李宇嘉

一、金融去杠桿已成為管理層共識(shí)

去年7月26日政治局會(huì)議確立了“防風(fēng)險(xiǎn)”的宏觀調(diào)控主題后，金融去杠桿已漸進(jìn)開(kāi)啟。2016年四季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、去產(chǎn)能效果初顯，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期延長(zhǎng)等，也為去杠桿提供了操作空間，這是近期金融去杠桿呈現(xiàn)提速跡象的主要原因。在今年年初貨幣市場(chǎng)“縮短放長(zhǎng)”，融資利率中樞抬升的情況下，4月份以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布10道金牌，針對(duì)銀行間同業(yè)和理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)監(jiān)管（例如6號(hào)和46號(hào)文），發(fā)布更具操作性的細(xì)則。例如，同業(yè)和理財(cái)納入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)負(fù)債不得超過(guò)總負(fù)債的1/3，控制同業(yè)和理財(cái)多層嵌套和加杠桿融資。

在資產(chǎn)端，堅(jiān)持“穿透式監(jiān)管”，打擊銀行借助券商資管、基金子公司等通道，繞開(kāi)監(jiān)管為地產(chǎn)和融資平臺(tái)等非標(biāo)資產(chǎn)輸血。同時(shí)，銀行全面落實(shí)MPA考核，要求對(duì)同業(yè)和理財(cái)對(duì)接的資產(chǎn)足額計(jì)提資本和撥備。由此，銀行游走于表外或藏匿于表內(nèi)的資產(chǎn)和負(fù)債，將全部納入管控。2013年6月份開(kāi)啟的金融去杠桿，到2014年一季度，也出現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)利率抬升（10年期國(guó)債利率上行100個(gè)基點(diǎn)），房貸利率攀升（約40個(gè)基點(diǎn)），傳導(dǎo)至M2增速?gòu)?013年下半年的14.5%降至年底的13%，信貸增速下降，并最終造成房地產(chǎn)上游新開(kāi)工、拿地和下游銷售全部負(fù)增長(zhǎng)。

目前，金融安全已上升至國(guó)家戰(zhàn)略，領(lǐng)導(dǎo)人數(shù)次講話談及金融安全的意義，政治局就維護(hù)國(guó)家金融安全進(jìn)行第四十次集體學(xué)習(xí)。而且，2014年新一輪政策寬松以來(lái)，杠桿率再次攀升，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)劇增，并引發(fā)了本幣幣值受沖擊這一新問(wèn)題。隨著美國(guó)進(jìn)入加息周期，守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生的難度在加大。因此，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，并將在前期寬松政策滯后效應(yīng)帶動(dòng)下繼續(xù)慣性企穩(wěn)2-3個(gè)季度，而“補(bǔ)庫(kù)存”還在繼續(xù)，特朗普“新政”弱于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期延長(zhǎng)。諸多利好因素創(chuàng)造了絕佳窗口期，金融去杠桿進(jìn)程亟待推進(jìn)，這在管理層已成為共識(shí)。

二、金融去杠桿是否會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)上游收縮

2016年7月份以來(lái)，10年期國(guó)債和3A級(jí)企業(yè)債收益率分別上升80和160個(gè)基點(diǎn)，M2增速已從2014年的13%回落到目前的10.5%，房貸利率已上升20-30個(gè)基點(diǎn)，管理層要求今年房貸占新增貸款比從2016年的45%降至30%。同時(shí)，今年2月以來(lái)，50個(gè)城市樓市政策收緊，4月份熱點(diǎn)樓市銷售量環(huán)比下跌30%，調(diào)控效果初顯。那么，作為資金密集型和高杠桿的行業(yè)，樓市是否會(huì)延續(xù)上一輪金融去杠桿后量?jī)r(jià)全面回調(diào)（2014年新開(kāi)工、拿地和商品房銷售分別下滑10.7%、14%和7.6%），并滯后導(dǎo)致2015年開(kāi)發(fā)投資增速（1%）創(chuàng)17年來(lái)新低的局面呢？

事實(shí)上，本輪樓市政策與金融杠桿“雙緊縮”，與2013-2014年相比，甚至與2010-2011年的“雙緊縮”相比，最大不同是本輪“雙緊縮”前，樓市去庫(kù)存已開(kāi)展了5年。從2012年開(kāi)始，房地產(chǎn)整體進(jìn)入去庫(kù)存階段：一是2009-2010年擴(kuò)大內(nèi)需時(shí)，開(kāi)發(fā)商紛紛進(jìn)軍三四線城市，2011年“雙緊縮”后，開(kāi)發(fā)商逃離三四線城市，開(kāi)啟主動(dòng)去庫(kù)存；二是2014-2016年由政府主導(dǎo)的、以縮減土地供應(yīng)為主要手段的三四線城市主動(dòng)去庫(kù)存；三是樓市需求轉(zhuǎn)向大城市及都市圈，但熱點(diǎn)城市供地彈性低，市場(chǎng)被動(dòng)去庫(kù)存，熱點(diǎn)城市連續(xù)3年未完成供地計(jì)劃。

2012-2016年，全國(guó)土地購(gòu)置面積整體呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，年平均下跌幅度達(dá)12%。2014-2015年，新開(kāi)工連續(xù)2年負(fù)增長(zhǎng)，值得注意的是，新開(kāi)工連續(xù)2年負(fù)增長(zhǎng)，這在歷史上是第一次。下滑幅度分別為10.7%和14%。在去庫(kù)存壓縮供應(yīng)的同時(shí)，需求卻為史上最火。2015-2016年，商品房銷售面積同比分別上漲6.5%和22.5%。2016年，商品房銷售面積達(dá)到15.7億平方米，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。從機(jī)構(gòu)測(cè)算看，目前熱點(diǎn)城市在售庫(kù)存周期在8-10個(gè)月，三大都市圈在6個(gè)月左右。即便是庫(kù)存壓頂?shù)膬?nèi)地三四線城市，也已從3-7年降至18個(gè)月左右。

因此，目前全國(guó)樓市整體處于“補(bǔ)庫(kù)存”階段，這就是為何2016年10月份以來(lái)，連續(xù)2次大范圍、強(qiáng)力度的調(diào)控下，上游指標(biāo)仍舊保持高位景氣的原因：首先，去年底以來(lái)，新開(kāi)工增速保持在2位數(shù)，近4個(gè)月（2016年12月-2017年3月）增速連續(xù)擴(kuò)大；其次，土地購(gòu)置由去年的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)；最后，去年下半年以來(lái)，開(kāi)發(fā)投資增速整體保持?jǐn)U大態(tài)勢(shì)，今年以來(lái)的增速水平（10%左右）相比去年下半年翻了一倍。在下游銷售端持續(xù)旺盛的帶動(dòng)下，全國(guó)樓市“補(bǔ)庫(kù)存”將至少持續(xù)到2018年上半年，上游也將整體保持在高位景氣上。

三、金融去杠桿框架下樓市銷售端是否將大幅下滑

再看下游，一季度商品房銷售面積和金額同比增速較1-2月回落5.6和0.9個(gè)百分點(diǎn)，增速延續(xù)2016年4月以來(lái)持續(xù)回落的態(tài)勢(shì)。但是，考慮到2016年銷售規(guī)模創(chuàng)歷史新高的基數(shù)效應(yīng)，今年一季度銷售面積19.5%的增長(zhǎng)、銷售金額25.1%的增長(zhǎng)，熱度已非常高了，且絕對(duì)量再創(chuàng)單季度新高，銷售整體仍在最高景氣位上。隨著金融去杠桿開(kāi)啟，銷售也將在高位景氣上回落。但筆者認(rèn)為，今年棚改貨幣化再次放量，預(yù)計(jì)將占全國(guó)銷售面積的25%，占比擴(kuò)大10個(gè)百分點(diǎn)；大城市高房?jī)r(jià)導(dǎo)致需求溢出，去庫(kù)存政策也鼓勵(lì)返鄉(xiāng)置業(yè)；高鐵軌交大規(guī)模布局?jǐn)U大樓市半徑等。

基于上述因素，考慮政策實(shí)施和影響的滯后性，筆者認(rèn)為占全國(guó)成交量70%的三四線樓市（包括都市圈三四線樓市）繁榮或?qū)⒀永m(xù)到2018年，從而帶動(dòng)全國(guó)樓市銷售高位景氣。根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，近期50個(gè)城市出臺(tái)調(diào)控政策，4月份一線和二線樓市成交量環(huán)比分別下滑30%和16%，顯示調(diào)控效果初顯，但三四線樓市環(huán)比增長(zhǎng)9.4%。因此，金融去杠桿框架下樓市銷售將回落，但只是增速下行，且增速下行的速度會(huì)比較慢。增速緩慢下行，也就意味著樓市成交絕對(duì)規(guī)模在繼續(xù)創(chuàng)造歷史記錄，需求端在高位上獲得平衡。反過(guò)來(lái)，這對(duì)于“補(bǔ)庫(kù)存”是巨大支撐，也就意味著，樓市上游開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工、拿地維持高景氣的時(shí)間將比預(yù)想的要樂(lè)觀。

四、三四線樓市后續(xù)降溫將沖擊開(kāi)發(fā)商資金鏈

2月份以來(lái)，愈50個(gè)城市發(fā)布實(shí)施了以限購(gòu)、限貸、限售、限價(jià)為主的調(diào)控措施。新一輪調(diào)控的效果開(kāi)始顯現(xiàn)，剛剛過(guò)去的4月份，熱點(diǎn)樓市量?jī)r(jià)齊跌。根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，4月份一線城市新房成交面積環(huán)比和同比分別下降30.5%、34.6%；二線城市成交面積環(huán)比和同比分別下降16.02%和35.45%。作為本輪樓市回升的領(lǐng)頭羊，40天內(nèi)13項(xiàng)措施密集布下，北京4月份二手住房成交16902套，環(huán)比和同比分別下降35%和36%，二手房?jī)r(jià)格也出現(xiàn)了5%左右的下跌。

金融去杠桿疊加樓市政策緊縮，始于2014年四季度的新一輪樓市回升，已接近小周期（2-3年）回升的頂端，未來(lái)將從頂部回落。2016年之前，銷售回款（定金、預(yù)收款、按揭貸款）在開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中占比40%-45%，這一比例在2016年達(dá)到51%，今年一季度達(dá)到50%，開(kāi)發(fā)商對(duì)銷售回款依賴度上升。目前，商品房銷售面積累計(jì)增速已從去年一季度的54%降至今年一季度的25%。在熱點(diǎn)樓市已開(kāi)始回落的情況下，銷售還能保持在20%以上的增速，與占全國(guó)銷售面積70%的三四線樓市今年以來(lái)一直保持30%以上的銷售高增長(zhǎng)關(guān)系最大。

三四線樓市回升，能持續(xù)多久是個(gè)問(wèn)題。特別是1700萬(wàn)套棚戶區(qū)改造任務(wù)將在今年接近尾聲，熱點(diǎn)城市溢出需求（包括返鄉(xiāng)置業(yè)、農(nóng)民工回流）已釋放一年多，樓市政策和資金面“雙緊縮”下，外溢需求潛力有限。同時(shí)，從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、收入基礎(chǔ)看，三四線樓市不太可能持續(xù)回暖。因此，若三四線樓市回落，熱點(diǎn)樓市受限購(gòu)、限貸、限售等影響，銷售回款將大幅度下降。2010-2011年大范圍啟動(dòng)限購(gòu)后，加上2012年3次加息，投資需求退場(chǎng)，前期開(kāi)發(fā)高端項(xiàng)目的房企，因銷售不暢都出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，如嘉凱城資金鏈斷裂、綠城斷臂求生、光耀破產(chǎn)，等等。

五、開(kāi)發(fā)商資金需求正在趨于強(qiáng)化

樓市快速回升倒逼開(kāi)發(fā)商主動(dòng)“補(bǔ)庫(kù)存”。2015-2016年，商品房銷售面積同比分別增長(zhǎng)6.5%和22.5%，今年一季度增長(zhǎng)25%。2016年的商品房銷售面積達(dá)到15.7億平方米，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。土地供應(yīng)連續(xù)數(shù)年下降，2015年以來(lái)樓市快速回升，倒逼開(kāi)發(fā)商增加土地儲(chǔ)備，導(dǎo)致高地價(jià)、地王頻頻上演。2016年，在300城土地成交建面下滑22%的情況下，成交金額大漲34%，樓面價(jià)大漲72%。2016年，全國(guó)共誕生228宗地王，拿地最激進(jìn)的19家房企合計(jì)拿地金額7013億，平均拿地成本6783元每平方米，相比2015年標(biāo)桿房企平均拿地成本大幅增長(zhǎng)52.8個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，2013年以來(lái)，高價(jià)地和地王沒(méi)有停過(guò)。2013年以來(lái)，300城土地成交建面連續(xù)4年下滑，但樓面價(jià)連續(xù)4年上漲，4年漲了130%，導(dǎo)致新房開(kāi)發(fā)“豪宅化”，這與國(guó)家對(duì)住房回歸居住屬性的新定位格格不入，也是造成春節(jié)后樓市回暖集中在二手住房、低價(jià)位的“類住宅”的主要原因。因此，未來(lái)新房銷售不暢，而“補(bǔ)庫(kù)存”和高價(jià)地開(kāi)發(fā)需要資金補(bǔ)充，開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)正在上升。從過(guò)往看，銷售回款下降后，開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)向債券和非標(biāo)（信托和委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)），但去年9月交易所收緊公司債后，房企公司債發(fā)行下降90%、利率上升150-200個(gè)基點(diǎn)。

房企已轉(zhuǎn)向“非標(biāo)”融資，一季度新增信貸同比減少了1500億，但地產(chǎn)類集合信托發(fā)行額（629億）增長(zhǎng)38%，新增未貼現(xiàn)票據(jù)創(chuàng)2010年以來(lái)新高，綜合成本在8%左右的高成本海外債增長(zhǎng)了2倍。但是，金融安全已上升至國(guó)家戰(zhàn)略，領(lǐng)導(dǎo)人數(shù)次講話談及金融安全，“去杠桿”越來(lái)越深入。4月以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布10道金牌，銀行全面落實(shí)MPA考核，直指同業(yè)和理財(cái)?shù)确菢?biāo)投融資，并打擊借助資管計(jì)劃、基金子公司等繞開(kāi)監(jiān)管為地產(chǎn)項(xiàng)目和融資平臺(tái)違規(guī)輸血。截止到2016年，房企有息負(fù)債11.2萬(wàn)億，貸款、債券及非標(biāo)分別占比63.5%和36.5%。

六、房企資金鏈短期無(wú)慮但長(zhǎng)期有憂

2015年以來(lái)，樓市銷售大為改觀，長(zhǎng)期債券發(fā)行井噴改善負(fù)債期限，開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流明顯改善。據(jù)海通證券研究，2016年A股上市房企貨幣資金對(duì)短債覆蓋率的中位數(shù)為159%，比2015年96%的水平提升63個(gè)百分點(diǎn)；短債占總債務(wù)的平均值為23.60%，比2015年下降9個(gè)百分點(diǎn)；75%的貸款和債券到期集中在2019-2021年。因此，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)憂，但樓市小周期見(jiàn)頂，房貸進(jìn)入緊縮周期，三四線樓市回升難以持久，依賴度達(dá)50%的銷售回款將開(kāi)始回落。同時(shí)，在金融去杠桿框架下，分別占融資額13%和20%的債券、非標(biāo)將大幅萎縮，一季度上市房企籌資現(xiàn)金流同比已經(jīng)大幅萎縮90%，考慮到2019年以后高價(jià)地和地王進(jìn)入開(kāi)發(fā)上市期，償債與銷售回款下滑形成疊加，房企現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)或爆發(fā)，不排除資金鏈斷裂的可能。