， ，

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710054; 2.西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的影響研究

楊敏利1，丁文虎1，郭立宏2

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710054; 2.西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

本文通過私募通數(shù)據(jù)庫搜集數(shù)據(jù)構(gòu)造匹配樣本，研究創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(以下簡稱引導(dǎo)基金)參股對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)引導(dǎo)基金參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會促進(jìn)其后續(xù)募資，參股國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會阻礙其后續(xù)募資。(2)無論引導(dǎo)基金參股高聲譽(yù)還是低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，都不會促進(jìn)其后續(xù)募資。上述結(jié)論支持政治關(guān)聯(lián)假說，但不支持認(rèn)證假說，表明引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

科技政策；創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金；參股；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)；后續(xù)募資

Abstract:By collecting matching samples from the PEdata Database, this paper investigates the impact of equity participation of China’s government venture capital guiding funds(GVCGFs)on the follow-on fundraising of venture capital firms(VCFs). The main conclusions are summed up as follows: (1)The equity participation of GVCGFs would promote the follow-on fundraising if they participate in the non-state-backed VCFs, but hinder the follow-on fundraising if they participate in the state-backed ones. (2)The equity participation of GVCGFs could not promote the follow-on fundraising whether they participate in the high-reputation or in the low-reputation VCFs. The results above support the political connection hypothesis, but do not support the certification hypothesis, indicating that GVCGFs should give priority to participate in the non-state-owned VCFs.

Keywords:science and technology policy; government venture capital guiding funds; equity participation; venture capital firms; follow-on fundraising

1 引言

近兩年，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金引起了黨中央和國務(wù)院的高度重視。2015年3月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》，要求按照市場化原則設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。2015年6月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，鼓勵(lì)各地方政府建立和完善創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。作為2006年2月起實(shí)施的《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006～2020)》的若干配套政策之一，設(shè)立引導(dǎo)基金的政策宗旨是引導(dǎo)社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資。那么，從最初設(shè)立至今10年時(shí)間已經(jīng)過去了，引導(dǎo)基金的政策效果如何呢？

對于這個(gè)問題，已有研究成果不僅數(shù)量少，而且研究結(jié)論相互沖突。楊敏利等[1]的研究結(jié)論認(rèn)為設(shè)立引導(dǎo)基金引導(dǎo)了社會資金：設(shè)立引導(dǎo)基金的城市在創(chuàng)投募資規(guī)模、新成立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量、首次進(jìn)入創(chuàng)投市場投資的有限合伙人數(shù)量三個(gè)方面均顯著地高于沒有設(shè)立引導(dǎo)基金的城市。楊大楷和李丹丹[2]的研究結(jié)論則認(rèn)為設(shè)立引導(dǎo)基金擠出了社會資金：在設(shè)立引導(dǎo)基金的省份，創(chuàng)投投資的種子期和初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量、擴(kuò)張期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量以及成熟期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量均顯著地少于沒有設(shè)立引導(dǎo)基金的省份。此外，楊敏利等[3]的研究結(jié)論則是部分區(qū)域引導(dǎo)但部分區(qū)域擠出：在創(chuàng)投落后省份，設(shè)立引導(dǎo)基金對創(chuàng)投資本供給有正向影響；然而，在創(chuàng)投成熟省份，設(shè)立引導(dǎo)基金對創(chuàng)投資本供給有顯著負(fù)向影響。

雖然上述三篇論文的研究結(jié)論存在明顯差異，但從研究思路的角度分析，三篇論文屬于同一類型文獻(xiàn)，都是使用區(qū)域?qū)用?省份或者城市)的總量數(shù)據(jù)，研究設(shè)立引導(dǎo)基金對區(qū)域創(chuàng)投市場的總體影響。這種類型的研究是政府創(chuàng)投領(lǐng)域的重要研究分支之一，其優(yōu)點(diǎn)是可以直觀明了地掌握設(shè)立引導(dǎo)基金前后的創(chuàng)投市場總體變化情況，缺點(diǎn)是無法掌握引導(dǎo)基金對微觀市場主體的影響及影響機(jī)理，也無法依據(jù)研究結(jié)論提出具體可操作的政策建議。針對上述研究不足，本文基于政治關(guān)聯(lián)和認(rèn)證兩個(gè)理論視角，研究引導(dǎo)基金參股對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的影響。本文的研究價(jià)值主要表現(xiàn)為如下三點(diǎn)：首先，從微觀創(chuàng)投機(jī)構(gòu)層面評估引導(dǎo)基金的政策效應(yīng)，彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)僅從創(chuàng)投市場層面評估政策效應(yīng)的不足。其次，由于參股是我國各地引導(dǎo)基金最重要的投資方式，也是國外政府創(chuàng)投最主要的運(yùn)作模式之一，因而研究結(jié)論具有很強(qiáng)的普適性。最后，由于引導(dǎo)基金參股的目的是帶動社會資金參股創(chuàng)投基金，因此探索出通過引導(dǎo)基金參股促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的政策措施，可以大幅度節(jié)約財(cái)政資金使用，提高引導(dǎo)基金引導(dǎo)社會資金的政策效率。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

由于政府創(chuàng)投在世界各國創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐中的普遍性和重要性(我國的引導(dǎo)基金是一種典型的政府創(chuàng)投項(xiàng)目)，政府創(chuàng)投的政策效應(yīng)一直是創(chuàng)投領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。然而，由于學(xué)者們在研究對象、研究方法等方面的差異，已有研究結(jié)論存在諸多分歧與爭議。正是因?yàn)檫@一原因，哈佛大學(xué)教授Lerner曾用“所知不多”來形容政府創(chuàng)投的研究現(xiàn)狀。

在創(chuàng)投市場層面的研究中，有的研究成果表明政府創(chuàng)投會減少創(chuàng)投市場的創(chuàng)投資本供給，比如Cumming和MacIntosh[4]，有的研究成果則表明政府創(chuàng)投會增加創(chuàng)投市場的創(chuàng)投資本供給，比如Brander等[5]，Cumming和Li[6]，還有一些研究成果則表明政府創(chuàng)投既不會減少也不會增加創(chuàng)投市場的創(chuàng)投資本供給，比如Leleux和Surlemont[7]。在創(chuàng)投基金層面的研究中，有的研究成果表明政府創(chuàng)投會增加創(chuàng)投基金聯(lián)合投資的可能性，比如Cumming[8]，有的研究成果則表明政府創(chuàng)投不會增加創(chuàng)投基金聯(lián)合投資的可能性，比如Cumming和Johan[9]，還有一些研究成果則表明政府創(chuàng)投對創(chuàng)投基金聯(lián)合投資的影響存在區(qū)域差異性，比如Munari和Toschi[10]。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)層面的研究中，有的研究成果表明政府創(chuàng)投能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，比如Lerner[11]的經(jīng)典論文以及Guerini和Quas[12]的最新研究成果，有的研究成果則表明政府創(chuàng)投不能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，比如Wallsten[13], Alperovych等[14]，還有一些研究成果則表明在滿足一定的前提條件下政府創(chuàng)投能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，比如Bertoni和Tykvová[15], Grilli和Murtinu[16,17]。

關(guān)于政府創(chuàng)投發(fā)揮政策效應(yīng)的微觀作用機(jī)理，學(xué)者們同樣存在分歧，有兩種代表性的理論觀點(diǎn)：政治關(guān)聯(lián)假說和認(rèn)證假說。政治關(guān)聯(lián)假說認(rèn)為[18,19]，政府創(chuàng)投通過為微觀市場主體注入政府資源、增加微觀市場主體的政府資源稟賦來發(fā)揮政策效應(yīng)。具體到本文的研究情境，政治關(guān)聯(lián)假說意味著引導(dǎo)基金參股可以幫助創(chuàng)投機(jī)構(gòu)獲取各種與政府相關(guān)的資源促進(jìn)其后續(xù)募資?；谡侮P(guān)聯(lián)假說，由于國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身擁有的政府資源比較豐富，引導(dǎo)基金參股的資源補(bǔ)充效應(yīng)較弱，因此引導(dǎo)基金參股國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不一定能促進(jìn)其后續(xù)募資；然而，由于非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身擁有的政府資源比較貧乏，引導(dǎo)基金參股的資源補(bǔ)充效應(yīng)較強(qiáng)，因此引導(dǎo)基金參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以促進(jìn)其后續(xù)募資。依據(jù)上述分析，本文基于政治關(guān)聯(lián)假說視角提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1政府創(chuàng)投參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能促進(jìn)其后續(xù)募資，但參股國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)則不一定能促進(jìn)其后續(xù)募資。

認(rèn)證假說認(rèn)為[11,12,20]，政府創(chuàng)投通過認(rèn)證微觀市場主體的品質(zhì)、降低微觀市場主體與其他市場主體之間的信息不對稱來發(fā)揮政策效應(yīng)。具體到本文的研究情境，認(rèn)證假說意味著引導(dǎo)基金參股可以通過認(rèn)證創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的品質(zhì)、降低創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與有限合伙人之間的信息不對稱來促進(jìn)其后續(xù)募資。基于認(rèn)證假說，由于高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與有限合伙人之間的信息不對稱程度較低，引導(dǎo)基金參股的認(rèn)證效應(yīng)較弱，因此引導(dǎo)基金參股高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不一定能促進(jìn)其后續(xù)募資；然而，由于低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與有限合伙人之間的信息不對稱程度較高，引導(dǎo)基金參股的認(rèn)證作用較強(qiáng)，因此引導(dǎo)基金參股低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以促進(jìn)其后續(xù)募資。依據(jù)上述分析，本文基于認(rèn)證假說視角提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2政府創(chuàng)投參股低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能促進(jìn)其后續(xù)募資，但參股高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)則不一定能促進(jìn)其后續(xù)募資。

3 研究方法

3.1 構(gòu)造匹配樣本

研究引導(dǎo)基金參股對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的影響，最理想的方法是比較引導(dǎo)基金參股(事實(shí))和引導(dǎo)基金沒有參股(反事實(shí))時(shí)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資行為差異。然而，在現(xiàn)實(shí)中由于研究者無法同時(shí)觀測到事實(shí)和反事實(shí)兩種狀態(tài)，上述研究方法雖然在邏輯上完美但不具有實(shí)踐可操作性。為此，本文借鑒國外相關(guān)文獻(xiàn)的研究思路，采用匹配樣本法來近似模擬反事實(shí)，然后通過比較事實(shí)與模擬反事實(shí)之間的差異來研究引導(dǎo)基金參股對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的影響。

考慮到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資行為會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公開資本市場波動等一些系統(tǒng)性因素的影響[21～23]，且相鄰兩次募資往往會間隔一定的時(shí)間段，本文以募資時(shí)間作為匹配原則來構(gòu)造匹配樣本。具體步驟如下：第一步，在私募通數(shù)據(jù)庫中選擇“LP”；第二步，在LP類型中選擇“政府引導(dǎo)基金”，找到2014年12月31日之前引導(dǎo)基金參股設(shè)立的創(chuàng)投基金；第三步，確定管理引導(dǎo)基金參股創(chuàng)投基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，并把這一類型的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)定義為引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)；第四步，在引導(dǎo)基金沒有參股的全部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，選取與引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)同一個(gè)月募資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為匹配樣本。通過上述步驟構(gòu)造的匹配樣本，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在后續(xù)募資的時(shí)間起點(diǎn)上處于同一起跑線，可以剔除隨時(shí)間推移而變化的系統(tǒng)性因素對研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響。

3.2 變量界定

本文從三個(gè)方面比較引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(實(shí)驗(yàn)組)與引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(對照組)之間的后續(xù)募資差異：(1)本次募資后兩年內(nèi)是否進(jìn)行后續(xù)募資。如果樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行了后續(xù)募資，變量取值為1；如果樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資后兩年內(nèi)沒有進(jìn)行后續(xù)募資，變量取值為0。(2)本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔。如果樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2015年12月31日之前進(jìn)行過后續(xù)募資，本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔定義為本次募資至下一次募資之間間隔的月數(shù)。如果樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2015年12月31日之前沒有進(jìn)行后續(xù)募資，本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔做右截取(right censoring)處理，截取日期為2015年12月31日。(3)后續(xù)募資規(guī)模。后續(xù)募資規(guī)模是指創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行下一次募資時(shí)的募資總額。

本文中的首要解釋變量是引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)：如果樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，變量取值為1；如果樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，變量取值為0。關(guān)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是否國有背景，本文依據(jù)私募通數(shù)據(jù)庫的分類結(jié)果進(jìn)行區(qū)分。私募通數(shù)據(jù)庫劃分國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的依據(jù)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是指該機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中有中央或地方政府、國資委、國企等參與，這一劃分方法與吳超鵬等[24],余琰等[25]的劃分方法是類似的。關(guān)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是否高聲譽(yù)，本文依據(jù)清科集團(tuán)公布的年度“中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)”來劃分，定義“中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)”上榜創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，定義未上榜創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資的年度來確定“中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)”榜單。

本文構(gòu)造匹配樣本的方法雖然控制了隨時(shí)間變化的系統(tǒng)性因素，但是并未控制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的個(gè)體特征，而已有研究表明個(gè)體特征也會影響創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資行為[26～28]。為此，本文引入如下控制變量：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的年齡、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的累計(jì)募資次數(shù)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的平均募資規(guī)模、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的平均募資時(shí)間間隔、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資輪次、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的累計(jì)IPO次數(shù)。上述六個(gè)指標(biāo)全部通過私募通數(shù)據(jù)庫搜集整理。

3.3 模型設(shè)定

本文根據(jù)被解釋變量的類型來選取相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)模型。對于被解釋變量本次募資后兩年內(nèi)是否進(jìn)行后續(xù)募資，由于其屬于0-1二值變量，本文選取二值離散選擇模型中的Logit模型。具體模型形式如下

P(z=1|x)=Λ(α+β×Gov+Σλi×controli)

(1)

其中Λ(u)=exp(u)/[1+exp(u)]，z=1表示創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行了后續(xù)募資，Gov表示引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，control表示一系列控制變量。

對于被解釋變量本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔，由于其屬于具有截取性質(zhì)(censoring)的期限類變量，本文選取著名的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型。在Cox模型中，因變量是風(fēng)險(xiǎn)率(hazard rate)。若某個(gè)自變量的系數(shù)為正，表明這個(gè)變量對風(fēng)險(xiǎn)率有正向影響，變量數(shù)值越大，風(fēng)險(xiǎn)率越大，期望期限越短；反之，若某個(gè)自變量的系數(shù)為負(fù)，表明這個(gè)變量對風(fēng)險(xiǎn)率有負(fù)向影響，變量數(shù)值越大，風(fēng)險(xiǎn)率越小，期望期限越長?；貧w模型的具體形式如下

h(t|x)=h0(t)exp(α+β×Gov+Σλi×controli)

(2)

其中h(t)是風(fēng)險(xiǎn)率函數(shù)；h0(t)是基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)率函數(shù)，其它同上。

對于被解釋變量后續(xù)募資規(guī)模，由于其滿足球形分布假定，本文選取常用的多元線性回歸模型?；貧w模型的具體形式如下

y=α+β×Gov+Σλi×controli

(3)

其中y表示后續(xù)募資規(guī)模，其它同上。

4 實(shí)證分析

4.1 樣本描述

在本文的樣本創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，若包含全部樣本，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性、本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔、后續(xù)募資規(guī)模分別為0.622、19.935月、4.045億元；拆分樣本后，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性、本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔、后續(xù)募資規(guī)模分別為0.617、20.505月、2.751億元，引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性、本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔、后續(xù)募資規(guī)模分別為0.623、19.892月、4.143億元，前者與后者雖然都有差異，但差異全部不顯著。此外，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的年齡、累計(jì)募資次數(shù)、平均募資時(shí)間間隔都不存在顯著差異，但前者的平均募資規(guī)模在0.1的顯著性水平下小于后者，累計(jì)投資輪次和累計(jì)IPO次數(shù)在0.01的顯著性水平下多于后者，表明引導(dǎo)基金選擇了募資規(guī)模小但投資經(jīng)驗(yàn)豐富、投資績效高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為參股對象。

4.2 總體評估

本部分使用全部樣本數(shù)據(jù)對比引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與其匹配樣本之間的后續(xù)募資差異。本部分的實(shí)證分析并不是用來檢驗(yàn)研究假設(shè)，而是用來總體評估引導(dǎo)基金參股對創(chuàng)投后續(xù)募資的影響。表1給出了實(shí)證結(jié)果。

從表1模型1的回歸結(jié)果可以看到，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性低于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，但二者的差異不顯著。從模型2的回歸結(jié)果可以看到，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔長于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，但二者的差異不顯著。從模型3的回歸結(jié)果可以看到，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資規(guī)模小于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，但二者的差異不顯著。綜合表1的回歸結(jié)果可以看出，包含全部樣本時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間在本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性、本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔、后續(xù)募資規(guī)模三個(gè)方面均不存在顯著差異。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，總體而言引導(dǎo)基金參股并不能促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資。

表1 總體評估引導(dǎo)基金參股對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的影響

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的顯著性水平下顯著。下同。

4.3 檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)假說

本部分檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)假說視角提出的研究假設(shè)。具體檢驗(yàn)思路是：分別以引導(dǎo)基金參股的國有背景和非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為樣本，對比引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及與其匹配的引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的后續(xù)募資差異。關(guān)于本部分的檢驗(yàn)，有一點(diǎn)需要特別說明：本部分在原有匹配樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行了進(jìn)一步匹配，以引導(dǎo)基金沒有參股的國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)匹配引導(dǎo)基金參股的國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，以引導(dǎo)基金沒有參股的非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)匹配引導(dǎo)基金參股的非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。表2給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，當(dāng)引導(dǎo)基金的參股對象是國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性在0.05的顯著性水平下顯著地低于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔在0.05的顯著性水平下顯著地長于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，后續(xù)募資規(guī)模在0.1的顯著性水平下顯著地小于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)；然而，當(dāng)引導(dǎo)基金的參股對象是非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性在0.01的顯著性水平下顯著地高于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔在0.05的顯著性水平下顯著地短于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，后續(xù)募資規(guī)模在0.1的顯著性水平下顯著地多于引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。綜合表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，引導(dǎo)基金參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會促進(jìn)其后續(xù)募資，但參股國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)則會阻礙其后續(xù)募資，上述檢驗(yàn)結(jié)果支持政治關(guān)聯(lián)假說。假設(shè)1成立。

表2 檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)假說

注：括號中的數(shù)值為各回歸系數(shù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。下同。

4.4 檢驗(yàn)認(rèn)證假說

本部分檢驗(yàn)認(rèn)證假說視角提出的研究假設(shè)。具體檢驗(yàn)思路是：分別以引導(dǎo)基金參股的高聲譽(yù)和低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為樣本，對比引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及與其匹配的引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間的后續(xù)募資差異。關(guān)于本部分的檢驗(yàn)，有一點(diǎn)需要特別說明：本部分在原有匹配樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行了進(jìn)一步匹配，以引導(dǎo)基金沒有參股的高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)匹配引導(dǎo)基金參股的高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，以引導(dǎo)基金沒有參股的低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)匹配引導(dǎo)基金參股的低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。表3給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，當(dāng)引導(dǎo)基金的參股對象是高聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間在本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性、本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔、后續(xù)募資規(guī)模三個(gè)方面均不存在顯著差異；當(dāng)引導(dǎo)基金的參股對象是低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間在本次募資后兩年內(nèi)進(jìn)行后續(xù)募資的可能性、本次募資與后續(xù)募資的時(shí)間間隔、后續(xù)募資規(guī)模三個(gè)方面也不存在顯著差異。綜合表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，無論參股高聲譽(yù)還是低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)基金參股都不能促進(jìn)其后續(xù)募資，上述檢驗(yàn)結(jié)果不支持認(rèn)證假說。假設(shè)2不成立。

表3 檢驗(yàn)認(rèn)證假說

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從研究方法的角度分析，最有可能影響上述檢驗(yàn)結(jié)果的是本文構(gòu)建匹配樣本的思路。本文以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資時(shí)間為匹配原則來構(gòu)建匹配樣本，這種做法雖然可以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場波動等系統(tǒng)性因素，但并沒有控制引導(dǎo)基金參股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的非隨機(jī)選擇效應(yīng)。然而，大量國外政府創(chuàng)投領(lǐng)域的相關(guān)研究表明，政府創(chuàng)投的政策效應(yīng)會受到其非隨機(jī)選擇效應(yīng)的影響，而且我國政府主管部門也對引導(dǎo)基金的參股對象有一定的明確要求。為此，本文借鑒國外相關(guān)文獻(xiàn)的研究思路[15～17,29]，在上述匹配樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)一步使用傾向值匹配法(PSM)構(gòu)建一對一匹配樣本，剔除引導(dǎo)基金參股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的非隨機(jī)選擇效應(yīng)后，重復(fù)表1、表2和表3的實(shí)證檢驗(yàn)。使用一對一匹配樣本后，回歸系數(shù)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都發(fā)生了明顯變化，但基本結(jié)論并沒有改變，說明本文的上述檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。

6 結(jié)論與啟示

設(shè)立引導(dǎo)基金是《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006～2020)》的配套政策之一，旨在引導(dǎo)社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資。

本文通過私募通數(shù)據(jù)庫搜集大樣本數(shù)據(jù)構(gòu)造匹配樣本，基于政治關(guān)聯(lián)假說和認(rèn)證假說兩個(gè)理論視角，研究引導(dǎo)基金參股對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的影響。首先，總體評估結(jié)果表明，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金沒有參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在后續(xù)募資行為方面不存在顯著差異。其次，政治關(guān)聯(lián)假說的檢驗(yàn)結(jié)果表明，引導(dǎo)基金參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會提高其后續(xù)募資的可能性，縮短后續(xù)募資的時(shí)間間隔，增加后續(xù)募資規(guī)模；但是，引導(dǎo)基金參股國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會降低其后續(xù)募資的可能性，延長后續(xù)募資的時(shí)間間隔，減少后續(xù)募資規(guī)模。最后，認(rèn)證假說的檢驗(yàn)結(jié)果表明，無論引導(dǎo)基金參股高聲譽(yù)還是低聲譽(yù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，都不會對其后續(xù)募資行為產(chǎn)生顯著影響。上述結(jié)論支持政治關(guān)聯(lián)假說，表明資源補(bǔ)充效應(yīng)是引導(dǎo)基金參股促進(jìn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)后續(xù)募資的關(guān)鍵。

本文的研究結(jié)論對我國的創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐有一定的啟示。首先，本文的研究結(jié)論意味著引導(dǎo)基金參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資源補(bǔ)充效應(yīng)高于參股國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，因此引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮參股非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，高效發(fā)揮引導(dǎo)基金參股對社會資金的引導(dǎo)作用。從更為寬泛的意義理解，本文的研究結(jié)論意味著盡可能緩解非國有背景創(chuàng)投機(jī)構(gòu)面臨的資源約束是當(dāng)下政府主管部門促進(jìn)創(chuàng)投市場發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。其次，本文的研究結(jié)論意味著創(chuàng)投市場的有限合伙人沒有把引導(dǎo)基金是否參股作為判斷創(chuàng)投機(jī)構(gòu)品質(zhì)的信號，表明市場主體并不認(rèn)可引導(dǎo)基金遴選創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的能力。因此，引導(dǎo)基金主管部門如果試圖通過認(rèn)證機(jī)制發(fā)揮對社會資金的引導(dǎo)作用，需要進(jìn)一步增強(qiáng)自身遴選參股對象的專業(yè)技能，同時(shí)提高遴選過程的公開性和公正性以避免尋租活動破壞認(rèn)證效應(yīng)。最后，本文的研究結(jié)論還意味著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在尋找投資者參股創(chuàng)投基金時(shí)，所考慮的不應(yīng)當(dāng)僅僅是有限合伙人的資金，還應(yīng)當(dāng)考慮有限合伙人擁有的資源是否能夠彌補(bǔ)自身的資源不足，應(yīng)當(dāng)積極尋求對自身資源補(bǔ)充效應(yīng)強(qiáng)的有限合伙人參股。

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YANG Min-li1, DING Wen-hu1, GUO Li-hong2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,Xi’anUniversityofTechnology,Xi’an710054,China; 2.SchoolofEconomicsandManagement,NorthwestUniversity,Xi’an710127,China)

F832.48

A

1003-5192(2017)05- 0043- 06

10.11847/fj.36.5.43

2016- 08-30

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71572146)；教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金資助項(xiàng)目(16YJA630015，15YJA630086)；中國博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目(2013M542375)