鄧美薇+張季風(fēng)

摘要：從貨幣政策匯率及資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制出發(fā)，通過構(gòu)建SVAR模型分析日本泡沫經(jīng)濟生成與貨幣政策效果的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。研究結(jié)果表明：20世紀80年代中后期，日本為應(yīng)對日元升值沖擊而施行的寬松貨幣政策并未達到預(yù)期效果，對日元匯率、出口、產(chǎn)出的影響并不明顯，貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機制受阻。但是由于寬松貨幣政策直接推高了資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格的迅速提高并沒有帶動投資以及產(chǎn)出的相應(yīng)增長，資金良性循環(huán)過程被打斷，資產(chǎn)價格對投資以及投資對產(chǎn)出的傳導(dǎo)受阻，寬松貨幣政策對實體經(jīng)濟的提振作用削弱，過剩流動性滯留資本市場，最終引發(fā)了泡沫經(jīng)濟的生成。鑒于此，中國應(yīng)吸取教訓(xùn)，謹慎調(diào)控貨幣政策并且綜合考量政策效果，合理防范資產(chǎn)泡沫膨脹以及積極引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新投資夯實實體經(jīng)濟基礎(chǔ)等。

關(guān)鍵詞：日本；貨幣政策；泡沫經(jīng)濟；SVAR；貨幣政策傳導(dǎo)機制

中圖分類號：F1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-2458（2017）03-0027-09

DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2017.03.004

一、引 言

20世紀80至90年代，日本經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟的生成、膨脹以及崩潰的過程，最終陷入經(jīng)濟長期低迷，直至今日仍未走出困局，其教訓(xùn)是深刻的。從中長期來看，警惕資產(chǎn)泡沫也是中國經(jīng)濟面臨的重要課題。因此對日本泡沫經(jīng)濟教訓(xùn)進行再認識，對其生成的原因進行深入挖掘，具有重要的理論及現(xiàn)實意義。

日本經(jīng)濟泡沫生成的原因是復(fù)雜的，包括經(jīng)濟制度、經(jīng)濟政策以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等諸多方面，是由多種因素共同作用的結(jié)果[1]。其中，失誤的貨幣政策是促使泡沫經(jīng)濟生成以及崩潰的導(dǎo)火索。諸多學(xué)者從貨幣政策角度探討了泡沫經(jīng)濟的生成及崩潰，認為是貨幣政策的施行錯誤、持續(xù)時間過長、力度過大導(dǎo)致了經(jīng)濟泡沫膨脹的加速以及崩潰。如，田中史郎（2016年）[2]認為在“廣場協(xié)議”之后，日元升值壓力愈加嚴峻，由于對經(jīng)濟形勢判斷失誤，擔心日元升值帶來經(jīng)濟大蕭條，日本施行了一系列寬松貨幣政策緩沖日元升值的不良影響。鈴木淑夫（1995年）、[3]山口義行（2015年）[4]認為20世紀80年代中后期，日本開始長期施行“低利率”貨幣政策，長期的低利率政策使得本來流動性已然充裕的日本經(jīng)濟體系充斥更多廉價的資金，引發(fā)了資產(chǎn)價格的迅速膨脹，助長了泡沫經(jīng)濟的生成。魏加寧（2007年）、[5]王宇（2004年）[6]認為當時日本國內(nèi)一般商品價格被壓低，整體呈現(xiàn)低膨脹率的“物價穩(wěn)定幻象”，日本政府重視一般商品價格，忽視了一直漲高的資產(chǎn)價格，其貨幣政策的目標是維持物價水平穩(wěn)定，故而日本銀行錯誤相信經(jīng)濟處于正常運行之中，導(dǎo)致其未能根據(jù)資產(chǎn)價格的漲幅及時調(diào)整貨幣政策。

但是，理論上，寬松貨幣政策并不一定帶來市場流動性的過剩，學(xué)術(shù)界關(guān)于經(jīng)濟泡沫是否對經(jīng)濟產(chǎn)生影響也存在一些分歧。既往的研究成果主要是從貨幣政策施行的角度探討其與泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)，缺乏對貨幣政策傳導(dǎo)機制的探究，即使涉及到貨幣傳導(dǎo)機制，研究也多停留于定性研究，認為日本為應(yīng)對日元升值的寬松貨幣政策，而且持續(xù)時間過長，縱容了資產(chǎn)價格暴漲，進而導(dǎo)致經(jīng)濟泡沫進一步膨脹，這幾乎成為學(xué)界的共識，但是，如果僅僅認為是政策施行的時間、空間上有誤，那么可能無法挖掘問題根源。文章擬在過去大量定性研究的基礎(chǔ)上，從貨幣政策傳導(dǎo)機制出發(fā)，基于實證結(jié)論更深入解析日本泡沫經(jīng)濟的生成與貨幣政策的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，以期對中國防范和規(guī)避泡沫經(jīng)濟風(fēng)險提供借鑒。

二、貨幣政策的傳導(dǎo)機制理論

一般而言，貨幣政策的傳導(dǎo)包括：利率傳導(dǎo)機制、匯率傳導(dǎo)機制、信貸傳導(dǎo)機制以及資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制。

（一）利率傳導(dǎo)機制

貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制最初由凱恩斯提出，其認為利率作用于投資，進而影響宏觀經(jīng)濟。之后?？怂辜皾h森構(gòu)建的IS-LM模型探討產(chǎn)品市場與貨幣市場的相互作用，也將利率放入投資函數(shù)中，認為投資需求要受到利率影響，而利率是由貨幣市場供求情況決定的。傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制大體可以概括為：寬松貨幣政策促使貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，在資本邊際效率不變的情況，市場上資金投資成本減少，投資增加，商品總需求增加，進而帶來產(chǎn)出以及收入的增長，反之亦然。另外，利率不僅可以通過影響投資作用于市場經(jīng)濟，而且可以通過影響消費進而對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，即利率傳導(dǎo)機制的消費效應(yīng)，主要是指利率對耐用消費品的影響，由于耐用消費品的消費大多是基于銀行貸款，因此，貨幣供應(yīng)量的增加促使市場利率下降，購置耐用消費品的資金成本減少，消費支出增加，進而產(chǎn)出及收入增加。

（二）匯率傳導(dǎo)機制

在蒙代爾—弗萊明—多恩布什模型（MFD模型）以及新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)模型（NOEM模型）的框架下，均可以看出一國施行貨幣政策，通過匯率傳導(dǎo)機制可以作用于物價以及產(chǎn)出水平。在MFD模型下，如果一國采用固定匯率制，那么無論資本是否完全流動，其貨幣政策均無效；但是如果采用浮動匯率制，寬松貨幣政策將促使貨幣供應(yīng)量增加，帶動市場利率下降，本幣貶值，凈出口增加，進而產(chǎn)出增加。而且，最終匯率波動將同比例傳導(dǎo)到進口商品的價格上，進口商品價格相對上漲也一定程度上抑制進口，促進出口。反之亦然[7]。在NOEM模型下，匯率波動對進口商品價格的傳遞情況有所改變，如果是采用生產(chǎn)者貨幣定價（PCP）生產(chǎn)者貨幣定價是指在國際貿(mào)易中，以生產(chǎn)者所在國的貨幣定價。，則寬松貨幣政策使得本幣貶值，進口商品的本幣價格相對上升，出口商品的本幣價格相對下降，有利于出口，抑制進口，促進本國產(chǎn)出增長，反之亦然；如果采用當?shù)刎泿哦▋r（LCP）當?shù)刎泿哦▋r是指在國際貿(mào)易中，以消費者所在國的貨幣定價。，則匯率波動不會改變貿(mào)易條件，不影響進出口商品的價格[8][9][10]。

（三）信貸傳導(dǎo)機制

伯南克基于對20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條的研究，在信息不對稱理論支撐下，提出貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制具有兩種渠道，一是銀行貸款渠道，二是資產(chǎn)負債表渠道。信貸傳導(dǎo)機制中的銀行貸款渠道是指，貨幣政策通過影響銀行貸款，進而作用于消費及投資支出。隨著寬松貨幣政策的施行，貨幣供給量擴張，銀行可貸資金增加，通常而言，銀行的貸款隨之增加，進而居民消費以及企業(yè)投資增加，拉動產(chǎn)出增長。信貸傳導(dǎo)機制中的資產(chǎn)負債表渠道是指，貨幣政策可以影響企業(yè)及消費者的資產(chǎn)負債表，進而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。隨著寬松貨幣政策的施行，貨幣供給量增加，利率下降而資產(chǎn)價格上升，企業(yè)與消費者資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)增加，即可供貸款的資產(chǎn)抵押品增多，銀行貸款量隨之增長，進而投資以及消費行為活躍，拉動產(chǎn)出增長。

（四）資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制

貨幣主義經(jīng)濟學(xué)家常常強調(diào)貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制，即貨幣政策可以通過對資產(chǎn)價格的影響作用于投資以及消費，貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制通常包括兩種傳導(dǎo)渠道：一是托賓Q理論，二是財富效應(yīng)。托賓Q理論衡量了企業(yè)資本的市場價值（股票價格）與其重置成本的幣值，即q值。若q值大于1，購買新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品更優(yōu)，這樣企業(yè)投資將增加。貨幣主義者認為寬松的貨幣政策促使貨幣供給量增加，市場流動性增加拉動股票價格的上漲，q值增加，促使企業(yè)擴大投資支出。資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制下的財富效應(yīng)是建立在持久收入假說的理論基礎(chǔ)之上的，指的是寬松的貨幣政策帶動貨幣供應(yīng)量的增加，公眾手中的現(xiàn)金存量增加，更樂于購買股票，伴隨股票價格上漲，公眾的財富增加，進而增加消費支出與投資。

從以上貨幣政策的傳導(dǎo)機制可知，在傳導(dǎo)機制順暢的情況下，貨幣政策將通過利率、匯率、信貸以及資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制，促進投資和消費的增加，拉動產(chǎn)出增長。在利率傳導(dǎo)機制下，貨幣政策通過影響利率，進而影響企業(yè)投資和耐用消費品的支出；在匯率傳導(dǎo)機制下，貨幣政策通過影響匯率，并作用于出口進而影響產(chǎn)出；在信貸傳導(dǎo)機制下，貨幣政策將作用于銀行貸款量進而影響企業(yè)投資和公眾消費；在資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制下，貨幣政策通過影響資產(chǎn)價格，在托賓Q理論以及財富效應(yīng)下影響消費和投資。可見，寬松的貨幣政策在促使資本市場繁榮的情況下，如果以實體經(jīng)濟繁榮為依托，可以避免或者大為緩解流動性過剩狀況。在傳導(dǎo)機制順暢的情況下，寬松的貨幣政策并不一定會導(dǎo)致流動性過剩，反而有助于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

三、日本泡沫經(jīng)濟生成與貨幣政策

效果關(guān)聯(lián)性的實證分析

諸多研究表明，20世紀80年代中后期日本施行的寬松貨幣政策主要是為了應(yīng)對日元升值可能帶來的蕭條，但是實際上卻促使資產(chǎn)泡沫迅速膨脹。由于諸多文獻已然證明20世紀80年代的日本貨幣政策推動了資產(chǎn)價格的暴漲，因此文章簡化相關(guān)步驟，即只驗證此階段日本貨幣政策是否達到預(yù)期效果，傳導(dǎo)機制是否順暢以及即使資產(chǎn)價格高漲，是否通過資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制一定程度疏散流動性，促進投資及產(chǎn)出的增長。故而，文章構(gòu)建兩個SVAR模型進行實證分析，一是檢驗日本貨幣政策效果及匯率傳導(dǎo)機制的模型，二是檢驗資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的模型。

（一）變量設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

1.變量設(shè)定

1.1 日本貨幣政策及匯率的替代變量

20世紀80年代中后期，日本施行的貨幣政策以貼現(xiàn)利率為主要操作工具，多次下調(diào)貼現(xiàn)率，由5%下調(diào)至2.5%（參見圖1），同時貨幣供應(yīng)量隨之增加，因此選取日本貼現(xiàn)利率以及貨幣供應(yīng)量（M2）作為此階段貨幣政策的替代變量。選取東京市場日元兌美元月平均值（采用直接標價法）作為日元匯率的替代變量。

1.2 日本貨幣政策效果的替代變量

由于此階段日本施行的寬松貨幣政策目標為應(yīng)對日元升值對經(jīng)濟的不良沖擊，在理論上，一國貨幣升值將不利于本國出口，進而影響投資及產(chǎn)出，因此選取出口、投資及產(chǎn)出作為研究此階段日本貨幣政策效果的相關(guān)變量。其中，選取日本貿(mào)易出口總額作為出口的替代變量，日本民間投資指標“除船舶、電力之外的民間需求”訂單額作為投資的替代變量，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)作為產(chǎn)出的替代變量。

（3）日本資產(chǎn)價格代理變量

選取日經(jīng)225指數(shù)作為股票價格的替代變量，采用的是股票收盤價格指數(shù)，選取不動產(chǎn)價格指數(shù)（住宅地）作為土地價格的替代變量。

2.數(shù)據(jù)來源與處理

為涵蓋20世紀80年代日本寬松貨幣政策的施行階段，選取樣本區(qū)間為1985年1月至1989年12月的月度數(shù)據(jù)由于選取月度數(shù)據(jù)的日本民間投資指標“除船舶、電力之外的民間需求”訂單額作為投資的替代變量，其較為恰當檢驗投資的增減，但是，缺少1987年以前的數(shù)據(jù)，因此含有投資的SVAR模型變量選取的樣本區(qū)間相應(yīng)縮短，但是整體上處于泡沫經(jīng)濟生成以及寬松貨幣政策施行的階段，不影響文章的實證研究。，具體變量設(shè)定見表1。

（二）模型穩(wěn)定性檢驗與設(shè)定

1.模型穩(wěn)定性檢驗

首先，為確保時間序列平穩(wěn)，采用ADF方法對各變量進行單位根檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，變量序列均不平穩(wěn)，但是對I進行對數(shù)處理，對其他變量序列進行一階差分處理后均平穩(wěn)。

其次，為確保建立的SVAR模型構(gòu)建有效，需判斷模型穩(wěn)定性，即采用AR根的圖表予以檢驗。在此之前，必須確定VAR模型滯后期，根據(jù)LR、FPE、AIC以及HQ準則確定研究日本貨幣政策效果及匯率傳導(dǎo)機制的模型滯后期為3，研究資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的模型滯后期為2。AR根的圖表檢驗結(jié)果見圖2，所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，故模型均是穩(wěn)定的，可以進行下一步分析。

2.模型設(shè)定

在滿足模型穩(wěn)定的前提下，構(gòu)建SVAR模型最為重要的是設(shè)定結(jié)構(gòu)參數(shù)可識別的條件約束。由于文章使用AR型SVAR模型，因此需要對同期關(guān)系矩陣施加約束條件，約束條件分為短期和長期，由于短期約束條件可以根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟理論進行施加，故文章采取施加短期約束條件的方法。根據(jù)文章實證分析脈絡(luò)，對SVAR模型施行的短期約束見公式（1）及（2）。式（1）中，第1行假設(shè)產(chǎn)出不受其他變量當期影響，而只受其他變量滯后期的影響；第2行假設(shè)出口對當期日元匯率、貨幣供應(yīng)量及利率波動的變化均沒有反應(yīng)；第3行假設(shè)日元匯率對當期貨幣供應(yīng)量及利率波動的變化沒有反應(yīng)；第4行假設(shè)貨幣供應(yīng)量不受當期利率變動的影響；第5行假設(shè)利率受其他變量的當期及滯后期波動變化的影響。式（2）中，第1行假設(shè)產(chǎn)出不受其他變量當期值影響；第2行假設(shè)投資不受房地產(chǎn)價格指數(shù)及股票價格指數(shù)的當期波動的影響；第3行假設(shè)房地產(chǎn)價格指數(shù)對股票價格指數(shù)的當期波動沒有反應(yīng)；第4行假設(shè)股票價格指數(shù)波動受其他變量當期及滯后期影響。

（三）實證結(jié)果

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以形象描述模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)產(chǎn)生的動態(tài)影響，即施加一個標準沖擊后對其他變量的當期與未來產(chǎn)生的影響。選擇滯后期為18個月，最終脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3及圖4。圖3即是研究日本貨幣政策效果及匯率傳導(dǎo)機制的模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果；圖4則是研究資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

1.1 研究日本貨幣政策效果及匯率傳導(dǎo)機制的模型結(jié)果

圖3中，在利率（DLJR）的一個標準沖擊下，貨幣供應(yīng)量處理值（DLM2）首先呈現(xiàn)明顯的負向響應(yīng)，達到最大值后逐漸轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)并增強，在第3期達到峰值，隨后下跌并在正負向響應(yīng)間震蕩，最終趨近于0。相對而言，日元匯率處理值（DLJE）具有較強的正向響應(yīng)，在第2期即達到峰值，之后趨弱，雖然在第5期轉(zhuǎn)為負向響應(yīng)，但是整體來看仍以正向響應(yīng)居多，最終趨近于0。在貨幣供應(yīng)量的一個標準沖擊下，日元匯率處理值首先是較弱的正向響應(yīng)，之后轉(zhuǎn)為負向響應(yīng)，整體以負向響應(yīng)居多，最終趨近于0。在日元匯率的一個標準沖擊下，出口總額處理值（DLEX）首先呈現(xiàn)較明顯的正向響應(yīng)，在第2期達到峰值后迅速轉(zhuǎn)為負向，之后在正負向響應(yīng)間震蕩，整體以正向響應(yīng)居多，最終趨近于0。產(chǎn)出處理值（DLY）受日元匯率的沖擊整體不明顯，首先呈現(xiàn)負向響應(yīng)，之后轉(zhuǎn)為微弱的正向響應(yīng)，自第5期開始在正向與負向響應(yīng)間震蕩，最終趨近于0。

1.2 研究日本貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的模型結(jié)果

在圖4中，對股票價格指數(shù)（DLSP）施加一個單位的標準沖擊，投資處理值（LI）首先呈現(xiàn)正向響應(yīng)，并且在第2期迅速達到峰值，之后逐漸下跌并轉(zhuǎn)為較弱的負向響應(yīng)，再之后又迅速轉(zhuǎn)為正向，整體來看，投資處理值具有較弱的正向響應(yīng)。投資處理值對于日本房地產(chǎn)價格指數(shù)（DLREP）的沖擊響應(yīng)，大體與在股票指數(shù)沖擊作用下的響應(yīng)相似，也是整體呈現(xiàn)正向響應(yīng)，只是幅度要更弱一些。對于產(chǎn)出處理值而言，其對于股票價格指數(shù)的沖擊基本無明顯響應(yīng)，但是對房地產(chǎn)價格指數(shù)的沖擊響應(yīng)以負向居多，在第2期下跌到最大幅度，之后短暫轉(zhuǎn)為正向后又轉(zhuǎn)為負向，幾次正負向震蕩后最終趨近于0，產(chǎn)出處理值對于日本投資的沖擊響應(yīng)大體與對于日本房地產(chǎn)價格指數(shù)的沖擊響應(yīng)類似，同樣以負向響應(yīng)為主，最終趨近于0。

2.方差分解結(jié)果

方差分解方法是用來評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的，文章運用此方法，力圖得出日本貨幣政策是否取得預(yù)期效果以及匯率傳導(dǎo)機制、資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制是否順暢，即主要解釋日本貨幣政策代理變量及日元匯率對日本出口、產(chǎn)出在多大程度上產(chǎn)生影響，日本出口對于日本產(chǎn)出的影響程度，以及日本資產(chǎn)價格代理變量對于日本投資、產(chǎn)出波動的貢獻度等。設(shè)置滯后期為18個月，限于篇幅，這里不展示具體的數(shù)據(jù)結(jié)果，僅報告主要結(jié)果和數(shù)據(jù)。

1.研究日本貨幣政策效果及匯率傳導(dǎo)機制的模型結(jié)果

在此模型中，對于貨幣供應(yīng)量來說，利率對其影響的最大貢獻度為12.2%。對于日元匯率來說，利率對其影響最為顯著，最大值為8.2%，貨幣供應(yīng)量對其影響的最大貢獻度僅為4.4%。對于出口總額來說，貨幣供應(yīng)量對其影響最為顯著，最大值為32.9%，但是達到最大值后影響程度逐漸減弱，其次為日元匯率，最大值為9.6%，再次為利率。對于產(chǎn)出來說，日元匯率對其影響最大，并且在滯后區(qū)間內(nèi)影響程度整體上逐漸增強，貢獻度的最大值為6.7%，其次為利率，最大值為6.1%，再次為貨幣供應(yīng)量，出口總額對其影響最小，貢獻度最大值僅為1.9%。

2. 研究日本貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的模型結(jié)果

在此模型中，對于投資來說，股票價格指數(shù)對其影響相對顯著，在第2期即達到最大值5.4%，但是之后貢獻度逐漸減少，在滯后區(qū)間內(nèi)最終僅為2.5%左右，土地價格指數(shù)對其影響相對較小，最大值僅為1.6%。對于產(chǎn)出來說，投資對其影響最為顯著，貢獻度最大值為11.8%，其次為土地價格指數(shù)，貢獻度最大值為11.1%，最后為股票價格指數(shù)，貢獻度最大值僅為0.3%。

四、實證結(jié)果討論及對中國的啟示

（一）主要結(jié)論

通過構(gòu)建SVAR模型，進行脈沖響應(yīng)及方差分解，基于政策傳導(dǎo)機制探究日本泡沫經(jīng)濟生成與貨幣政策效果的關(guān)聯(lián)性，得出以下主要結(jié)論：

從貨幣政策效果及匯率傳導(dǎo)機制角度看，實證結(jié)果顯示，日本利率及貨幣供應(yīng)量對匯率的傳導(dǎo)以及出口對產(chǎn)出的傳導(dǎo)均存在阻滯，因此影響貨幣政策的效果，促使泡沫經(jīng)濟生成。一方面，從實證結(jié)果來看，20世紀80年代中后期，日本為應(yīng)對“日元升值蕭條”，啟動寬松貨幣政策，此舉未能有效緩沖日元匯率升值的速度，這主要是因為80年代，美國的債權(quán)和金融大國被日本所取代，日美貿(mào)易摩擦愈加嚴重，“廣場協(xié)議”后的日元升值是美國對日元幣值的“有計劃操縱”[11]，并不是日本僅通過寬松的貨幣財政政策可以干預(yù)的。由于當時日本經(jīng)濟主要依靠出口拉動，隨著日元升值，出口也逐步下滑，但是需要注意的是，日本產(chǎn)出并沒有因為出口的下降受到明顯影響，因此，可以一定程度驗證，80年代的日元迅速升值并不意味日本經(jīng)濟必然蕭條，但是對出口的影響是必然的。另一方面，貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機制受阻，整體而言，日本施行的寬松貨幣政策不僅未達到預(yù)期效果，反而產(chǎn)生過剩流動性，促使泡沫經(jīng)濟生成，威脅經(jīng)濟穩(wěn)定。這是因為，首先，日本政府對日元升值、貿(mào)易出口及經(jīng)濟發(fā)展的認識有誤，夸大了日元升值對出口的沖擊作用，但是實際上由于技術(shù)進步，勞動生產(chǎn)率提高一定程度上抵消貨幣升值，對出口帶來的不利影響；其次，全球化貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，使得中間品貿(mào)易繁榮，一國出口的商品常常包含從他國進口的中間投入品，那么日元升值其實是減少了購買中間投入品的成本，整體來看，日元匯率的波動未必會對貿(mào)易收支產(chǎn)生重大沖擊，而日本施行的貨幣政策過于寬松，持續(xù)時間也過長，反而給市場注入過多流動性，滋生泡沫經(jīng)濟[12]。

從資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制角度來看，資產(chǎn)價格的提高可以通過托賓Q理論及財富效應(yīng)拉動消費、投資和產(chǎn)出的增長。但是，從文章的實證結(jié)果來看，資產(chǎn)價格的暴漲并沒有有效帶動投資和產(chǎn)出的相應(yīng)增加，即資產(chǎn)價格的提高并沒有帶動投資、出口的同等程度的增加，資金良性循環(huán)過程被打斷，貨幣政策對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制順暢，但是資產(chǎn)價格對投資和產(chǎn)出的傳導(dǎo)受阻，因而貨幣政策對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制受阻，這也是導(dǎo)致過剩流動性滯留資本市場以及泡沫經(jīng)濟生成的重要原因之一。這主要是因為：一方面，日本產(chǎn)業(yè)升級失敗及產(chǎn)業(yè)空心化使得投資效率下降。20世紀80年代后，由于缺乏基礎(chǔ)科學(xué)研究以及對于具有高風(fēng)險信息產(chǎn)業(yè)的投資落后，日本經(jīng)濟從重工業(yè)向信息工業(yè)轉(zhuǎn)型受阻，產(chǎn)業(yè)升級失敗，而且由于日元升值，生產(chǎn)成本提高促使日本企業(yè)通過對外直接投資方式向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，在產(chǎn)業(yè)升級失敗以及產(chǎn)業(yè)空心化的雙重作用下，日本市場投資前景不明朗，投資效率降低，進而對產(chǎn)出的拉動作用趨弱。另一方面，資產(chǎn)泡沫的擠出效應(yīng)影響了資金流向。寬松宏觀經(jīng)濟政策的施行拉動房地產(chǎn)、股票市場價格上揚，釋放積極的經(jīng)濟信號，日本國民出于投機需求及對經(jīng)濟預(yù)期良好，紛紛購買金融產(chǎn)品，土地交易也更加火爆，資金流向轉(zhuǎn)向涌入股票、房地產(chǎn)市場等資本市場。

總而言之，20世紀80年代日本施行的寬松貨幣政策未達到預(yù)期效果，對日元匯率、出口、產(chǎn)出的影響并不明顯，貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機制受阻。但是由于寬松貨幣政策直接推高了資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格的迅速提高并沒有帶動投資以及產(chǎn)出的相應(yīng)增長，資金良性循環(huán)過程被打斷，資產(chǎn)價格對投資以及投資對產(chǎn)出的傳導(dǎo)受阻，寬松貨幣政策對實體經(jīng)濟的提振作用被削弱，過剩流動性滯留資本市場，最終引發(fā)了泡沫經(jīng)濟的生成。簡而言之，由于匯率傳導(dǎo)機制及資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制受阻，日本寬松貨幣政策未達到預(yù)期效果，反而促使了泡沫經(jīng)濟的生成。

（二）對中國的啟示

目前，中國經(jīng)濟步入中高速增長的“新常態(tài)”，經(jīng)濟運行處于合理區(qū)間，從資產(chǎn)價格來看，中國股票市場以及銀行資產(chǎn)尚處于正常狀態(tài)，盡管房地產(chǎn)市場存在局部性及結(jié)構(gòu)性泡沫，但是并不足以稱為泡沫經(jīng)濟。不過，抑制資產(chǎn)泡沫以及防范泡沫經(jīng)濟的生成已然成為備受關(guān)注的課題，雖然資產(chǎn)泡沫不一定對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生致命沖擊，但是一旦資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹生成泡沫經(jīng)濟，則必然帶來金融風(fēng)險，影響實體經(jīng)濟，阻滯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，危及中國經(jīng)濟健康持續(xù)發(fā)展。從日本泡沫經(jīng)濟的生成以及貨幣政策施行的教訓(xùn)來看，可以得到以下幾點啟示。

1.謹慎調(diào)控貨幣政策并且綜合考量政策效果

近年來，許多學(xué)者認為中國經(jīng)濟存在一定泡沫，而且近幾年來，中國一直施行穩(wěn)健略寬松的貨幣政策，多次降準降息使得大量的流動資金涌入股票、房地產(chǎn)市場，應(yīng)當引起高度警惕。從日本生成泡沫經(jīng)濟的教訓(xùn)來看，泡沫經(jīng)濟的生成并非一蹴而就，從產(chǎn)業(yè)泡沫過渡到泡沫經(jīng)濟需要較長的潛伏期，因此必須謹慎對待宏觀經(jīng)濟的政策調(diào)控，加強貨幣政策施行的前瞻性，嚴格把控市場流動性以避免資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。另外，需要綜合權(quán)衡和判斷經(jīng)濟政策效果。判斷經(jīng)濟政策效果是一項復(fù)雜工作，如若判斷失誤有可能切斷良性經(jīng)濟循環(huán)或者埋下潛在風(fēng)險，因此需要同時衡量多種國民經(jīng)濟指標進行綜合判斷。

2.合理防范資產(chǎn)泡沫膨脹并且確保資本市場有序健康發(fā)展

避免泡沫經(jīng)濟帶來的不良沖擊，首先需要在泡沫經(jīng)濟生成的源頭予以阻截，即防范資產(chǎn)泡沫的過度膨脹，確保資本市場的有序健康發(fā)展。從日本生成泡沫經(jīng)濟的教訓(xùn)來看，暴漲的股票、房地產(chǎn)價格嚴重沖擊資本市場的健康發(fā)展，對于中國而言，從“供給側(cè)管理”角度看，中國股票、房地產(chǎn)市場抵御風(fēng)險能力較差，房地產(chǎn)市場存在局部泡沫，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)在滿足支撐經(jīng)濟發(fā)展要求的同時，也面臨去庫存、調(diào)結(jié)構(gòu)的改革?？梢?，中國資產(chǎn)市場面臨更多不確定性，因此，應(yīng)密切關(guān)注資產(chǎn)市場的價格變動趨勢，確保資本市場的健康有序發(fā)展。這就要求，首先，應(yīng)更為重視金融監(jiān)管的作用，特別是對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管，明確監(jiān)管目的，注重監(jiān)管系統(tǒng)機制的完善，嚴格要求銀行關(guān)注信用風(fēng)險。其次，完善資本市場的信息系統(tǒng)，督促資本市場及時、全面披露相關(guān)信息，增加市場透明度，合理引導(dǎo)市場資金流向。最后，提防低通脹條件下的資產(chǎn)價格膨脹，關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。雖然在傳統(tǒng)理論下，低通貨膨脹有利于經(jīng)濟的增長與金融市場的穩(wěn)定，但是日本泡沫經(jīng)濟的生成過程表明，在低通貨膨脹的情況下，中央銀行容易認為貨幣供給的增加是由于貨幣流動速度下降或者貨幣實際需求增加的結(jié)果，因此對貨幣供給的管控并不嚴格，貨幣政策過于寬松則有可能促使資產(chǎn)泡沫進一步膨脹乃至生成泡沫經(jīng)濟。

3.積極引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新投資夯實實體經(jīng)濟基礎(chǔ)

20世紀80年代中后期日本寬松貨幣政策對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制受阻，成為導(dǎo)致過剩流動性涌入資本市場的重要原因，盡管資產(chǎn)價格暴漲，但是資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制受阻，無法帶動投資和產(chǎn)出的相應(yīng)增長，資產(chǎn)價格的上漲并沒有以實體經(jīng)濟發(fā)展為依托，未形成經(jīng)濟的良性循環(huán)，反而轉(zhuǎn)變?yōu)榕菽?jīng)濟風(fēng)險，從深層次來看是日本創(chuàng)業(yè)投資動力不足、投資效率下降、產(chǎn)業(yè)升級失敗及產(chǎn)業(yè)空心造成。但是與日本不同，中國投資前景較好，不僅產(chǎn)業(yè)升級空間、技術(shù)進步空間巨大，而且在進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，推行“三去一降一補（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，降企業(yè)杠桿率，補短板）”的過程中，微觀經(jīng)濟活力得以增強，實體經(jīng)濟投資環(huán)境良好。在此情況下，積極引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新投資不僅可以打造新的經(jīng)濟增長點，夯實實體經(jīng)濟基礎(chǔ)，不僅可以避免流動性過度涌入虛擬市場，而且可以有效引導(dǎo)資金流向高研發(fā)強度、高技術(shù)含量、高效有活力的產(chǎn)業(yè)，避免產(chǎn)業(yè)投資粗放的同時緩解資產(chǎn)泡沫問題。

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[責(zé)任編輯 李 穎]

Abstract： Based on the monetary policy exchange rate and asset price transmission mechanisms， the SVAR model is built to analyze the inner relationship between the formation of Japan's bubble economy and the effects of monetary policy. The results show that the loose monetary policy implemented by Japan in response to the influences of the appreciation of the yen did not achieve the desired effects in the middle and late 1980s， and the effects on the exchange rate， export and output were not obvious， and the exchange rate mechanism became blocked. However， as loose monetary policy directly pushed up asset prices， the rapid increase of asset prices did not lead to the corresponding increase of investment and output， thus the virtuous cycle of capital market was broken， the transmission between asset prices and investment， as well as between investment and output have been blocked. The monetary policy did not boost the real economy， so it produced excess liquidity and ultimately led to the formation of the bubble economy. In view of this， China should get some lessons， such as implementing monetary policy prudently and taking into comprehensive consideration of policy effects， preventing reasonably the asset bubble expansion， guiding actively the entrepreneurship， innovation and investment which contribute to the real economy.

Key words： Japan； monetary policy； bubble economy； SVAR； monetary policy transmission mechanism