張辰雨

摘 要：人民幣國(guó)際化，作為我國(guó)開(kāi)放戰(zhàn)略的重要目標(biāo)，具有重要的經(jīng)濟(jì)意義。無(wú)疑，人民幣國(guó)際化進(jìn)程對(duì)人民幣匯率所能產(chǎn)生的影響是顯著的，本文基于經(jīng)濟(jì)事實(shí)，嘗試通過(guò)互動(dòng)機(jī)理分析和政策現(xiàn)狀對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范分析，探討人民幣國(guó)際化發(fā)展下匯率的未來(lái)走勢(shì)，并提出包含政策建議的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；互動(dòng)機(jī)理分析；政策現(xiàn)狀

一、引言

1989年，中國(guó)迎來(lái)改革開(kāi)放。中國(guó)在這三十年里，成功成為了世界上最大的對(duì)外貿(mào)易實(shí)體，在這一過(guò)程中，人民幣扮演這至關(guān)重要的角色。同時(shí)，為了滿足中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放式經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的預(yù)期，人民幣必須進(jìn)行進(jìn)一步更加完全的國(guó)際化。毫無(wú)疑問(wèn)，比之美元，歐元等較為風(fēng)行的國(guó)際貨幣，人民幣具有較大差距，但人民幣的趨勢(shì)和前景也是不可小覷的。

人民幣的國(guó)際化對(duì)于提升中國(guó)的國(guó)際地位具有直接作用，通過(guò)貨幣方式增強(qiáng)我國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的輻射。另外，人民幣的國(guó)際化可以促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，直接減少其中蘊(yùn)含的匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；另外還有增加邊境貿(mào)易，發(fā)展旅游業(yè)等等一系列積極后果。與此同時(shí)，人民幣國(guó)際化也是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全新挑戰(zhàn)，根據(jù)財(cái)政學(xué)家克魯格曼的“三元悖論”，對(duì)于一個(gè)國(guó)家而言，貨幣政策的獨(dú)立性，匯率穩(wěn)定性和資本自由流動(dòng)性三個(gè)特征只有兩種能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)。毫無(wú)疑問(wèn)，推進(jìn)人民幣國(guó)際化是對(duì)資本自由流動(dòng)的要求，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化代表著在貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定性中只能實(shí)現(xiàn)一個(gè)，而考慮到我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，貨幣政策獨(dú)立性無(wú)法放棄，因而在人民幣逐步國(guó)際化的過(guò)程中，匯率穩(wěn)定性一定會(huì)受到相當(dāng)程度的沖擊。

目前，我國(guó)央行允許匯率浮動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，代表這我國(guó)的匯率政策已經(jīng)由簡(jiǎn)單的匯率調(diào)整（由央行進(jìn)行）逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)楦?dòng)匯率管理制度。通過(guò)檢索相關(guān)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率一改過(guò)去單邊下行的走勢(shì)而呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)的態(tài)勢(shì)，諸多因素共同對(duì)其進(jìn)行影響。

二、互動(dòng)機(jī)理分析

人民幣國(guó)際化的過(guò)程與人民幣匯率的關(guān)系滿足雙向反饋機(jī)制，類似于互動(dòng)過(guò)程，以下分別通過(guò)人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣匯率的影響和人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的影響進(jìn)行互動(dòng)機(jī)理分析。

1.人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣匯率的預(yù)期影響

人民幣國(guó)際化，是指人民幣能夠類似于現(xiàn)今主流的國(guó)際貨幣，在境外直接流通，并被廣泛承認(rèn)和使用。表征為一般的國(guó)際投資者將要持有一定數(shù)量的，以人民幣計(jì)價(jià)的人民幣資產(chǎn)。而投資者的行為將會(huì)造成不同貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求或者供給發(fā)生各種程度上的變動(dòng)。

首先，我們假設(shè)人民幣所能夠蘊(yùn)含的預(yù)期收益面拓寬，這種情況包括了人民幣價(jià)值的直接上升和人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)下降，穩(wěn)定性加強(qiáng)等等。出現(xiàn)這種情況后，相關(guān)的國(guó)際投資者會(huì)更加傾向于選擇人民幣資產(chǎn)，他們將會(huì)改變他們的投資模式，將人民幣資產(chǎn)的持有比率增加。這一類行為的直接后果就是，人民幣資產(chǎn)外流，境外的人民幣類資產(chǎn)儲(chǔ)量大幅度增加，從而導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上的人民幣需求增加，從而帶來(lái)人民幣的升值預(yù)期（匯率上升）。接著，我們?cè)偌僭O(shè)完全相反的情況，人民幣所能蘊(yùn)涵的預(yù)期受益面變窄，這種情況與上一種直接相反，包括了人民幣價(jià)值的直接下降和人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上升，穩(wěn)定性降低等等，類比上一種情況的分析，最終的后果將會(huì)是人民幣資產(chǎn)流入，境外的人民幣類資產(chǎn)儲(chǔ)量大幅度減少，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上的人民幣需求減少，從而帶來(lái)人民幣的貶值預(yù)期（匯率下跌）。

2.人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的預(yù)期影響

很明顯人民幣匯率對(duì)于人民幣國(guó)際化的發(fā)展具有一定意義上的反饋效應(yīng)。人民幣的匯率變動(dòng)代表著人民幣的價(jià)值預(yù)期產(chǎn)生變化，更代表著人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的相對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生變化，接著影響到投資者的行為，反過(guò)來(lái)對(duì)人民幣的存量進(jìn)行影響，從而影響到人民幣國(guó)際化。如經(jīng)濟(jì)學(xué)家Otero所指出的，對(duì)于一種貨幣，如果投資者廣泛相信其具有升值或匯率上升預(yù)期，他們（尤其是國(guó)際投資者）就會(huì)趨向于積累更多的計(jì)價(jià)資產(chǎn)，這一理論完全可以嵌套到人民幣計(jì)量上來(lái)。

我們假設(shè)人民幣匯率上升的情況，這一情況代表著人民幣的價(jià)值已經(jīng)持續(xù)上升或者有上升預(yù)期，這代表著投資人民幣資產(chǎn)將會(huì)造成相對(duì)收益的增加，毫無(wú)疑問(wèn)，國(guó)際投資者將更加喜愛(ài)人民幣資產(chǎn)，導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)外流，境外的人民幣類資產(chǎn)儲(chǔ)量大幅度增加，從而促使人民幣國(guó)際化進(jìn)程。反之，如果人民幣匯率發(fā)生降低，將造成人民幣國(guó)際化受到一定程度打擊。

上述分析總結(jié)如下圖：

3.政策層面分析

探討人民幣國(guó)際化發(fā)展過(guò)程中人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)，必須要從我國(guó)的匯率制度展開(kāi)分析。

我國(guó)的匯率制度改革從1978年的十一屆三中全會(huì)開(kāi)始，截止目前，已經(jīng)確立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率制度。從實(shí)際上來(lái)看，初步保持了在合理水平上的基本穩(wěn)定。但具體而言，我國(guó)的匯率制度相較于世界貨幣地位較高的國(guó)家（如美元），存在差距，且匯率改革進(jìn)度較為緩慢。我國(guó)的相關(guān)單位直接對(duì)我國(guó)的匯率制度的運(yùn)行進(jìn)行管理，行政干預(yù)存在與匯率操作的全過(guò)程中，導(dǎo)致了我國(guó)的外匯市場(chǎng)在決定匯率過(guò)程中喪失了相當(dāng)多的自行性。自由度和客觀性都不足，無(wú)法真實(shí)反映國(guó)內(nèi)外匯率市場(chǎng)的實(shí)際供求。

最大的阻礙因素，是現(xiàn)今的人民幣匯率存在迫于外部因素單邊升值的特點(diǎn)。根據(jù)近十年的數(shù)據(jù)，美，英等國(guó)利用我國(guó)外貿(mào)出口顯著增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備增加和貿(mào)易逆差擴(kuò)大的借口，在國(guó)際場(chǎng)合公開(kāi)提出要求人民幣匯率提高（升值）的訴求，但實(shí)際上，由于國(guó)家間統(tǒng)計(jì)口徑不一致，西方國(guó)家存在單向閉鎖市場(chǎng)的行為，在進(jìn)口上有所限制，導(dǎo)致中國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)逆差。在我國(guó)推行人民幣國(guó)際化的歷程中，這一特點(diǎn)可能會(huì)持續(xù)伴隨，具有不可忽視的影響力。

另外，我國(guó)的項(xiàng)目管制也限制了匯率制度的深化。目前我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目的采取了較為嚴(yán)格的管制措施，共有包含貨幣市場(chǎng)交易，基金信托資產(chǎn)在內(nèi)的40項(xiàng)核心資本項(xiàng)目沒(méi)有完全放開(kāi)兌換，且對(duì)資本的流動(dòng)，尤其是跨境流動(dòng)實(shí)行了較為嚴(yán)格的審查。之所以實(shí)行此種政策，在于防止境外資本對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系的直接沖擊，保障了我國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控的自由性。值得一提的是，為了促進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步發(fā)展，必須加快金融開(kāi)放的深入性，我國(guó)現(xiàn)有的匯率制度基本類似于固定匯率，對(duì)于現(xiàn)實(shí)的外幣資金往來(lái)并不是嚴(yán)格意義上的直接影響，但毫無(wú)疑問(wèn)，這一類匯率制度在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中具有很大程度的局限性。

三、結(jié)論和政策建議

結(jié)合如上的分析，我們可以得出如下結(jié)論。我國(guó)的人民幣國(guó)際化背景下，境外人民幣資產(chǎn)規(guī)模是造成人民幣匯率波動(dòng)的最主要因素，而這一因素極度依賴于現(xiàn)行政策要求和境外投資者偏好，而這兩者的關(guān)系也具有內(nèi)生性。匯率，作為我國(guó)在追求人民幣國(guó)際化路線中的核心要素，一方面對(duì)我國(guó)的國(guó)際收支和經(jīng)濟(jì)均衡產(chǎn)生直接而深遠(yuǎn)的影響，另一方面會(huì)通過(guò)影響到一般外貿(mào)價(jià)格水平這些直接因素反向表征到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中。值得一提的是，過(guò)快或者過(guò)慢的匯率升值速度并不利于我國(guó)的人民幣國(guó)際化過(guò)程。因此，我國(guó)的人民幣國(guó)際化過(guò)程不是一個(gè)急功近利的過(guò)程，而是一個(gè)維持人民幣匯率小幅增長(zhǎng)的政策選擇。只有通過(guò)穩(wěn)定的過(guò)程，才能保障各類投資者在投資人民幣相關(guān)資產(chǎn)的偏好和信心。最后，我國(guó)的匯率制度改革必須進(jìn)一步加快，從而保證外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性和發(fā)展性。從根本上解決問(wèn)題。

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