石華倩　吳杰

摘要：文章以投融資模式基本要素為理論基礎，結合我國頁巖氣開發(fā)投融資現(xiàn)狀揭示了頁巖氣開發(fā)投融資過程存在的問題，按照頁巖氣開發(fā)上下游提出了投融資路徑，即“私募股權融資-項目融資-發(fā)起人債務融資”，構建了基于多元主體的股權融資、資產證券化融資相結合的投融資模式，以期對我國頁巖氣開發(fā)投融資提供借鑒。

關鍵詞：多元主體 頁巖氣 投融資模式

國頁巖氣革命大大降低了美國能源的對外依賴程度，使其能源獨立的國策成為了可能。同樣作為能源消耗大國，隨著我國經濟的迅速發(fā)展，能源資源約束日益加劇，能源發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)。我國頁巖氣開發(fā)的巨大潛力為能源問題的解決帶來了一種可行的途徑，然而我國頁巖氣開發(fā)難度大、開采成本高，同時，由于油價低迷打擊全球頁巖氣開發(fā)熱情，致使我國頁巖氣開發(fā)面臨較大的資金缺口。截至2014年底，我國頁巖氣開發(fā)累計投資達230億元，國有大型石油企業(yè)為主要投資主體。按照美國頁巖氣開發(fā)成本為標桿，頁巖氣開發(fā)300億立方米則需要鉆探2 400口井，估計需要投資1 000億元人民幣。目前，頁巖氣開發(fā)資金來源主要有政府投入、銀行貸款和企業(yè)本身的資金，僅依賴政府及大型石油企業(yè)集團投入無法支撐整個頁巖氣產業(yè)，銀行又不愿向風險較大的項目進行放貸，因此，探尋基于多元主體的頁巖氣開發(fā)投融資模式顯得尤為迫切。

一、投融資模式基本要素

對于投融資模式的內涵，理論界尚無統(tǒng)一的定義。在目前研究文獻中，大多將“投融資模式”和“投融資方式”二者混合使用，其中，模式為“pattern”或“mode”，而方式指“way”或“method”。可以看出，二者并不相等。“模式”比“方式”具有更多內涵和外延。因此，投融資模式是對于某類具有共同特征的投資項目進行投資融資時可供仿效和重復運用的方案。毛騰飛（2006）與王波（2013）對投融資模式的基本要素進行了詳細闡述，將“投融資主體、投融資渠道、投融資方式及投融資方向”作為投融資模式的四個基本要素。投融資模式構成要素如圖1所示。

投融資是企業(yè)利用財務杠桿解決資金問題，進而創(chuàng)造價值的過程。投融資研究的重點在于融資，其主要是為了解決兩個方面的問題：資金來源的問題（向誰融資）以及融資方式的問題（如何融資）。對投融資模式構成要素中的渠道及方式，更要注重投融資主體及方向的把握，如何拓寬資金來源的渠道，如何以最低的融資成本融資到更多、更高效的資金主要在于投融資模式的選擇與設計。

二、頁巖氣開發(fā)投融資現(xiàn)狀及問題

（一）頁巖氣開發(fā)投融資現(xiàn)狀

1.頁巖氣開發(fā)投融資主體。（1）國有企業(yè)。我國頁巖氣開發(fā)行業(yè)幾乎由國有大型油氣化工企業(yè)、油氣技術服務企業(yè)和國有電力公司所壟斷。在我國頁巖氣探礦權第一輪招標中，共有6家國有企業(yè)參與競標4個區(qū)塊的探礦權，最終兩家國有企業(yè)（中石油和河南煤層氣）競得一個區(qū)塊；第二輪招標中，19家中標企業(yè)中有17家為國有企業(yè)。（2）民營企業(yè)。目前，國家大力支持民間資本進入油氣勘探開發(fā)領域。在第二輪頁巖氣開發(fā)勘探權的公開招標中，國土資源部取消了對競標企業(yè)所有制的限制，共收到了51份來自民營企業(yè)的合格投標文件，占到了總數(shù)的三分之一，最終有兩家民營企業(yè)中標。（3）國外油氣公司。我國豐富的頁巖氣資源儲量和國內巨大的能源需求，吸引了包括全球排名前五名的殼牌公司、?？松梨诠?、雪佛龍公司、達爾集團以及BP等在內的眾多國際大型油氣開發(fā)公司的目光。Royal Dutch Shell公司為拓展其在全球天然氣市場份額，計劃在未來五年內向中國境內頁巖氣資源勘探項目投資50億美元。Chevron公司與BP公司也已經與我國公司簽署了相關頁巖氣勘探及開發(fā)項目的合作合同。

除以上三大投資主體外，為了引進外部資金，降低內部投資壓力和風險，實現(xiàn)互利雙贏，三者之間相互組合形成的多主體合作投資也為頁巖氣開發(fā)提供了多種可能。國內投資主體頁巖氣開發(fā)及投資具體情況如下表。

2.頁巖氣開發(fā)投融資模式。（1）股權融資與債權融資。目前，我國頁巖氣開發(fā)行業(yè)的融資方式主要為股權融資與債權融資。股權融資與債權融資主要適用于已經產生現(xiàn)金流的企業(yè)。截至目前，在我國A股市場上，除幾家國企外，已上市的19家中小型頁巖氣開發(fā)相關企業(yè)共融得資金129.7億元。中石油、中石化和中?；笥推?，共累計發(fā)行120億美元債券。（2）企業(yè)并購海外項目投融資。中石油、中石化等企業(yè)正以更加開放的姿態(tài)加大與社會資本在頁巖氣、油氣管道等方面的合資合作。民企雖在海外油氣資源并購領域較為活躍，但與國有企業(yè)相比仍顯得微不足道。從海外并購情況看，近年來“三大油”等企業(yè)已通過合資、并購等方式，投資了部分北美、澳大利亞頁巖氣項目，并試圖以此快速獲取頁巖氣開發(fā)技術和經驗。（3）基于產品分成的投融資。產品分成方式只需要設置聯(lián)合賬簿，不需要新設實體，風險、利益以及責任的分配通過產品分成合同進行安排，在部分產品分成合同中，勘探階段資金與風險須由發(fā)起人全部承擔。在我國，產品分成方式的國際合作投資進展并不順利，2014年4月，雪佛龍在所有3口勘探井都失敗之后，終止了與中國石化在貴州省黔南盆地區(qū)塊的一份聯(lián)合研究協(xié)議；2015年7月下旬，康菲石油公司已經停止與中石油在內江地區(qū)、與中石化在綦江地區(qū)的合作，并且將削減深水鉆探支出。

綜上所述，從融資難度和融資額度來看，股權融資與債權融資在我國頁巖氣投融資模式當中占有主要地位，是頁巖氣開發(fā)資金的主要來源。

（二）頁巖氣開發(fā)投融資中存在的問題

1.投融資主體單一化。根據國土資源部對我國頁巖氣開發(fā)企業(yè)投資額的匯總數(shù)據顯示，到目前為止，從事頁巖氣開發(fā)的四家央企：中石化、中石油、延長石油、中海油和兩家煤炭采掘企業(yè)：中聯(lián)煤、河南煤層氣，累計投入206.6億美元左右。我國頁巖氣開發(fā)投資主體主要是大型國有油氣公司，中石化占投資總額的54.78%，中石油占投資總額的29.57%，兩家企業(yè)所占比例高達84.35%，因此，國有企業(yè)仍是我國頁巖氣開發(fā)投融資的主力。從我國能源結構、大氣污染防治以及頁巖氣發(fā)展前景來看，單純依靠國有企業(yè)及國有資本投入不能解決頁巖氣開發(fā)資金的缺口問題。因此，基于多元主體的頁巖氣投融資模式亟需建立。

2.民營企業(yè)融資方式缺乏靈活性。民營企業(yè)在頁巖氣開發(fā)過程中尤其依賴銀行放貸和股權融資，但是又由于其規(guī)模小、信用水平低的現(xiàn)狀限制了融資能力。商業(yè)銀行主要針對國有大中型企業(yè)進行放貸，因此，民營企業(yè)在頁巖氣開發(fā)過程中投融資資能力與國有企業(yè)不能相提并論，尤其是國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)提供融資服務機制，制約了以民營企業(yè)為代表的中小企業(yè)的資金可獲得性，對于像頁巖氣開發(fā)這樣風險大、投資大、投資回收期長的新興行業(yè)來說就更是如此。

3.資金缺乏有效的退出機制。中石油、中石化等大型油氣化工企業(yè)在傳統(tǒng)能源的開發(fā)上都有較高的利潤率，對開發(fā)頁巖氣的熱情并不高；不健全的頁巖氣區(qū)塊開發(fā)權機制，導致具有頁巖氣開發(fā)權的企業(yè)開發(fā)的積極性不高，沒有頁巖氣開發(fā)權的企業(yè)又無法進入行業(yè)的窘境。頁巖氣開發(fā)若僅依靠目前的存量資本，已投入的資本沉淀于現(xiàn)有項目中，頁巖氣開發(fā)所面臨的巨額資金缺口問題將無法得到解決。

三、頁巖氣開發(fā)不同階段投融資模式分析

在頁巖氣開采的不同階段，頁巖氣開采企業(yè)面臨著不同的項目風險和資金需求。頁巖氣的開采分為勘探、開發(fā)和生產上、中、下游三個階段。

（一）勘探階段投融資模式

在勘探期除要解決資金問題外，融資過程中最大的問題是降低風險，具有此類特征的融資方式包括股權融資、項目融資，其中私募股權融資可以較好地實現(xiàn)風險分擔，政府和企業(yè)、企業(yè)和企業(yè)之間的項目合作可以通過項目融資的形式實現(xiàn)表外融資，較好地轉移風險，這兩種方式都是頁巖氣項目初期融資的首選。股票融資雖然可以分擔風險，但是股票融資會稀釋發(fā)起人公司的股權，且其分擔風險并不局限于頁巖氣項目，而是針對整個發(fā)起人公司而言的，所以股票融資并不是頁巖氣開發(fā)初期的首選融資方式。

（二）開發(fā)階段投融資模式

頁巖氣開發(fā)階段主要是進行鉆井及基礎設施的建設，此階段投資風險適中，資金需求量較大。在融資方面，開發(fā)階段面臨的問題有融資成本的降低、風險的分擔/轉移以及項目現(xiàn)金流的匹配。此階段的資金來源一般是債務性資金。在勘探階段，無論是選擇私募股權融資還是項目融資，發(fā)起人都是通過新設實體——項目公司進入頁巖氣項目。如果勘探階段選擇私募股權融資，項目公司在開發(fā)階段的資產負債率可能較低，可以通過項目公司向銀行進行借貸、發(fā)起人提供擔保的項目融資方式進行債務融資；如果勘探階段選擇項目融資，項目公司資產負債率過高，進行第二輪債務融資較為困難，只能由發(fā)起人公司通過借貸或者發(fā)行企業(yè)債券進行融資，而在融資成本的比較上，選擇債券融資優(yōu)于銀行借款。

（三）生產階段投融資模式

生產階段面臨的項目風險較低，資金需求量較大，此階段融資決策的主要變量為融資成本，其次是現(xiàn)金流的匹配。從前兩個階段的融資模式來看，無論勘探階段選擇私募股權融資還是項目融資，項目公司在此階段的資產負債率都會較高，所以項目融資在此階段已經不適用，而私募股權融資其融資成本較高，此階段企業(yè)不存在過多的風險分擔需求，所以私募股權融資也不適用此階段的融資。在其余的融資方式中，股票融資由于會稀釋母公司的股權，并不是一種好的選擇。所以此階段資金籌集只能由發(fā)起人公司進行借貸或者債券融資，而債券融資在融資成本上具有一定的優(yōu)勢，故此階段最好的方式為債券融資。通過以上分析，可以看出，頁巖氣開發(fā)項目存在兩種可行的投融資路徑，如圖2所示。

勘探階段的融資方式直接影響開發(fā)階段的融資方式，在風險分擔/轉移方面，私募股權融資可以較好地實現(xiàn)項目風險的分擔，項目融資則只能通過有限追索權在一定程度上轉移風險，雖然私募股權融資的融資成本較項目融資要高，但是在勘探階段以風險分擔/轉移為主要融資決策變量的情況下，為降低風險，承擔一定的融資成本是值得的。此外，如果勘探階段選擇私募股權融資，則在第二階段的融資中，還是可以選擇項目融資，相對于要求發(fā)起人發(fā)行債券，項目融資在此階段可以轉移一定的風險，降低發(fā)起人公司的債務壓力，在風險的分配上，第一種融資路徑較第二種融資路徑更為合理。通過以上分析可以看出，第一種融資路徑可以較好地實現(xiàn)融資成本與融資風險的匹配，所以頁巖氣項目最佳的融資路徑為“私募股權融資——項目融資——發(fā)起人債務融資”。

四、多元主體的頁巖氣開發(fā)投融資模式構建

（一）私募股權投融資模式

私募股權融資的主體一般是初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，其面臨的投資風險較大，在企業(yè)上市前，私募股權和銀行借款是企業(yè)最主要的融資方式；出于風險分擔的需求，較之銀行借款，私募股權在非上市公司融資中所占的比重更大。其資金來源包括中外合資、合作，員工持股，眾籌和風險資本。公司制私募股權基金能夠在很大程度上解決委托代理問題，在信用建設不良的發(fā)展中國家，具有明顯的優(yōu)勢。在我國頁巖氣開發(fā)中私募股權融資能夠將不同主體資本進行有機結合。不同投資主體按照股本協(xié)議注入股本資金成立頁巖氣項目公司，由項目發(fā)起人對貸款銀行進行完工擔保，頁巖氣項目公司與貸款銀行進行相應的融資安排，其具體運作流程如圖3。

（二）基于資產證券化的結構融資

結構融資是指企業(yè)通過利用特定目的實體（Special Purpose Entity or Special Purpose Vehicle，SPE or SPV），將擁有未來現(xiàn)金流的特定資產剝離開來，并以該資產為標的進行融資，它是一種表外融資方式，并不因為融資而影響企業(yè)財務杠桿。

資產證券化是以特定資產組合或現(xiàn)金流為支持發(fā)行可交易債券的一種融資形式。資產證券化主要有發(fā)起人、特殊目的公司（SPV）和投資者三個參與方。在資產證券化的過程中，發(fā)起人通過將帶有可預計未來現(xiàn)金流的資產“真實出售”給SPV，SPV再以資產及現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券（資產支持債券），投資者通過購買證券獲得利息，投資者收回本息后，資產的余值歸發(fā)起人所有?；谫Y產證券化的頁巖氣項目融資具體流程見圖4。

頁巖氣開發(fā)過程中資產證券化操作主要有原始權益人、特設信托機構、擔保機構和資本市場投資者等四方構成。原始權益人向擁有較高資信等級的特設信托機構出售或轉讓應收賬資產，從而形成資產池，特設信托機構資產池為依托，向投資人發(fā)放經過信用評級債券，并以發(fā)放債券所得收人用來償還原始權益人，擔保機構為特設信托機構能按時支付債券的本金和利息提供擔保。

五、頁巖氣開發(fā)投融資政策建議

（一）創(chuàng)新頁巖氣投融資體制、機制

實現(xiàn)我國頁巖氣大發(fā)展需要創(chuàng)新投融資體制、機制。鼓勵各種民營企業(yè)以及資源所在地國有企業(yè)、外資企業(yè)等參與，通過獨資、合資、參股、合作、聯(lián)合競標等多種方式積極參與到頁巖氣勘探開發(fā)的上中下游環(huán)節(jié)。地方國有企業(yè)可發(fā)揮其在拆遷、修路、天然氣就近利用的天然優(yōu)勢。民營企業(yè)則憑借其靈活體制和市場競爭的高度敏銳，在服務、裝備、資本運作方面成為主力。

（二）成立國家級頁巖氣勘探基金，加強開發(fā)投入

盡快成立“國家級頁巖氣勘探基金”，加強頁巖氣上游勘探投入。在資金來源方面，借鑒“中央地質勘查基金”與美國在東部頁巖氣工程中的成功經驗，頁巖氣勘探基金由財政專項撥款、國有石油公司集中出資、以及中央聯(lián)合地方政府等共同出資設立。在基金用途方面，該勘探基金主要用于頁巖氣勘探，不用于開發(fā)，待頁巖氣勘探獲得儲量并實施有償轉讓后，再由企業(yè)進行具體的頁巖氣開發(fā)工作，其中儲量轉讓的部分收入需要投入到該勘探基金中，形成基金接替，滾動使用。在基金回收方面，頁巖氣勘探基金在投入使用并獲得探明儲量后，國家可以有償出讓探明儲量和頁巖氣采礦權，并將部分轉讓所得再投入到頁巖氣勘探基金中，進行新的頁巖氣區(qū)塊的勘探，以此形成頁巖氣勘探基金的有序接替，良性循環(huán)。

（三）建立健全頁巖氣開發(fā)退出機制

強化油氣區(qū)塊依法退出機制，對擁有礦權但投資不達標，或在規(guī)定期限內達不到產出的，要強制退出，可以通過設立具體的考核指標來引導市場主體的勘探開發(fā)投入，規(guī)避礦權倒賣投資行為。在頁巖氣上游勘探開發(fā)鼓勵投資主體多元化，引導非油氣企業(yè)及民營企業(yè)參與頁巖氣探礦權競標，為了保障國家作為礦產資源所有人的收益，加快第三輪頁巖氣礦權招投標進程。同時，考慮物價及通貨膨脹等因素適度提高探礦權和采礦權的收費標準與最低勘探開發(fā)投入的標準，保障頁巖氣勘探開發(fā)投入強度。Z

參考文獻：

[1]王波.我國國有地勘單位投融資模式創(chuàng)新研究[D].電子科技大學，2013.

[2]陳永昌，趙俊，檀建超.我國頁巖氣開發(fā)面臨的機遇、風險及對策建議[J].石油規(guī)劃設計，2012，（02）.

[3]段鵬飛.PPP模式在我國頁巖氣開發(fā)行業(yè)中的應用研究[D].東北財經大學，2013.

[4]程前.我國礦業(yè)創(chuàng)新投融資模式研究[D].中國地質大學（北京），2010.

[5]張子琴.我國頁巖氣產業(yè)私募股權投資基金應用研究[D].中國地質大學（北京），2014.