張慶利

（蚌埠學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

安徽省上市公司股利分配政策及其影響因素分析※

張慶利

（蚌埠學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

選用2011～2015年安徽省上市公司為樣本，分析安徽省上市公司的股利分配政策現(xiàn)狀和影響因素。隨著公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善以及相關(guān)法規(guī)政策監(jiān)管約束的日趨嚴(yán)格，安徽省上市公司整體股利分紅的傾向明顯加大，但還有不少公司出于應(yīng)對政策需要，其實(shí)際的股利分紅水平并不高。針對影響股利發(fā)放力度的影響因素，通過建立模型從公司自身財務(wù)狀況角度分具體指標(biāo)逐一進(jìn)行了實(shí)證分析。

分配政策；現(xiàn)金股利；上市公司

企業(yè)于每期經(jīng)營結(jié)束后，在考慮后期重大投資項(xiàng)目所需資金約束、外部融資成本、現(xiàn)金充盈程度的事項(xiàng)后，必須權(quán)衡考慮實(shí)施什么樣的股利政策來回報股東。此外，企業(yè)在進(jìn)行股利分配時也受大股東與中小股東的博弈水平、外部監(jiān)管政策的要求等多種外部因素影響，因此，在綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部因素條件約束下，每個上市公司在進(jìn)行具體的股利分配方案實(shí)施之前，必須考慮下面三個問題：首先當(dāng)年是否要分配股利？其次是如果要分的話，怎么分？是發(fā)放股票股利還是現(xiàn)金股利？最后是具體分配比例高低的問題。

一、文獻(xiàn)綜述

目前針對于股利分配的研究內(nèi)容較為豐富，最早對此問題進(jìn)行系統(tǒng)研究的是Williams（1938）和Linter（1956）等人提出“一鳥在手”理論，該理論認(rèn)為股東更傾向于將公司經(jīng)營所得進(jìn)行分配而不是繼續(xù)留存于企業(yè)，因此提高股利支付率會影響公司價值和股票價格。隨后Miller和Modigliani（1961）兩位學(xué)者提出了著名的MM理論，該理論認(rèn)為股利決策獨(dú)立于其他財務(wù)活動，具體股利政策的選擇對公司內(nèi)在價值無任何影響，但由于這一理論的前提是充分透明有效競爭的完全市場假設(shè)，與現(xiàn)實(shí)的資本市場明顯不符。Farrar和Selwyn（1967）認(rèn)為由于國家對企業(yè)所得與個人股利分紅所得及資本利得一般會征收不同稅率，從而導(dǎo)致上市公司會隨著稅率變化而選擇不同的股利支付政策，為此二人提出了稅收差異理論。進(jìn)入20世紀(jì)以來，有關(guān)股利分配的研究更加深入和多樣，比較有影響的有：Baker和Wurgler（2004）提出的迎合理論[1]、DeAngelo（2006）創(chuàng)建的生命周期理論[2]、Banerjee（2007）等人開創(chuàng)的股票流動性理論[3]、Hoberg和Prabhala（2009）建立的風(fēng)險理論等等[4]。

近年來，國內(nèi)圍繞股利分配政策的研究也越來越深入，選取的角度也越來越多元分散。程健、張俊瑞（2015）通過對比發(fā)現(xiàn)，交叉上市公司分配的現(xiàn)金股利要比非交叉上司公司更少[5]；陳輝、顧乃康（2014）利用滬深兩市1993-2012年上市公司數(shù)據(jù)，從時間序列角度系統(tǒng)闡述分析了我國上司公司股利政策變化的原因[6]；羅琦、吳哲棟（2016）采用2006-2013年A股公司為樣本得到：控股股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)倒U型關(guān)系[7]；周健、錢凱（2015）和聶金玲、雷玲（2014）等人專門研究了我國上市公司發(fā)放股票股利的影響因素及其對股票價格的后續(xù)影響[8、9]；王碧云（2016）和李玫、張驁宇（2015）對股票股利和現(xiàn)金股利兩者同時進(jìn)行展開研究[10、11]。其他學(xué)者也分別從公司治理、盈余管理、監(jiān)管環(huán)境、經(jīng)濟(jì)波動、自由現(xiàn)金流等多角度對公司現(xiàn)金股利政策選擇進(jìn)行了比較豐富深入的研究。

通過上述文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究基本集中于現(xiàn)金股利政策領(lǐng)域，對股票股利研究很少涉及，而把股票股利和現(xiàn)金股利同時納入研究的文獻(xiàn)就更少，另外我國東西部市場化程度差異很大[12]，上述研究把所有上市公司納入同一樣本進(jìn)行實(shí)證分析得到的結(jié)論信服力也有待商榷。正是基于以上考慮，本文共搜集整理了76家安徽省上市公司2011-2015連續(xù)五個年度的380個樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析安徽省上市公司股利分配現(xiàn)狀，同時為了驗(yàn)證公司在選擇現(xiàn)金股利還是股票股利時是否存在明顯差異，分別建立獨(dú)立模型來分析不同因素對二者的影響效果是否顯著。樣本中各家公司的具體指標(biāo)來源于其公開的財務(wù)年度報告，有些公司因種種原因后期對當(dāng)期財務(wù)報告進(jìn)行了調(diào)整的，我們均以調(diào)整后的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，下文中相關(guān)表格數(shù)據(jù)采用Excel和SPSS軟件處理。

二、安徽省上市公司股利分配現(xiàn)狀分析

（一）整體分配情況好轉(zhuǎn)，但象征性分紅比較突出

表1 安徽省上市公司2011--2015年股利分配情況統(tǒng)計

從表1得知，2011-2015年安徽省上市公司每年都有超過70%以上的公司發(fā)放了股利，而沒有進(jìn)行股票分配的公司年均只有21%，這表明，安徽省上市公司比較重視公司盈利后對股東的回報；通過表2的數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析，我們發(fā)現(xiàn)，雖然進(jìn)行股利分配的情況大大好轉(zhuǎn)，但大多數(shù)公司分紅比例較低，53%左右的公司每股現(xiàn)金分紅在0.2元以下，基本上是迫于監(jiān)管政策的外部要求，不得已進(jìn)行的象征性分紅，年均只有13.68%的公司每股現(xiàn)金分紅水平達(dá)到0.2元以上。

表2 安徽省上市公司2011--2015年現(xiàn)金股利分配水平情況統(tǒng)計

（二）現(xiàn)金股利獨(dú)占鰲頭，股票股利不斷減少

隨著公司治理的不斷完善，中小股東專業(yè)知識的不斷提升，發(fā)放股票股利后所得的溢價效應(yīng)越來越弱化，甚至由于股東因得不到真金白銀回報而引起市場厭惡情緒，導(dǎo)致安徽省上市公司中只有極少數(shù)公司采用了純粹的股票股利方式，當(dāng)然這也可能是因?yàn)榘l(fā)放股票股利后公司總股份數(shù)增加，會造成以后年度采用現(xiàn)金分紅時現(xiàn)金需求壓力較大，使得上市公司可能主動選擇摒棄股票股利方式。與此相反，表3顯示安徽省上市公司選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的占絕大數(shù)，之所以出現(xiàn)這種狀況，一是上市公司為了迎合偏好現(xiàn)金股利的這部分股東或者是以此來向外界傳遞公司良好發(fā)展的信息需要；二是迫于相關(guān)監(jiān)管法規(guī)的硬性要求而被動選擇現(xiàn)金股利。

表3 安徽省上市公司2011--2015年股利分配方式情況統(tǒng)計

（三）股利分配的穩(wěn)定性和連續(xù)性較好

除非公司在后期有重大投項(xiàng)目或者公司盈利水平大幅下降，一個健康發(fā)展的公司一般會采取相對穩(wěn)定的股利分配政策。表4顯示，2011-2015五年間，76家樣本公司中有38家公司連續(xù)五年都進(jìn)行了分配，占到公司總數(shù)的50%，連續(xù)3年、4年進(jìn)行分配的有27家，5年期間未進(jìn)行過1次分配的公司只有2家。這說明更多的公司越來越重視股利政策的市場效應(yīng)，在企業(yè)無重大異常事項(xiàng)下，上市公司更傾向于維持以往既有的分配水平或者微調(diào)。

表4 安徽省上市公司2011--2015年股利分配連續(xù)性情況統(tǒng)計

三、安徽省上市公司股利分配影響因素實(shí)證分析

（一）理論分析與模型設(shè)計

具體分析一家公司的股利政策時，首當(dāng)其沖先考量該公司當(dāng)年是否發(fā)放股利，假設(shè)用1代表分配，為區(qū)分股票股利和現(xiàn)金股利，我們分別設(shè)置現(xiàn)金股利分配意愿和股票股利分配意愿兩個指標(biāo)對此問題進(jìn)行考量；在第一個問題的基礎(chǔ)上，我們還要考評上市公司的分配力度大小，相應(yīng)地我們設(shè)置股票股利分配水平和現(xiàn)金股利分配水平兩個指標(biāo)。為分析不同公司、同一公司不同時期這些指標(biāo)不同的原因，本文主要聚焦于從公司自身的財務(wù)指標(biāo)來逐一分析，各變量指標(biāo)的具體含義與替代符號如表5所示。

表5 相關(guān)變量指標(biāo)說明

1、盈利能力。處于資本保全的需要，我國法律不允許發(fā)放負(fù)債股利，因此公司盈利就成為股利決策的首要因素，公司當(dāng)期盈利，公司才會有意愿進(jìn)行股利分配，否則公司不會進(jìn)行分配。但是具體選擇股票股利還是現(xiàn)金股利以及具體的股利發(fā)放水平時，則還與公司的盈利水平直接相關(guān)，盈利能力強(qiáng)的公司更愿意拿出真金白銀回饋投資者，而微利的公司只能退而求其次選擇發(fā)放股票股利或者支付很少的現(xiàn)金股利。

2、現(xiàn)金流量水平。因?yàn)槭艿綍嬚哒{(diào)整和管理當(dāng)局盈余管理等影響，有盈利的公司未必現(xiàn)金充足，因此有不少公司盈利水平較強(qiáng)，但真正回報股東時卻因現(xiàn)金不足導(dǎo)致巧婦難為無米之炊，只有可靠充足的現(xiàn)金流量才能為真實(shí)回報股東提供支撐，否則只能采用股票股利發(fā)放形式。

3、成長性。由于每個企業(yè)處于其生命周期的不同階段，加之國家調(diào)控的外部因素影響，成長能力越好的公司越愿意進(jìn)行擴(kuò)張投資，也就需要更多地進(jìn)行籌資，因此成長性良好的公司越傾向于將內(nèi)部經(jīng)營所得繼續(xù)留存于公司，同時為了向潛在股東傳遞公司良好發(fā)展的信息，多采用發(fā)放股票股利回報投資者；相反，成長性不佳的公司很難有新的投資機(jī)會，管理層和股東更愿意將經(jīng)營所得以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行分配。

4、負(fù)債水平。雖然利用負(fù)債可以為上市公司帶來抵稅效應(yīng)和降低資金成本，但到期的債務(wù)必須償還，所以即使盈利能力和現(xiàn)金流量充足的公司，也會因債務(wù)水平差異而實(shí)施不同的股利分配政策。負(fù)債率高的公司更傾向于用分配股票股利替代現(xiàn)金股利或者降低現(xiàn)金股利支付水平。

5、規(guī)模大小。規(guī)模較大的公司因其資金實(shí)力雄厚而獲取外部資源的能力更強(qiáng)，投資所需資金來源渠道多、方式靈活、資金成本低；另外規(guī)模大的公司因股東數(shù)量更多導(dǎo)致決策影響范圍更大，為了釋放公司發(fā)展良好的信息傳遞需要、降低代理成本和迎合部分偏好現(xiàn)金股利的股東，會優(yōu)先考慮選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，而小公司后期投資項(xiàng)目所需資金則更多地通過自身積累來解決，加之小公司代理沖突較小，更傾向于選擇發(fā)放股票股利。

為驗(yàn)證上述五個因素對四個被解釋變量的理論分析是否成立，分別構(gòu)建以下四個模型。另外由于Y1現(xiàn)金股利分配意愿和Y3股票股利分配意愿兩個變量取值只有0和1兩種可能，因此模型1和模型3采用邏輯回歸進(jìn)行分析，模型2和模型4采用一般的多元回歸進(jìn)行分析。

Y1=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε（模型1）

Y2=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε（模型2）

Y3=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε（模型3）

Y4=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε（模型4）

以上模型中，β0為截距項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5為待估計的相關(guān)解釋變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)殘差。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計分析

表6結(jié)果顯示，安徽省平均每股收益只有0.344元，說明安徽省上市公司的整體盈利能力比較弱，還有不少公司處于虧損狀態(tài)，但是選擇采用現(xiàn)金股利分配政策的公司卻高達(dá)76.3%，這是否說明安徽省上市公司特別重視對股東回報呢？答案顯然否定，因?yàn)楸碇酗@示平均每十股現(xiàn)金股利只有0.993元，分?jǐn)偟矫抗蛇€不到0.1元，在不考慮股票買賣差價所得情況下，股東通過股利得到的回報折算下來還達(dá)不到一年定期存款利率水平。樣本中各家公司的現(xiàn)金流量水平極不均衡，不少公司經(jīng)營現(xiàn)金流入量小于現(xiàn)金流出量，不能為實(shí)施現(xiàn)金股利分配政策提供支撐。資產(chǎn)負(fù)債率均值44.77%，低于50%，整體上的財務(wù)風(fēng)險處于可控范圍內(nèi)。

表6 相關(guān)變量指標(biāo)描述性統(tǒng)計結(jié)果

2、相關(guān)性分析

表7結(jié)果表明，除了主營業(yè)務(wù)利潤率這一指標(biāo)外，其他的四個自變量對被解釋變量的影響作用與前面的理論分析初步成立，但是否能通過統(tǒng)計學(xué)上顯著性檢驗(yàn)，還有待采用回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步的深入分析。另外，每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、利潤增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模大小等五個解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.4以下，說明各個自變量之間基本不存在多重共線性的干擾，說明采用回歸分析可行。

表7 各個變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

3、回歸分析

采用SPSS13軟件得到各個模型的回歸結(jié)果如表8所示，四個模型中每股收益對現(xiàn)金股利分配意愿、現(xiàn)金股利分配水平、股票股利分配意愿、股票股利分配水平產(chǎn)生顯著的正向影響，通過1%水平檢驗(yàn)，而經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與現(xiàn)金股利分配意愿之間沒有通過10%水平檢驗(yàn)，這說明是否分配現(xiàn)金股利并不完全取決于公司的現(xiàn)金流量水平，有些上市公司的大股東或者管理層在進(jìn)行此決策時，更多的考慮發(fā)放現(xiàn)金股利對外界傳遞的信號作用，或者是迫于外部監(jiān)管壓力不得不分紅等外部因素。四個模型中主營業(yè)務(wù)利潤增長率與相關(guān)的被解釋變量均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明安徽省上市公司在進(jìn)行股利決策時很少考慮成長性對其影響。模型1和模型2結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率對現(xiàn)金股利分配意愿和現(xiàn)金股利分配水平顯著負(fù)相關(guān)，模型3和模型4表明資產(chǎn)負(fù)債率對股票股利分配意愿和股票股利分配水平?jīng)]有顯著的相關(guān)性。公司規(guī)模對現(xiàn)金股利分配意愿、現(xiàn)金股利分配水平均產(chǎn)生顯著的正向影響，說明大公司更愿意分配現(xiàn)金股利，小規(guī)模公司更傾向發(fā)放股票股利。

表8 各模型回歸分析表

四、結(jié)論及建議

通過2011-2015連續(xù)五年的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，安徽省上市公司越來越注重對股東的回報，尤其是進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的公司比例大幅提高，但與此同時，還有不少公司迫于遵循外部監(jiān)管政策或者為迎合流動性偏好的投資者等原因，雖然發(fā)放現(xiàn)金股利，但每股的現(xiàn)金股利特別低，象征性發(fā)放現(xiàn)金股利的現(xiàn)象普遍存在。從影響股利分配決策的因素看，上市公司在選擇發(fā)放股票股利還是現(xiàn)金股利和具體發(fā)放水平時并不是完全考慮公司本身內(nèi)部的財務(wù)約束，四個模型回歸結(jié)果顯示前面的五個假設(shè)部分成立，還有些與理論預(yù)期不一致，另外回歸模型的R系數(shù)也表明各個模型的擬合度較低，這些都說明安徽省上市公司在進(jìn)行股利分配政策選擇時還兼顧其他外部因素的影響。為此提出如下建議：第一，建立保護(hù)中小投資者的有效機(jī)制，針對長期不分紅或通過分配進(jìn)行利益輸送、傳遞誤導(dǎo)信息的公司進(jìn)行監(jiān)控；第二，引導(dǎo)上市公司規(guī)范股利分配政策，真實(shí)回報投資者，而不是與國家監(jiān)管部門、中小投資者相互對抗博弈，從而達(dá)到進(jìn)行象征性分紅應(yīng)對監(jiān)管政策或者采用分配政策來傳遞不正確信息的目的；第三，不斷提升股東素質(zhì)，股東素質(zhì)對于培育健康有效的資本市場意義重大，高素質(zhì)的投資者可以通過相關(guān)信息來甄別上市公司實(shí)施的股利政策是否別有用心，更加注重公司的長期價值而不會被短期的股利政策所蠱惑。

[1]Baker M.and Wurgler J.A Catering Theory of Dividends[J]. Journal ofFinance，2004(3):1125-1165.

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責(zé)任編校：饒 敏

A Study of Dividend Distribution Policy and Influencing Factors in Listed Companies of Anhui Province

ZHANG Qing-li
(Bengbu University,Bengbu,Anhui,233030,China)

Taking listed companies of Anhui province from 2011 to 2015 as samples,this paper analyzes the current situations of the dividend distribution policies and the influencing factors of these Companies.With the continuous improvement of corporate governance structure and the increasingly stringent constraints of relevant regulatory policy,there is an obvious general tendency of increase in dividends payment.But still,quite a few companies do so perfunctorily simply for the sake of policy needs,for their actual dividend levels are not high.Taking into consideration of the influencing factors of dividend payment,this paper makes an empirical analysis of each specific indicator fromthe perspective ofthe company's financial situation based on the model it constructed.

distribution policy;cash dividend;listed companies.

F275

A

2095-7955（2017）04-0050-05

蚌埠學(xué)院2016年度教研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2016jyxm19）； 安徽省教育廳2015年度教研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2015jyxm384）。

2017-07-04

張慶利（1973-），女，蚌埠學(xué)院講師，碩士。主要研究方向：財務(wù)管理與財務(wù)會計。