)負(fù)債比率兩個渠道。即

定義如下兩種傳導(dǎo)渠道：

1.“逐利效應(yīng)”（profit effect）：?x?/?r＞0，當(dāng)銀行杠桿率一定時，更高的基準(zhǔn)利率會降低銀行的特有權(quán)價值，導(dǎo)致盈利能力下降。銀行為保證其盈利能力，增加風(fēng)險投資項目規(guī)模比例，增大了銀行的風(fēng)險承擔(dān)。

證明：首先證明逐利效應(yīng)。

對式（2）求關(guān)于x一階導(dǎo)數(shù)，可得

考慮到p′x＜0，亦可將上式轉(zhuǎn)化為

對于式（4）的右側(cè)部分（RHS），對x求導(dǎo)，顯然有

上式的符號判斷是根據(jù)R′（x）＞0，R″（x）＜0，p′x＜0，p″x＜0得到的。

將式（4） 重寫為rd/（d＋c）＝RHS，可以發(fā)現(xiàn)，由于右側(cè)部分是x的增函數(shù)，因此使得等式左側(cè)值變大的變動因素都引起x的增大，即是說：

（1）?x?/?c＜0，銀行自有資本的增大，會降低銀行風(fēng)險性投資規(guī)模的比例，這說明宏觀審慎監(jiān)管手段——銀行資本充足率監(jiān)管要求的提高確實能夠降低銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平。

（2）?x?/?d＞0，銀行高杠桿率意味著銀行會選擇更高比例的風(fēng)險投資比例，以提高其盈利能力。

（3）?x?/?r＞0，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)直接影響，提高貨幣基準(zhǔn)利率，降低了銀行的盈利能力，迫使銀行采取更大比例的風(fēng)險投資規(guī)模，以保證其盈利能力。

其次，還需證明貨幣政策的杠桿效應(yīng)。

上述證明過程中已經(jīng)證明了?x?/?d＞0，為完成對杠桿效應(yīng)的證明，僅需證?d?/?r＜0成立即可。

對式（4）求d的一階導(dǎo)數(shù)，可得

可以解出

可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策提高存款基準(zhǔn)利率（無風(fēng)險利率）對于銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為具有兩個作用完全相反的影響：一方面，無風(fēng)險利率的提高直接提高了銀行的融資成本，因而降低了銀行的盈利能力，銀行為保證其盈利能力更加傾向于風(fēng)險投資；另一方面，較高的無風(fēng)險利率提高了銀行的負(fù)債成本，降低了銀行的杠桿率，故銀行對高風(fēng)險高收益項目的追逐動力減弱，因此銀行降低其風(fēng)險承擔(dān)。當(dāng)杠桿效應(yīng)占優(yōu)時，則提高無風(fēng)險利率有助于降低銀行風(fēng)險承擔(dān)行為，反之則反。

上述兩個渠道表明，貨幣政策實施對銀行風(fēng)險承擔(dān)的最終影響與兩種效應(yīng)的相對大小有重要的關(guān)系。當(dāng)杠桿效應(yīng)占優(yōu)時，降低利率會增加銀行風(fēng)險承擔(dān)水平；當(dāng)盈利效應(yīng)占優(yōu)時，降低利率則會降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。但需要指出的是，盈利效應(yīng)和杠桿效應(yīng)之間的比較其實是兩者的邊際效用大小的比較。非常顯然的是：當(dāng)銀行盈利能力較強(qiáng)時，此時繼續(xù)降低利率帶來的邊際盈利效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于杠桿邊際效用，因此當(dāng)盈利能力較高時，銀行會逐步提高其杠桿率，擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，承擔(dān)更多的風(fēng)險；而當(dāng)杠桿效應(yīng)較大時，此時進(jìn)一步提高杠桿率帶來的邊際效用要小于提高盈利能力的邊際效用，但銀行為了保障其市場占有率，不愿主動降低其杠桿率，進(jìn)而導(dǎo)致 “齒輪效應(yīng)”的出現(xiàn)，即降低利率提高了銀行的邊際盈利能力，但銀行為保障其市場占有率進(jìn)一步提高其杠桿率，導(dǎo)致風(fēng)險的不斷積累，最終無法有效化解銀行風(fēng)險。

為了厘清貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，我們首先要判別不同貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的綜合效應(yīng)，其次還要說明綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的聯(lián)系，進(jìn)而說明不同貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的聯(lián)系。

四、貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)

（一）貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)指數(shù)的構(gòu)建

貨幣政策銀行風(fēng)險渠道的兩種效應(yīng)的作用是相反的。逐利效應(yīng)起主要作用時，降低基準(zhǔn)利率可以提高銀行的盈利能力，降低銀行風(fēng)險承擔(dān)；反之，當(dāng)杠桿效應(yīng)（成本效應(yīng)）起主要作用時，降低基準(zhǔn)利率等于降低了銀行的融資成本，銀行采取高杠桿率以擴(kuò)大其可貸資金，并且由于其核心資本率降低而發(fā)生逆向選擇，采取高風(fēng)險投資項目，提高了銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，厘清貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)大小，對于宏觀調(diào)控銀行風(fēng)險承擔(dān)具有重要的作用。

由于貨幣政策的銀行風(fēng)險傳導(dǎo)渠道最終體現(xiàn)在銀行的風(fēng)險投資行為選擇及其負(fù)債行為上，因此，分析貨幣政策銀行風(fēng)險傳導(dǎo)渠道綜合效應(yīng)就要綜合比較其逐利效應(yīng)與杠桿效應(yīng)的相對大小。銀行的逐利效應(yīng)最終體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)利潤或資本利潤的增長，而杠桿效應(yīng)則最終體現(xiàn)在新增貸款的增長中，因此可以將貨幣政策對銀行的風(fēng)險承擔(dān)渠道的綜合效應(yīng)（complex effect） 定義為：

上述定義表明，當(dāng)銀行的逐利效應(yīng)和杠桿效應(yīng)相等時，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)不起作用；當(dāng)逐利效應(yīng)大于杠桿效應(yīng)時，綜合效應(yīng)為正，說明此時銀行的負(fù)債擴(kuò)張規(guī)模速度下降，高杠桿率已經(jīng)蘊(yùn)含了潛在的風(fēng)險，此時降低利率有助于提高銀行的盈利能力，降低銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平；當(dāng)逐利效應(yīng)小于杠桿效應(yīng)時，綜合效應(yīng)為負(fù)，說明此時銀行的盈利增長速度小于銀行的貸款擴(kuò)張規(guī)模，并且此時值越小，說明銀行擴(kuò)大放貸意愿越強(qiáng)，此時杠桿效應(yīng)作用越明顯。在杠桿效應(yīng)占優(yōu)時，實施降低基準(zhǔn)利率的貨幣政策，將導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模的大幅上升，增大銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平。

圖1是利用我國銀行業(yè)整體層面的數(shù)據(jù)來反映我國銀行業(yè)資本利潤同比變化與新增貸款增長同比，并利用綜合效應(yīng)計算公式計算了我國銀行業(yè)在2010年12月至2016年6月的綜合效應(yīng)。可以發(fā)現(xiàn)，首先，在上述時間段內(nèi)，貨幣政策對我國銀行業(yè)的綜合效應(yīng)基本表現(xiàn)為杠桿效應(yīng)占優(yōu)，僅在2014年12月至2015年12月逐利效應(yīng)大于杠桿效應(yīng)。結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實環(huán)境可知，在此時間段我國正處于結(jié)構(gòu)性改革階段，為達(dá)到去產(chǎn)能和去杠桿的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)，導(dǎo)致銀行可盈利投資項目減少，故此時銀行擴(kuò)大杠桿并不是最優(yōu)選擇，而降低基準(zhǔn)利率的貨幣政策能夠提高銀行的盈利空間，保持銀行運行的穩(wěn)定性，以達(dá)到維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。其次，我國貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)還體現(xiàn)出：與銀行資本利潤變化相比，綜合效應(yīng)與銀行新增貸款規(guī)模的相關(guān)性更加明顯。在杠桿效應(yīng)占優(yōu)時，杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，則貸款增速同比增速越大；在盈利效應(yīng)占優(yōu)時，貸款增速與綜合效應(yīng)變化保持一致，即盈利能力強(qiáng)時，銀行放貸規(guī)模大，而銀行盈利能力下降時，則相應(yīng)縮減其放貸規(guī)模。

圖1 貨幣政策綜合效應(yīng)指數(shù)變化

（二）不同貨幣政策對綜合效應(yīng)的影響檢驗

為實證分析不同貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)的影響，我們借鑒已有文獻(xiàn)的相關(guān)研究，選取M2代表貨幣環(huán)境的流動性，M2越大，則貨幣政策環(huán)境越寬松；選擇Mr代表銀行同業(yè)拆借利率，可以表征銀行的融資成本①同業(yè)拆借利率表示銀行融資成本是考慮到我國商業(yè)銀行的同業(yè)拆借規(guī)模不斷擴(kuò)大，并且隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行融資方式正在由被動融資（吸收存款）到主動融資（同業(yè)拆借等）轉(zhuǎn)變。。當(dāng)銀行的融資成本提高時，銀行的盈利能力下降，同時會降低銀行的杠桿水平。選擇存款準(zhǔn)備金率RR來代表貨幣政策對銀行風(fēng)險的干預(yù)和控制。當(dāng)存款準(zhǔn)備金率提高時，商業(yè)銀行應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險的能力增強(qiáng)，但會降低銀行可貸資金規(guī)模比例，導(dǎo)致銀行盈利能力下降。根據(jù)張雪蘭和何德旭（2012）的研究，我們還采取GDP和CPI表示銀行經(jīng)營發(fā)展面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。所有的數(shù)據(jù)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，且都為Ⅰ（1）序列，數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選擇區(qū)間為2009年第一季度至2016年第三季度。

本文采用廣義工具變量法（GMM）和兩階段最小二乘法（TSLS）來對三種不同的貨幣政策進(jìn)行回歸，將GDP和CPI作為工具變量，回歸結(jié)果如表1所示。

表1 回歸結(jié)果

表1回歸結(jié)果顯示，不同貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)影響程度不同。M2、Mr對于綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)且都在1%水平上顯著，說明兩者與綜合效應(yīng)之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系：M2的提高增強(qiáng)了宏觀貨幣環(huán)境的流動性，因此銀行可以更加容易獲得資金，故其擴(kuò)大信貸規(guī)模，此時杠桿效應(yīng)要大于盈利效應(yīng)；Mr的提高則對銀行盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響，同業(yè)拆借利率提高會使得依賴銀行同業(yè)拆借獲取資金的銀行大幅增加其融資成本，降低銀行的盈利能力，故此時杠桿效應(yīng)占優(yōu)。與此同時，GDP和CPI對綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)亦在1%顯著水平上顯著，GDP增速越快，則綜合效應(yīng)中杠桿效應(yīng)大于逐利效應(yīng)，銀行貸款同比增速更快，這與實際情況相一致。CPI回歸系數(shù)為正，說明當(dāng)CPI提高時，雖然銀行盈利能力會受到通貨膨脹的影響，但此時貨幣政策對銀行的邊際盈利能力改善有較大的作用，因此CPI較高時，綜合效應(yīng)指數(shù)也相應(yīng)地提高。值得注意的是，存款準(zhǔn)備金率（RR）對綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)為正，并且存款準(zhǔn)備金率對于銀行綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)絕對值最大，說明存款準(zhǔn)備金率對于銀行的綜合效應(yīng)影響作用最大。提高存款準(zhǔn)備金率能夠通過降低貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道中的杠桿效應(yīng)，使得逐利效應(yīng)大于杠桿效應(yīng)，提高綜合效應(yīng)指數(shù)。此時，GDP和CPI對綜合效應(yīng)指數(shù)的回歸顯著水平在5%水平上顯著，與在貨幣政策為M2和Mr時相比顯著水平下降，這從側(cè)面說明了存款準(zhǔn)備金率對于貨幣政策綜合效應(yīng)的影響作用要大于其余的政策工具。

五、貨幣政策銀行風(fēng)險的化解

（一）貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)與銀行風(fēng)險承擔(dān)

本文研究貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)而不是直接研究貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的直接影響，主要是考慮到不同貨幣政策對銀行風(fēng)險的作用效果不同、作用方式不同，研究貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)能夠更加全面地考察一種政策帶來的綜合影響。同時貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的直接研究本質(zhì)上是貨幣政策作用于銀行風(fēng)險承擔(dān)后所變現(xiàn)的結(jié)果，是事后檢驗，而不能事前預(yù)測?？v然上述綜合效應(yīng)能夠更好地考察不同貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，但此處還必須驗證一個命題，即綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間存在著緊密聯(lián)系，也即要證明綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險承擔(dān)水平之間存在因果關(guān)系。

根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，我們選取銀行資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)水平和銀行負(fù)債風(fēng)險承擔(dān)水平的比例來反映銀行的風(fēng)險。利用格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗分析，其結(jié)果見表2。

表2 綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的因果檢驗

表2因果檢驗表明，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)是銀行風(fēng)險承擔(dān)的格蘭杰因。在5%顯著水平上，綜合效應(yīng)對銀行負(fù)債風(fēng)險的影響并不顯著，這表明綜合效應(yīng)指數(shù)對銀行的負(fù)債風(fēng)險承擔(dān)解釋力度不強(qiáng)。考慮到銀行不論是資產(chǎn)風(fēng)險還是負(fù)債風(fēng)險的承擔(dān)，其最終目標(biāo)是為了獲得風(fēng)險收益，而風(fēng)險收益的承載體恰恰為銀行的風(fēng)險資產(chǎn)，因此，綜合效應(yīng)指數(shù)的構(gòu)建在本質(zhì)上能夠反映銀行的風(fēng)險承擔(dān)意愿變化，說明可以通過貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)分析來說明貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響。

（二）不同貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的動態(tài)關(guān)系

為了檢驗不同貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)的影響，我們利用VAR模型來實證檢驗綜合效應(yīng)與貨幣政策之間的動態(tài)關(guān)系。根據(jù)單位根檢驗結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)本文所有變量都為I（1）序列。結(jié)合已有的研究，我們選擇GDP、CPI作為內(nèi)生變量，分別研究M2和RR對CI的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在VAR模型下，根據(jù)LR、SIC等準(zhǔn)則可以判定滯后階數(shù)為3。貨幣政策對銀行風(fēng)險綜合效應(yīng)的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2所示。

圖2 貨幣政策對銀行風(fēng)險綜合效應(yīng)的脈沖響應(yīng)

圖2 a反映出，實施寬松的貨幣政策會增強(qiáng)銀行的杠桿效應(yīng)，導(dǎo)致銀行綜合效應(yīng)減小，表示此時貨幣政策的逐利效應(yīng)小于杠桿效應(yīng)。銀行在寬松的貨幣環(huán)境下，負(fù)債成本降低，銀行提高杠桿率以擴(kuò)大貸款規(guī)模，降低放貸標(biāo)準(zhǔn)以保持市場份額，這就導(dǎo)致銀行風(fēng)險水平的進(jìn)一步累積。給M2一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，則綜合效應(yīng)指數(shù)在第2個季度達(dá)到最小值（－1.2），10個季度后趨于平穩(wěn)（0）。本文的研究結(jié)論與金鵬輝等（2014）［15］保持一致，都反映出寬松的貨幣環(huán)境會提高銀行的風(fēng)險承擔(dān)意愿，導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。

圖2b是實施存款準(zhǔn)備金政策對綜合效應(yīng)的影響。可以發(fā)現(xiàn)，給存款準(zhǔn)備金率一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，則綜合效應(yīng)迅速增大，在第2期達(dá)到最大值（3.0），說明提高銀行存款準(zhǔn)備金率，降低了貨幣政策的杠桿效應(yīng)，導(dǎo)致銀行盈利效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)作用，故此時綜合效應(yīng)為正。實施存款準(zhǔn)備金率政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果還顯示出，綜合效應(yīng)指數(shù)在第4季度后的影響逐漸消退，并且綜合效應(yīng)逐漸降低至沖擊前的水平。脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，與M2相比，實施存款準(zhǔn)備金率對綜合效應(yīng)的影響大（3.0＞1.2），并且作用期限較短（4＜10），這與前文的實證結(jié)果遙相呼應(yīng)（第四部分實證檢驗結(jié)論）。

值得說明的是，為了突出M2與RR兩種貨幣政策對綜合效應(yīng)的影響比較效果，本文并沒有給出市場化利率對綜合效應(yīng)的脈沖效應(yīng)效果。事實上，Mr對CI的脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，提高市場化利率也會在短期內(nèi)對綜合效應(yīng)造成正向影響，但影響程度較RR更低，說明市場化利率對綜合效應(yīng)的影響較溫和，并且市場化利率能夠通過改變銀行融資成本影響銀行風(fēng)險承擔(dān)行為。因此，合理控制銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，還要繼續(xù)推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，以市場化利率來反映銀行的資金使用成本，強(qiáng)化銀行的風(fēng)險管理水平。

（三）化解銀行風(fēng)險的貨幣政策選擇與監(jiān)管搭配

綜合上述分析結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)：避免貨幣政策加重銀行風(fēng)險承擔(dān)行為可從貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)影響入手，通過貨幣政策改變綜合效應(yīng)，綜合效應(yīng)改變銀行風(fēng)險行為選擇這一路徑實現(xiàn)貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的有效控制和化解。具體操作過程中還需根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和銀行風(fēng)險承擔(dān)的具體特征，選擇溫和或激進(jìn)的貨幣政策工具以迅速改變綜合效應(yīng)的大小和方向。具體來說，保持穩(wěn)健的貨幣政策（控制M2增速在合理范圍）對綜合效應(yīng)的影響程度最小，適合作為過渡時期，特別是銀行風(fēng)險承擔(dān)水平較高時，作為最優(yōu)的貨幣政策選擇來控制銀行風(fēng)險的進(jìn)一步加劇，同時避免貨幣政策劇烈變動導(dǎo)致銀行盈利能力大幅波動，削減銀行的盈利能力和償付能力，造成銀行經(jīng)營失敗，以有效避免銀行倒閉帶來的連鎖反應(yīng)；市場化利率水平對銀行綜合效應(yīng)的影響程度居中，是適合在銀行風(fēng)險水平整體可控，需要降低銀行風(fēng)險水平時采用的貨幣政策?？紤]到我國利率市場化進(jìn)程的加快，利率走廊的構(gòu)建能夠進(jìn)一步穩(wěn)定市場化利率水平，因此，將市場化利率水平作為控制銀行風(fēng)險的貨幣政策關(guān)注目標(biāo)是長期中的最優(yōu)選擇；存款準(zhǔn)備金率對綜合效應(yīng)的影響程度最大，是快速降低銀行風(fēng)險的首選貨幣政策工具，但是必須建立在實施更加嚴(yán)格的存款準(zhǔn)備金率政策不會導(dǎo)致銀行風(fēng)險爆發(fā)的前提下。當(dāng)前我國銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平較高，經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀行風(fēng)險資產(chǎn)比重增大，同時前期經(jīng)濟(jì)高速增長階段導(dǎo)致我國銀行的杠桿率較高，在此背景下，降低利率雖然能夠提高銀行的盈利能力，有助于化解銀行風(fēng)險，但由于 “齒輪效應(yīng)”的存在，銀行會進(jìn)一步提高其杠桿水平，擴(kuò)大貸款規(guī)模，降低放貸標(biāo)準(zhǔn)，以維護(hù)其市場份額，反而會造成銀行風(fēng)險的進(jìn)一步增加。因此，當(dāng)前階段銀行風(fēng)險的化解，不但要降低利率水平以增加銀行的盈利能力，同時應(yīng)對銀行的杠桿率提出更高的限制。監(jiān)管當(dāng)局對銀行直接進(jìn)行杠桿率監(jiān)管面臨著會計準(zhǔn)則以及表外創(chuàng)新業(yè)務(wù)等多方面的影響，杠桿率限制幅度亦難以把握，同時頻繁變動杠桿率監(jiān)管亦不符合各國宏觀審慎監(jiān)管慣例，因此要通過貨幣政策當(dāng)局合理調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率，通過存款準(zhǔn)備金率的變化來改變銀行的可信貸規(guī)模，間接地降低銀行的杠桿比率，從而在實現(xiàn)增強(qiáng)銀行盈利能力的同時，控制并降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而實現(xiàn)貨幣政策化解銀行風(fēng)險的目的。上述過程可由圖3來反映。

圖3 貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)相互聯(lián)系

六、結(jié)論

本文通過歸納貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的作用機(jī)理，構(gòu)建了一個貨幣政策影響銀行風(fēng)險承擔(dān)的理論模型，并通過模型證明了貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的最終影響取決于貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)的綜合效應(yīng)：當(dāng)逐利效應(yīng)占優(yōu)時，降低利率有助于提高銀行盈利能力，降低銀行的風(fēng)險選擇意愿，進(jìn)而降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平；當(dāng)杠桿效應(yīng)占優(yōu)時，降低利率則降低了銀行融資成本，逆向選擇和市場競爭導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿加強(qiáng)，導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。其次，本文構(gòu)建了貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)指數(shù)，并利用GMM方法和TSLS方法，在銀行業(yè)層面實證檢驗了不同貨幣政策對貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，不同貨幣政策對綜合效應(yīng)的作用方向和作用大小都不相同，存款準(zhǔn)備金率對綜合效應(yīng)的影響最大，市場化利率的影響居中，而M2對綜合效應(yīng)的影響最小。進(jìn)一步地，本文實證檢驗了貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的相互聯(lián)系。格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)綜合效應(yīng)確實能夠?qū)︺y行風(fēng)險承擔(dān)造成影響，因此，貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)的研究可以集中于不同貨幣政策對綜合效應(yīng)的影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示了不同貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)以及綜合效應(yīng)影響的動態(tài)軌跡變化，為回答化解銀行風(fēng)險承擔(dān)的最優(yōu)貨幣政策選擇提供了選擇的依據(jù)。最后，本文提出了銀行風(fēng)險承擔(dān)的 “齒輪效應(yīng)”，指出在不同杠桿率水平下化解銀行風(fēng)險的貨幣政策選擇，即在銀行杠桿率較高時，要實行降低利率和提高存款準(zhǔn)備金率相結(jié)合的貨幣政策；而當(dāng)銀行杠桿率較低時，直接采取降低利率的貨幣政策就可以提高銀行的盈利能力，以化解銀行風(fēng)險。上述研究結(jié)論對我國貨幣政策實踐具有一定的借鑒意義。

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