■/沈彥杰

市場(chǎng)化程度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)融資約束
——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的比較分析

■/沈彥杰

本文以2011—2015年全部A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息有利于緩解企業(yè)的融資約束，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系會(huì)同時(shí)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的影響。具體而言，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度越低時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用比國(guó)有企業(yè)更為明顯，而當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響較小。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性 融資約束 市場(chǎng)化程度 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

一、引言

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是謹(jǐn)慎性原則的體現(xiàn)，被視為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要方面。但自IASB在2010年將決策有用觀作為財(cái)務(wù)報(bào)告的唯一目標(biāo)以來(lái)，公允價(jià)值理念不斷受到推崇，謹(jǐn)慎性則不斷被淡化，成為了概念框架修訂中備受爭(zhēng)議的熱點(diǎn)問(wèn)題（黃曉韡，黃世忠，2016）。穩(wěn)健性在企業(yè)活動(dòng)中產(chǎn)生的影響值得進(jìn)一步研究。融資作為企業(yè)發(fā)展最為關(guān)鍵的一環(huán)，是穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果研究的一個(gè)重要方面（張敦力，李琳，2011）。本文以A股上市公司為樣本，研究穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)融資約束的影響。盡管這兩年已有大量學(xué)者開(kāi)始關(guān)注穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，但穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響為正或?yàn)樨?fù)仍存爭(zhēng)議。也有學(xué)者考慮了我國(guó)特殊的制度環(huán)境，由于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的存在，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同產(chǎn)生差異。但多數(shù)文章僅停留在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的層面進(jìn)行討論，未考慮在不同市場(chǎng)環(huán)境下，由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同所造成的差異會(huì)不會(huì)發(fā)生變化。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所帶來(lái)的影響是否會(huì)因地區(qū)市場(chǎng)化程度的不同而改變，豐富了穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果研究的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

大部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)融資具有積極作用。穩(wěn)健性可以作為一種調(diào)和工具，股東希望更多地分配股利而債權(quán)人希望減少支付以確保款項(xiàng)的收回，這種矛盾會(huì)因?yàn)榉€(wěn)健的會(huì)計(jì)政策而得到緩和，債權(quán)人愿意為此提供更低的借款利率（Ahmed，2002）。由于穩(wěn)健性原則會(huì)導(dǎo)致“壞消息”的確認(rèn)比“好消息”更加及時(shí)，所以債權(quán)人能夠敏銳地意識(shí)到債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況惡化的情況，從而及時(shí)采取措施收回款項(xiàng)，作為回報(bào)，債權(quán)人也愿意降低利率，從而使債務(wù)人獲得了事前效用（Zhang，2008）。Xi Li（2009）把研究范圍擴(kuò)大到了世界各國(guó)，在分析了各國(guó)的法律制度和證券法規(guī)的不同后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的財(cái)務(wù)報(bào)告體系較為穩(wěn)健，則這個(gè)國(guó)家的企業(yè)能夠獲得更低的權(quán)益資本成本。趙剛，梁上坤，王玉濤（2014）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)，獲得的貸款數(shù)量越多。張金鑫、王逸（2013）對(duì)條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性進(jìn)行了區(qū)分，研究結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高的企業(yè)可以以更低的成本獲得外部融資，而且相較于條件穩(wěn)健性，非條件穩(wěn)健性對(duì)融資約束所起到的作用更加明顯。然而也有研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性存在負(fù)面作用。李琳（2010）認(rèn)為穩(wěn)健性發(fā)揮作用的前提是債權(quán)人能夠準(zhǔn)確識(shí)別財(cái)務(wù)報(bào)告的穩(wěn)健性程度，否則穩(wěn)健性就不會(huì)降低債務(wù)成本。由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚屬弱式有效，企業(yè)的穩(wěn)健性通常被視為虧損企業(yè)“洗大澡”的手段（楊克知，索玲玲，2011），所以目前我國(guó)市場(chǎng)能否識(shí)別會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，穩(wěn)健性能否起到積極作用，仍值得我們檢驗(yàn)。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響還會(huì)受到宏觀環(huán)境和企業(yè)微觀因素的影響。李連軍，戴經(jīng)緯（2016）從宏觀的角度研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮的環(huán)境下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用更明顯。李豫湘，宋云華，饒茜（2015）發(fā)現(xiàn)在制度環(huán)境好的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以在降低企業(yè)債務(wù)融資成本上發(fā)揮更大作用。在微觀層面，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同（張圣利，2014）、外部審計(jì)質(zhì)量差異（鄭登津，閆天一，2016）、社會(huì)責(zé)任信息披露水平高低（錢(qián)明等，2016）、高管團(tuán)隊(duì)特征的異質(zhì)性（張麗琨，姚梅芳，2016）都會(huì)顯著影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)融資的關(guān)系。從上述文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)在對(duì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究已不僅僅局限于探討穩(wěn)健性的積極或消極作用，而是考慮了各種宏觀因素和微觀因素所帶來(lái)的影響。本文選取了市場(chǎng)化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)變量，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的基礎(chǔ)上，還關(guān)注了企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度是否起到了調(diào)節(jié)的作用，豐富了現(xiàn)有的研究成果。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的融資方式包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，涉及到的利益相關(guān)方為債權(quán)人、股東和中小投資者。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，他們關(guān)心的是款項(xiàng)能否收回，而不會(huì)關(guān)注企業(yè)價(jià)值，如果債務(wù)人通過(guò)高估收益、低估費(fèi)用來(lái)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，到期不能還款，則債權(quán)人的利益會(huì)馬上面臨損失，而穩(wěn)健性可以有效抑制這種情況的發(fā)生。由于穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策對(duì)收入和損失的確認(rèn)具有不對(duì)稱(chēng)性，這要求管理層更加及時(shí)地關(guān)注經(jīng)營(yíng)中的壞消息，充分傳遞目前存在的風(fēng)險(xiǎn)，降低與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使得公司的債權(quán)人能夠及時(shí)準(zhǔn)確地了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而及時(shí)采取措施收回借出的款項(xiàng)。另外，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠降低企業(yè)過(guò)多支付股利的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了債權(quán)人的利益，所以債權(quán)人更加傾向于穩(wěn)健性較高的企業(yè)。對(duì)于股東和投資人來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量原則可以抑制經(jīng)理人的利己行為，例如管理者很可能會(huì)提前確認(rèn)收入，虛增利潤(rùn)來(lái)應(yīng)付當(dāng)月的績(jī)效考核。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以有效抑制這種行為，從而降低代理成本，投資者和股東因管理者道德風(fēng)險(xiǎn)降低所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)降低，因而公司股權(quán)融資成本也會(huì)下降。所以，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息有利于緩解企業(yè)的融資約束。

融資約束不僅會(huì)受到企業(yè)自身穩(wěn)健性水平的影響，還會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有企業(yè)占了一定比例。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在融資方面具有先天性的優(yōu)勢(shì)。國(guó)有企業(yè)能夠得到更多的政府支持，包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，這本身就可以解決企業(yè)部分融資問(wèn)題。而且國(guó)有企業(yè)擁有政府信譽(yù)的擔(dān)保，獲得貸款時(shí)也更為容易，這就使得穩(wěn)健性所起到的作用在國(guó)有企業(yè)中并不能完全體現(xiàn)出來(lái)。同時(shí)，稅收優(yōu)惠政策、政府廉潔水平、法律執(zhí)行力度等外部因素對(duì)企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生重大影響（Fanetal.，2006）。企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境不同，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差異也會(huì)發(fā)生變化。市場(chǎng)化指數(shù)（樊綱，2011）是金融發(fā)展程度、法律環(huán)境等外部因素的綜合反映，這為本文的研究提供了方便。當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較低時(shí)，政府關(guān)系是企業(yè)取得債務(wù)融資的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)（Faccio，2006）。由于有政府信譽(yù)的擔(dān)保，企業(yè)可以更容易地獲得銀行的貸款，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)緩解企業(yè)融資約束的作用就會(huì)相對(duì)較小。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，由于沒(méi)有政府的支持與擔(dān)保，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，投資者和債權(quán)人會(huì)更傾向于穩(wěn)健性較高的企業(yè)。相反，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，由于率先實(shí)行了政企分開(kāi)等市場(chǎng)化政策，政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的程度明顯更低，銀行對(duì)企業(yè)的貸款也更多地通過(guò)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)確定，所以國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)不再明顯，投資者和債權(quán)人也會(huì)轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)的穩(wěn)健性水平。因此，本文提出第二和第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較低時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用比國(guó)有企業(yè)更為明顯。

假設(shè)三：當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響較小。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2011—2015年全部A股上市公司作為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下幾方面的處理：一是金融行業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和其他行業(yè)有較大差異，相關(guān)指標(biāo)可比性不高，本文遵從慣例將其剔除；二是為了避免部分公司操縱利潤(rùn)的行為對(duì)總體研究成果產(chǎn)生影響，將所有樣本期間內(nèi)被ST的企業(yè)剔除；三是將回歸中所使用變量值缺失的樣本剔除；四是為了避免極端值的影響，本文對(duì)模型中的主要變量采取上下1%的Winsorize處理；五是企業(yè)性質(zhì)包括國(guó)有、民營(yíng)、外資和其他共四種，本文為了更有針對(duì)性地研究，只選取國(guó)有和民營(yíng)兩種性質(zhì)的企業(yè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于樊綱等（2011）編寫(xiě)的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，數(shù)據(jù)采用Excel和Stata12.0進(jìn)行處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

本文的主要變量為市場(chǎng)化程度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和融資約束。市場(chǎng)化程度由市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量，由于市場(chǎng)化報(bào)告截至2009年，所以本文采取移動(dòng)平均法以3年為一周期進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而得到所有樣本的市場(chǎng)化指數(shù)。由于預(yù)測(cè)值并不準(zhǔn)確，本文并不將此作為變量引入模型，而是根據(jù)其均值進(jìn)行分組，高于均值的為市場(chǎng)化程度高組，反之則為市場(chǎng)化程度低組。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量方法有多種，主要由Basu（1997）的盈余——股票報(bào)酬計(jì)量法、Ball and Shivakumar（2006）的應(yīng)計(jì)——現(xiàn)金流計(jì)量法以及Khan and Watts（2009）的C-Score模型等。本文參考最近的研究（Laraetal，2015；錢(qián)明等，2016），采用C-Score值來(lái)衡量，具體計(jì)算方式如下：

其中，EPS表示每股收益；P表示年度末的收盤(pán)價(jià)；ret是企業(yè)股票年收益；DR是虛擬變量，若ret〉0，則DR=0，若ret〈0，則DR=1；Size為企業(yè)規(guī)模，MTB為市凈率，Lev為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)式（4）進(jìn)行分年度回歸計(jì)算出系數(shù)值，然后代入式（3）即可得到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)CScore。

本文的被解釋變量融資約束采用Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型來(lái)度量。這種模型以現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度（CF前的系數(shù)）為衡量標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)越傾向于在現(xiàn)金流中抽取更多的現(xiàn)金以備未來(lái)的投資需求，則CF前的系數(shù)越大，該企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性越高，融資約束越嚴(yán)重。其模型如下，具體的變量定義見(jiàn)表1。

為了驗(yàn)證假設(shè)一的正確性，我們把式（3）計(jì)算出來(lái)的穩(wěn)健性系數(shù)交互引入現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型，從而得到如下假說(shuō)一的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，其中CON即為計(jì)算出的穩(wěn)健性系數(shù)C-Score值。模型中CON與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流CF的交互項(xiàng)系數(shù)α3代表企業(yè)穩(wěn)健性水平對(duì)融資約束的影響。如果α3的值顯著為負(fù)時(shí)即可驗(yàn)證假設(shè)一的正確性。

為了驗(yàn)證假設(shè)二和假設(shè)三的正確性，我們?cè)诩僭O(shè)一的模型基礎(chǔ)上引入企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量equity，如果該企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，equity賦值為0，如果是民營(yíng)企業(yè)，則賦值為1，這樣我們可以得到如下模型：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從樣本分布頻率來(lái)看，市場(chǎng)化程度高的僅有12個(gè)省份及直轄市，而所占樣本總數(shù)的頻率高達(dá)71.48%，市場(chǎng)化程度較低的19個(gè)省份中樣本數(shù)量?jī)H占總數(shù)的28.52%，說(shuō)明上市公司大多集中在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。

表2展示了模型中幾個(gè)重要變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)值。從表中我們可以看出，CON的均值0.0762大于零，說(shuō)明我國(guó)的上市公司普遍存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)的比例（CF）普遍較小，還有部分企業(yè)是負(fù)值，表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小于支出，現(xiàn)金流比較緊張。企業(yè)之間的資本支出額（Expenditure）差異比較小，而企業(yè)的TobinQ值標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明不同企業(yè)的成長(zhǎng)能力存在較大差異。

表1 變量定義

表2 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)對(duì)比不同市場(chǎng)化地區(qū)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，我們可以看出，無(wú)論企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度高低與否，民營(yíng)企業(yè)整體的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都要高于國(guó)有企業(yè)。由此可見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)更加重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，穩(wěn)健性在縮小民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)在獲取資源上的差距可能會(huì)起到一定作用。通過(guò)對(duì)不同市場(chǎng)化地區(qū)的對(duì)比分析我們可以看出，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，市場(chǎng)化程度低組中企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性均值要高于市場(chǎng)化程度高組中的企業(yè)，這可能是因?yàn)樵谑袌?chǎng)化較低地區(qū)的企業(yè)更需要會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

（二）回歸分析

為了研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響，本文先對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，從整體上考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用，回歸結(jié)果如表3所示。從表中我們可以看出，CF的系數(shù)顯著為正，表明所選取的樣本企業(yè)普遍存在融資約束。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)（CON*CF）系數(shù)為-0.1962，且在1%的水平上顯著，有力地證明了假設(shè)一的正確性。從控制變量來(lái)看，營(yíng)運(yùn)資金增加額（△NWC）系數(shù)顯著為正，表明隨著企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的增加，企業(yè)的現(xiàn)金持有量也會(huì)增加。流動(dòng)負(fù)債增加額（△STD）系數(shù)顯著為正，表明流動(dòng)負(fù)債也被當(dāng)成是企業(yè)的現(xiàn)金持有。企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（Expenditure）系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的資本支出會(huì)減少其現(xiàn)金持有，這也與常理相符。托賓Q值和企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為正，但并不顯著，可能是因?yàn)檫@兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有影響不大。

表3 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的回歸結(jié)果

為了更好地研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響，本文考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的影響。根據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行分組后，分別得到了7773和3101個(gè)樣本。本文在假設(shè)一的模型基礎(chǔ)上引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的三交叉項(xiàng)，以此來(lái)觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響差異。我們將兩組樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。無(wú)論是在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)還是市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，CF的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明企業(yè)整體上都存在融資約束，但市場(chǎng)化程度高組的CF系數(shù)略低于市場(chǎng)化程度低組的CF系數(shù)，表明在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)企業(yè)面臨的融資約束會(huì)小一些，這與現(xiàn)實(shí)狀況也相符。

表4 引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的分組回歸結(jié)果

在市場(chǎng)化程度低組的回歸結(jié)果中，CON與CF的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)依然存在。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的三交叉項(xiàng)（CON*equity*CF）系數(shù)為負(fù)且在1%上顯著，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為民營(yíng)時(shí)（equity=1），CON與CF的交叉項(xiàng)系數(shù)達(dá)到-1.3239（-0.2238-1.1001），高于國(guó)有企業(yè)（equity=0）CON與CF交叉項(xiàng)的系數(shù)（-0.2238），表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用比國(guó)有企業(yè)更為明顯，這也驗(yàn)證了假設(shè)二的正確性。在市場(chǎng)化程度高組的回歸結(jié)果中，CON*CF的系數(shù)顯著為負(fù)，但CON*equity*CF的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系已經(jīng)不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，債權(quán)人、投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)一視同仁，都重視企業(yè)的穩(wěn)健性水平。這驗(yàn)證了假設(shè)三的正確性。

六、敏感性測(cè)試

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)Givoly和Hayn（2000）提出的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目模型計(jì)算企業(yè)近三年的累計(jì)非經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)（NAccp）作為穩(wěn)健性的衡量指標(biāo)替代C-Score值，主要變量結(jié)果如表5所示。NAccp與CF的交乘項(xiàng)仍然顯著為負(fù)，引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的三交乘項(xiàng)在市場(chǎng)化程度低組中顯著為負(fù)，而在市場(chǎng)化程度高組中不顯著，與之前的結(jié)論相一致。

表5 主要變量穩(wěn)健性回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間是否存在差異要視企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化環(huán)境而定。當(dāng)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用并沒(méi)有因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生顯著差異；而當(dāng)市場(chǎng)化程度較低時(shí)差異才會(huì)顯現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用明顯大于國(guó)有企業(yè)，這彌補(bǔ)了以往文獻(xiàn)只考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而不考慮外部環(huán)境的不足。

根據(jù)上述的研究結(jié)論，本文提出以下三條建議：第一，企業(yè)應(yīng)重視自身的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，尤其是民營(yíng)企業(yè)，在政府干預(yù)較為嚴(yán)重、市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，可以通過(guò)實(shí)施穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，提高自身的穩(wěn)健性水平來(lái)緩解融資約束；第二，政府部門(mén)在制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)應(yīng)重視現(xiàn)階段穩(wěn)健性所帶來(lái)的效用，在市場(chǎng)化進(jìn)程不均衡、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)擁有的資源不對(duì)等的情況下，不應(yīng)弱化穩(wěn)健性這一財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量要求；第三，市場(chǎng)化進(jìn)程的提高可以縮小國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距，所以國(guó)家應(yīng)該加速推進(jìn)市場(chǎng)化改革，降低政府干預(yù)程度，給國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

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◇作者信息：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)碩士在讀，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)與公司治理

◇責(zé)任編輯：羅 敏

◇責(zé)任校對(duì)：羅 敏

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：1004-6070（2017）06-0036-07