摘 要：近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市場(chǎng)參與主體增加、基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型更加豐富、交易結(jié)構(gòu)更加創(chuàng)新。然而，在實(shí)踐操作過(guò)程中，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍然面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)缺乏、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、特殊目的機(jī)構(gòu)的法律瑕疵與作用虛化、以及信用評(píng)級(jí)體系不健全等問(wèn)題。本文對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀、存在問(wèn)題進(jìn)行了分析和研究，并提出相關(guān)解決建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；特殊目的機(jī)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1008-4428（2017）02-105 -02

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型，按國(guó)際上的慣例可分為資產(chǎn)支持證券（ABS）和住房抵押貸款證券（MBS）。資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括汽車(chē)貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款以及租賃設(shè)備貸款等。在美國(guó)債券市場(chǎng)中，資產(chǎn)支持證券占比約5.63%，住房抵押貸款證券占比約23.58%，超過(guò)公司債，僅略遜于國(guó)債市場(chǎng)。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分類(lèi)依據(jù)主要由監(jiān)管部門(mén)不同而定，具體可分為信貸資產(chǎn)證券化、券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以及資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由人行和銀監(jiān)會(huì)管理，2015年其總規(guī)模約占所有資產(chǎn)支持證券發(fā)行額的82%，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為一般企業(yè)貸款，其余也包括房貸、車(chē)貸以及個(gè)人消費(fèi)貸。券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃類(lèi)型的資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)管理，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括企業(yè)應(yīng)收款、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、租賃資產(chǎn)收益權(quán)和小額貸款等財(cái)產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)支持票據(jù)由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)管理，是非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的類(lèi)似中期票據(jù)的融資工具，由于其對(duì)于特殊目的載體的設(shè)立為進(jìn)行要求，因此與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還有一定區(qū)別。

2005年人行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，2012年5月，人行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)文批準(zhǔn)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍。2012年8月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，標(biāo)志資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的啟動(dòng)。2013年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，證券公司券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃類(lèi)型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。2014年11月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制。2015年5月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《個(gè)人汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》和《個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，對(duì)信息披露以及車(chē)貸、住房貸款的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了約定。

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題

在實(shí)踐操作過(guò)程中，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍然面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)缺乏、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、特殊目的機(jī)構(gòu)的法律瑕疵與作用虛化、以及信用評(píng)級(jí)體系不健全等問(wèn)題，部分項(xiàng)目為創(chuàng)新而創(chuàng)新，在實(shí)際發(fā)行過(guò)程中仍存在一定問(wèn)題。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型單一

目前市場(chǎng)上存量項(xiàng)目中基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型單一，主要由于可用于資產(chǎn)證券化的有效資產(chǎn)較少，市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制不夠完善。例如普通居民難以通過(guò)有效途徑將個(gè)人資產(chǎn)如住房進(jìn)行資產(chǎn)證券化，民間資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的規(guī)模較小；此外，大部分愿意進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，多數(shù)屬于無(wú)抵押或擔(dān)保的信用貸款，若資金鏈斷裂，便容易形成壞賬，與資產(chǎn)證券化的基本要求不符。

（二）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足

目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的二級(jí)市場(chǎng)普遍不夠活躍，流動(dòng)性溢價(jià)偏高，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)難以達(dá)到其最初的發(fā)起目的-提高資產(chǎn)流動(dòng)性。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因主要有以下幾點(diǎn)原因，一是缺乏有效途徑，根據(jù)人行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，次級(jí)檔只能在認(rèn)購(gòu)人之間轉(zhuǎn)讓?zhuān)蟠笙拗屏似胀ㄍ顿Y者的投資范圍。二是由于項(xiàng)目信息披露不足，投資者難以了解項(xiàng)目實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況，因此無(wú)法做出投資決策。因?yàn)樯鲜鲈?，我?guó)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目產(chǎn)品的發(fā)行主要是由銀行間相互購(gòu)買(mǎi)、持有，導(dǎo)致最終風(fēng)險(xiǎn)仍然在銀行系統(tǒng)之中流轉(zhuǎn)。

（三）特殊目的機(jī)構(gòu)的法律瑕疵與作用虛化

我國(guó)目前三種不同的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇上存在較大差異，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要求以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)，券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃類(lèi)型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要求以券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的機(jī)構(gòu)，而資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)于特殊目的機(jī)構(gòu)的類(lèi)型則未進(jìn)行約定及要去，實(shí)踐當(dāng)中一般采用賬戶隔離的方式進(jìn)行操作。上述三種方式從隔離資產(chǎn)的功能和效果來(lái)看依次遞減。除信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)以外，其他兩種方式均存在一定法律瑕疵。

此外，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在著一個(gè)普遍現(xiàn)象，作為發(fā)起人的銀行往往對(duì)項(xiàng)目占絕對(duì)主導(dǎo)地位，包括資產(chǎn)及整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的選擇，以及項(xiàng)目參與方（包括信托公司、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）、費(fèi)用的分配等。因此，作為特殊目的機(jī)構(gòu)主體的信托公司難以真正發(fā)揮其應(yīng)起的作用，而其他參與方（例如承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)），不但難以盡職完成其本身工作，同時(shí)在一定程度上也存在為按照發(fā)起人意愿而操作的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）信用評(píng)級(jí)體系不健全

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)因?yàn)槠浣Y(jié)構(gòu)復(fù)雜，所以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)極其敏感，普通投資者缺乏專(zhuān)業(yè)只是，難以了解產(chǎn)品的全部信息，更無(wú)法對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確判斷。因此，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)，對(duì)于產(chǎn)品定價(jià)具有非常大的意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的信息披露，也要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立、客觀、及時(shí)、充分的信用評(píng)級(jí)報(bào)告。然而，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開(kāi)展較晚，目前評(píng)級(jí)體系尚不完善，難以充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)普通投資者關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)判斷的幫助還有一定提升空間。

二、對(duì)策和建議

結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)交易主體的反饋，建議從以下方面進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（一）積極擴(kuò)大市場(chǎng)需求

市場(chǎng)規(guī)模取決于需求，擴(kuò)大需求是我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的動(dòng)力。只有對(duì)金融模式的不斷創(chuàng)新，將良性資本引導(dǎo)進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，才能正真有效擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。同時(shí)，建議將重點(diǎn)放在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、以及期限較長(zhǎng)的消費(fèi)信貸資產(chǎn)上，加大與大型國(guó)有企業(yè)的合作。配合相關(guān)政策，引入民營(yíng)、私營(yíng)、外資企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資本，以多種渠道擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模。

（二）破解二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性難題

增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，可以從以下幾方面入手：一是解決優(yōu)先級(jí)信貸資產(chǎn)支持證券開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)交易的難題。二是健全做市商制度。三是提升合格投資者跨市場(chǎng)、以及跨境交易投資能力。目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品限制在單一的交易所市場(chǎng)或銀行間市場(chǎng)發(fā)行，如果可以跨市場(chǎng)發(fā)行或流轉(zhuǎn)，那對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性問(wèn)題的解決將具有十分重大的意義。四是增加投資者群體，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)證券化項(xiàng)目產(chǎn)品。

（三）打破部門(mén)監(jiān)管分類(lèi)壁壘

由于我國(guó)《信托法》對(duì)信托的設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)均進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機(jī)構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ)，建議統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu)，以降低交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，建議通過(guò)修改相關(guān)管理辦法的方式，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的交易主體作用，加強(qiáng)信托公司的自主管理能力，資產(chǎn)管理能力和對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督能力，樹(shù)立信托公司成為資產(chǎn)證券化中的核心地位，真正發(fā)揮作為發(fā)起人交易主體的作用，如資產(chǎn)的選擇、證券參與方的選擇、費(fèi)用的分配等，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）完善信用評(píng)級(jí)體系

由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開(kāi)展較晚，所以存在包括標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，評(píng)級(jí)方法未得到有效實(shí)踐檢驗(yàn)的問(wèn)題。因此，建議相關(guān)部門(mén)及時(shí)建立統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，真正反映不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)費(fèi)用往往由發(fā)行人承擔(dān)，所以評(píng)級(jí)結(jié)果很容易受到發(fā)行人的影響，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得項(xiàng)目及收入，可能會(huì)提高資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)。因此，為避免利益沖突，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，建議調(diào)整傳統(tǒng)的付費(fèi)方式，采用投資人付費(fèi)。目前我國(guó)采用的是“雙評(píng)級(jí)”制度，在信貸ABS的發(fā)行評(píng)級(jí)和發(fā)行后續(xù)跟蹤時(shí)，都需要有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)報(bào)告。采用投資人付費(fèi)的模式可以充分發(fā)揮“雙評(píng)級(jí)”機(jī)制下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間相互監(jiān)督、制約的作用，有效避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益沖突。

參考文獻(xiàn)：

[1]王遠(yuǎn)卓.我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究[J].銀行家，2016，（05）.

[2]許屹.中國(guó)資產(chǎn)證券化不同路徑及其成效研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2016，（04）.

[3]葉凌風(fēng).關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu)的反思[J].銀行家，2015，（12）.

[4]劉遷遷，王樂(lè).我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展及對(duì)策研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2015，（12）.

[5]劉汪昊.對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展對(duì)策的探討[J].現(xiàn)代營(yíng)銷(xiāo)，2015，（06）.

作者簡(jiǎn)介：

韓鋒，男，東南大學(xué)MBA在讀研究生，現(xiàn)供職于紫金信托有限責(zé)任公司。