楊瑞東

摘要：資產(chǎn)證券化制度在我國經(jīng)歷了引入、發(fā)展、低谷、重啟四個階段，因此，我國對于資產(chǎn)證券化的認(rèn)識存在“天使”與“魔鬼”的對立，本文試圖對資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行分析，針對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中現(xiàn)存問題，立足我國目前證券市場現(xiàn)狀，提出行之有效的解決措施，為我國當(dāng)前推行市場體制和金融體制改革提供思路。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險隔離；信息披露；信用增級

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)源與界定

資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀(jì)70年代的美國，美國學(xué)者Gardener通過系列研究從宏觀層面對資產(chǎn)證券化給出了如下定義：所謂資產(chǎn)證券化指的是一種金融匹配的工具，其中匹配主體是儲蓄者與借款者，匹配中介是金融市場、匹配內(nèi)容是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資金池的構(gòu)建。后來在此定義的基礎(chǔ)上對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了一級市場和二級市場的劃分，前者主要指的是商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等資本類型，后者指的是狹義的資產(chǎn)證券化，即有“證券化之父”之稱的Frank J.Fabozzi 提出的定義：資產(chǎn)證券化指的是一種可以在市場流通的附息證券，與其他證券不同的是，這種證券是由金融市場中具有共同特征的貸款、消費(fèi)分期合同、應(yīng)收賬款等其他缺乏流動性的但又有確定收益的資產(chǎn)包裝形成，使原有的普通資產(chǎn)具有了市場化、可收益的特征。本文討論的重點(diǎn)即狹義的資產(chǎn)證券化類型。通過上述分析可知，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將缺乏流動但將來又具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過重組與信用增級的方式，最終通過證券發(fā)行的方式實(shí)現(xiàn)收益的融資模式。

二、資產(chǎn)證券化運(yùn)用的效益分析

（一）資產(chǎn)證券化影響著金融調(diào)控機(jī)制的發(fā)展

資產(chǎn)證券化是通過作為發(fā)行證券出售資產(chǎn)的一種融資方式，從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)上看，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，而現(xiàn)金流源于銀行或者其他機(jī)構(gòu)用資產(chǎn)未來的收益換取而來，因此，貨幣政策的變化對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展有著重要的影響。從緊的貨幣政策由于減少了銀行的現(xiàn)金存量，降低了貨幣的流通速度，隨之將會減慢資產(chǎn)證券化的速度，反之，寬松的貨幣政策則會有助推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此，資產(chǎn)證券化在改善金融體系、發(fā)展金融市場中有著重要的作用。

（二）資產(chǎn)證券化有利于融資渠道的拓寬

當(dāng)前我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正處于一個新時期，城市通過大規(guī)模進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提高城市服務(wù)水平和服務(wù)質(zhì)量的同時，建設(shè)過程中資金短缺問題卻嚴(yán)重困擾著項(xiàng)目的推進(jìn)，現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金主要是通過地方融資平臺基于政府信用融資而來，因此，融資風(fēng)險承擔(dān)由地方政府兜底，以至于出現(xiàn)地方政府負(fù)債高居不下的局面。引入資產(chǎn)證券化的融資模式對于改變這一現(xiàn)狀具有重要作用。作為一種導(dǎo)向性和結(jié)構(gòu)性的融資模式，在地方融資平臺融資中，地方政府可以將基礎(chǔ)設(shè)施將來產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為資金基礎(chǔ)，進(jìn)而發(fā)行證券，通過金融市場獲得項(xiàng)目建設(shè)資金。資產(chǎn)證券化融資模式在當(dāng)前政府融資平臺中的運(yùn)用，對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長、資金需求量大的特點(diǎn)，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中提供充足的建設(shè)資金具有重要的作用。

（三）資產(chǎn)證券化推動金融市場的發(fā)展

資產(chǎn)證券化的引入對于促進(jìn)我國金融市場的快速發(fā)展主要表現(xiàn)在以下方面：一是，有利于降低融資的成本。與傳統(tǒng)的融資模式相比，資產(chǎn)證券化有著較為成熟的交易機(jī)制和交易市場，通過證券發(fā)行之前對交易資本進(jìn)行的信用增級模式，提高了交易資產(chǎn)的信用等級，在交易市場中易于獲得交易主體的認(rèn)可，從而有效地提高了交易效率。二是，有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，提高金融市場的配置效率。就當(dāng)前來看，我國證券市場發(fā)展相對滯后，交易效率低下的現(xiàn)象依然存在。通過將養(yǎng)老基金、保險公司負(fù)債等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的參與主體，對于調(diào)整證券市場的交易主體類型以及改善行業(yè)自身負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資源使用效率具有重要意義。保險公司作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人的同時，又可以作為其他資本包裝過程中的信用增級機(jī)構(gòu)，這一模式的運(yùn)用對于拓寬保險資金的運(yùn)用，促進(jìn)保險業(yè)壯大，推動我國經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展意義深遠(yuǎn)。

三、我國資產(chǎn)證券化過程中現(xiàn)存問題

（一）信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的缺失

從現(xiàn)有規(guī)定來看，為保護(hù)金融市場交易中的投資者，同時保障資產(chǎn)證券化模式的穩(wěn)步推進(jìn)，防止其“魔鬼”面孔的再次顯露，要求證券化的開展需要兩家符合法律規(guī)定資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。與普通的債券相比，資產(chǎn)證券化的評級難度顯著更大，當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)模式下資產(chǎn)等級評定機(jī)構(gòu)資質(zhì)的鑒定通過行業(yè)自律監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)，但是，由于信用評級機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)之間存在著交往過密的特點(diǎn)，因此，如何確保評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是資產(chǎn)證券化過程中亟須解決的問題。

（二）資產(chǎn)支持證券信息披露制度有待完善

目前我國的資產(chǎn)證券化過程中，對于資金池建立以及信用增級等信息，投資者不能得到有效的了解，基本信息不對稱導(dǎo)致的投資者決策失衡，對于證券市場信心不足，以及風(fēng)險有效防控難度顯著增加，信息不透明、披露不全面嚴(yán)重阻礙著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)固有風(fēng)險審核不規(guī)范

資產(chǎn)證券化融資模式應(yīng)用核心在于資產(chǎn)池的質(zhì)量保證，資產(chǎn)池的質(zhì)量決定了違約風(fēng)險的大小。對于資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)池質(zhì)量審核不嚴(yán)，難以保證后期現(xiàn)金流的穩(wěn)定，加大了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

四、我國資產(chǎn)證券化的優(yōu)化途徑

（一）健全信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系

我國當(dāng)前資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺失，對于資產(chǎn)證券化的有效推進(jìn)造成了諸多負(fù)面影響。即使資產(chǎn)證券化過程的信用評級也僅僅是為證券交易的投資者提供一種決策參考，但就目前金融交易市場的信用評級的影響力來看，信用評級機(jī)構(gòu)做出的信用評價報告，對于投資者決策有著重要的影響。因此，針對現(xiàn)有的評級體系不完善、評級信息不透明、評級機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審核不嚴(yán)的現(xiàn)象，需要在借鑒美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾評級集團(tuán)、穆迪投資者服務(wù)公司等多個知名的評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，完善我國的信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系，引入會計準(zhǔn)則和法律準(zhǔn)則監(jiān)管機(jī)制，為我國資產(chǎn)證券化的有效推進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

（二）加強(qiáng)資產(chǎn)支持證券信息披露

資產(chǎn)證券化過程中的信息透明度對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險防控具有重要作用，對風(fēng)險隔離機(jī)制的設(shè)計、資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移、信用增級等信息的有效披露，對于保障資產(chǎn)證券化過程中投資人的權(quán)益，提高投資人的風(fēng)險防控能力有著重要的作用。我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化過程中亟須加強(qiáng)的是銀行市場的信息與信用機(jī)構(gòu)評級中的信息披露，通過充分提高交易信息的透明度，才能構(gòu)建完善的信息披露機(jī)制。

（三）合格投資者引入與會計準(zhǔn)則制度的建立

為保證資產(chǎn)證券化的良好運(yùn)行，防范金融市場道德風(fēng)險引發(fā)的金融風(fēng)險，我國需要借鑒美國資產(chǎn)證券化改革舉措，完善我國資產(chǎn)證券化中合格投資者的審查機(jī)制。從2008年的次貸危機(jī)發(fā)生之后，美國啟動《多德——弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》（以下簡稱《改革法》），在這部法律當(dāng)中，美國為防范發(fā)行人的信用風(fēng)險，做出了發(fā)行人保留至少5%基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)定，并提高了發(fā)行人的、發(fā)起人的放貸標(biāo)準(zhǔn)和房屋抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)，有效保障了資金池基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量?！陡母锓ā愤M(jìn)一步規(guī)定了發(fā)行人應(yīng)當(dāng)負(fù)有審慎審查的義務(wù)，在會計準(zhǔn)則修改中，提高了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓報表的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。就資金池審核確認(rèn)過程中金融工具的計量、披露以及穩(wěn)定現(xiàn)金流的審核、信用增級等問題的評定與確認(rèn)都建立了完善的會計準(zhǔn)則制度。因此，我國需要借鑒美國對于資產(chǎn)發(fā)行人的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，對于我國資產(chǎn)證券化過程中發(fā)行人的資質(zhì)加強(qiáng)審核和規(guī)范，確保我國的資產(chǎn)證券化在市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮更大的作用。

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