周 華，莫彩華，吳晶晶，戴德明

(中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872)

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信息真實(shí)性與證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)監(jiān)管
——基于股權(quán)投資信息披露規(guī)則的研究

周 華，莫彩華，吳晶晶，戴德明

(中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872)

信息真實(shí)性是證券監(jiān)管的基石。我國(guó)從境外資本市場(chǎng)借鑒而來(lái)的會(huì)計(jì)規(guī)則存在復(fù)雜化和彈性化的傾向，這一動(dòng)向?qū)ψC券市場(chǎng)的潛在影響值得重點(diǎn)關(guān)注。本文從股權(quán)投資信息披露規(guī)則入手，對(duì)現(xiàn)行信息披露規(guī)則進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司可能存在按管理層意圖列報(bào)股權(quán)投資收益的現(xiàn)象，這影響了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和可靠性；投資者難以識(shí)別上市公司的財(cái)務(wù)技巧，證券市場(chǎng)存在“誤定價(jià)”現(xiàn)象。本文提出金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注重建立以信息真實(shí)性為基礎(chǔ)的監(jiān)管制度，唯如此，方可建設(shè)形成公開(kāi)、公平、公正的證券市場(chǎng)。

信息真實(shí)性；證券信息披露；股權(quán)投資；法律事實(shí)；金融預(yù)期

一、引言

2017年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，就國(guó)際板何時(shí)開(kāi)放這一問(wèn)題做出如下回應(yīng)：“推進(jìn)國(guó)際板的建設(shè)……還有一些技術(shù)性的障礙。比如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因?yàn)榫惩庾?cè)的公司，有的是遵循美國(guó)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，有的是歐盟的標(biāo)準(zhǔn)，還有一些其他的國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)到了中國(guó)境內(nèi)要做相應(yīng)的調(diào)整，還不能完全適用。”這一表態(tài)正確地反映了當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的困境。長(zhǎng)期以來(lái)，理論界圍繞國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(International Financial Reporting Standards，IFRS)和美國(guó)證券市場(chǎng)上的公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(Generally Accepted Accounting Principles，GAAP)的理論框架和具體規(guī)則存有較大爭(zhēng)議[1]。以同時(shí)并存的4套股權(quán)投資披露規(guī)則為例：20世紀(jì)60年代以前，成本法(cost method)一直是主導(dǎo)性的披露規(guī)則；但隨著未達(dá)控股比例的股權(quán)投資日益增多，權(quán)益法(equity method)遂得以在70年代進(jìn)入公認(rèn)會(huì)計(jì)原則；20世紀(jì)90年代，公認(rèn)會(huì)計(jì)原則又推出了“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售金融資產(chǎn)”這兩套規(guī)則。至此，股權(quán)投資的4種信息披露規(guī)則得以成型。企業(yè)可按照管理層意圖選用披露規(guī)則，報(bào)告不同的資產(chǎn)和利潤(rùn)數(shù)據(jù)。安然事件爆發(fā)后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)曾對(duì)GAAP的復(fù)雜化問(wèn)題展開(kāi)調(diào)查。次貸危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際社會(huì)也曾對(duì)IFRS和GAAP的順周期效應(yīng)等缺陷展開(kāi)反思。但會(huì)計(jì)規(guī)則的彈性化問(wèn)題依然未得到妥善解決。借鑒上述兩套規(guī)則形成的我國(guó)股權(quán)投資信息披露規(guī)則同樣存在類似問(wèn)題。日益復(fù)雜的證券信息披露規(guī)則能否提升信息披露質(zhì)量？上市公司是否有可能利用披露規(guī)則的彈性進(jìn)行盈余管理？該盈余管理行為能否被證券市場(chǎng)識(shí)別，對(duì)證券披露的真實(shí)性又有何影響？對(duì)這些問(wèn)題的回答成為完善證券信息披露規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則的前提。

證券市場(chǎng)是信息驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，如實(shí)披露是證券監(jiān)管的核心原則。本文梳理了上述4套股權(quán)投資信息披露規(guī)則，發(fā)現(xiàn)權(quán)益法最令人費(fèi)解。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)曾于2011年發(fā)布研究計(jì)劃稱，對(duì)權(quán)益法的理論基礎(chǔ)及相關(guān)信息的有用性展開(kāi)研究，但沒(méi)有取得進(jìn)展。該機(jī)構(gòu)不得不在2016年5月宣布推遲研究計(jì)劃。至今，權(quán)益法仍是證券信息披露規(guī)則中的一大懸疑。

已有國(guó)外文獻(xiàn)研究表明，隨著投資方權(quán)益法下投資收益的增加，分析師盈余預(yù)測(cè)的偏誤也不斷增大，信息不對(duì)稱程度加劇[2]。還有文獻(xiàn)對(duì)比分析了權(quán)益法和比例合并法、公允價(jià)值計(jì)量法，發(fā)現(xiàn)后兩種方法均比權(quán)益法更具價(jià)值相關(guān)性[3]。這些文獻(xiàn)對(duì)信息真實(shí)性和可靠性關(guān)注較少，因而未能闡明這種相關(guān)性反映的是企業(yè)真實(shí)價(jià)值還是投資者對(duì)盈余的“功能鎖定(functional fixation)”。此外，權(quán)益法規(guī)則在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)施效果如何，是否被用于盈余管理，這一問(wèn)題尚待實(shí)證檢驗(yàn)。有鑒于此，本文從證券監(jiān)管的信息真實(shí)性原則出發(fā)，對(duì)股權(quán)投資權(quán)益法的披露規(guī)則在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用現(xiàn)狀進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

權(quán)益法披露規(guī)則存在一定彈性，這使其容易被投資方用于盈余管理，影響了相關(guān)信息的真實(shí)性和可靠性。分述如下。

第一，權(quán)益法的適用范圍具有較大彈性，賦予了管理層自行選擇是否以及何時(shí)采用權(quán)益法的自由度，使企業(yè)得以借助權(quán)益法來(lái)調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)[4]。梳理權(quán)益法規(guī)則的演變過(guò)程可知，其核算范圍一直存在爭(zhēng)議[5]。在美國(guó)，會(huì)計(jì)原則委員會(huì)和證監(jiān)會(huì)在權(quán)益法的起始適用標(biāo)準(zhǔn)上產(chǎn)生了巨大分歧，前者傾向于10%的比例標(biāo)準(zhǔn)，后者則傾向于25%的比例標(biāo)準(zhǔn)。

就我國(guó)證券信息披露規(guī)則而言，權(quán)益法的適用范圍經(jīng)歷了從持股比例標(biāo)準(zhǔn)向“重大影響”標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變，但這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)均可能受管理層意圖的影響。就持股比例標(biāo)準(zhǔn)而言，企業(yè)可通過(guò)小幅變更股權(quán)比例，在權(quán)益法與成本法之間“切換”，從而實(shí)現(xiàn)盈余管理[6]。就“重大影響”標(biāo)準(zhǔn)而言，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求投資方結(jié)合持股比例、被投資方的公司治理結(jié)構(gòu)等因素對(duì)是否構(gòu)成“重大影響”進(jìn)行綜合判斷。這表明，“重大影響”的判斷缺乏明確標(biāo)準(zhǔn)，容易受管理層意圖的“重大影響”。我們對(duì)商業(yè)銀行的調(diào)研結(jié)果顯示，很多貸款企業(yè)會(huì)選擇盈利狀況良好的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，然后利用權(quán)益法規(guī)則將被投資方的資產(chǎn)和業(yè)績(jī)計(jì)入自己的財(cái)務(wù)報(bào)表，從而做大規(guī)模和利潤(rùn)，以獲得更多貸款。由于這些被投資方通常為有限責(zé)任公司，因此投資方能夠與其協(xié)商確定表決權(quán)比例，從而以較低的持股比例來(lái)獲得對(duì)被投資方的“重大影響”。

第二，準(zhǔn)則要求投資方根據(jù)被投資方“可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值”調(diào)整被投資方的賬面利潤(rùn)，并據(jù)此計(jì)算相關(guān)投資收益?？梢?jiàn)，企業(yè)在計(jì)算權(quán)益法下投資收益的金額時(shí)擁有一定的自由度。公允價(jià)值的引入加大了權(quán)益法披露規(guī)則的彈性，使企業(yè)的盈余管理行為變得更容易。

企業(yè)的價(jià)值主要取決于其在核心業(yè)務(wù)活動(dòng)中調(diào)度資產(chǎn)、創(chuàng)造收益的經(jīng)營(yíng)能力。核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑意味著企業(yè)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展前景不容樂(lè)觀。在這種情形下，彈性化的權(quán)益法規(guī)則容易被企業(yè)用于盈余管理，從而幫助其避免虧損或利潤(rùn)下滑[7]。因?yàn)橹灰煌顿Y方存在賬面利潤(rùn)，投資方便可采用權(quán)益法，依其持股比例記錄相應(yīng)的“分享份額”，從而增加其自身的賬面利潤(rùn)。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)采用權(quán)益法所記載的投資收益與其核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

從法學(xué)原理上看，在投資方出資之后，該出資便形成被投資方的企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，而投資方僅憑其出資擁有股東權(quán)。權(quán)益法混淆了法律主體之間權(quán)利義務(wù)的界限，其記賬行為缺乏法律依據(jù)(原始憑證)，因此相關(guān)信息無(wú)法反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和經(jīng)營(yíng)成果[8]。投資方對(duì)權(quán)益法下的投資收益沒(méi)有現(xiàn)金要求權(quán)，該項(xiàng)收益可能是“紙上富貴”，會(huì)在一定程度上扭曲賬面業(yè)績(jī)[9-10]?？梢?jiàn)，盡管權(quán)益法有可能被用于彌補(bǔ)賬面業(yè)績(jī)的不足，但這種“揚(yáng)湯止沸”式的行為只能暫時(shí)掩蓋真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，難以長(zhǎng)期持續(xù)下去。另外，若被投資方出現(xiàn)虧損，或投資方因變更持股比例而從權(quán)益法轉(zhuǎn)為其它披露方法，那么，權(quán)益法的投資收益將從財(cái)務(wù)報(bào)表中瞬間消失。據(jù)此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：權(quán)益法的投資收益不能提高企業(yè)賬面利潤(rùn)的可靠性，即，采用權(quán)益法的公司和未采用權(quán)益法的公司在應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性方面沒(méi)有顯著差別。

若假設(shè)1和假設(shè)2成立，那么隨之而來(lái)的問(wèn)題便是，證券市場(chǎng)能否識(shí)別企業(yè)利用權(quán)益法進(jìn)行業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)的財(cái)務(wù)技巧？投資者能否正確看待權(quán)益法信息，并對(duì)其進(jìn)行合理定價(jià)？

為探究證券市場(chǎng)的定價(jià)行為，我們借鑒價(jià)值相關(guān)性領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，對(duì)權(quán)益法信息與股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。國(guó)外已有文獻(xiàn)考察了權(quán)益法下投資收益的價(jià)值相關(guān)性，但研究結(jié)論存在分歧[2-3]?？梢?jiàn)，投資者對(duì)權(quán)益法信息作何反應(yīng)是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題，有待利用中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

理論上，會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性主要源于其對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)能力[11]。根據(jù)前述的理論分析，權(quán)益法下投資收益的可靠性較差，無(wú)法提高企業(yè)賬面利潤(rùn)的持續(xù)性，因此該項(xiàng)投資收益也無(wú)法提升當(dāng)期利潤(rùn)對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)能力。證券市場(chǎng)若能夠識(shí)別上市公司的財(cái)務(wù)技巧，則不會(huì)對(duì)權(quán)益法信息做出積極反應(yīng)。因此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股票回報(bào)與權(quán)益法下的投資收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量計(jì)算與定義

表1列示了實(shí)證研究部分涉及的變量及其含義。我們借鑒Barua等人的研究結(jié)論[12]，將核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(CE)定義為“營(yíng)業(yè)收入—營(yíng)業(yè)成本—銷售費(fèi)用—管理費(fèi)用—營(yíng)業(yè)稅金及附加”。

(二)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1(即權(quán)益法的投資收益與核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān))，建立模型1。

Invr_eqait=λ0+λ1CEit+λ2Invr_eqait-1+λ3Acca_elseit+λ4LOGSIZEit-1+λ5LEVit-1+λ6MBit-1+εit

(1)

其中，權(quán)益法的投資收益(Invr_eqa)是因變量，核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(CE)是關(guān)鍵自變量。我們還加入了上期權(quán)益法的投資收益(Invr_eqa)，其它應(yīng)計(jì)盈余(Acca_else)，公司規(guī)模(LOGSIZE)，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和市凈率(MB)等控制變量。根據(jù)假設(shè)1，核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(CE)的系數(shù)預(yù)期為負(fù)。為進(jìn)一步探究企業(yè)利用權(quán)益法進(jìn)行盈余管理的內(nèi)在機(jī)理，本文根據(jù)核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(CE)本期值與上期值的差額，將權(quán)益法下投資收益為正的樣本分成“核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)組”和“核心業(yè)績(jī)下滑組”，并對(duì)模型1進(jìn)行回歸，以考察核心業(yè)績(jī)不同的企業(yè)的盈余管理行為是否存在區(qū)別。

表1 變量定義表

會(huì)計(jì)信息可靠性的相關(guān)文獻(xiàn)指出，盈余持續(xù)性和可靠性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即盈余持續(xù)性越高，可靠性越高。因此盈余持續(xù)性是反映可靠性的重要指標(biāo)之一[14]。為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建如下模型[13]。

Niit+1=θ0+θ1Accait+θ2Acca·Dum_eqit+θ3Niit+θ4Ni·Dum_eqit+θ5Dum_eqit+εit

(2)

Ni_elseit+1=ρ0+ρ1Acca_elseit+ρ2Acca_else·Dum_eqit+ρ3Ni_elseit+ρ4Ni_else·Dum_eqit+ρ5Dum_eqit+εit

(3)

我們?cè)谀Ｐ?中加入權(quán)益法的虛擬變量(Dum_eq)及其與應(yīng)計(jì)盈余的交互項(xiàng)(AccaDum_eq)，以檢驗(yàn)權(quán)益法是否能夠提高應(yīng)計(jì)盈余的可靠性。模型3檢驗(yàn)各期其它應(yīng)計(jì)盈余(Acca_else)之間的關(guān)系，并通過(guò)與模型2的跨模型對(duì)比確定權(quán)益法的投資收益所帶來(lái)的“增量持續(xù)性”。根據(jù)假設(shè)2，交互項(xiàng)Acca·Dum_eq的系數(shù)θ2和Acca_else·Dum_eq的系數(shù)ρ2預(yù)期不顯著。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，探究證券市場(chǎng)對(duì)權(quán)益法下投資收益信息的定價(jià)行為，我們借鑒Ohlson[15]，得到基本模型4。在該模型中，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值(MVE)是賬面凈資產(chǎn)(BVE)、綜合收益(包括凈利潤(rùn)NI和其他綜合收益OCI)以及股利分配凈額(d)的函數(shù)。

(4)

在模型4的基礎(chǔ)上，將凈利潤(rùn)拆分成現(xiàn)金盈余和應(yīng)計(jì)盈余，并將應(yīng)計(jì)盈余進(jìn)一步分解為權(quán)益法的投資收益和其它應(yīng)計(jì)盈余，得到模型5。

(5)

最后將第t期和t-1期的模型5作差，得到市場(chǎng)回報(bào)模型，加入控制變量后可得模型6。

Retit=β0+β1Accm_elseit+β2Invr_eqmit+β3Cfomit+β4DAccm_elseit+β5DInvr_eqmit+β6DCfomit+β7Ocimit+β8DOcimit+β9LOGSIZEit-1+β10LEVit-1+β11MBit-1+εit

(6)

其中，因變量Ret是指以t期5月1日至t+1期4月30日為時(shí)間區(qū)間所計(jì)算出來(lái)的年度股票回報(bào)率。其他變量的含義參見(jiàn)表1。若假設(shè)3成立，回歸系數(shù)β2預(yù)期不顯著。

四、樣本數(shù)據(jù)和描述統(tǒng)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2007-2014年滬深股市非金融行業(yè)上市公司作為研究樣本。以2007年為起點(diǎn)，是因?yàn)樾缕髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年開(kāi)始實(shí)施，權(quán)益法規(guī)則發(fā)生了較大變化。剔除存在變量缺失值的樣本，并刪除上下1%分位數(shù)極端值以后，得到8962個(gè)有效樣本。股票價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，其它數(shù)據(jù)來(lái)自瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)。

(二)描述統(tǒng)計(jì)

表2、表3分別報(bào)告了重要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果和權(quán)益法披露規(guī)則在中國(guó)的應(yīng)用情況。自2007年以來(lái)，權(quán)益法的披露規(guī)則在中國(guó)得到了廣泛應(yīng)用，采用權(quán)益法的樣本公司的比例有近60%。權(quán)益法下的投資收益(Invr_eqa)均值大于零，投資收益為正數(shù)的企業(yè)占所有采用權(quán)益法的企業(yè)的比例為68%，說(shuō)明整體而言，采用權(quán)益法披露股權(quán)投資收益能“拉升”賬面業(yè)績(jī)。作為對(duì)比，其它應(yīng)計(jì)盈余(Acca_else)的均值為-0.006，初步表明權(quán)益法的投資收益與其它應(yīng)計(jì)盈余之間具有互補(bǔ)性。此外，若剔除權(quán)益法的投資收益，中國(guó)上市公司的虧損比例將從13%上升至24%，近半數(shù)(46%)的虧損公司利用權(quán)益法扭虧。

表2 描述統(tǒng)計(jì)

表3 權(quán)益法在中國(guó)的實(shí)施情況分析

(三)相關(guān)系數(shù)

表4報(bào)告了模型1、模型6的相關(guān)系數(shù)。其中，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)，左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)。單變量分析結(jié)果初步支持我們的研究假設(shè)。

五、實(shí)證分析結(jié)果

以下報(bào)告各模型的回歸系數(shù)和Roger t值(按企業(yè)進(jìn)行分組)。我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏斯?、行業(yè)、年度層面的固定效應(yīng)。

(一)權(quán)益法披露規(guī)則與盈余管理

表5報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果。從全樣本來(lái)看，核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(CEit)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)權(quán)益法下的投資收益與其核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)1。其它應(yīng)計(jì)盈余的系數(shù)顯著為負(fù)，表明除權(quán)益法投資收益外的應(yīng)計(jì)盈余越低，權(quán)益法投資收益越高，兩者存在替代關(guān)系。進(jìn)一步地，“核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)組”和“核心業(yè)績(jī)下滑組”的結(jié)果顯示，當(dāng)核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，沒(méi)有證據(jù)表明企業(yè)利用權(quán)益法進(jìn)行盈余管理；而當(dāng)核心業(yè)績(jī)下滑時(shí)，權(quán)益法下的投資收益與核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)?？梢?jiàn)，權(quán)益法通常被核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)用于正向的盈余管理。這一結(jié)論與已有研究發(fā)現(xiàn)的企業(yè)會(huì)采取各種措施使其賬面利潤(rùn)保持穩(wěn)定的結(jié)論一致[16]。

表4 相關(guān)系數(shù)表

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著，下同。

表5 不同樣本下權(quán)益法的投資收益與核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系

(二)證券披露信息的可靠性檢驗(yàn)

表5顯示，核心業(yè)績(jī)表現(xiàn)不同的企業(yè)，利用權(quán)益法的盈余管理行為存在差異，因此以下分別基于全樣本、“核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)組”和“核心業(yè)績(jī)下滑組”的樣本對(duì)權(quán)益法下投資收益信息的可靠性進(jìn)行檢驗(yàn)。表6報(bào)告了回歸系數(shù)和t值(括號(hào)中列示)。

交互項(xiàng)Acca·Dum_eqit和Acca_else·Dum_eqit的系數(shù)在上述樣本中均不顯著，說(shuō)明采用權(quán)益法的公司和未采用權(quán)益法的公司在應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性方面沒(méi)有顯著區(qū)別，符合假設(shè)2。

表6 可靠性檢驗(yàn)：權(quán)益法對(duì)應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性的影響

(三)證券市場(chǎng)對(duì)權(quán)益法信息的定價(jià)行為研究

表7展示了資本市場(chǎng)對(duì)權(quán)益法信息的反應(yīng)情況。與模型2的回歸類似，本文分別基于全樣本、“核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)組”和“核心業(yè)績(jī)下滑組”的樣本對(duì)模型6進(jìn)行回歸。

全樣本下，權(quán)益法下的投資收益(Invr_eqmit)的回歸系數(shù)顯著為正。進(jìn)一步分析可知，該系數(shù)在“核心業(yè)績(jī)下滑組”中顯著為正，而在“核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)組”中并不顯著。這表明，投資者沒(méi)有發(fā)現(xiàn)權(quán)益法披露規(guī)則被核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)當(dāng)作掩蓋真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的工具，無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別相關(guān)投資收益信息的誤導(dǎo)性，從而對(duì)該信息作出了積極反應(yīng)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

模型1中的核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和權(quán)益法的投資收益可能存在互為因果的關(guān)系。一方面，核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑會(huì)促使企業(yè)確認(rèn)更多的權(quán)益法的投資收益。另一方面，管理層在確信年末可以通過(guò)權(quán)益法提升利潤(rùn)后，可能會(huì)因此而在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中產(chǎn)生惰性，進(jìn)而導(dǎo)致核心業(yè)績(jī)下降。為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠性，我們利用工具變量法來(lái)解決這一內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒Barua等[12]，我們選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Ato)、上期核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(CEt-1)和本期營(yíng)業(yè)收入下降情況(NEG_sale)作為內(nèi)生解釋變量核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(CE)的工具變量。

工具變量有效性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，工具變量對(duì)CEit的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著，回歸模型的調(diào)整R方和偏R方(Shea’s Partial R2)分別為0.54和0.37，最小特征統(tǒng)計(jì)量為1602.42，因此不存在弱工具變量問(wèn)題。外生性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，Sargan統(tǒng)計(jì)量和Basmann統(tǒng)計(jì)量的p值分別為0.1496和0.1504，無(wú)法拒絕“所有工具變量均為外生”的原假設(shè)。綜上，本文所選的工具變量具有一定的有效性。表8報(bào)告了全樣本下，工具變量法第二階段的回歸結(jié)果。CEit的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)1依然成立，表明本文結(jié)果具有穩(wěn)定性。

表7 定價(jià)行為研究：權(quán)益法的投資收益與股票年度回報(bào)的關(guān)系

表8 權(quán)益法的投資收益與盈余管理——基于工具變量法的回歸結(jié)果

六、套利策略分析

前述分析表明，權(quán)益法披露規(guī)則的彈性使其容易被企業(yè)用于彌補(bǔ)核心業(yè)績(jī)的不足、提升賬面利潤(rùn)，進(jìn)而降低了權(quán)益法信息的真實(shí)性和可靠性。然而投資者無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別這一財(cái)務(wù)技巧，對(duì)權(quán)益法的投資收益作出了積極反應(yīng)。這意味著證券市場(chǎng)可能存在套利機(jī)會(huì)。

已有文獻(xiàn)探討了投資者對(duì)各類證券披露信息的誤定價(jià)行為，包括對(duì)應(yīng)計(jì)盈余[13,17]、證券投資收益[18]的功能鎖定現(xiàn)象。借鑒已有研究，我們基于證券市場(chǎng)對(duì)權(quán)益法下投資收益信息的誤讀和對(duì)核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的忽視來(lái)設(shè)計(jì)投資策略，即買(mǎi)入權(quán)益法的投資收益較低但核心業(yè)績(jī)較好的公司股票，賣出權(quán)益法的投資收益較高但核心業(yè)績(jī)較差的公司股票。具體而言，首先按照權(quán)益法下投資收益金額的高低將樣本公司分成低、中、高三組；然后對(duì)各組樣本再根據(jù)核心業(yè)績(jī)的好壞(即核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)本期變化額)將其分成好、中、差三組，得到9(3×3)個(gè)投資組合；最后比較各投資組合的平均超額回報(bào)率。此外，我們將公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和市凈率的組內(nèi)均值作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，以考察這些風(fēng)險(xiǎn)因素是否會(huì)對(duì)套利結(jié)果產(chǎn)生干擾。

表9報(bào)告了各投資組合的主要風(fēng)險(xiǎn)因素和t+1年度的超額收益率。Panel A的結(jié)果顯示，隨著權(quán)益法下投資收益的增加，平均收益率在各組間逐漸遞減。另外，t+1年度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，從權(quán)益法的投資收益最低且核心業(yè)績(jī)最好的組合(簡(jiǎn)稱“低-好”組)的1.35%(t=0.99)，遞減到權(quán)益法的投資收益最高且核心業(yè)績(jī)最差的組合(簡(jiǎn)稱“高-差”組)的-6.72%(t=-3.32**)。此時(shí)，買(mǎi)入“低-好”組的股票、賣出“高-差”組的股票可獲得8.07%的超額回報(bào)(t=2.99**)，即基于權(quán)益法信息誤定價(jià)的套利策略能夠獲得正向的超額回報(bào)。Panel B表明，反映主要風(fēng)險(xiǎn)因素的變量組內(nèi)均值沒(méi)有呈現(xiàn)嚴(yán)格單調(diào)的規(guī)律性，表明套利結(jié)果未受這些風(fēng)險(xiǎn)因素的干擾。

為探究套利機(jī)制，檢驗(yàn)套利結(jié)果的可靠性，我們對(duì)比了“低-好”組和“高-差”組扣除權(quán)益法下投資收益后的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱“其它凈利潤(rùn)”)在持續(xù)性方面的差異。結(jié)果顯示，“低-好”組與“高-差”組的其它凈利潤(rùn)的持續(xù)性系數(shù)分別為0.6869和0.3773 ，跨模型系數(shù)對(duì)比的p值為0.03，即前者的持續(xù)性顯著高于后者(限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告)。這表明，套利機(jī)制是：對(duì)于那些核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差而權(quán)益法下投資收益較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面，核心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)面臨著挑戰(zhàn)，若剔除權(quán)益法的投資收益，其賬面利潤(rùn)的持續(xù)性較差；另一方面，權(quán)益法的投資收益雖然能夠暫時(shí)掩蓋核心業(yè)績(jī)的不足，但無(wú)益于利潤(rùn)的可持續(xù)增長(zhǎng)。基于此，證券市場(chǎng)對(duì)權(quán)益法信息的錯(cuò)誤定價(jià)以及對(duì)核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的忽視最終為上述套利策略提供了獲利機(jī)會(huì)。

表9 各投資組合的主要風(fēng)險(xiǎn)因素和t+1期的平均超額回報(bào)率

七、結(jié)論和政策建議

本文以權(quán)益法為切入點(diǎn)，從證券監(jiān)管的信息真實(shí)性原則出發(fā)，考察了股權(quán)投資信息披露規(guī)則在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用現(xiàn)狀。權(quán)益法的披露規(guī)則存在一定彈性，這使其在實(shí)踐中可能被投資方用于盈余管理。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與根據(jù)權(quán)益法所記載的投資收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，這一關(guān)系更為顯著，說(shuō)明企業(yè)存在利用權(quán)益法的股權(quán)投資收益提升賬面業(yè)績(jī)的現(xiàn)象。這一盈余管理行為損害了證券披露信息的可靠性，權(quán)益法下的投資收益無(wú)法顯著提高企業(yè)賬面利潤(rùn)的持續(xù)性。進(jìn)一步地，證券市場(chǎng)未能準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)濫用權(quán)益法的財(cái)務(wù)技巧，對(duì)不具有可靠性的權(quán)益法信息作出了積極反應(yīng)，存在“誤定價(jià)”現(xiàn)象?？梢?jiàn)，缺乏真實(shí)性的信息披露誤導(dǎo)了投資者，給資本市場(chǎng)帶來(lái)了套利空間。

上述結(jié)論對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善證券信息披露規(guī)則具有積極意義。第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)著力建設(shè)基于信息真實(shí)性的監(jiān)管規(guī)則，對(duì)于同一類交易行為，只能允許存在唯一的信息披露規(guī)則。第二，股權(quán)投資的信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)予以簡(jiǎn)化，權(quán)益法下的金融分析信息只適合用作附注披露或者補(bǔ)充披露。第三，證券信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)改進(jìn)利潤(rùn)表的列報(bào)格式，要求企業(yè)明確披露其源自實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融投資活動(dòng)的投資收益。這有助于引導(dǎo)投資者將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)，促使社會(huì)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)歸位。

本文結(jié)論還對(duì)投資者合理使用權(quán)益法信息具有參考價(jià)值。投資者應(yīng)當(dāng)主要關(guān)注企業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和可持續(xù)發(fā)展的前景，辯證分析股權(quán)投資收益信息，以避免出價(jià)過(guò)高。

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(本文責(zé)編：辛 城)

Faithful Representation and Accounting Regulation in Securities Market: Empirical Analysis Based on Disclosure Rules of Equity Investments

ZHOU Hua, MO Cai-hua,WU Jing-jing, DAI De-ming

(SchoolofBusiness,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China)

Faithful disclosure lays the cornerstone of the securities market. However, disclosure rules in China have become much more complex and flexible in recent years, which may have significant impacts on the capital market. To explore the specific effects of accounting flexibility, using both normative and empirical research, we investigate the applicable problems of disclosure standards of equity investments. We find that the equity method of accounting is widely used to manage earnings. The recognition of investment earnings under this method is based on management’s intentions rather than objective facts. However, investors fail to see through this financial trick and overcapitalize investment earnings. This paper enriches the relevant literature on the disclosure rules of equity investments and provides a tentative approach to optimize disclosure regulations in securities markets.

faithful representation; disclosure rules; equity investments; legal facts; financial expectations

2017-02-15

2017-06-30

國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目(16ZDA029)；教育部人文社科青年基金項(xiàng)目(13YJC790223)；中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金“研究品牌計(jì)劃”(中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助，10XNI010)。

周華(1976-)，男，河南駐馬店人。中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師、MPAcc中心主任，管理學(xué)博士。研究方向：會(huì)計(jì)理論、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。通訊作者：戴德明。

F230

A

1002-9753(2017)07-0172-10