高夢元　朱紅　張海

摘要：現(xiàn)金作為公司重要的流動資產(chǎn)，超額現(xiàn)金持有會對公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生影響，而公司內(nèi)外部的治理環(huán)境也是影響公司經(jīng)營活動的另一重要因素。因此，為了探究在超額現(xiàn)金持有的情況下不同的公司內(nèi)外部治理環(huán)境對績效的影響，本文通過實證分析得出內(nèi)外部治理環(huán)境相似的公司，現(xiàn)金持有量對公司業(yè)績存在影響；其次當(dāng)公司存在超額現(xiàn)金持有時，外部治理比內(nèi)部治理環(huán)境更能影響公司績效。最后，內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司，其現(xiàn)金偏離度對業(yè)績產(chǎn)生影響會大于內(nèi)外部治理環(huán)境差的公司。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有 內(nèi)外治理環(huán)境 公司業(yè)績 回歸分析

一、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

目前國內(nèi)外學(xué)者對現(xiàn)金持有主要有以下幾種觀點(diǎn)，現(xiàn)金持有動機(jī)理論、融資有序理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論以及自由現(xiàn)金流理論。其中，現(xiàn)金持有動機(jī)理論包括交易成本動機(jī)理論，預(yù)防性動機(jī)理論和自立性動機(jī)理論，這是目前公司持有現(xiàn)金動機(jī)的三大理論。除了持有動機(jī)理論外，邁爾斯等人為應(yīng)對信息不對稱還提出融資有序理論，該理論認(rèn)為在內(nèi)外部都可融資的情況下公司會傾向于優(yōu)先內(nèi)部融資，持有較多現(xiàn)金；此外Oppler等人（1999）的權(quán)衡理論提出持有超額的現(xiàn)金可以避免外部融資的交易成本，抓住公司擁有的投資機(jī)會；Myers和Majluf（1984）也認(rèn)為信息不對稱時公司持有的現(xiàn)金不足可能會相應(yīng)的縮小投資，損害公司業(yè)績。但Berle和Means（1932）的代理理論則認(rèn)為當(dāng)公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離時，持有過多的現(xiàn)金會增加管理者和股東的利益沖突，最后損害到公司業(yè)績；Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，公司持有大量現(xiàn)金與公司管理者的利益是相一致的，而與股東的利益不一致，所以當(dāng)公司擁有大量現(xiàn)金流時，管理層可能會存在盲目投資亂用資金最終損害到股東利益的最大化。綜上發(fā)現(xiàn)，不同的持有動機(jī)和成本都使得現(xiàn)金持有與公司業(yè)績之間的關(guān)系發(fā)生變化。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：綜合考慮公司內(nèi)外治理環(huán)境更利于企業(yè)業(yè)績的提升，且內(nèi)外部治理環(huán)境相似的公司，現(xiàn)金持有與其業(yè)績之間是存在影響的。

假設(shè)2：內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司，現(xiàn)金持有偏離對公司業(yè)績產(chǎn)生的影響會大于內(nèi)外部治理環(huán)境差的公司。

假設(shè)3：內(nèi)部治理環(huán)境好的公司比外部治理環(huán)境好的公司，其現(xiàn)金持有對業(yè)績的敏感度較低，即內(nèi)部治理環(huán)境好的公司，其現(xiàn)金持有與業(yè)績間的關(guān)系會相對弱些。

二、樣本來源、變量定義以及研究方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文實證部分的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)以及百度網(wǎng)頁中部分上市公司公布的樣本。選取2010前上市的且在2010年1月1日至2014年12月31日期間持續(xù)經(jīng)營的全部A股制造業(yè)上市公司。此外，樣本選取過程中剔除了具有ST標(biāo)識的以及存在數(shù)據(jù)錯誤、數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司，最終得到了825家上市公司，共3779個數(shù)據(jù)樣本。

（二）變量設(shè)計及定義

（1）被解釋變量

被解釋變量為公司業(yè)績，用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量，表示每一單位的資產(chǎn)能夠帶來多大凈利潤。

（2）解釋變量

①現(xiàn)金持有量（cash），本文所述的超額現(xiàn)金持有包括現(xiàn)金持有不足和現(xiàn)金持有過多兩種情況。對于超額現(xiàn)金的衡量，參照干道勝在《超額現(xiàn)金持有的上市公司特質(zhì)研究》一文中的方法。

②治理環(huán)境指標(biāo)，本文研究的治理環(huán)境分為宏觀和微觀的兩種，其中宏觀治理環(huán)境（HZL）的度量根據(jù)樊綱等（2010）的市場化指數(shù)將2010年-2014年市場化排名前10的地區(qū)（北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、上海、江蘇）定義為宏觀治理環(huán)境較好，定義HZL為1，其余地區(qū)定義HZL為0；對于微觀的治理環(huán)境（WZL），分別以國有股股數(shù)（GY），流通股股數(shù)（LT）、監(jiān)事會會議次數(shù)（JH）、董事會會議次數(shù)（DH）、兩權(quán)分離率情況（QL）、直接控股股東比例（CG），最終計算連續(xù)5年總和均位于前1/3的公司視為內(nèi)部治理情況好，定義WZL取值為1，其余定義WZL為O；

（3）控制變量（Control）

公司規(guī)模（Lz），用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；財務(wù)杠桿（Lv），用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量；公司成長性（GC），用公司總資產(chǎn)增長率來衡量。

模型1考慮存在超額現(xiàn)金持有時，公司治理環(huán)境對業(yè)績的影響，重點(diǎn)分析內(nèi)外部治理環(huán)境影響的差異性，模型2主要分析的是內(nèi)外部治理相似的情況下，現(xiàn)金持有對業(yè)績可能存在的影響。兩個模型中的Control是指模型設(shè)計中所包含的控制變量，有公司規(guī)模（Lz）、財務(wù)杠桿（Lv）和公司成長性（GC）。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

因為考慮到將5年連續(xù)市場化指數(shù)和公司內(nèi)部治理總得分在前的公司視為HZL和WZL=1，因此2010-2014年5年的數(shù)據(jù)中對于內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司選取是一致的。從描述性統(tǒng)計的數(shù)據(jù)得出，治理環(huán)境的統(tǒng)計量不變而公司業(yè)績也變化不大，即在改變治理環(huán)境時可能公司業(yè)績會有明顯的變化，需要繼續(xù)研究公司內(nèi)外部治理間的關(guān)系與其公司業(yè)績之間的關(guān)系，在公司內(nèi)外部治理相同的情況下，現(xiàn)金持有情況與公司業(yè)績間是否存在影響。

（二）變量的回歸分析

由表1可以看出變量cash-EL*HZL（表中a）和cash_EL*WZL（表中b）的回歸系數(shù)都是顯著的，說明對于模型1中考慮的問題，在現(xiàn)金持有偏離狀況相似的情況下，宏觀治理環(huán)境和微觀治理環(huán)境對公司業(yè)績的影響是顯著的并且根據(jù)系數(shù)正負(fù)號可以得出宏觀治理環(huán)境是正向影響，而微觀治理環(huán)境是負(fù)向影響。同時，可以看出模型2所設(shè)置的交叉變量cash*HZL*WZL與因變量ROA之間的關(guān)系也是顯著的，在內(nèi)外部治理環(huán)境相似的情況下，現(xiàn)金持有量與公司業(yè)績之間的確存在著影響，且該綜合影響程度也較為顯著。endprint

根據(jù)模型1與模型2各變量相關(guān)系數(shù)值及正負(fù)號可以得出，模型2中當(dāng)內(nèi)部治理環(huán)境和外部治理環(huán)境相似時，公司持有的現(xiàn)金量與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系（當(dāng)HZL、WZL均為1時，c的系數(shù)為5.21e-12：當(dāng)HZL、WZL均為0時，說明還存在誤差項會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響）。當(dāng)內(nèi)外部治理環(huán)境都不好時，現(xiàn)金持有每增加一個單位，對公司業(yè)績的影響不大，此時業(yè)績可能與隨機(jī)誤差有關(guān)，比較模型1和模型2的結(jié)果發(fā)現(xiàn)在模型中加入內(nèi)外部治理環(huán)境的因素時會削弱現(xiàn)金持有對公司業(yè)績的作用且進(jìn)行回歸的這兩個變量的t值均顯著；除此之外，對比表1中第一項和第二項變量的系數(shù)2.23e-11和-1.65e-11發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)外部治理環(huán)境相對較好時比內(nèi)外部治理環(huán)境都差時，現(xiàn)金持有量對公司業(yè)績會多存在0.58e的正向作用，內(nèi)外部治理環(huán)境好的公司，現(xiàn)金持有偏離對公司業(yè)績有促進(jìn)作用且產(chǎn)生的影響會大于內(nèi)外部治理環(huán)境差的公司。因此假設(shè)2成立。對比模型1和模型2系數(shù)的顯著性和系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，不管是內(nèi)部治理環(huán)境還是宏觀治理環(huán)境都在一定程度上影響了公司業(yè)績，但是內(nèi)部治理環(huán)境和宏觀治理環(huán)境的作用方向是相反的，而模型2中同時考慮兩者作用時系數(shù)反而變大，綜合考慮治理環(huán)境更利于企業(yè)業(yè)績的提升，且當(dāng)內(nèi)外部治理環(huán)境相似的公司，現(xiàn)金持有與其業(yè)績之間的確是存在影響的。因此假設(shè)1成立。結(jié)合內(nèi)外部公司治理環(huán)境且兩者相似時，現(xiàn)金持有還是會對公司業(yè)績有些影響。同時，在現(xiàn)金持有存在偏離的情況下，外部治理環(huán)境好時，公司業(yè)績與現(xiàn)金持有偏離呈正相關(guān)，即內(nèi)部治理環(huán)境好比外部治理環(huán)境好的公司，其現(xiàn)金持有對公司業(yè)績的敏感度較低，因此，假設(shè)3成立。

四、結(jié)論

本文將公司超額現(xiàn)金持有與宏觀及微觀治理環(huán)境綜合進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司存在超額現(xiàn)金持有時，內(nèi)外部的治理環(huán)境會影響到其業(yè)績的狀況，根據(jù)研究的系數(shù)顯著性發(fā)現(xiàn)宏觀治理環(huán)境的作用明顯大于公司內(nèi)部治理作用，且宏觀治理環(huán)境是正向促進(jìn)公司業(yè)績而微觀治理環(huán)境是反向作用于公司業(yè)績的，但是外部治理環(huán)境是公司本身的不可抗力，因此在外部條件不能改變時，有效的改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，及時抓住外部的機(jī)遇挑戰(zhàn)，也是公司提高業(yè)績的有效方法。不過對于上市公司來說，僅依靠持有的現(xiàn)金來增加公司業(yè)績的可能性不大，一方面源于現(xiàn)金的收益率很低，另一方面也存在持有的較大風(fēng)險，因此，對于現(xiàn)金持有決策需要結(jié)合公司整體的內(nèi)外部治理環(huán)境來分析。endprint