董穎

摘 要：通過分析寶能系收購萬科事件，發(fā)現(xiàn)財務(wù)視角下選擇并購目標(biāo)公司時應(yīng)主要考慮以下六個方面：目標(biāo)公司的自身價值、市值管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理制度、投資價值以及投資公司自身的資產(chǎn)規(guī)模。追蹤寶能系舉牌的后續(xù)發(fā)展，結(jié)合兩方博弈對各自產(chǎn)生的影響，得到如下啟示：投資企業(yè)不僅應(yīng)考慮以上各項因素，還應(yīng)考慮收購時可能會出現(xiàn)的各種問題。

關(guān)鍵詞：財務(wù)視角；并購目標(biāo)公司；寶能舉牌萬科

一、引言

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日至2016年1月19日，有31家上市公司遭到10家保險公司舉牌，這些保險公司總計購入94.69億股，被舉牌公司的市值總計高達(dá)1199億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，寶能系目前舉牌了包括萬科A、華僑城A、中炬高新等近十家上市公司。2015年7月10日，寶能旗下公司前海人壽通過二級市場買入約5.52億萬科A股，占萬科A總股本約5%，并且首次舉牌萬科。之后發(fā)生了寶能系與華潤相繼增持以爭奪萬科第一大股東的位置、萬科股票停牌再復(fù)牌、深證地鐵600億注入換股失敗、萬科舉報寶能資管計劃違規(guī)違法、恒大插足混戰(zhàn)增持萬科股份、深圳地鐵接盤華潤、恒大讓渡萬科股權(quán)給深圳地鐵等眾多事件。至2017年6月9日，恒大轉(zhuǎn)股交易后深鐵將持有萬科29.38%股份，成為萬科第一大股東，寶萬的股權(quán)之爭可能接近尾聲。

目標(biāo)公司萬科2016年半年報披露，股權(quán)之爭使其多個合作項目被要求變更合同條款、暫緩?fù)七M(jìn)甚至終止合作；萬科的合作伙伴、員工以及中小股東對公司前景的疑慮和擔(dān)憂進(jìn)一步加??；團(tuán)隊穩(wěn)定性受到?jīng)_擊。而投資公司寶能系資金來源主要為保險資金，資金成本較高，股權(quán)之爭一日未停，寶能系的投資成本也將持續(xù)走高。至2017年5月9日，寶能系持有萬科25.40%的股份，浮盈約70億元。萬寶之爭表明以保險資金為代表的金融資本深度介入了產(chǎn)業(yè)資本，該事件對投資公司的意義是非常深遠(yuǎn)的。

本文認(rèn)為，選擇并購目標(biāo)公司應(yīng)考慮的因素眾多，但在財務(wù)視角下的考慮因素可以進(jìn)行歸納總結(jié)。鑒于此，本文歸納財務(wù)視角下選擇并購目標(biāo)公司主要應(yīng)考慮的因素，并以此考察寶能舉牌萬科事件，為我國企業(yè)選擇并購目標(biāo)公司提供一些參考。

二、應(yīng)考慮的因素

1.目標(biāo)公司自身價值

（1）公司財務(wù)狀況

為了評估并購目標(biāo)企業(yè)的價值，了解其預(yù)期收益和發(fā)展?jié)摿?，投資企業(yè)需要剖析并購目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況。2015中國房地產(chǎn)500強(qiáng)測評成果發(fā)布會暨500強(qiáng)峰會發(fā)布的測評成果顯示萬科集團(tuán)連續(xù)七年位居榜首。萬科作為一家目標(biāo)公司，財務(wù)狀況可謂非常優(yōu)良。下表為萬科2012年至2014年部分財務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)的對比，可見，萬科的盈利能力和經(jīng)營能力皆優(yōu)于行業(yè)平均水平。

（2）公司品牌價值

除了目標(biāo)公司的財務(wù)狀況，品牌價值也是公司價值不可忽略的一部分，品牌價值將帶給企業(yè)龐大的市場份額和經(jīng)濟(jì)效益，選擇品牌優(yōu)良的目標(biāo)企業(yè)無形之中為財務(wù)投資行為增添了一份保障。多年來，萬科堅持主流產(chǎn)品定位，始終保持了行業(yè)標(biāo)桿地位，2015中國房地產(chǎn)企業(yè)品牌價值測評成果發(fā)布會暨房地產(chǎn)品牌發(fā)展高峰論壇發(fā)布了《2015中國房地產(chǎn)企業(yè)品牌價值測評研究報告》，萬科以人民幣307.15億元的品牌價值，列2015年房地產(chǎn)行業(yè)第三。此外，萬科公開透明的價值觀、在行業(yè)中的良好信用，也是萬科多年來大旗不倒的原因?？梢?，萬科品牌價值較高，具有超額經(jīng)濟(jì)價值。

2.目標(biāo)公司市值管理

鎖定一家并購目標(biāo)公司，在考慮公司價值的基礎(chǔ)上，還應(yīng)當(dāng)考慮公司的市值管理。如果說公司的價值創(chuàng)造是巨輪，那么市值管理就像巨輪上一個重要的齒輪，能夠帶動上市公司實體經(jīng)營和資本運(yùn)營的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。而股價作為公司是否在二級市場上實現(xiàn)自身價值的一個信號，一直受到大眾的關(guān)注。自身價值高，但是市值管理不到位的公司更容易成為目標(biāo)。萬科作為中國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，自身具有不菲的價值，但在寶能系舉牌之前，公司的市盈率長期低于行業(yè)水平，詳見下圖：

一般而言，一家企業(yè)如果既有A股，又有H股，其A股股價往往高于H股，但萬科的A股的價格長期低于H股。2008年至2009年，市場上的A股相比H股的溢價超過了50%。然而，2010年開始，A股較H股的溢價差距縮小，還出現(xiàn)了部分時間的股價倒掛現(xiàn)象。根據(jù)以往數(shù)據(jù)，當(dāng)A股相較H股折價超過5%時，短期相對估值常常處于底部，2010年10月、2011年1月、2012年12月、2013年12月、2014年6月皆是如此。所以，A股、H股股價倒掛能夠作為A股估值見底的指標(biāo)。2014年，萬科成功從B股轉(zhuǎn)H股，但是長期處于股價倒掛狀態(tài)，而且其股價倒掛率排名常常名列前茅。

3.目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的公司更容易成為被收購的對象。高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征是股權(quán)分布分散，股東的數(shù)量較多，但是缺少大股東，沒有控股股東。在這種情況下，小股東基本缺少參與治理的動機(jī)和能力，眾多股東很難有一致的行動。寶能系舉牌萬科之前，處于行業(yè)龍頭地位的萬科只有兩個大股東：管理層與華潤。以王石為首的管理層，只擁有4.14%的股權(quán)。身為萬科第一大股東的華潤，也只有14.94%的股權(quán)，沒有實際控制權(quán)。這導(dǎo)致了萬科沒有實際控股股東，使寶能系有了收購的機(jī)會。

4.目標(biāo)公司的公司治理制度

公司治理制度存在缺陷，缺乏控制權(quán)危機(jī)應(yīng)急預(yù)案的公司更容易成為目標(biāo)，特別是股權(quán)高度分散的公司。公司的股權(quán)高度分散，實際控制人又沒有做好公司的治理制度建設(shè)，沒有在公司章程、董事會規(guī)則中事先制定控制權(quán)危機(jī)應(yīng)急預(yù)案，那么公司更有可能會成為“入侵者”的目標(biāo)。然而，這道“防盜門”的建設(shè)并不容易，它需要獲得廣大中小股東的肯定。顯然，萬科在這方面的建設(shè)是不夠的。相比于治理，萬科更加注重經(jīng)營管理。因為不注重自身的市值管理，所以看重股價的廣大中小股東對于萬科公司治理制度建設(shè)“預(yù)先性”的支持度也并不高。endprint