朱立英

【摘 要】股東持有企業(yè)的A股及H股在企業(yè)層面上皆有同樣的權益，但在剔除匯價的因素后，價格卻顯示有巨大的差距，有違一價定論，近年有關方面推行了好些措施，包括“合格外國機構投資者”（QFII）計劃，“合格境內機構投資者”（QDII）計劃，“滬港通”及“深港通”等，但價格差距仍舊存在不變，本文精要地分析產生問題的內在原因，及提出最終消除不合理價格差異的所需條件。

【關鍵詞】恒生AH溢價指數；“滬港通”；“深港通”

一、A和H股

中國大陸的證券交易所市場較年輕，深圳證券交易所于 1990 年成立，上海證券交易所則是同期（1990 年）重新設立的。

A股是根據中國法律在中國境內發(fā)行的人民幣股份，在上?；蛏钲谧C券交易所掛牌上市。A 股并不向外國人或非居民開放，只允許中國居民或核準人員進行交易。直到 2002年推出的 “合格外國機構投資者” （QFII）計劃，才批準持牌外國投資者在 A 股市場上進行交易。

H股是根據中國法律在中國發(fā)行的中國公司股份。以港元為注冊股份，并在香港聯(lián)交所上市交易。除港澳臺居民外，H 股均開放予外國人購買。直至 2006 年 4 月開始，中國大陸零售投資者可以通過 QDII（合格境內機構投資者）計劃投資香港，藉此可以購買基金，然后由機構進行專業(yè)管理和投資香港市場。

直至 2014 年及 2016 年，“滬港通”及“深港通”的分別建立，開通了上海與香港及深圳與香港兩地投資者雙向地交易 A 及 H 兩種股份。

二、A股和H股之間的價格差異

公司同時在兩地上市的 A 股和 H 股皆享有同等的投票權和股息支付。雖然它們都代表國內公司的同等股權，但在調整匯率效應后的相互價格在同一時間點上通常都表現(xiàn)出折扣或溢價的情況。恒生 AH 溢價指數乃平均量度A股相對H股的價格是處于溢價或折扣的量尺，如果指數低于 100 表示折扣，超過 100 則顯示溢價。由于 A 股和 H 股的價格經匯率調整后仍未能一致，顯示一價定律 （The Law of One Price） 不適用于兩種股份身上，因此不能單憑簡單的同時買一方及沽另一方的簡單套利方式去獲利，以下的一些原因可用來解釋這個現(xiàn)象。

（一）技術性限制

導致 A 股與 H 股價格差別的主要內在原因是兩種類型的股票不可能憑內部轉賬或公開市場操作達致互相兌換或交換。因此，如果兩股之間的差價幅度與最初購買時保持不變，則不能憑沽一方買另一方去保持對公司的權益不變而又可收割利潤。

（二）市場風險

A 和 H 股乃在不同的證券交易所進行交易，各股票市場具有明顯不同的上市要求，交易規(guī)則，證券監(jiān)管機構和市場、系統(tǒng)和技術的復雜程度。這意味著兩種類型的股票都受制于因規(guī)則和做法差異的不同市場風險。例如，不同的交易所有自己的市場做法和標準去因應各種情況而觸發(fā)要求暫停交易。由于暫停了的市場無可避免產生不確定性，這將轉化為投資者尋求相應的風險回報，以彌補兩股分別涉及的不平等風險水平。

同樣地，不同的監(jiān)管標準也許意味著在一個系統(tǒng)中的違規(guī)只等于落入另一個系統(tǒng)的灰色地帶。就像對公司治理的不同要求一樣，這種差異也會對兩股產生不同的風險。還有一些例如是 A 股和 H 股之間的非統(tǒng)一交易時間，A 股在 H 股之前收盤，這可能是導致風險水平差異的系統(tǒng)性因素。將這兩個系統(tǒng)之間的這些獨特風險累加起來，最終必反映在兩股之間的價格差異上。

（三）面值貨幣

A 股以人民幣計價而 H 股以港元計價，造成兩類股票價格上有著極大的差別。由于人民幣不是自由兌換的貨幣，因此內地投資者未能隨意地將人民幣兌換為外幣作如 H 股般的外來投資，導致大部分內地投資者的投資都集中在 A 股而不是 H 股，根據 “供需法” ， 13 億人口的 A 股需求無可置疑地比 700 多萬人口的H股需求強勁，這對 A 股的價及量效果顯而易見。另者，人民幣 A 股價格受到國家財政和貨幣政策的影響很大，因為這些政策將對現(xiàn)金流，投資傾向和股票風險因素等都有直接影響。兼且人民幣并不完全可兌換，對于大部份投資者而言，在岸或離岸的外幣投資產品都不是輕易的替代品。

（四）證券市場的不同發(fā)展階段

香港股市在深度，廣度和多元化方面是比中國大陸市場相對成熟的一個市場，因為後者的開業(yè)時間遠遠短于前者。此外，香港所受賦予的“一國兩制”獨特優(yōu)點，形成大陸與香港特別行政區(qū)金融體系的明顯區(qū)別。自然地，這些前提已經形成了兩個市場之間的信息不對稱，流動性，需求彈性和風險狀況的巨大差距。

在信息傳播方面，無論是國內還是國際的，企業(yè)具體或世界經濟性質的，香港都表現(xiàn)出是一個有效的市場，按照有效市場假設（efficient market hypothesis），H股在有效市場的環(huán)境下受市場力量推動得到公正定價的機率應較高。另一方面，A 股的投資者情況與 H 股間的差異十分顯著，從巨大的交投額可反映出 A 股投資者數量遠超過 H 股投資者，而A股投資者在證券交易中的學習曲線通常較短，其投資行為時有不太理性的舉措特征，例如受羊群效應所支配而不是作出獨立判斷等。他們的投資態(tài)度傾向于投機性質和著重短期的牟利動機，而不是采取應有的風險計算來瞄準長期穩(wěn)定的收益回報和資本增值。只要中國經濟仍在快速增長中，能夠給予A股帶來更高的價格和更大的波動幅度等綜合效應的機會，這種風險性高的投資行為和態(tài)度仍是有所收獲的。

相反地，H股投資者更多地考慮利用股利貼現(xiàn)模式（Dividend Discount Model），市盈比率，市賬比率，負債比率等指標對股票價格進行科學評估，以制定其決策，有時并參考投資銀行家的報告。在這種情況下，H 股價格不太可能突然地急速膨脹。

（五）金融基礎設施

香港是國際金融中心，擁有先進的金融基礎設施。存在多種替代市場和金融產品，如期貨，認股權證和衍生工具等可供作對沖功能和直接投資替代品。因此，H 股通過這種復雜的金融體系容易找到合理的價格。目前，A 股投資者在風險管理和替代投資產品方面沒有太多的選擇，形成在交易和投資方面較 H 股投資者處于劣勢。

三、A股與H股價格差異趨勢

2012年中期至2014年間，恒生 AH 溢價指數在正負百分之二十左右的波動幅度在100點上下游動。此后直到現(xiàn)在，它一直保持在100點以上高達 150 點，最近穩(wěn)定在 120 左右。不時施行的新計劃和措施去完善，利便和促進 AH 股的交投，如 QFII，QDII，“滬港通”及“深港通”等， 令 A 股和 H 股之間的價格差距不但沒有縮小，“滬港通”時A股反而上漲而“深港通”時股價明顯沒甚大變動。

四、設想的最終解決方案

迄今，所有采取的行動在一定程度上部分緩解了A股和H股的流動性，需求和市場風險等的瓶頸或僵局。唯缺乏有效的套利機制可使兩股之間過高的價格差異正?；暮诵娜笨谌晕唇鉀Q。從前面的分析討論可以看出，消除不合理差價的關鍵因素是實現(xiàn)人民幣自由兌換。因此，人民幣國際化將是實現(xiàn)人民幣自由兌換的關鍵一步。再加上以消除跨交易所時的壁壘以達一體化作為一攬子解決方案，A股和H股應可成為一對完全相同的股票，只是以不同的自由兌換貨幣計價，因此正常的套利機制應可掃除任何不合理的價格差異。endprint