柳志南，王玉紅

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

·財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)·

國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)降低權(quán)益資本成本了嗎？

柳志南，王玉紅

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

基于2007—2014年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司的樣本，筆者探究金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，并剖析上述影響在不同的控制政府層級(jí)下是否存在顯著差異。研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)顯著降低了國(guó)有企業(yè)權(quán)益資本成本，但上述影響在中央國(guó)有企業(yè)中并不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，地方國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的上述影響并不顯著；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)所誘發(fā)的委托代理問題，顯著抑制其對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用。筆者基于權(quán)益資本成本視角，考察國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)對(duì)政府干預(yù)的緩解作用；本文研究不僅拓展了權(quán)益資本成本影響因素與國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的理論研究，而且為相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革提供了理論參考。

國(guó)有企業(yè)；金字塔結(jié)構(gòu)；權(quán)益資本成本；控制政府層級(jí)；市場(chǎng)化進(jìn)程

迄今鮮有文獻(xiàn)基于微觀企業(yè)視角，剖析降低國(guó)有企業(yè)權(quán)益資本成本的途徑。Fan等[1]指出金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可顯著抑制國(guó)有企業(yè)的政府干預(yù)，鐘海燕等[2]卻認(rèn)為這顯著加重其委托代理問題。為此，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)能否降低其權(quán)益資本成本，無(wú)法從現(xiàn)有文獻(xiàn)中得出確切答案。李慧云和劉鏑[3]指出企業(yè)權(quán)益資本成本的高低深受市場(chǎng)化進(jìn)程的制約。王小魯?shù)萚4]認(rèn)為在中國(guó)制度背景下，不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著差異。這為基于宏觀的市場(chǎng)化進(jìn)程視角，剖析微觀國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)能否影響其權(quán)益資本成本提供了天然試驗(yàn)場(chǎng)。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)權(quán)益資本成本的影響

1.委托代理問題的視角

基于委托代理理論，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)雖有助于緩解政府干預(yù)，但滋生了國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制人問題。鐘海燕等[2]認(rèn)為內(nèi)部控制人問題與政府干預(yù)存在替代效應(yīng)。國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)所誘發(fā)的內(nèi)部控制人問題削弱了政府干預(yù)降低帶來(lái)的積極效果，進(jìn)一步誘發(fā)內(nèi)部控制人借助盈余管理活動(dòng)粉飾公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的行為，進(jìn)而加劇信息不對(duì)稱性。此外，隨著國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制人的權(quán)力增大，管理層有能力操縱其薪酬政策，其謀取私有收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，更有利于獲取權(quán)力尋租，從而削弱股東的預(yù)期收益。隨著政府干預(yù)降低，國(guó)有企業(yè)管理者的權(quán)力顯著增加，將會(huì)進(jìn)一步提升其在職消費(fèi)水平。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理層可借助金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)，逃避政府的有效監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)私有收益，進(jìn)而損害了企業(yè)價(jià)值。

此外，徐浩萍和呂長(zhǎng)江[5]認(rèn)為政府干預(yù)的降低會(huì)削弱其“扶持之手”。隨著國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)，政府會(huì)削減地方保護(hù)，例如，降低當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)準(zhǔn)入資格或者積極引入國(guó)有企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，并直接減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠以及其他優(yōu)惠政策。當(dāng)失去政府保護(hù)的國(guó)有企業(yè)直面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，一定程度上會(huì)降低其盈利能力。

基于此，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)，加劇了信息不對(duì)稱性以及降低股東的預(yù)期收益，進(jìn)而增加其權(quán)益資本成本。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)，顯著增加其權(quán)益資本成本。

2.政府放權(quán)的視角

基于產(chǎn)權(quán)論與競(jìng)爭(zhēng)論，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率較低的原因在于政府干預(yù)誘發(fā)的委托代理問題與政策性負(fù)擔(dān)。Fan等[1]指出金字塔結(jié)構(gòu)是一種不失控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)政府放權(quán)，以降低政府干預(yù)的組織結(jié)構(gòu)。在金字塔結(jié)構(gòu)下，政府借助監(jiān)督與人事任免等手段實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制；金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)抑制了經(jīng)營(yíng)信息從金字塔結(jié)構(gòu)底層企業(yè)向頂層控制人傳遞的及時(shí)性與充分性，從而增加政府獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息的成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的下放。為此，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可有效抑制委托代理問題以及緩解政策性負(fù)擔(dān)，緩解其信息不對(duì)稱性與提升股東的預(yù)期收益。

國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)有助于緩解信息不對(duì)稱性。張維迎[6]認(rèn)為政府干預(yù)阻礙國(guó)有企業(yè)追逐經(jīng)濟(jì)利益的根本目標(biāo)；林毅夫和李志赟[7]則指出國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)促使管理者更偏重政治晉升。嚴(yán)重的政府干預(yù)損害了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)借助盈余管理行為粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)；且政府可通過(guò)政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠與信貸支持等優(yōu)惠政策配合其盈余管理行為，進(jìn)而加劇了其信息不對(duì)稱性。金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)明確經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與緩解政策性負(fù)擔(dān)。為此，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)有助于國(guó)有企業(yè)降低政府干預(yù)，抑制其信息不對(duì)稱性。此外，金字塔結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)有助于增強(qiáng)外部市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督，組建以關(guān)系和聲譽(yù)為基礎(chǔ)的非市場(chǎng)化交易機(jī)制。因而，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)增強(qiáng)了外部對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督，將會(huì)迫使國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步改善內(nèi)部控制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)有助于提升股東的預(yù)期收益。蘇坤[8]研究發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)顯著增加其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，從而提升企業(yè)價(jià)值。國(guó)有企業(yè)管理者具有官員與職業(yè)經(jīng)理人的雙重身份，使得政治晉升成為管理層決策的重要目標(biāo)。因而，政府干預(yù)的降低可促進(jìn)國(guó)有企業(yè)追逐經(jīng)濟(jì)利益的目標(biāo)以及增強(qiáng)其管理者的激勵(lì)效果，進(jìn)而提升股東的預(yù)期收益。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理者的薪酬受到行政管制，難以有效發(fā)揮激勵(lì)作用。在此背景下，隨著國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)，政府干預(yù)的降低以及以關(guān)系和聲譽(yù)為基礎(chǔ)的非市場(chǎng)化交易機(jī)制，可促進(jìn)國(guó)有企業(yè)管理者獲取經(jīng)濟(jì)利益的動(dòng)力。此外，國(guó)有企業(yè)借助金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可緩解其內(nèi)部資源誤配，例如，提升內(nèi)部資本市場(chǎng)效率以及優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。盈利能力與公司價(jià)值的提升有助于股東獲取更多的股利與資本利得，從而降低國(guó)有企業(yè)的權(quán)益資本成本。

基于此，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)，有助于緩解信息不對(duì)稱性，提升股東的預(yù)期收益。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)，顯著降低其權(quán)益資本成本。

(二)控制政府層級(jí)在金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)權(quán)益資本影響中的作用

依據(jù)控制政府的層級(jí)，國(guó)有企業(yè)可分為中央政府控制的國(guó)有企業(yè)(下稱“央企”)和地方政府控制的國(guó)有企業(yè)(下稱“地方國(guó)企”)。央企與地方國(guó)企所受的約束、政府干預(yù)程度以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的市場(chǎng)化進(jìn)程等方面的差距使得兩者在信息不對(duì)稱程度以及股東的預(yù)期收益方面存在顯著差異。

央企主導(dǎo)軍工、石油開采及通訊等公益類行業(yè)，肩負(fù)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及國(guó)家安全的重任。黃速建和余菁[9]認(rèn)為這一特性加重了央企的政府干預(yù)，甚至使其成為中央政府參與經(jīng)濟(jì)的重要手段，以實(shí)現(xiàn)一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，解決某個(gè)時(shí)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理化以及平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。此外，央企的規(guī)模更龐大，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的能力更強(qiáng)，必然受到較多的政府干預(yù)。因而，相對(duì)地方國(guó)企而言，央企所面臨政府干預(yù)更難以緩解，使得其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)愈發(fā)多元化。同時(shí)，為維護(hù)國(guó)家安全，央企的技術(shù)創(chuàng)新會(huì)受到政府相關(guān)部門的嚴(yán)密監(jiān)管。為此，即使金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可以抑制央企的政府干預(yù)，但央企更具多元化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)以及相關(guān)政府部門的監(jiān)管，抑制了其對(duì)信息不對(duì)稱性的緩解作用。

相對(duì)于地方國(guó)企而言，央企金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)對(duì)股東的預(yù)期收益的影響相對(duì)較小。國(guó)有企業(yè)以低廉的資源要素價(jià)格獨(dú)享大量要素租金，必然承擔(dān)相應(yīng)的政策性負(fù)擔(dān)。央企主要集中在要素壟斷的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，必然需要承擔(dān)更重的政策性負(fù)擔(dān)。例如，2015年，央企的百元營(yíng)業(yè)收入上交稅費(fèi)為8.60元，是同期其他所有制企業(yè)的兩倍以上；社會(huì)機(jī)構(gòu)1.70萬(wàn)多個(gè)，并負(fù)責(zé)邊遠(yuǎn)貧困地區(qū)的通信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。*相關(guān)數(shù)據(jù)源于國(guó)務(wù)院國(guó)資委副秘書長(zhǎng)彭華崗在第三屆大梅沙論壇上的“國(guó)企改革奮力前行”發(fā)言。為此，相對(duì)于地方國(guó)企而言，央企的政策性負(fù)擔(dān)更為嚴(yán)重；且金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)并不能使得央企獨(dú)享要素租金，而不承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)。此外，相對(duì)于地方國(guó)企而言，發(fā)現(xiàn)央企面臨著更嚴(yán)厲的監(jiān)管，管理者的政治晉升動(dòng)機(jī)更大。為此，央企的政策性負(fù)擔(dān)與管理者的委托代理問題，進(jìn)一步加重其效用函數(shù)與追逐經(jīng)濟(jì)利益曲線的偏離程度，從而抑制了金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)提升其股東預(yù)期收益的效果。

基于此，相對(duì)于地方國(guó)企而言，央企的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)延長(zhǎng)緩解信息不對(duì)稱性與提升股東預(yù)期收益的效應(yīng)較弱。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于央企而言，地方國(guó)企的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)延長(zhǎng)對(duì)其權(quán)益資本成本的降低作用更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

基于中國(guó)滬深A(yù)股2007—2014年的上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，筆者剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)、ST等特殊處理公司以及資料不全的國(guó)有企業(yè)。經(jīng)上述篩選程序，共得5 411個(gè)樣本觀測(cè)值。筆者對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，以手工查詢方式獲取，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.權(quán)益資本成本度量

毛新述等[10]以及李慧云和劉鏑[3]認(rèn)為PEG模型能夠較好地捕捉不同的風(fēng)險(xiǎn)因素。

PEG模型的計(jì)算方式如模型(1)所示。

(1)

其中，RPEG_i,t為i公司第t期的權(quán)益資本成本；EPS1、EPS2分別為公司第t+1期和第t+2期的每股凈收益預(yù)測(cè)值，當(dāng)存在多個(gè)預(yù)測(cè)值時(shí)，本文采用其均值；P0為公司當(dāng)年年末的股票收盤價(jià)。

筆者在采用PEG模型的基礎(chǔ)上，為克服單一指標(biāo)的不足，參考霍曉萍[11]相關(guān)研究，基于事前期望回報(bào)率視角，采用OJN模型，以更好地反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。OJN模型的計(jì)算方式如模型(2)所示。

(2)

2.金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的度量

筆者參考Fan等[1]與蘇坤[8]的相關(guān)研究度量金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)。若最終控制人與底層公司存在多個(gè)鏈條控制關(guān)系，則選用最長(zhǎng)控制鏈的層級(jí)數(shù)衡量金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)。當(dāng)最終控制人只控制一層公司時(shí)，層級(jí)數(shù)為1.00；當(dāng)最終控制人與最底層公司之間具有另外一家公司時(shí)，層級(jí)數(shù)為2.00；依此類推。

3.控制變量

筆者參考相關(guān)研究，選取的變量及含義如表 1所示。

表1 變量及含義

(三)模型設(shè)計(jì)

筆者用模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)1a與假設(shè) 1b，并在此基礎(chǔ)上，根據(jù)國(guó)有企業(yè)的控制政府層級(jí)，以分組檢驗(yàn)的方法驗(yàn)證假設(shè)2。

RCi,t/OJi,t=α0+β1Layer+ΣλiControl+ε

(3)

其中，RCi,t與OJi,t分別是以PEG模型與OJN模型計(jì)算的i公司第t期的權(quán)益資本成本；Layer代表金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的數(shù)量；Control代表控制變量，并計(jì)入年度與行業(yè)變量以降低固定效應(yīng)；α0代表截距項(xiàng)；β1及λi表示回歸系數(shù)；ε代表干擾項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表 2所示，RC與OJ的均值分別為0.11與0.14，最大值與中位數(shù)分別為0.34與0.09和0.37與0.12，Layer的均值與中位數(shù)分別為2.64和2.00，這與現(xiàn)有研究相符。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)回歸結(jié)果分析

基于模型(3)，筆者以多元回歸方法檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)其權(quán)益資本成本的影響，回歸結(jié)果如表 3所示。表 3的被解釋變量分別為RC和OJ，第(1)列與第(4)列用于驗(yàn)證假設(shè)1a和假設(shè)1b，其它列的內(nèi)容則用于驗(yàn)證假設(shè)2。

表3 回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；表中數(shù)據(jù)為各自變量的估計(jì)系數(shù)；括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為t值，且已經(jīng)Cluster標(biāo)準(zhǔn)誤穩(wěn)健性修正，下同。

從表 3第(1)列與第(4)列結(jié)果可知，RC、OJ與Layer的回歸系數(shù)約為-0.00和-0.00，且在5%的水平上顯著，表明國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)顯著降低了其權(quán)益資本成本，這支持了假設(shè)1b。表 3第(2)列與第(5)列的Layer系數(shù)顯著為負(fù)，而第(3)列與第(6)列的系數(shù)并不顯著，表明相對(duì)于地方國(guó)企而言，央企的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)并未顯著降低其權(quán)益資本成本，這支持了假設(shè)2。

在控制變量的影響方面，公司成長(zhǎng)性、盈利能力的系數(shù)顯著為負(fù)，表明成長(zhǎng)性越強(qiáng)、盈利能力越好，其權(quán)益資本成本越低。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)變更金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的度量指標(biāo)

為增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)的穩(wěn)健性，當(dāng)在金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)大于1.00時(shí)，將控制鏈條圖中終極控制人為政府的國(guó)有企業(yè)減1.00，形成新的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)數(shù)量(ALayer)。回歸結(jié)果基本支持了本文假設(shè)，具體如表4所示。

表4 變更金字塔結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)

(二)變更研究方法

為進(jìn)一步降低異方差的影響，筆者參考相關(guān)研究方法，采用廣義最小二乘估計(jì)方法檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)其權(quán)益資本成本的影響?；貧w結(jié)果基本支持了本文假設(shè)，具體如表 5所示。

表5 廣義最小二乘回歸結(jié)果

(三)滯后一期驗(yàn)證

筆者參考相關(guān)研究方法，將金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)量滯后一期(LLayer)，以降低內(nèi)生性的影響?；貧w結(jié)果基本支持了本文假設(shè)，具體如表6所示。

表6 金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的數(shù)量滯后一期

五、進(jìn)一步討論

(一)市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政府需借助國(guó)有企業(yè)作為市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的次優(yōu)選擇，維系金融安全與社會(huì)穩(wěn)定。李慧云和劉鏑[3]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程制約著企業(yè)權(quán)益資本成本。政府與市場(chǎng)的關(guān)系、產(chǎn)品市場(chǎng)與要素市場(chǎng)以及市場(chǎng)中介組織的發(fā)育程度和法律制度環(huán)境等內(nèi)容的不同，造成不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著差異。市場(chǎng)化進(jìn)程的差異不僅直接影響地方國(guó)企的信息不對(duì)稱性及其股東的預(yù)期收益，而且制約著金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)降低其權(quán)益資本成本的效果。

相對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，政府與市場(chǎng)的關(guān)系較強(qiáng)，產(chǎn)品市場(chǎng)與要素市場(chǎng)以及市場(chǎng)中介組織的發(fā)育程度較弱，法律制度環(huán)境的不完善程度較高。較強(qiáng)的政府與市場(chǎng)關(guān)系加重了國(guó)有企業(yè)的政府干預(yù)，不僅加深了其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的多元化程度，而且滋生了政府尋租，損害其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在不完備的產(chǎn)品市場(chǎng)與要素市場(chǎng)中，政府可通過(guò)稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼與信貸支持等措施粉飾地方國(guó)企的短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，從而會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)其信息不對(duì)稱性。市場(chǎng)中介組織的發(fā)育程度以及法律制度環(huán)境的不完善削弱了政府對(duì)國(guó)有企業(yè)干預(yù)的外部監(jiān)督，進(jìn)一步不利于降低國(guó)有企業(yè)信息不對(duì)稱性。此外，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，政府干預(yù)等侵害國(guó)有公司中小股東的行為更為顯著；法律的有效實(shí)施更有助于提升地方國(guó)企的盈利能力。為此，相對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，地方國(guó)企股東的預(yù)期收益較低。

在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，地方國(guó)企的委托代理問題更為嚴(yán)重。在此背景下，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)會(huì)進(jìn)一步抑制政府干預(yù)降低帶來(lái)的積極效果。然而，在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，政府降低政府干預(yù)的意愿較強(qiáng)；地方國(guó)企金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)使得管理層勇于按照市場(chǎng)規(guī)則追逐經(jīng)濟(jì)利益，有助于其降低委托代理問題，進(jìn)而可有效抑制其信息不對(duì)稱以及提升股東的預(yù)期收益。同時(shí)，在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，較差的市場(chǎng)中介組織的發(fā)育程度和法律制度環(huán)境削弱了市場(chǎng)對(duì)政府的監(jiān)督。為此，相對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，地方國(guó)企金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)對(duì)信息不對(duì)稱性的緩解作用較弱，且更有利于地方政府形成權(quán)力尋租，損害地方國(guó)企股東的預(yù)期收益。

基于此，筆者認(rèn)為相對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，地方國(guó)企金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)對(duì)其權(quán)益資本成本的降低作用并不顯著。

基于模型(3)，依據(jù)地方國(guó)企的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的“年度—地區(qū)”中位數(shù)，分組檢驗(yàn)的結(jié)果如表 7所示。表 7的第(1)列與第(4)列，Layer的系數(shù)分別為-0.00與-0.00，且在5%水平上顯著；第(2)列與第(5)列的Layer的系數(shù)均為-0.00，但并不顯著，第(3)列與第(6)列的Layer的系數(shù)均為-0.00，且在10%水平上顯著，表明市場(chǎng)化進(jìn)程在地方國(guó)企金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)降低其權(quán)益資本成本的影響中存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表7 市場(chǎng)化進(jìn)程分組回歸結(jié)果

(二)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)的情況分析

盡管本文的實(shí)證結(jié)果支持假設(shè) 1b，但國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)延長(zhǎng)誘發(fā)的委托代理問題不容忽視。為此，筆者基于模型(3)，參考周靜與辛清泉[13]等相關(guān)研究，依據(jù)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的分布情況，將金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的數(shù)量大于等于4.00與層級(jí)數(shù)為2.00和3.00分為兩組，進(jìn)一步檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的過(guò)度冗長(zhǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。相關(guān)結(jié)果如表 8所示。

表8的第(1)列、第(2)列、第(4)列與第(5)列，Layer的系數(shù)分別為-0.00、-0.00、-0.00與-0.00，且在5%水平上顯著；第(3)列與第(6)列的Layer的系數(shù)分別為0.00與-0.00，且不顯著，表明盡管國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可降低其權(quán)益資本成本，但金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)所誘發(fā)的內(nèi)部控制人問題，顯著抑制了其對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用。

表8 金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)的分組回歸結(jié)果

六、結(jié) 論

筆者考察國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)其權(quán)益資本成本的影響，并獲得了來(lái)自中國(guó)滬深A(yù)股2007—2014年上市公司的經(jīng)驗(yàn)支持。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可顯著降低其權(quán)益資本成本；相對(duì)于地方國(guó)企而言，上述影響在央企中并不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程在地方國(guó)企金字塔結(jié)構(gòu)的上述影響中存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。當(dāng)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)時(shí)，內(nèi)部控制人問題顯著削弱了其對(duì)權(quán)益資本成本的降低作用。

基于權(quán)益資本成本視角，筆者印證了延長(zhǎng)國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)能夠作為實(shí)現(xiàn)政府放權(quán)，削弱政府干預(yù)的有效途徑?，F(xiàn)有研究表明，政府干預(yù)顯著抑制國(guó)有企業(yè)權(quán)益資本成本的降低，但鮮有研究基于微觀企業(yè)視角，系統(tǒng)地考察國(guó)有企業(yè)的改革措施對(duì)其權(quán)益資本成本的影響。為此，筆者考察了國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)其權(quán)益資本成本的影響，并進(jìn)一步探究在市場(chǎng)化進(jìn)程不同的地區(qū)，地方國(guó)企的上述影響是否存在顯著差異，以及是否存在最優(yōu)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)，進(jìn)而拓展了權(quán)益資本成本與國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究。

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(責(zé)任編輯：于振榮)

F275.15

：A

：1000-176X(2017)09-0074-08

2017-05-15

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目 “會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的非預(yù)期效應(yīng)：對(duì)經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)變及投資行為的影響研究”(71372068)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“構(gòu)建基于綠色發(fā)展理念的企業(yè)環(huán)境管理控制系統(tǒng)研究”(17BGL070)

柳志南(1986-)，男，遼寧盤錦人，博士研究生，主要從事公司理財(cái)與管理會(huì)計(jì)方面的研究。E-mail:13012211159@163.com 王玉紅(1967-)，女，黑龍江哈爾濱人，教授，博士，主要從事公司理財(cái)與管理會(huì)計(jì)方面的研究。E-mail:dcwyh_001@163.com