孫彬彬++高志剛

摘要：棚戶(hù)區(qū)改造具有明確的政策導(dǎo)向、財(cái)政金融支持和公益性特征，其債券也具有相對(duì)特殊的信用資質(zhì)。本文對(duì)棚改債規(guī)模、評(píng)級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)、信用利差等進(jìn)行了梳理和總結(jié)，并從棚改平臺(tái)情況探討了平臺(tái)的重要性，最后提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：棚戶(hù)區(qū)改造 棚改債 地方政府債務(wù) 城投平臺(tái)

為什么要研究棚改債？

（一）特殊債務(wù)安排

《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）規(guī)定：對(duì)于中央出臺(tái)的重大政策措施如棚戶(hù)區(qū)改造等形成的政府性債務(wù)，應(yīng)當(dāng)單獨(dú)統(tǒng)計(jì)、單獨(dú)核算、單獨(dú)檢查、單獨(dú)考核。

《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)）規(guī)定：黨中央、國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署的棚戶(hù)區(qū)改造、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)事項(xiàng)，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

無(wú)論最早的43號(hào)文，還是最新的87號(hào)文，在對(duì)棚改類(lèi)債務(wù)或者棚改類(lèi)業(yè)務(wù)，均有特殊的安排。

（二）中央政策引導(dǎo)

2016年政府工作報(bào)告提出，“十三五”期間要完成約1億人居住的棚戶(hù)區(qū)和城中村改造，完善住房保障體系，城鎮(zhèn)棚戶(hù)區(qū)住房改造2000萬(wàn)套；2016年棚戶(hù)區(qū)住房改造600萬(wàn)套，提高棚改貨幣化安置比例。

2017年5月24日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定，實(shí)施2018年到2020年3年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，再改造各類(lèi)棚戶(hù)區(qū)1500萬(wàn)套，兌現(xiàn)改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶(hù)區(qū)和城中村的承諾。

（三）特殊金融支持

2014年4月2日國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議確定，由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行成立住宅金融專(zhuān)項(xiàng)事業(yè)部，實(shí)行單獨(dú)核算，采取市場(chǎng)化方式發(fā)行住宅金融專(zhuān)項(xiàng)債券，向郵儲(chǔ)等金融機(jī)構(gòu)和其他投資者籌資，鼓勵(lì)商業(yè)銀行、社?；?、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等積極參與，重點(diǎn)用于支持棚改及城市基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)工程建設(shè)。

人民銀行2016年5月3日宣布，從5月起，其每月月初對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)放上月特定投向貸款對(duì)應(yīng)的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。這類(lèi)貸款主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。

（四）城投債篩選新思路

43 號(hào)文明確規(guī)定：剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。

目前地方債務(wù)置換時(shí)間已經(jīng)過(guò)半，投資者需要關(guān)注地方債務(wù)置換背景下政府債務(wù)行為的規(guī)范和強(qiáng)監(jiān)管帶來(lái)的不確定性，提前對(duì)城投債進(jìn)行甄別篩選。棚戶(hù)區(qū)改造具有明確的政策導(dǎo)向、財(cái)政金融支持和公益性特征，其債券也具有相對(duì)特殊的信用資質(zhì)（比如開(kāi)發(fā)性金融給予的包括過(guò)橋貸款在內(nèi)的特殊信用支持），建議投資者關(guān)注。

棚戶(hù)區(qū)改造相關(guān)政策梳理

（一）中央重點(diǎn)推進(jìn)

2013年6月26日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署加快棚戶(hù)區(qū)改造，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善。2013年7月4日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快棚戶(hù)區(qū)改造工作的意見(jiàn)》。2014年7月21日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶(hù)區(qū)改造工作的通知》。2015年6月25日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶(hù)區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》。2015年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要抓好去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)；補(bǔ)齊軟硬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，加快農(nóng)民工市民化，保障民生。2017年1月23日國(guó)務(wù)院發(fā)布《“十三五”推進(jìn)基本公共服務(wù)均等化規(guī)劃》。2017年5月24日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上確定后3年棚改目標(biāo)任務(wù)。

透過(guò)上述文件，中央對(duì)于棚改的財(cái)政與金融支持力度在逐步增大，一方面加大各級(jí)財(cái)政對(duì)于棚改的支持，另一方面利用政策為棚改的融資拓寬渠道?？梢?jiàn)，借助棚戶(hù)區(qū)改造來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)、補(bǔ)短板的決心很堅(jiān)定。

（二）各部委的配套措施

各部委響應(yīng)國(guó)務(wù)院的要求，各自出臺(tái)支持棚改的文件。國(guó)家發(fā)展改革委主要通過(guò)鼓勵(lì)債券發(fā)行、鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與的方式支持棚改企業(yè)融資；中國(guó)人民銀行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將信貸資源配置向棚改項(xiàng)目等傾斜；財(cái)政部通過(guò)一系列稅收和貸款貼息政策對(duì)涉及棚改的企業(yè)及個(gè)人予以?xún)?yōu)惠，并通過(guò)財(cái)政績(jī)效評(píng)價(jià)督促棚改的推進(jìn)；銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)國(guó)開(kāi)行住宅金融部的成立，有效地支持了棚改項(xiàng)目的融資；住建部對(duì)棚改中的具體操作進(jìn)行規(guī)范指導(dǎo)。

棚戶(hù)區(qū)改造相關(guān)債券梳理

根據(jù)債券的募集用途，我們篩選出棚戶(hù)區(qū)改造類(lèi)債券。

（一）棚改債概況

當(dāng)前市場(chǎng)存續(xù)棚改債總規(guī)模在1萬(wàn)億元左右，涉及1000只左右債券，700多家發(fā)行人。

從債券類(lèi)型來(lái)看，棚改債是典型的企業(yè)債發(fā)行模式，存量棚改債中企業(yè)債占比高達(dá)84%（既與國(guó)家發(fā)展改革委的支持有關(guān)，也與募投項(xiàng)目較高有關(guān)），其次是2015年以后發(fā)行的私募公司債，占比在12%，其他各類(lèi)型債券占比十分低（見(jiàn)圖1）。

從發(fā)行期限來(lái)看，7年期棚改債占比最高達(dá)到75%（實(shí)際上基本均為企業(yè)債），其次是5年期的私募公司債和小部分企業(yè)債。

從發(fā)行時(shí)間來(lái)看，目前的存量棚改債主要是2012年以后發(fā)行的，其中2012—2013年發(fā)行的棚改債剩余期限多為1～3年，2014年以前發(fā)行的棚改債存量占比接近50%，且多為1～5年期的剩余期限；而在2015年以后發(fā)行的棚改債中，剩余期限在5年以上的占比較高（見(jiàn)圖2）。

從到期時(shí)間來(lái)看，2018年以前到期的棚改債比例較低，不到10%，主要為2014年以前發(fā)行的；2014年以前發(fā)行的棚改債到期分布比較分散，2019—2021年是高峰期；2015年發(fā)行的棚改債，主要是7年期企業(yè)債，集中在2022年到期；2016年發(fā)行的棚改債主要包括7年期的企業(yè)債和部分5年期私募公司債，到期時(shí)間分布在2021和2023年（見(jiàn)圖3）。

從評(píng)級(jí)的角度來(lái)看，棚改債的評(píng)級(jí)相對(duì)偏低，目前存量債券中AAA︰AA+︰AA基本是1︰2︰4的比例，此外非公開(kāi)發(fā)行債券（即無(wú)評(píng)級(jí)債券）還有10%的比例（見(jiàn)圖4）。從發(fā)行時(shí)間和評(píng)級(jí)雙維度來(lái)看，不同評(píng)級(jí)棚改債的比例在各個(gè)年份的均保持著比較穩(wěn)定的比例（見(jiàn)圖5）。

（二）棚改債的二級(jí)表現(xiàn)

我們根據(jù)存量棚改債構(gòu)建了棚改債信用利差曲線（與國(guó)債比較），其棚改債信用利差存在一定分化，AAA級(jí)棚改債當(dāng)前利差水平處于比較低的水平，而AA+和AA級(jí)棚改債的信用利差處于相對(duì)高位，尤其是AA級(jí)棚改債（見(jiàn)圖6）。經(jīng)過(guò)50號(hào)文和87號(hào)文的發(fā)酵，不同級(jí)別棚改債之間的利差有擴(kuò)大趨勢(shì)，AA級(jí)棚改債的利差明顯走闊，而AAA級(jí)棚改債估值較為穩(wěn)定。

另外，我們還比較了棚改債與中債城投債收益率曲線的利差（暫且命名為棚改利差），當(dāng)前AAA級(jí)棚改利差處于歷史較低水平，2015年下半年以來(lái)均保持低位震蕩的格局；AA+級(jí)棚改利差基本跟43號(hào)文之后創(chuàng)造的階段高點(diǎn)持平，超過(guò)了去年債市大幅震蕩期間的階段高點(diǎn)；而AA級(jí)棚改利差則明顯創(chuàng)出了2014年以來(lái)的最高水平（見(jiàn)圖7），從某種程度上來(lái)講，反而更具配置價(jià)值，而AA級(jí)棚改債也確實(shí)是規(guī)模占比最大的部分。

另外，對(duì)當(dāng)前存量棚改債做一個(gè)簡(jiǎn)單的收益率梳理，我們發(fā)現(xiàn)高收益棚改債占比較高，6%以上估值的棚改債占比在40%左右，另外還有超過(guò)40%的棚改債收益率位于5%～6%之間，且其中包含不少AA+級(jí)棚改債甚至AAA級(jí)棚改債（見(jiàn)圖8）。

從凈價(jià)來(lái)看，各個(gè)評(píng)級(jí)中均有大量棚改債當(dāng)前的估值凈價(jià)低于面值，存在一定的配置價(jià)值（見(jiàn)圖9）。

（二）從政策角度看棚改債

1.發(fā)行人是否屬于銀監(jiān)會(huì)政府融資平臺(tái)名單

根據(jù)2017年3月31日的銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單，我們可以將棚改債分為三類(lèi)，未納入平臺(tái)名單、納入平臺(tái)名單未調(diào)出、納入平臺(tái)名單已調(diào)出。

總的來(lái)講，納入平臺(tái)名單的棚改債發(fā)行人具有更強(qiáng)的公益性質(zhì)，而其中曾經(jīng)納入平臺(tái)名單現(xiàn)在已調(diào)出名單的平臺(tái)可能更具吸引力，原因在于政府可能進(jìn)行了一定的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入幫助其調(diào)出名單。我們整理出AA級(jí)、2014年以前發(fā)行、2018年以前到期且已調(diào)出平臺(tái)名單企業(yè)債類(lèi)棚改債見(jiàn)表1。

2.國(guó)開(kāi)行及國(guó)開(kāi)證券的參與形式

作為專(zhuān)門(mén)支持棚改建設(shè)的開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，國(guó)開(kāi)行及其下屬的國(guó)開(kāi)證券對(duì)棚改債的參與，在某種程度上意味著該棚改債具備更強(qiáng)的政策支撐，以及潛在的信用支撐。

國(guó)開(kāi)行和國(guó)開(kāi)證券參與的方式主要包括：作為主承銷(xiāo)商、作為債權(quán)代理人、使用債貸組合等。其中，國(guó)開(kāi)行作為主承銷(xiāo)商的潛在信用支持更大；使用債貸組合（貸款即國(guó)開(kāi)行貸款，絕大多數(shù)債貸組合債券均由國(guó)開(kāi)行或國(guó)開(kāi)證券主承）的棚改債潛在獲取信用支撐的能力也相對(duì)更強(qiáng)（見(jiàn)表2）。

從棚改平臺(tái)看平臺(tái)的重要性

我們整理了歷史上所有發(fā)行過(guò)棚改債的城投平臺(tái)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)很重要的特征，在大多數(shù)情況下，一個(gè)行政區(qū)（地級(jí)政府、縣級(jí)政府、開(kāi)發(fā)區(qū)分別為一個(gè)行政區(qū)）只有一家棚改平臺(tái)，也就是說(shuō)，一個(gè)地區(qū)的棚改建設(shè)業(yè)務(wù)一般集中在一家平臺(tái)，那么這家平臺(tái)在某種程度上具有特殊的重要性。

我們以安徽省為例，對(duì)安徽的棚改平臺(tái)進(jìn)行簡(jiǎn)要整理。

在安徽省16個(gè)地級(jí)市中，除黃山市之外，其他15個(gè)地級(jí)市均有發(fā)行棚改債平臺(tái)，共計(jì)44家平臺(tái)。

其中，有11個(gè)地級(jí)市均只有一家地級(jí)市平臺(tái)（亳州市另有一家市級(jí)平臺(tái)亳州宜居，是建安投資的子公司，視作只有一家市級(jí)平臺(tái)）。合肥市和池州市均無(wú)市級(jí)棚改平臺(tái)，但有一些園區(qū)平臺(tái)或下屬區(qū)縣平臺(tái)。

阜陽(yáng)市除了阜陽(yáng)建投作為市級(jí)平臺(tái)發(fā)行過(guò)棚改債，另有一家阜陽(yáng)安居2017年首次發(fā)行了一期棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)撈脚_(tái)實(shí)為省級(jí)平臺(tái)安徽建投（60%）和阜陽(yáng)建投（40%）的子公司。

在蕪湖市的市級(jí)平臺(tái)中，除了蕪湖建投發(fā)行過(guò)棚改債（2012年共發(fā)行2期），還有一家市級(jí)平臺(tái)蕪湖宜居發(fā)行過(guò)棚改債（2014年發(fā)行1期）。從蕪湖宜居的歷史沿革來(lái)看，其成立于2011年，就是由蕪湖建投和國(guó)資委共同出資設(shè)立的集團(tuán)公司，2013年蕪湖建投所持股權(quán)被無(wú)償劃撥給蕪湖市公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司，目前是承擔(dān)蕪湖市全市范圍內(nèi)公共租賃住房投融資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的唯一專(zhuān)業(yè)化主體。這就意味著，蕪湖建投的棚改使命轉(zhuǎn)移給了蕪湖宜居，蕪湖市事實(shí)上也僅有一家市級(jí)棚改平臺(tái)，也就是蕪湖宜居。

此外，不同城市還有一些縣級(jí)、區(qū)級(jí)、園區(qū)平臺(tái)承擔(dān)著相關(guān)的棚改職責(zé)，而且每一行政級(jí)別，目前均只有一家平臺(tái)發(fā)行過(guò)棚改債。

小結(jié)

綜上，可以得出城投債篩選新思路：由于棚戶(hù)區(qū)改造具有明確的政策導(dǎo)向、財(cái)政金融支持和公益性特征，加之一個(gè)地區(qū)的棚改建設(shè)業(yè)務(wù)一般集中在一家平臺(tái)，這家平臺(tái)在某種程度上具有特殊的重要性，而且棚改債也具有相對(duì)特殊的信用資質(zhì)，因此值得特別關(guān)注，但也要留意相關(guān)政策支持出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：天風(fēng)證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧