王團(tuán)軍

[提要] 我國(guó)的債務(wù)水平一直是國(guó)家、乃至全球的關(guān)注焦點(diǎn)。在經(jīng)歷應(yīng)對(duì)1997年金融危機(jī)后的第一輪債轉(zhuǎn)股后，我國(guó)實(shí)體企業(yè)債務(wù)規(guī)模再次擴(kuò)大，并出現(xiàn)債權(quán)機(jī)構(gòu)多、類(lèi)型復(fù)雜、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升等新情況，因此必須積極穩(wěn)妥主動(dòng)降杠桿，防范風(fēng)險(xiǎn)。本文從兩次債轉(zhuǎn)股背景分析，結(jié)合國(guó)家出臺(tái)的一系列通過(guò)債轉(zhuǎn)股開(kāi)展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策，以及本輪債轉(zhuǎn)股的進(jìn)展?fàn)顩r，提出本輪債轉(zhuǎn)股工作待解決的問(wèn)題以及下一步重點(diǎn)工作，以促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的持續(xù)、健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；金融風(fēng)險(xiǎn)；去杠桿

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年7月11日

一、債轉(zhuǎn)股的定義

債轉(zhuǎn)股，是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的一種資產(chǎn)負(fù)債重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。債轉(zhuǎn)股使得企業(yè)的債務(wù)減少，資本增加。在經(jīng)濟(jì)下行期，債轉(zhuǎn)股的主要作用：一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經(jīng)營(yíng)壓力。

二、我國(guó)兩次債轉(zhuǎn)股的背景

第一輪債轉(zhuǎn)股：為應(yīng)對(duì)1997年金融危機(jī)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家組建中國(guó)華融等四家金融資產(chǎn)管理公司管理和處置四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離的1.4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)，并對(duì)當(dāng)時(shí)處于經(jīng)營(yíng)困難的近601戶(hù)國(guó)有大中型企業(yè)的4，050億元實(shí)施政策性債轉(zhuǎn)股，減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，有效化解了金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。但隨著第一輪債轉(zhuǎn)股工作的推進(jìn)，出現(xiàn)了以下問(wèn)題：一是部分企業(yè)轉(zhuǎn)股過(guò)程不規(guī)范，存在搭便車(chē)行為；二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制未能徹底轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)管理公司難行使股東權(quán)利；三是轉(zhuǎn)股企業(yè)歷史包袱重，盈利能力低；四是資產(chǎn)公司所持股權(quán)退出缺乏保障。

第二輪債轉(zhuǎn)股：2015～2016年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體杠桿率在250%左右，非金融企業(yè)債務(wù)總額約為121萬(wàn)億元，杠桿率約為163%，實(shí)體企業(yè)債務(wù)規(guī)模大、債權(quán)機(jī)構(gòu)多、類(lèi)型復(fù)雜，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，因此必須積極穩(wěn)妥主動(dòng)降杠桿，防范風(fēng)險(xiǎn)。2016年，國(guó)家出臺(tái)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2016]54號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），將市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)去杠桿的主要舉措之一，明確了本次債轉(zhuǎn)股的主要要求：一是嚴(yán)格準(zhǔn)入，明確轉(zhuǎn)股對(duì)象的“正負(fù)面清單”；二是參與實(shí)施機(jī)構(gòu)多元化，資金來(lái)源市場(chǎng)化，轉(zhuǎn)股價(jià)格、條件及債權(quán)質(zhì)量類(lèi)型自主協(xié)商，鼓勵(lì)采取多種市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出；三是協(xié)同推進(jìn)，規(guī)范政府行為，“不兜底、不強(qiáng)制、不免責(zé)”，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

三、本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況

2016年11月以來(lái)，五大國(guó)有銀行先后設(shè)立全資子公司負(fù)責(zé)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，注冊(cè)資本總計(jì)540億元，均已實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目零突破，其中建行涉及債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目金額居首，共計(jì)2，350億元。四大金融資產(chǎn)管理公司中國(guó)華融通過(guò)參與我國(guó)精細(xì)化工行業(yè)龍頭企業(yè)萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行股票競(jìng)價(jià)，已投放4億元，用于償還銀行貸款。地方資產(chǎn)管理公司陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司與陜西煤業(yè)化工集團(tuán)簽署規(guī)模400億元市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議。截至2017年上半年，銀行、資產(chǎn)管理公司、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等各類(lèi)機(jī)構(gòu)與鋼鐵、煤炭、交通、化工、有色、電子制造等行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率偏高但具發(fā)展前景的多家龍頭企業(yè)簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議。

四、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在的問(wèn)題

（一）銀行開(kāi)展債轉(zhuǎn)股工作存在政策障礙。《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外?！薄吨笇?dǎo)意見(jiàn)》指出，“除國(guó)家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過(guò)向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)?！?/p>

（二）資產(chǎn)管理公司資本實(shí)力不足。與上萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)相比，不論是四大金融資產(chǎn)管理公司還是地方成立的金融資產(chǎn)管理公司，資本規(guī)模都無(wú)法與銀行、證券公司等一般金融機(jī)構(gòu)相比，能夠購(gòu)買(mǎi)的不良債權(quán)是極為有限的，從理論上講，收購(gòu)不良資產(chǎn)的資金應(yīng)先由資產(chǎn)管理公司墊付，但其數(shù)額巨大，各資產(chǎn)管理公司很難獨(dú)自承擔(dān)。而聯(lián)合收購(gòu)又難以形成有效管理和債務(wù)分配，決策的時(shí)滯又增加了債務(wù)處理的時(shí)間和難度，因此資產(chǎn)管理公司對(duì)于債務(wù)規(guī)模巨大的企業(yè)難以形成有效制衡，制約資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

（三）“明股實(shí)債”風(fēng)險(xiǎn)大。“明股實(shí)債”是介于“股權(quán)投資”與“債權(quán)投資”之間一種模糊的狀態(tài)，其法律地位尚不明晰。在實(shí)際操作中，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)立并表基金實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，而基金的來(lái)源主要是通過(guò)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品，因此并未投入金融機(jī)構(gòu)的資本金?；鸬耐断蛞試?guó)有獨(dú)資企業(yè)為主，并設(shè)計(jì)了回購(gòu)等條款，即政府信用作為擔(dān)保的“明股實(shí)債”方式。這樣做存在的風(fēng)險(xiǎn)：一是信用風(fēng)險(xiǎn)。即在明股實(shí)債的幾種實(shí)際操作模式中，投資人的權(quán)益往往沒(méi)有設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保。一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失衡等困難，很多企業(yè)會(huì)盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無(wú)辜受害者；二是收益風(fēng)險(xiǎn)，即在合同性質(zhì)被認(rèn)定為借貸性質(zhì)后，投資人的預(yù)期收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在標(biāo)的公司進(jìn)入到破產(chǎn)清算程序時(shí)，股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進(jìn)行受償，投資人需要承受股權(quán)本身所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）股權(quán)投資定價(jià)難、風(fēng)險(xiǎn)高、退出渠道不暢通。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的定價(jià)取決于不同的企業(yè)情況。對(duì)于持有存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，可以比照二級(jí)市場(chǎng)估價(jià)定價(jià)。而對(duì)于未上市的企業(yè)，或經(jīng)營(yíng)狀況較差，尤其是不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)較高。每一個(gè)債轉(zhuǎn)股實(shí)際的定價(jià)都是由銀行、資產(chǎn)管理公司、企業(yè)、現(xiàn)有股東等幾方面博弈磋商談判的結(jié)果。上市、非上市股票，流動(dòng)性差異都會(huì)影響定價(jià)，很難給出統(tǒng)一規(guī)則。目前，中國(guó)仍欠缺較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票上市等均具有種種限制。

五、下一步重點(diǎn)工作

（一）完善債轉(zhuǎn)股的法律法規(guī)和配套機(jī)制。首先，為了減輕大規(guī)模債轉(zhuǎn)股給銀行業(yè)造成較大的資本金補(bǔ)充壓力，應(yīng)該適當(dāng)調(diào)整銀行資本充足率、撥備覆蓋率等監(jiān)管指標(biāo)的計(jì)算方法和考核要求；其次，完善優(yōu)先股發(fā)行規(guī)則，允許通過(guò)協(xié)商并經(jīng)法定程序把債權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，依法、合理地確定優(yōu)先股股東權(quán)益，降低銀行債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)；最后，建立失信懲戒機(jī)制，發(fā)揮律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能，與政府部門(mén)一起對(duì)債轉(zhuǎn)股實(shí)施情況進(jìn)行監(jiān)管，提高失信企業(yè)今后在資本市場(chǎng)上的融資成本。endprint

（二）增強(qiáng)資產(chǎn)管理公司資本實(shí)力。為了充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司盤(pán)活不良資產(chǎn)的獨(dú)特功能和綜合金融服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，一是要加快推進(jìn)四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司的市場(chǎng)化改制，解決其政企不分、風(fēng)險(xiǎn)集中于政府的問(wèn)題。新成立的資產(chǎn)管理公司，應(yīng)該從設(shè)立起就嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化模式，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧；二是多渠道增強(qiáng)資產(chǎn)管理公司資金實(shí)力。在資產(chǎn)管理公司市場(chǎng)化改制過(guò)程中增資擴(kuò)股，吸引民間資金和境外資金注入，充實(shí)資本金。資產(chǎn)管理公司也可依托債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)證，進(jìn)行資產(chǎn)證券化，達(dá)到盤(pán)活存量資產(chǎn)、提高處置效率的目的；三是資產(chǎn)管理公司可依托其綜合金融服務(wù)平臺(tái)，為目標(biāo)企業(yè)提供咨詢(xún)服務(wù)和專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)，幫助企業(yè)提升管理能力和經(jīng)營(yíng)效率。

（三）防控“明股實(shí)債”風(fēng)險(xiǎn)。由于明股實(shí)債類(lèi)融資工具的形式非標(biāo)準(zhǔn)化、發(fā)行方式私募化，債務(wù)性質(zhì)緣起于雙方回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓合同等具體約定，產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別需要著重識(shí)別兩個(gè)方面：一是合同對(duì)債務(wù)約定的全面性和嚴(yán)密性，應(yīng)將合同界定的遠(yuǎn)期回購(gòu)或差補(bǔ)債務(wù)與其主體的普通債務(wù)相比較；二是從項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值及極端不利情景下的救助價(jià)值，考察項(xiàng)目自身經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性與獲取外部支持的力度。

（四）創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股模式，擴(kuò)寬退出渠道。在實(shí)施債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，應(yīng)針對(duì)每個(gè)轉(zhuǎn)股企業(yè)的特點(diǎn)和交易結(jié)構(gòu)，事先設(shè)計(jì)好退出方案。主要有三種方式可供參考：一是企業(yè)回購(gòu)。此種方式得以實(shí)施的必要條件是企業(yè)轉(zhuǎn)股后的盈利水平相當(dāng)高，不僅能維持正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展，還能夠具備回購(gòu)股權(quán)的資金實(shí)力，而這對(duì)于剛剛走出困境的企業(yè)來(lái)說(shuō)有一定難度。二是場(chǎng)內(nèi)出售。此種方式的實(shí)施條件較為嚴(yán)苛，一方面銀行等原債權(quán)方要具備投資銀行的投資運(yùn)作能力；另一方面企業(yè)自身要有很好的基礎(chǔ)條件，能夠達(dá)到上市要求。三是場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓。這種方式的好處是既達(dá)成了退出目的，又給企業(yè)引入了新資源以及先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。

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