綦烽雄

摘要：保險(xiǎn)證券化是保險(xiǎn)公司聯(lián)系金融市場(chǎng)的重要途徑，是保險(xiǎn)業(yè)保障償付能力、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新手段。上世紀(jì)90年代以來(lái)，保險(xiǎn)證券化成為國(guó)際金融市場(chǎng)的一股趨勢(shì)?，F(xiàn)階段我國(guó)的資本市場(chǎng)還處于以公司股票和政府債券為主的原始發(fā)展階段，資產(chǎn)證券化發(fā)展剛剛萌芽但發(fā)展迅速。隨著我國(guó)“一帶一路”計(jì)劃的發(fā)展，中國(guó)資本“走出去”的步伐加速，保險(xiǎn)證券化對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)提高償付能力、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)國(guó)際經(jīng)營(yíng)越來(lái)越具有現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；保險(xiǎn)創(chuàng)新；金融創(chuàng)新；風(fēng)險(xiǎn)管理

保險(xiǎn)證券化是始于70年代的國(guó)際金融市場(chǎng)資產(chǎn)證券化浪潮在保險(xiǎn)領(lǐng)域的延伸；是通過(guò)保險(xiǎn)支持證券（Insurance Linked Securities，ILS），直接關(guān)聯(lián)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，以達(dá)到將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分散出去并將資本市場(chǎng)資金引入保險(xiǎn)市場(chǎng)的目的。

一、保險(xiǎn)證券化的兩個(gè)方面

（一）保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端證券化，以壽險(xiǎn)保單價(jià)值證券化為代表，是指將長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保費(fèi)收入等缺乏流動(dòng)性卻有可預(yù)期固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)聚集起來(lái)，進(jìn)行打包重組，將其轉(zhuǎn)化為可以在資本市場(chǎng)上流通的證券，其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可交易的金融證券。保險(xiǎn)公司按照一定的折現(xiàn)率在資本市場(chǎng)上出售這些證券，可以快速回籠資金，提高保險(xiǎn)公司現(xiàn)金充足率，有助于保險(xiǎn)公司提高資金管理效率，提升保險(xiǎn)公司盈利能力。

（二）保險(xiǎn)公司負(fù)債端證券化，以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化為代表，是指保險(xiǎn)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)的再分割和出售的過(guò)程。保險(xiǎn)公司通過(guò)承保風(fēng)險(xiǎn)，使賠付義務(wù)成為保險(xiǎn)公司的負(fù)債。保險(xiǎn)公司以承保的風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)的，利用證券化技術(shù)，通過(guò)構(gòu)造和在資本市場(chǎng)發(fā)行保險(xiǎn)支持證券，使得所承保的風(fēng)險(xiǎn)可以被標(biāo)準(zhǔn)化分割，從而將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)。這是目前最主要的保險(xiǎn)證券化形式，其實(shí)質(zhì)是一個(gè)再保險(xiǎn)的過(guò)程，只是將再保險(xiǎn)人從有限的保險(xiǎn)市場(chǎng)擴(kuò)展到整個(gè)資本市場(chǎng)，從而提高了保險(xiǎn)行業(yè)的整體承保能力，為保險(xiǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了良好保障。

二、西方保險(xiǎn)業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展

20世紀(jì)90年代開(kāi)始，全球自然災(zāi)害頻發(fā)，導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模的保險(xiǎn)賠付事件。為了彌補(bǔ)巨災(zāi)損失導(dǎo)致的保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)承保能力不足的問(wèn)題，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始借鑒實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流行多年的資產(chǎn)證券化方式，嘗試推出保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品。1992年美國(guó)安特魯颶風(fēng)造成了約160億美元的保險(xiǎn)責(zé)任，全球再保險(xiǎn)業(yè)的承保量為500億美元，而美國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)規(guī)模就達(dá)到了19萬(wàn)億美元。在這樣的前提下，美國(guó)芝加哥證券交易所嘗試推出了巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨等創(chuàng)新產(chǎn)品。1994年漢諾威再保險(xiǎn)公司發(fā)行巨災(zāi)債券，開(kāi)啟了保險(xiǎn)證券化的歷程。（見(jiàn)圖1）

保險(xiǎn)證券化進(jìn)入21世紀(jì)后發(fā)展迅速，2003年以前美國(guó)保險(xiǎn)鏈接證券（ILS）規(guī)?；驹?0億美元上下浮動(dòng)，隨后保險(xiǎn)證券化保險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入井噴式增長(zhǎng)，直至金融危機(jī)爆發(fā)前達(dá)到約75億美元水平。在金融危機(jī)的大環(huán)境下，保險(xiǎn)鏈接證券化產(chǎn)品雖然受到?jīng)_擊，市場(chǎng)規(guī)模一度跌至20億級(jí)水平，然而我們可以看到僅僅兩年后，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品再次進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，直至2015年市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定在90億美元上下。并且ILS也出現(xiàn)了多種形式的創(chuàng)新，包括巨災(zāi)期貨和期權(quán)、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)債券等，其中不乏廣受投資者歡迎的品種。可見(jiàn)保險(xiǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)已形成一種快速成長(zhǎng)和成熟的趨勢(shì)。

三、我國(guó)保險(xiǎn)證券化的必要性

（一）保險(xiǎn)公司提高資本管理能力的有效途徑

保險(xiǎn)業(yè)尤其是壽險(xiǎn)業(yè)，在世界各國(guó)都是受到嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)，為保障保單持有人的權(quán)益，各國(guó)對(duì)壽險(xiǎn)公司的償付能力都做出了嚴(yán)格的要求。對(duì)壽險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，如何能在滿足準(zhǔn)備金充足的前提下盡可能的釋放出資金用于發(fā)展，顯得尤為重要。保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化可以將保單的內(nèi)涵價(jià)值變現(xiàn)，緩解保險(xiǎn)公司因新業(yè)務(wù)導(dǎo)致的現(xiàn)金流壓力，增加了保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)并不影響保險(xiǎn)公司的償付能力，是壽險(xiǎn)公司一個(gè)重要的融資渠道。配合信用增級(jí)手段的應(yīng)用，證券化融資成本可以有效降低，這在保險(xiǎn)公司大力發(fā)展某項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)期具有重要作用。

（二）保險(xiǎn)公司提高風(fēng)控能力的要求

我國(guó)幅員遼闊，是一個(gè)自然災(zāi)害多發(fā)的國(guó)家，近年來(lái)隨著我國(guó)保險(xiǎn)廣度和深度的提高，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的管理日漸成為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展所繞不開(kāi)的挑戰(zhàn)。在國(guó)務(wù)院深化市場(chǎng)體制改革的環(huán)境下，一部分風(fēng)險(xiǎn)由政府保障轉(zhuǎn)為以市場(chǎng)為基礎(chǔ)與保險(xiǎn)公司合作保障，但單憑保險(xiǎn)業(yè)的一己之力恐難以對(duì)如此巨大的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)提供充足有效的保障。我們知道保險(xiǎn)業(yè)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供保障和支持，保險(xiǎn)的充足保障和及時(shí)賠付也縮短了社會(huì)的再生產(chǎn)時(shí)間，提高了社會(huì)資源利用效率。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，要求我們必要積極拓展保險(xiǎn)鏈接資本市場(chǎng)的正確途徑，為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的保障和促進(jìn)作用。

（三）完善我國(guó)資本市場(chǎng)的有益補(bǔ)充

我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展極不完善，投資渠道單一，投資風(fēng)險(xiǎn)集中，投資者沒(méi)有太多的分散化投資品種。直至2014年，我國(guó)總儲(chǔ)蓄率已達(dá)到近50%，大量的社會(huì)閑置資金需要新的投資渠道。保險(xiǎn)鏈接證券（ILS）以其較高的預(yù)期收益（不出險(xiǎn)的情況下），且保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不相關(guān)性，能滿足大部分投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)分散化和提高預(yù)期投資收益率的要求。可見(jiàn)保險(xiǎn)證券化不僅有來(lái)自行業(yè)內(nèi)部提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力的要求，也有外部金融市場(chǎng)對(duì)升級(jí)投資渠道的需要。

（四）開(kāi)展國(guó)際經(jīng)營(yíng)的有益嘗試

我國(guó)“一帶一路”建設(shè)的發(fā)展，大量中國(guó)資本投資海外市場(chǎng)，中國(guó)已經(jīng)成為最大的資本輸出國(guó)。在企業(yè)拓展海外業(yè)務(wù)的同時(shí)，大量的不確定風(fēng)險(xiǎn)接踵而至，戰(zhàn)亂、海盜、恐怖主義等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的保障能力也提出了新的更高的要求。我們是否可以通過(guò)保險(xiǎn)鏈接證券等形式，積極拓展海外業(yè)務(wù)，為我國(guó)企業(yè)在海外的資產(chǎn)提供有效保護(hù)，為中國(guó)資本在國(guó)際市場(chǎng)上的開(kāi)拓提供有力支持，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。endprint

四、我國(guó)保險(xiǎn)證券化亟待解決的問(wèn)題

（一）法律環(huán)境不健全

我國(guó)的法制建設(shè)長(zhǎng)期落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，也落后于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展速度。如果不能明確市場(chǎng)權(quán)責(zé)主體，完善相應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)范。沒(méi)有強(qiáng)有力的法律支持，市場(chǎng)上的投資雙方的權(quán)利很難得到有效保護(hù)，這將嚴(yán)重打擊市場(chǎng)參與者的積極性，也不利于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)自生的發(fā)展。

（二）證券化資產(chǎn)定價(jià)的問(wèn)題

作為一個(gè)金融產(chǎn)品的核心，保險(xiǎn)鏈接證券的定價(jià)存在幾個(gè)繞不開(kāi)的問(wèn)題：第一，如巨災(zāi)事件等保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)不符合大數(shù)定律，保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和頻率沒(méi)有較好的量化標(biāo)準(zhǔn)，目前為止我國(guó)在這方面仍處于空白階段，重大社會(huì)性保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的保障工作依然需要大量財(cái)政支持。第二，資產(chǎn)證券化在我國(guó)還屬于剛起步階段，目前還沒(méi)有一套完善的資產(chǎn)證券化利率定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而利率是影響一個(gè)產(chǎn)品收益率的重要因素，保險(xiǎn)鏈接證券的利率厘定不僅要考慮到保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)成本，還要考慮到市場(chǎng)對(duì)預(yù)期收益率的接受程度。

（三）證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

保險(xiǎn)鏈接證券屬于金融衍生工具，本生具有放大金融風(fēng)險(xiǎn)的特性，保險(xiǎn)業(yè)自身存在較高的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇問(wèn)題可能通過(guò)保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響到整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一方面，由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生難以量化，保險(xiǎn)公司和中介機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效果較難把握，不一定能達(dá)到財(cái)務(wù)穩(wěn)定的效果，容易產(chǎn)生基礎(chǔ)性的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，達(dá)到支付標(biāo)準(zhǔn)的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生并不便于投資者判斷，保險(xiǎn)連接證券的發(fā)行者有先天的不支付傾向，甚至存在保險(xiǎn)公司惡意賠付導(dǎo)致證券不能到期給付的道德風(fēng)險(xiǎn)。

五、我國(guó)進(jìn)行保險(xiǎn)證券化的幾點(diǎn)啟示

（一）完善保險(xiǎn)精算體系和資產(chǎn)證券化的操作規(guī)范，為保險(xiǎn)證券化提供基礎(chǔ)性支持

保險(xiǎn)證券化的標(biāo)的是保險(xiǎn)產(chǎn)品及其背后承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，一切圍繞保險(xiǎn)產(chǎn)品的證券化行為都是以保險(xiǎn)業(yè)自身的規(guī)范發(fā)展為基礎(chǔ)。這就倒逼我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革創(chuàng)新。以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)為例，我國(guó)應(yīng)該建立完善的自然災(zāi)害數(shù)據(jù)庫(kù)，將歷年發(fā)生的地震、洪水、雨雪災(zāi)害等分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，將災(zāi)害發(fā)生的時(shí)間、地點(diǎn)、損失規(guī)模等分項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)；這樣有助于保險(xiǎn)公司分類(lèi)制定險(xiǎn)種和厘定費(fèi)率，提高單種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的可控性；既提高了保險(xiǎn)公司的盈利能力，同時(shí)更有利于資本市場(chǎng)上證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和管理，投資者的合法權(quán)益也得以保障。完善保險(xiǎn)業(yè)自身費(fèi)率體系有助于為證券化道路打下基礎(chǔ)，完善證券化工程則有助于行業(yè)規(guī)范和控制風(fēng)險(xiǎn)。

（二）完善風(fēng)險(xiǎn)控制制度，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生工具本身具有隱藏風(fēng)險(xiǎn)、放大損失的特點(diǎn)；保險(xiǎn)鏈接證券實(shí)質(zhì)上是將保險(xiǎn)公司與資本市場(chǎng)直接打通，將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場(chǎng)里去，而同時(shí)資本市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)造成沖擊。2008年爆發(fā)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)起因就是證券化資產(chǎn)里混入了巨量的不良資產(chǎn)，而最終集體違約引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)證券化道路敲響了一個(gè)警鐘：第一是在具體產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上要充分考慮到我國(guó)實(shí)際情況，要開(kāi)發(fā)出能促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)發(fā)展的證券化產(chǎn)品；第二是仿制重復(fù)證券化，證券化資產(chǎn)一定要保證以基礎(chǔ)性資產(chǎn)或業(yè)務(wù)作為標(biāo)的，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，證券化鏈條過(guò)長(zhǎng)會(huì)加劇信息不對(duì)稱，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)影響面幾何倍擴(kuò)大，并從其他行業(yè)吸收資金，降低市場(chǎng)對(duì)資本的配置效率，最終背離證券化的初衷；第三是限制金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，尤其是在市場(chǎng)快速發(fā)展時(shí)期，將金融機(jī)構(gòu)杠桿率控制在合理的范圍，限制盲目擴(kuò)張，避免經(jīng)濟(jì)下行期間，金融機(jī)構(gòu)大幅去杠桿化影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和保險(xiǎn)業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。

（三）完善法律監(jiān)管體系，提供相應(yīng)的政策支持

一國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展必須依靠法律的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。保險(xiǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)政策的支持和法律的規(guī)范是相當(dāng)重要的，我國(guó)目前對(duì)保險(xiǎn)證券化還沒(méi)有相關(guān)政策支持，市場(chǎng)參與者的積極性不高。但近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融創(chuàng)新將是一段時(shí)間內(nèi)的趨勢(shì)，相關(guān)法制建設(shè)也必須跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展；保險(xiǎn)證券化也涉及到很多新的法律領(lǐng)域，在沒(méi)有有力的法律框架規(guī)范下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被無(wú)限放大，在市場(chǎng)參與者尤其是投資者的權(quán)益沒(méi)有有效保障的情況下，市場(chǎng)的迅速發(fā)展最終會(huì)變成野蠻生長(zhǎng)，各方爭(zhēng)利最終導(dǎo)致眾多投資者的利益受損進(jìn)而損害整個(gè)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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（作者單位：哈爾濱金融學(xué)院）endprint