戴淑庚+陸彬

摘要：本文基于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的視角，使用CSAD曲度與換手率指標(biāo)，建立模型探討不完全信息交易與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)之間的關(guān)系。結(jié)論表明：當(dāng)股票換手率提高，市場(chǎng)上不完全信息交易增加，導(dǎo)致了噪聲信息的疊加與擴(kuò)散，加劇了市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：廣義虛擬經(jīng)濟(jì)；不完全信息；羊群效應(yīng)；CSAD曲度

一、引言

在行為金融學(xué)（行為金融學(xué)是從市場(chǎng)主體的行為習(xí)慣、心理情緒、思維想法等主觀性較強(qiáng)的方面對(duì)當(dāng)前金融領(lǐng)域的行為進(jìn)行新的解釋，結(jié)合了傳統(tǒng)金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等多門學(xué)科的一個(gè)綜合性的研究領(lǐng)域，因此，從定義來(lái)看，行為金融學(xué)是廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究?jī)?nèi)容的一部分）領(lǐng)域當(dāng)中，羊群效應(yīng)是其中一個(gè)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。羊群效應(yīng)，描述的是市場(chǎng)主體忽略其所擁有的私人信息，跟隨市場(chǎng)上大多數(shù)主體的制定行為決策的現(xiàn)象，本質(zhì)上具有趨同性的特征。羊群效應(yīng)存在于社會(huì)生活中的方方面面，也對(duì)社會(huì)環(huán)境和行為主體產(chǎn)生進(jìn)一步的影響。以股票投資市場(chǎng)為例，如果股票市場(chǎng)上存在羊群效應(yīng)，許多投資者傾向于投資某一行業(yè)或者某一股票，可能會(huì)造成股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的無(wú)效性。而目前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展仍然不完善，體制仍不健全，尤其在信息披露和傳導(dǎo)機(jī)制方面，仍然存在著一定的制約因素，而市場(chǎng)主體信息的局限和缺失，導(dǎo)致了羊群效應(yīng)具有普遍存在性。

由于股票市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，也是作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，因而其發(fā)展的完善化、市場(chǎng)化程度備受關(guān)注。而近些年來(lái)股票市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多的金融異象，同時(shí)伴隨著板塊輪動(dòng)、概念炒作等現(xiàn)象，而這些大多數(shù)是由市場(chǎng)復(fù)雜多變的因素所致。在這些因素中，以投資者自身的主觀因素最為復(fù)雜。因?yàn)樽鳛槭袌?chǎng)主體，投資者的投資決策過(guò)程中受到行為習(xí)慣、心理、情緒、思維等眾多主觀因素影響較多，而這些因素難以用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，因而也需要不斷提出新方法、新思路來(lái)進(jìn)行研究。因此，本文基于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的新方法、新思路，來(lái)探討股票市場(chǎng)中不完全信息與股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)之間的關(guān)系。

在羊群效應(yīng)的理論研究中，從不完全信息（Incomplete Information）的角度進(jìn)行研究是當(dāng)前一個(gè)較為創(chuàng)新的一個(gè)觀點(diǎn)。對(duì)于羊群效應(yīng)和不完全信息兩者關(guān)系的研究，目前尚未達(dá)成統(tǒng)一的因果關(guān)系定論，但是學(xué)者均認(rèn)為兩者之間必然存在著較為密切的雙向聯(lián)系。即市場(chǎng)上的不完全信息的積累可能會(huì)促使信息薄弱者產(chǎn)生羊群效應(yīng)，而羊群效應(yīng)的產(chǎn)生也可以進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)信息的無(wú)效性。

不完全信息交易是指市場(chǎng)主體在進(jìn)行交易決策行為時(shí)，沒(méi)有利用市場(chǎng)上的所有有效信息作為決策依據(jù)的行為。這種非理性交易一方面是由于市場(chǎng)機(jī)制如信息披露機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制等因素的影響；另一方面則是與個(gè)人的獲得信息能力相關(guān)，不同主體其獲取信息成本不一樣。不完全交易行為的存在，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格背離價(jià)值，滋生價(jià)格泡沫等市場(chǎng)無(wú)效現(xiàn)象的出現(xiàn)。Kyle（1985）最早將這種給市場(chǎng)帶來(lái)無(wú)效性的行為定義為“噪聲交易”行為。Admati（1991），Radal和McAleer（1993）的實(shí)證研究表明市場(chǎng)中的羊群行為主要來(lái)自投資者行為的非理性行為和投資信息的不對(duì)稱性。Avery和Zemsky（1998）則認(rèn)為兩個(gè)信息不完全因素可以導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，一是資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，另一則是偶然事件比如對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的偶然沖擊的發(fā)生。

在實(shí)證研究方面，也有很多學(xué)者采用多種方法來(lái)研究羊群效應(yīng)與不完全信息交易的關(guān)系，也嘗試量化不完全信息因素在羊群效應(yīng)中的影響程度。Redding（1996）較早研究了噪聲交易與羊群效應(yīng)之間的關(guān)系。市場(chǎng)上噪聲交易越多，則羊群效應(yīng)表現(xiàn)越顯著。Sias（2004）認(rèn)為交易市場(chǎng)中的噪聲是一種實(shí)際摩擦，而投資者在制定交易決策時(shí)，如果其所獲得的信息越有限，則其交易帶來(lái)的市場(chǎng)交易摩擦更大，導(dǎo)致更高的交易成本。Diether，Malloy和Scherbina（2002）則用換手率指標(biāo)衡量市場(chǎng)信息的傳播，換手率越高，則信息傳播越廣泛。Shing-Yang Hu（2006）以中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，采用買賣雙方報(bào)價(jià)信息將市場(chǎng)交易價(jià)格中的有用信息與噪聲信息相分離。其研究發(fā)現(xiàn)：噪聲信息具有明顯的時(shí)間效應(yīng)，即接近閉市時(shí)的噪聲交易比開(kāi)市時(shí)要多，且臺(tái)灣股票市場(chǎng)的噪聲信息主要來(lái)自于兩個(gè)方面，即較大的價(jià)格變動(dòng)單位和較長(zhǎng)的交易時(shí)間。William T.Lin，Shih-Chuan Tsai和Pei-Yau Lung（2013）研究了投資者結(jié)構(gòu)與股票市場(chǎng)噪聲信息的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者一般具有較為充分的信息量，因而其交易決策行為能夠降低市場(chǎng)上的噪聲交易；而個(gè)人投資者由于有限的信息，其投資決策行為會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更多的噪聲信息，尤其是在一些具有高收益的股票投資方面。

二、不完全信息交易因素的影響

股票市場(chǎng)往往是積聚著一定程度的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。表現(xiàn)在不同的股票市場(chǎng)，在不同的時(shí)期，羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱程度可能不同。從本質(zhì)上分析，股市上的羊群效應(yīng)現(xiàn)象，一方面是由于我國(guó)股市的制度不完善，市場(chǎng)信息的披露不盡全面、透明，造成與股票投資的相關(guān)市場(chǎng)信息不能夠完全傳遞到投資者，導(dǎo)致了不同投資者之間信息不對(duì)稱；另一方面則是由于個(gè)人投資行為習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好等個(gè)體因素不一致，因而也會(huì)形成個(gè)體間的投資行為的差異。

從羊群效應(yīng)的內(nèi)部因素來(lái)看，羊群效應(yīng)行為的產(chǎn)生還與不同投資者之間的投資行為習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好和獲取市場(chǎng)信息的能力等方面的因素相關(guān)。市場(chǎng)上的投資者個(gè)體，有的傾向于長(zhǎng)線的價(jià)值投資，有的偏好于短期的股票投機(jī)行為；而有些投資者能夠承受一定程度的損失，因而其偏好于高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。一般來(lái)說(shuō)，短期的投機(jī)行為，會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，并且頻繁的交易行為，其決策信息依據(jù)并不充分，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中出現(xiàn)“扎堆投資”的行為。同時(shí)，投資者的情緒、態(tài)度、思維等主觀性因素也可能帶來(lái)羊群效應(yīng)。行情上漲時(shí)，樂(lè)觀派如果看好后市則會(huì)加大投資力度，重點(diǎn)投資一些利好行業(yè)，形成行業(yè)投資的聚集效應(yīng)；而當(dāng)行情下跌時(shí)，如果悲觀情緒蔓延，則部分投資者即使私人信息表明后市仍然看好，也會(huì)忽略這些信息，跟隨市場(chǎng)大部分主體進(jìn)行拋售，以縮小投資損失和他人的差距。endprint

而在內(nèi)部因素中，不完全信息交易也是一個(gè)重要因素。從另外一個(gè)角度理解，投資者決策信息不完全，不對(duì)稱，主要是由于市場(chǎng)上充斥著過(guò)多的無(wú)效信息，投資者無(wú)法區(qū)分有效信息和無(wú)效信息。由于個(gè)人在獲取信息、分析信息的能力方面有限，投資者所制定的投資決策不一定能夠充分體現(xiàn)其擁有的全部私人信息，可能存在遺漏重要信息或者過(guò)度分析信息的情形，因此在非理想化市場(chǎng)中，交易決策行為中只能部分反映市場(chǎng)的有用信息，而當(dāng)前投資者根據(jù)歷史交易信息再制定新的決策，則可能會(huì)加大無(wú)效信息的累積。無(wú)效信息積累過(guò)度，投資者對(duì)于市場(chǎng)信息進(jìn)行決策的依賴性降低，轉(zhuǎn)向模仿、跟隨市場(chǎng)上的優(yōu)秀投資者或者大多數(shù)投資者進(jìn)行投資決策。因此，從這一角度出發(fā)，市場(chǎng)上過(guò)多的無(wú)效信息或者“噪聲”信息，導(dǎo)致的是不完全信息交易，投資者更少地依賴市場(chǎng)信息進(jìn)行決策，容易產(chǎn)生跟隨效仿的羊群效應(yīng)行為。

此外，不完全信息交易不斷進(jìn)行，市場(chǎng)上噪聲信息不斷波動(dòng)，對(duì)于羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)也能夠產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)噪聲信息不斷累積疊加時(shí)，市場(chǎng)無(wú)效性加劇，會(huì)加劇羊群效應(yīng)；而市場(chǎng)中如果存在一定的糾正機(jī)制，剔除噪聲信息，減小不完全信息交易的負(fù)面影響，則可能會(huì)減弱市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。因此，從不完全信息交易角度出發(fā)，本文將對(duì)羊群效應(yīng)的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)進(jìn)行初步探討。

三、不完全信息交易與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)分析

不完全信息交易，是指投資者在進(jìn)行交易決策的過(guò)程中，并沒(méi)有得到全面、充分的信息量，只是依據(jù)有限的信息來(lái)制定交易策略。這種不完全信息交易，實(shí)質(zhì)上是一種非理性的交易，而由于交易的變動(dòng)促進(jìn)資產(chǎn)供求狀況的變化，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。但是這種資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)僅僅反映了市場(chǎng)上的有限信息，因而資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是偏離了其內(nèi)在價(jià)值，弱化了市場(chǎng)的有效性。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間仍然較短，信息披露機(jī)制并不健全，透明化程度低，且市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、交易機(jī)制方面仍然處于較低的市場(chǎng)化水平，因而導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不健全、不完善，市場(chǎng)信息傳導(dǎo)受到一定的阻礙與影響。而對(duì)于股票市場(chǎng)的投資者而言，除了股票市場(chǎng)機(jī)制存在的問(wèn)題，投資者自身在市場(chǎng)信息的獲取方面也具有一定的局限性，其信息來(lái)源渠道有限，投資決策的信息并不充分，因而在股票投資決策方面往往具有一定的隨從效應(yīng)，即跟隨市場(chǎng)中大部分投資者的投資策略，形成羊群效應(yīng)。因此，由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制不完善和投資者自身獲取市場(chǎng)信息的局限性，投資者往往具有不完全信息的交易行為，而信息的不完全則導(dǎo)致了其在股票投資方面具有一定的跟隨性和效仿性，產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

由于不完全信息的交易行為能夠促進(jìn)股票市場(chǎng)的投資者產(chǎn)生羊群效應(yīng)，因而要探究不完全信息交易與羊群效應(yīng)及其趨勢(shì)途徑的關(guān)系，則需要對(duì)其進(jìn)行一定的量化。在股票市場(chǎng)中，對(duì)于不完全信息交易行為的研究，采用的指標(biāo)往往是股票市場(chǎng)的換手率。換手率的計(jì)算公式為：

從理性投資者的角度出發(fā)，如果投資者是理性的，則其會(huì)遵循市場(chǎng)規(guī)律，如果沒(méi)有偶然性突發(fā)事件發(fā)生，短期內(nèi)一般是避免頻繁的股票交易，因而在短期內(nèi)換手率指標(biāo)一般較低，完全理性市場(chǎng)中甚至是趨于零。而目前股票市場(chǎng)上股票交易較為頻繁，換手率水平較高，一部分是由于真實(shí)的市場(chǎng)因素出現(xiàn)導(dǎo)致了有效信息交易的產(chǎn)生，另一部分則是由于投資者個(gè)人信息的局限性，其在投資決策方面具有跟風(fēng)和效仿的特點(diǎn)，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)上的一些交易為“噪聲交易”，即破壞了理性的股票交易市場(chǎng)。而這些在交易市場(chǎng)上的“噪聲”慢慢積累，弱化了股票投資市場(chǎng)上的有效信息，而具有局限性的投資者又會(huì)進(jìn)一步地跟隨與盲從進(jìn)行交易，循環(huán)往復(fù)，不斷擴(kuò)大了股票市場(chǎng)上的不完全信息交易，導(dǎo)致市場(chǎng)上羊群效應(yīng)更加顯著。

四、羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)實(shí)證模型建立

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

由于滬深300指數(shù)成份股大多是藍(lán)籌股，具有較強(qiáng)的代表性，能夠基本上反映滬深股市的變動(dòng)信息，對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的影響顯著。因而本文選擇滬深300指數(shù)成份股作為研究樣本，這一方面有利于進(jìn)一步對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的整體情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，另一方面也能夠擴(kuò)充樣本數(shù)量，提高本文實(shí)證分析的準(zhǔn)確性。

由于羊群效應(yīng)在股票市場(chǎng)中是通過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期效應(yīng)得以體現(xiàn)，因而本文選擇的樣本時(shí)間跨度是從2011年1月4日到2014年12月31日，采用970個(gè)日數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，由于在本文選擇的樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)滬深300指數(shù)存在著成份股的調(diào)整，為了保證文章實(shí)證檢驗(yàn)的一致性，刪除了被調(diào)整的成份股票樣本數(shù)據(jù)，因而最終得到的滬深300指數(shù)成份股票為237只，形成237*970的面板數(shù)據(jù)。同時(shí)，在股票權(quán)重選擇方面，為了保持變量計(jì)算口徑的一致性，本文將選2014年12月31日樣本期末的各成份股的流通市值比例作為統(tǒng)一的權(quán)重。另外，本文數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Eviews 6.0版本軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）換手率與市場(chǎng)收益率的關(guān)系

根據(jù)羊群效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)常用方法，如果股票收益率的偏離度指標(biāo)與市場(chǎng)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，則表明市場(chǎng)上羊群效應(yīng)較為顯著。因而在探究羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)與不完全信息交易的相關(guān)關(guān)系時(shí)，可以采用“不完全信息交易市場(chǎng)收益率羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)”這一分析邏輯。因此，首先要對(duì)換手率指標(biāo)和市場(chǎng)收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單的方程回歸，并進(jìn)行二階擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)修正后可得。

由回歸方程可以看出，換手率指標(biāo)與市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即表明當(dāng)換手率提高時(shí)，市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值也提高。在市場(chǎng)上具體表現(xiàn)為：當(dāng)股票換手率升高時(shí)，若為上漲市場(chǎng)（Rm大于零），則市場(chǎng)收益率上升，表明此時(shí)股票市場(chǎng)中買方市場(chǎng)占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)，股票市場(chǎng)上有資金凈流入；當(dāng)股票換手率升高時(shí)，若為下跌市場(chǎng)（Rm小于零），則市場(chǎng)收益率下降（絕對(duì)值增大），表明此時(shí)股票市場(chǎng)中賣方市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而股票市場(chǎng)表現(xiàn)為資金凈流出。因此，從以上的實(shí)證回歸中可以得出結(jié)論：股票市場(chǎng)上不完全信息交易增多，表現(xiàn)為市場(chǎng)上換手率指標(biāo)的升高，從而導(dǎo)致市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的升高；而當(dāng)市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值升高時(shí)，個(gè)股收益率逐漸收斂于市場(chǎng)收益率，則表明市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)。endprint

（三）CSAD模型簡(jiǎn)介

在CSAD模型中，使用的是橫截面絕對(duì)離差（CSAD）作為偏離度的指標(biāo)，作為羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)指標(biāo)。

其中，Rit表示股票i在t時(shí)期的收益率，而Rmt表示的是經(jīng)過(guò)計(jì)算后N只股票在t時(shí)期的市場(chǎng)收益率，以絕對(duì)離差的形式進(jìn)行股票收益率偏離度的衡量。而CSAD模型的原始回歸方程則采用的是線性回歸方程，如下所示：

根據(jù)CSAD模型，如果股票市場(chǎng)中存在著羊群效應(yīng)，則回歸系數(shù)β1應(yīng)為負(fù)數(shù)。因?yàn)槿绻善笔袌?chǎng)中存在著羊群效應(yīng)，隨著市場(chǎng)收益率的提高，羊群效應(yīng)的作用會(huì)促使投資者追逐市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，從而會(huì)縮小股票收益與市場(chǎng)收益之間的偏差。而如果股票市場(chǎng)是理性的，不存在羊群效應(yīng)，則股票收益率的波動(dòng)最終應(yīng)該趨于平穩(wěn)，因而股票收益的偏離度與市場(chǎng)收益率之間存在線性關(guān)系，且自變量系數(shù)為正。

在此基礎(chǔ)上，拓展CSAD模型進(jìn)一步提出使用多項(xiàng)式回歸方程來(lái)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)是否存在。

如果股票市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)，則會(huì)促使投資者的投資決策趨向于市場(chǎng)趨勢(shì)，即導(dǎo)致投資股票的收益率會(huì)逐漸收斂于市場(chǎng)收益率，因而在回歸方程中就體現(xiàn)為股票收益偏離度會(huì)隨著市場(chǎng)收益率的提高而減?。é?為負(fù)值），或者表現(xiàn)為偏離度變化幅度的減小（β2為負(fù)值），即表現(xiàn)為兩者呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系或者遞減的非線性關(guān)系。而如果當(dāng)β1和β2同時(shí)都為負(fù)值時(shí)，則此時(shí)表明市場(chǎng)中具有十分顯著的羊群效應(yīng)。

（四）CSAD曲度指標(biāo)

按照“換手率市場(chǎng)收益率股票收益偏離度（CSAD）”的傳導(dǎo)邏輯，以換手率衡量的股票市場(chǎng)的不完全信息交易行為能夠?qū)κ袌?chǎng)上羊群效應(yīng)的存在性進(jìn)行一定的檢驗(yàn)。而為了進(jìn)一步探討不完全信息交易對(duì)羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)進(jìn)行研究，需要對(duì)現(xiàn)有指標(biāo)進(jìn)行一定的調(diào)整與拓展。由于本文的CSAD指標(biāo)采用的是日數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，因而是一個(gè)短期變量，衡量的是短期的市場(chǎng)行為表現(xiàn)，故只能檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的存在及強(qiáng)弱問(wèn)題。由于羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)是一個(gè)長(zhǎng)期行為，具有一定的時(shí)期性，因而必須用長(zhǎng)期指標(biāo)或者是具有趨勢(shì)性的指標(biāo)進(jìn)行衡量。在基本CSAD模型中，基于理性資本資產(chǎn)定價(jià)模型完美的前提條件，市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的線性變量系數(shù)的正負(fù)性能夠?qū)ρ蛉盒?yīng)進(jìn)行較好地解釋。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，這種完美的假設(shè)前提條件并不存在，因而僅僅依靠Rm系數(shù)的正負(fù)性并不能很好地說(shuō)明羊群效應(yīng)的存在問(wèn)題。而在拓展的CSAD模型中，加入了市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的二次項(xiàng)Rm2這一指標(biāo)，其回歸系數(shù)能夠反映的是CSAD指標(biāo)變化率增減快慢的信息。當(dāng)Rm2系數(shù)為正數(shù)時(shí)，即CSAD指標(biāo)的增長(zhǎng)率是隨著Rm增大而升高，因而股票收益率與市場(chǎng)收益率的偏差逐步擴(kuò)大，股票收益率是發(fā)散的，更多地偏離了市場(chǎng)收益率，因而不能說(shuō)明市場(chǎng)上存在著羊群效應(yīng)；當(dāng)Rm2系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，CSAD指標(biāo)的增長(zhǎng)率是隨著Rm的增大而下降的，即股票收益率與市場(chǎng)收益率偏離度的增加幅度是減小的，因而股票收益率具有收斂于市場(chǎng)收益率的趨勢(shì)，能夠說(shuō)明市場(chǎng)中存在著羊群效應(yīng)。

而在拓展的CSAD模型中，當(dāng)Rm2的系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，通過(guò)判斷負(fù)數(shù)的大小也能夠判斷羊群效應(yīng)的顯著程度。當(dāng)其系數(shù)較?。ń^對(duì)值較大）時(shí)，表明偏離度變化率的增加減小，偏離程度有減小的趨勢(shì)，表現(xiàn)為較強(qiáng)的羊群效應(yīng)。而Rm2的系數(shù)，在函數(shù)表達(dá)式中，是用來(lái)衡量函數(shù)圖像曲度（即斜率的變化率）的指標(biāo)，其意義在于反映函數(shù)圖像上各點(diǎn)斜率的變化趨勢(shì)。類比分析，用CSAD曲度可以衡量CSAD變化率的發(fā)展趨勢(shì)，而CSAD變化率的趨勢(shì)反映出來(lái)的就是羊群效應(yīng)時(shí)期性的變化趨勢(shì)。因此，本文在探究羊群效應(yīng)的發(fā)展趨勢(shì)分析中，使用CSAD曲度作為衡量指標(biāo)，其反映的是CSAD變化率的增減性。用curv表示CSAD的曲度，由于采用的是離散型的樣本數(shù)據(jù)，因而在初步分析時(shí)采用近似的計(jì)算公式，即：

CSAD曲度的計(jì)算公式由于只是近似計(jì)算，并不能連續(xù)刻畫出CSAD變化率的發(fā)展趨勢(shì)，但可以根據(jù)curvt的正負(fù)性來(lái)粗略判斷羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)?；貧w方程中curvt是近似描述函數(shù)圖像斜率的變化快慢，它在本文中的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義則可以理解為股票收益率與市場(chǎng)收益率偏離度（CSAD）變化率的增減速度。而CSAD與lRml的回歸系數(shù)的大小可以描述市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱問(wèn)題，因而基于Rm計(jì)算的CSAD變化率的增減速度則可以描述市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)，因此需要對(duì)CSAD曲度curvt指標(biāo)進(jìn)行更加具體的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義解釋。

根據(jù)上述CSAD曲度（curvt）指標(biāo)的近似計(jì)算公式，我們可以看出，curvt指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果可以是正值也可以是負(fù)值。而當(dāng)curv，>0時(shí)，表明股票收益率與市場(chǎng)收益率的偏離度的變化是增大的，即股票收益率將會(huì)偏離市場(chǎng)收益率更多，呈現(xiàn)發(fā)散趨勢(shì)，因而表明此時(shí)股票收益率并不收斂于市場(chǎng)收益率，市場(chǎng)中沒(méi)有存在羊群效應(yīng)。

當(dāng)curvt<0時(shí)，表明CSAD的變化率是減小的，即股票收益率偏離度的變化幅度呈下降趨勢(shì)，股票收益率有收斂于市場(chǎng)收益率的趨勢(shì)，表明此時(shí)市場(chǎng)上是存在著羊群效應(yīng)的。進(jìn)一步分析，當(dāng)curvt越小（絕對(duì)值越大）時(shí)，表明CSAD變化幅度的下降速度越大，因而偏離度指標(biāo)則越小，此時(shí)對(duì)應(yīng)表明市場(chǎng)上羊群效應(yīng)越顯著。同時(shí)，從羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱變化趨勢(shì)來(lái)劃分，當(dāng)curvt<-l時(shí)，表明羊群效應(yīng)是一種逐漸增強(qiáng)的變化趨勢(shì)；而當(dāng)-1

五、羊群效應(yīng)變4t；趨勢(shì)的實(shí)證分析

根據(jù)上述分析，在描述羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)時(shí)，采用的是CSAD曲度——curvt指標(biāo)，根據(jù)其正負(fù)值的大小來(lái)判斷市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱變化趨勢(shì)，以此來(lái)分析市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的長(zhǎng)期變化是增強(qiáng)還是減弱的變化趨勢(shì)。由于本文研究的重點(diǎn)是探討股市不完全信息交易如何影響羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)，而不完全信息交易可以通過(guò)股票市場(chǎng)上現(xiàn)有的換手率指標(biāo)（turn）來(lái)進(jìn)行衡量；因此，用換手率指標(biāo)作為解釋變量來(lái)研究它和curvt指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而判斷股市的換手率指標(biāo)能否檢驗(yàn)股市中的羊群效應(yīng)；如果存在羊群效應(yīng)，換手率指標(biāo)能否較好地反映出羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)和發(fā)展趨勢(shì)。循著這個(gè)思路，需要就羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)與換手率指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。

在進(jìn)行羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)與換手率指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)分析之前，首先需要對(duì)當(dāng)前數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚砼c調(diào)整。由于在近似計(jì)算公式中，CSAD曲度（turNt）指標(biāo)是根據(jù)CSAD和Rm指標(biāo)計(jì)算的，計(jì)算結(jié)果表明離散程度較高，因此curvt的計(jì)算結(jié)果波動(dòng)較大。為了減緩turNt指標(biāo)的波動(dòng)程度，本文采用函數(shù)求導(dǎo)方法，通過(guò)回歸方程的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，使得數(shù)據(jù)連續(xù)性更強(qiáng)。因此，在采用函數(shù)求導(dǎo)方法計(jì)算時(shí)，需要在原有羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸隦mt項(xiàng)，即：

因此，根據(jù)上述方法計(jì)算的CSAD曲度指標(biāo)具有更強(qiáng)的連續(xù)性，波動(dòng)幅度有所減弱，如圖1所示。當(dāng)curvt>0時(shí)，表明市場(chǎng)不存在羊群效應(yīng)，當(dāng)-1

在本文的實(shí)證回歸模型中，選擇的主要解釋變量是換手率指標(biāo)，以衡量市場(chǎng)上的不完全信息交易的強(qiáng)度。為了更好地?cái)M合出羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的回歸方程，本文還添加了其他的控制變量。首先，由于換手率指標(biāo)是一個(gè)以日數(shù)據(jù)計(jì)算的指標(biāo)，其衡量的也是短期時(shí)點(diǎn)內(nèi)股市中不完全信息交易，而curvt則是一個(gè)趨勢(shì)性的描述指標(biāo)，因此相對(duì)應(yīng)也可以用換手率的變化率指標(biāo)進(jìn)行回歸。換手率的變化率表示的是換手率指標(biāo)相對(duì)于歷史信息的增減變化，其增大還是減小能夠反映出市場(chǎng)交易活躍程度的變化，即市場(chǎng)中不完全信息交易行為是逐漸增多還是減少。其次，羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)與投資者的投資行為密切相關(guān)，其信息不完全程度越高，越容易在市場(chǎng)上進(jìn)行噪聲交易，而投資者這些投資決策和交易行為也和股票市場(chǎng)上的投資情緒和投資意愿相關(guān)。因此，本文還將引入股票市場(chǎng)上的投資情緒指標(biāo)——人氣指標(biāo)（AR），而由于情緒指標(biāo)的日數(shù)據(jù)容易受到偶然事件的影響，導(dǎo)致測(cè)算的日情緒指標(biāo)波動(dòng)較大，因此本文使用的是一段時(shí)間的求和值來(lái)計(jì)算市場(chǎng)情緒指標(biāo)。本文采用的是以周為時(shí)間單位計(jì)算情緒指標(biāo)，其計(jì)算公式如下：

本文的實(shí)證模型是檢驗(yàn)換手率指標(biāo)與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的相關(guān)性分析，通過(guò)換手率指標(biāo)來(lái)判斷市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)。當(dāng)curvt>0時(shí)，市場(chǎng)中不存在羊群效應(yīng)，如果換手率增大，表明市場(chǎng)上不完全信息交易增多，羊群效應(yīng)由不明顯逐步顯現(xiàn)出來(lái)，因而curvt指標(biāo)會(huì)變?。划?dāng)curvt<0時(shí)，市場(chǎng)中表現(xiàn)出一定羊群效應(yīng)，而換手率增大，羊群效應(yīng)增強(qiáng)，則curvt指標(biāo)會(huì)減?。ń^對(duì)值變大）。而當(dāng)換手率速度增大，表明股票市場(chǎng)上的不完全信息交易逐漸增多，因而會(huì)促使市場(chǎng)中出現(xiàn)更多地跟隨投資行為，羊群效應(yīng)呈現(xiàn)趨于增強(qiáng)的變化趨勢(shì)，因而curvt指標(biāo)也減小。因此，可以得到模型的假設(shè)：

H：換手率指標(biāo)與CSAD曲度curvt呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H：換手率速度指標(biāo)與CSAD曲度curvt呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

由于CSAD的曲度curvt的正負(fù)性對(duì)應(yīng)說(shuō)明羊群效應(yīng)的存在性問(wèn)題，只有表明存在了羊群效應(yīng)的情形下才具有進(jìn)一步探究羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)強(qiáng)弱變化的意義。因此在回歸實(shí)證檢驗(yàn)中，本文主要探究的是在curv，<0情況下，羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)與換手率指標(biāo)之間的關(guān)系。

首先，先對(duì)加入Rm3項(xiàng)的實(shí)證方程進(jìn)行回歸，觀察變量系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值以及檢驗(yàn)其顯著性水平，回歸結(jié)果如表1所示。

根據(jù)上述回歸方程結(jié)果，在引入Rm3后，關(guān)于羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)方程從整體上而言，Rmt的變量仍然具有顯著性，而擬合優(yōu)度略有下降。因此，對(duì)比于離散型的樣本指標(biāo)計(jì)算，使用回歸方程系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值進(jìn)行curvt的計(jì)算能夠使數(shù)據(jù)波動(dòng)更小，也更接近真實(shí)值，因而根據(jù)curvt=2β：6β3Rmt即有：

因此，羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的實(shí)證回歸方程如下所示：

從實(shí)證結(jié)果觀察分析，當(dāng)curvt<0時(shí)，變量均具有顯著性，同時(shí)換手率指標(biāo)的系數(shù)為一0.1460，說(shuō)明在該情況下?lián)Q手率指標(biāo)與CSAD曲度之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，而換手率速度指標(biāo)的系數(shù)也為負(fù)值，認(rèn)為換手率速度與CSAD曲度之間也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有拒絕H0和H1。

從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)解釋，當(dāng)curvt<0時(shí)，表明市場(chǎng)上股票收益率偏離度的變化是減小的，股票收益率收斂于市場(chǎng)收益率，因而此時(shí)市場(chǎng)中已經(jīng)表現(xiàn)出一定強(qiáng)度的羊群效應(yīng)。此時(shí)換手率的提高，市場(chǎng)上噪聲信息增多，進(jìn)一步加劇不完全信息交易的強(qiáng)度，因此會(huì)促使股票市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的強(qiáng)度進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致CSAD曲度更?。ń^對(duì)值更大）。同時(shí)，當(dāng)換手率變化加快，也導(dǎo)致了噪聲信息的進(jìn)一步累積，羊群效應(yīng)顯著，因而CSAD曲度減小。

此外，從換手率變化率指標(biāo)Aturn來(lái)看，其系數(shù)為-1.6162，換手率變化率的增加能夠引起CSAD曲度更大的增加，表明此時(shí)羊群效應(yīng)具有明顯的趨強(qiáng)趨勢(shì)，其增加幅度雖然增大，但是增幅減小得越來(lái)越快，最終會(huì)導(dǎo)致股票收益率偏離度的縮小。另外還需要說(shuō)明的是，羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的回歸檢驗(yàn)中，方程的擬合優(yōu)度接近0.3，表明換手率指標(biāo)對(duì)于CSAD曲度的解釋能力并不強(qiáng)。這可以從兩個(gè)方面進(jìn)行理解：一方面是由于換手率指標(biāo)不僅包含著由不完全信息導(dǎo)致的交易行為，也有依據(jù)市場(chǎng)有效信息的理性交易行為，因而在衡量不完全信息交易時(shí)并沒(méi)有排除理性投資部分；另一方面，由于在計(jì)算CSAD曲度指標(biāo)過(guò)程中采用了回歸方程的估計(jì)值，在計(jì)算上會(huì)造成指標(biāo)計(jì)算存在一定的偏離，因而最終導(dǎo)致回歸方程的擬合優(yōu)度并不高。

六、結(jié)論

本文研究了不完全信息交易與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)之間的關(guān)系，使用CSAD曲度與換手率指標(biāo)的關(guān)系來(lái)初步探究羊群效應(yīng)在長(zhǎng)期的變化趨勢(shì)。結(jié)論表明：當(dāng)CSAD曲度小于零時(shí)，表明此時(shí)換手率的提高會(huì)導(dǎo)致CSAD的變化減小，即當(dāng)股票換手率提高，市場(chǎng)上不完全信息交易增加，導(dǎo)致了噪聲信息的疊加與擴(kuò)散，加劇了市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，投資者可以通過(guò)觀察更多股票市場(chǎng)上的相關(guān)指標(biāo)，初步預(yù)測(cè)市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)更加理性的投資。投資者需要不斷提升信息獲取和分析能力，準(zhǔn)確判斷投資時(shí)機(jī)，適當(dāng)時(shí)機(jī)要敢于沖破羊群效應(yīng)逆市投資，同時(shí)還應(yīng)該分散投資以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。