張金環(huán)

摘要：羊群效應是證券市場的一種異象，它對證券市場的穩(wěn)定性，效率有很大影響。在國外的研究中，信息不對稱、經理人之間名聲與報酬的競爭是羊群行為的主要原因。結合西方經濟學理論，從博弈論的角度 試圖解釋我國證券市場上存在的羊群效應，并且通過對羊群效應的利弊進一步分析，在此基礎上試圖提出弱化羊群效應的對策，以維護我國證券市場的合理運行與發(fā)展。

關鍵詞：羊群效應；盲目從眾；信息不對稱

一、關于羊群效應

金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關性行為，對于市場的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關系。

西方經濟學理論告訴我們任何一件商品的價格都是由其內在價值決定的，并且受到供給和需求的影響。我國證券市場的實際運作表明，證券的價格，尤其是股票的價格不僅僅取 決于證券標的公司的內在價值，往往更大程度上取決于股票等證券的供給與需求，而供給 與需求往往又取決于各參與主體的市場行為，即投資者的心理和行為與證券市場的價格變 動之間存在著很大程度上的關系。絕大部分散戶投資者的投資趨向來源于信息與跟隨。無論是跟隨其他個體投資者，還是跟隨機構投資者，都符合一個現(xiàn)象——羊群效應。

二、羊群效應的問題提出

羊群效應，也稱從眾行為、羊群行為、追風行為，是金融市場上一個令人困惑的現(xiàn)象。它是指投資者在信息不確定的環(huán)境下，受其他投資者采取的某種投資策略的影響而采取相同的投資策略，即投資人的選擇是對大眾行為的模仿，或者說投資人的選擇過度依賴于輿論，而不是基于自己所挖掘的信息進行獨立思考而做出決策。

羊群效應涉及到證券市場中多個相關投資主體的投資行為，影響著金融市場的穩(wěn)定及效率，淺析羊群效應不僅為掌握我國金融市場中是否存在羊群效應提供了有力的證據(jù)，同時也有利于我國證券市場的合理運行和投資者理性投資理念的建立。目前很多專家學者都在分析研究我國證券市場上是否存在羊群效應這一問題，他們從不同的角度、采用不同的數(shù)理模型以及對我國證券市場的投資主體行為和市場整體進行實證分析研究，得出在信息不對稱的市場環(huán)境下，我國證券市場存在著不同程度的羊群效應這一結論。同時，由于我國證券市場的特殊性，即個人投資者不論是從數(shù)量還是規(guī)模都占據(jù)多數(shù)地位，這就使得我國證券市場的“羊群行為”更加復雜，其對市場穩(wěn)定型的破壞也更加明顯[2]。分析和解讀羊群效應為維護我國金融市場的穩(wěn)定性顯得更具有實際意義。

三、羊群效應形成的原因分析

關于羊群行為的形成有以下幾種解釋。哲學家認為是人類理性的有限性，心理學家認為是人類的從眾心理，社會學家認為是人類的集體無意識，而經濟學家則從信息不完全、委托代理等角度來解釋羊群行為，歸納起來，主要有如下幾種觀點：

（一）由于信息相似性產生的類羊群效應

Froot，Scharfstein和Stein（1992）指出，機構投資者具有高度的同質性，他們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下，機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似反應，在交易活動中則表現(xiàn)為羊群行為。

（二）由于信息不完全產生的羊群效應

信息可以減少不確定性，投資者獲得準確、及時和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤或者避免重大的經濟損失。但是在現(xiàn)實市場中，信息的獲得需要支付經濟成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機構投資者擁有資金、技術、人才的規(guī)模優(yōu)勢，個體投資者在信息成本的支付上遠遠不能同機構投資者相比。由此導致的直接后果是機構投資者比個體投資者獲得更多的有效信息，個體投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時處于不利地位。個體投資者為了趨利避險、獲得更多的真實經濟信號，將可能四處打探莊家的“內幕消息”，或是津津樂道于“莫須有”的空穴來風，在更大程度上助長了市場的追風傾向。

而實際上即便是機構投資者，信息也是不充分的。在信息不完全和不確定的市場環(huán)境下，假設每個投資者都擁有某個股票的私有信息，這些信息可能是投資者自己研究的結果或是通過私下渠道所獲得；另一方面，即使與該股票有關的公開信息已經完全披露，投資者還是不能確定這些信息的質量。在這種市場環(huán)境下，投資者無法直接獲得別人的私有信息，但可以通過觀察別人的買賣行為來推測其私有信息時，就容易產生羊群行為。盡管機構投資者相對于個人投資者處于信息強勢，但是由于機構投資者相互之間更多地了解同行的買賣情況，并且具有較高的信息推斷能力，他們反倒比個人投資者更容易發(fā)生羊群行為。

（三）基于委托代理產生的羊群效應

1.基于委托代理人名譽的羊群效應

Scharfstein（1992）等提供了基金經理和分析師基于名譽的羊群效應理論。由于投資經理的能力是不確定的，對名譽的擔憂就產生了。

代理人1在得到“收入為高”的信號后進行投資。由于代理人2關心的是他的名聲，不論信號如何，都會采取和代理人1一樣的投資策略。因為如果決策正確，他的名聲就得到增加；如果錯誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個人都是聰明的，但得到了同樣的錯誤的信號，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認為至少有一個人是愚蠢的。因此代理人2會一直運用羊群策略，而不管他和代理人1之間的信號差異。

如果幾個投資經理相繼做出投資決策，每個人都模仿第一個進行選擇的投資經理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號將占優(yōu)。私人信息最終將不會體現(xiàn)在投資決策中，因為所有投資經理都會跟隨第一個投資經理做出決策。于是，這種羊群效應是無效的。而且，它是脆弱的，因為，后面的投資經理的投資行為會因為第一個投資經理所收到的一點信息而改變。

2.基于代理人報酬的羊群效應

如果投資經理的報酬依賴于他們相對于別的投資經理的投資績效，這將扭曲投資經理的激勵機制，并導致投資經理所選擇的投資組合無效（Brennan，1993）。

Maug（1996）等考察了風險厭惡的投資者，其報酬隨著投資者的相對業(yè)績而增加，隨著投資者的相對業(yè)績而減少。代理人和他的基準投資經理人都有著關于股票回報的不完全信息?；鶞释顿Y人先進行投資，代理人觀察基準投資人的選擇后選擇投資組合。基于前面的信息不充分的羊群效應模型，投資經理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準投資人相近的投資組合。而且，報酬制度也鼓勵投資經理模仿基準投資人的選擇，因為，如果他的投資績效低于市場的平均投資績效，他的報酬將受到影響。

四、羊群行為的影響

由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導致市場信息傳遞鏈的中斷。但這一情況有兩面的影響：第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，從而削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當投資基金存在“羊群行為”時，許多基金將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，股票的超額需求對股價變化具有重要影響，當基金凈賣出股票時，將使這些股票的價格出現(xiàn)一定幅度的下躍；當基金凈買入股票時，則使這些股票在當季度出現(xiàn)大幅上漲。從而導致股價的不連續(xù)性和大幅變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。第二，如果“羊群行為”是因為投資者對相同的基礎信息作出了迅速反應，在這種情況下，投資者的“羊群行為”加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。

如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個重要的市場現(xiàn)象一一過度反應的出現(xiàn)。在上升的市場中（如牛市），盲目的追漲越過價值的限度，只能是制造泡沫；在下降的市場中（如熊市），盲目的殺跌，只能是危機的加深。投資者的“羊群行為”造成了股價的較大波動，使證券市場的穩(wěn)定性下降。

所有“羊群行為”的發(fā)生基礎都是信息的不完全性。因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解。這時由“羊群行為”造成的股價過度上漲或過度下跌，就會停止，甚至還會向相反的方向過度回歸。這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這一點也直接導致了金融市場價格的不穩(wěn)定性和脆弱性。

參考文獻：

[1]陳國祺.博弈論[M].北京：新華出版社，2015.11.

[2]厲以寧.西方經濟學理論[M].上海：同濟出版社，1999.11.

[3]百度文庫網絡文獻.