肖曼君　代雨杭

摘要：采用抵押貸款模型，基于中國央行實施流動性便利操作的實踐經(jīng)驗，從央行目標(biāo)函數(shù)、預(yù)期違約選擇價值評估的角度出發(fā)，通過實驗?zāi)M商業(yè)銀行貸款的相關(guān)行為，并分析在不同折損率和利率策略下銀行違約情況等因素的變化，結(jié)果表明：不合理折損率標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計會影響商業(yè)銀行的借貸動機、扭曲資產(chǎn)配置和價格、增加央行風(fēng)險敞口，從而影響社會總福利。因此，央行在操作流動性便利貨幣政策工具時，必須同時考慮折損率和利率的影響，才能達到其控制風(fēng)險以及社會福利最大化的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：流動性便利；抵押貸款；折損率；貨幣政策；風(fēng)險敞口

中圖分類號：E47，E52，G21文獻標(biāo)識碼：A文章編號：10037217（2017）05000205

一、引言及文獻綜述

2007年金融危機爆發(fā)后，包括順周期在內(nèi)的宏觀審慎監(jiān)管問題成為金融學(xué)界的研究熱點。金融系統(tǒng)固有的順周期性導(dǎo)致金融失衡的累積與釋放，放大了經(jīng)濟波動，加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險和金融不穩(wěn)定[1]。為加強宏觀審慎監(jiān)管，近年來，各國央行紛紛推出了非常規(guī)貨幣政策工具以彌補常規(guī)性貨幣政策工具的缺陷，進而克服順周期現(xiàn)象，緩解流動性不足等經(jīng)濟波動問題。

2013年，中國央行借鑒國際經(jīng)驗，相繼推出了常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡稱SLF）等多項流動性便利貨幣政策工具，旨在滿足結(jié)構(gòu)性流動性需求、穩(wěn)定金融市場和支持經(jīng)濟增長。

然而，央行流動性便利貨幣政策工具操作，雖然能在短期內(nèi)滿足結(jié)構(gòu)性和流動性需求，但

是其頻繁的操作也會使央行資產(chǎn)負債表所面臨的風(fēng)險敞口增大。因此，國內(nèi)外貨幣經(jīng)濟學(xué)者

對這種創(chuàng)新性的貨幣政策工具給予了廣泛關(guān)注。

胡岳峰（2015）[2]的研究表明：在2013年6月的流動性風(fēng)波上，雖然中央政府的主觀意愿是交由市場調(diào)節(jié)，但從客觀層面來看，常備借貸便利并沒有充分發(fā)揮解決短期危機的作用，為了避免類似于“錢荒”的事件再次發(fā)生，該項工具應(yīng)該增強應(yīng)對危機的能力。因此，為了降低風(fēng)險帶來的損失，

保護其財務(wù)安全，亟需結(jié)合我國貨幣政策體系和商業(yè)銀行特征，對流動性便利貨幣政策工具操作的風(fēng)險防范方法——抵押品“折損率” 最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)進行研究，這對完善我國貨幣政策制度體系和維護金融穩(wěn)定有著重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

（一）關(guān)于流動性便利工具操作風(fēng)險的研究綜述

不少學(xué)者認為，開展借貸便利操作有助于利率市場化條件的形成，能有效平抑銀行體系流動性的異常波動，防范流動性危機，進而促進金融市場平穩(wěn)運行[3]，同時還能改善融資可得性，穩(wěn)定市場預(yù)期[4]，并在短期內(nèi)援助陷入暫時性資金短缺的金融機構(gòu)，緩解銀行部門資金緊張的局面，降低融資成本[5]。

經(jīng)濟學(xué)家Madigan和Nelson（2002）、Craig Furfine （2003）曾表明，非常規(guī)貨幣政策的頻繁操作會給商業(yè)銀行帶來“污名效應(yīng)”，使其不愿意從貼現(xiàn)窗口借款，進而導(dǎo)致銀行業(yè)績低下，央行貨幣政策效果大打折扣[6，7]。而流動性便利

工具的頻繁操作還可能

會扭曲經(jīng)濟，進而擴大金融市場泡沫[8]。Cecioni M等（2011）的研究也表明，央行非常規(guī)貨幣政策的操作可能會引發(fā)金融機構(gòu)的冒險行為，產(chǎn)生道德風(fēng)險，沖擊金融市場的正常運行[9]。并且，央行利用SLF間接加強對商業(yè)銀行宏觀審慎監(jiān)管的這一行為，在其具體實施環(huán)節(jié)中仍存在漏洞[10]。

因此，從長期來看，這種創(chuàng)新性貨幣政策工具的頻繁操作也可能導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表規(guī)模激增、風(fēng)險敞口上升，甚至延緩經(jīng)濟復(fù)蘇[11]。

這些風(fēng)險一旦發(fā)生，必然會破壞央行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)[12]，影響貨幣政策效果和金融市場穩(wěn)定的目標(biāo)，可能還會使得央行不得不以“鑄幣稅”融資，以彌補資產(chǎn)損失，而這又會引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，影響物價和資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。因此，常備借貸便利雖具有穩(wěn)定市場利率的作用，但它并不是一種常規(guī)而且可以頻繁使用的貨幣政策工具[13]。而且，由于我國國內(nèi)債務(wù)問題日漸突出，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象依然存在，影響經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，如果降低利率實行全面寬松，必然會強化債務(wù)問題，因此，繼續(xù)推行定向?qū)捤烧卟⒎乐惯^度“放水”才是我國貨幣政策的基本走向[14]。

（二）抵押品折損率與央行風(fēng)險防范的理論關(guān)系

抵押品折損率是一種典型的風(fēng)險緩釋工具，其標(biāo)準(zhǔn)可基于交易對手的信用評價和抵押品質(zhì)量評價來進行動態(tài)優(yōu)化。

James Chapman等（2010）曾指出，抵押品折損率政策的實施能降低商業(yè)銀行的違約意愿，并且，當(dāng)某一家商業(yè)銀行違約時，抵押品折損率可以最大限度地減少央行的損失以及與抵押貸款相關(guān)的流動性風(fēng)險，從而平衡市場[15]。同時，設(shè)置抵押品扣減率（即“折損率”）也是降低交易對手方“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”的重要手段[16]。伍圓恒（2015）也表示，確定抵押品折價率（即“折損率”）可以降低風(fēng)險[17]。英國央行聯(lián)合財政部推出的為期四年的融資換貸款計劃（ Funding for Lending，即FLS）和歐央行推出的為期36個月的長期再融資操作（Longterm Refinancing Operation，即LTRO）通過實行抵押品分類并確定合理的折價率，一方面，可以幫助銀行盤活低流動性資產(chǎn)，獲得所需融資資金；另一方面，可以有效控制央行所面臨的違約風(fēng)險，維護國家金融穩(wěn)定。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）肖曼君，代雨杭：中國央行流動性便利操作的抵押品“折損率”研究

有業(yè)內(nèi)人士解釋，央行在釋放流動性時設(shè)置的抵押品折損率大小能決定商業(yè)銀行所需提供的抵押品質(zhì)量。西方主要發(fā)達國家很早就實施了抵押品折損率制度，從美聯(lián)儲和歐央行來看，它們主要通過合格抵押品價值折扣的方式來進行風(fēng)險規(guī)避，且有效設(shè)置抵押品折損率也是降低金融機構(gòu)違約風(fēng)險和逆向選擇可行性的重要手段。endprint

央行作為“最后貸款人”，在向規(guī)模較小、經(jīng)營較困難的金融機構(gòu)提供再貼現(xiàn)或流動性便利時，應(yīng)該要求其提供足夠質(zhì)量的抵押品[18]。而在制定折損率政策時，央行還需要考慮貨幣政策對整個金融體系及其參與者的影響[19]，并綜合風(fēng)險評級和抵押資產(chǎn)的質(zhì)量評級等制度，對不同資信狀況的銀行業(yè)金融機構(gòu)給予不同級別的流動性便利[13]，同時還可以借鑒其他國家央行及金融機構(gòu)的實踐經(jīng)驗，設(shè)計出一套符合中國國情的風(fēng)險管理架構(gòu)和內(nèi)部評級體系[20]。

然而，國內(nèi)的研究主要集中在理論闡述和分析商業(yè)銀行風(fēng)險等方面，鮮有涉及實證檢驗。如徐明東和陳學(xué)彬（2012）主要針對商業(yè)銀行風(fēng)險進行研究，馬理和劉藝（2014）主要考察了借貸便利工具的作用效果和宏觀經(jīng)濟變量的影響，而并未考慮頻繁操作此工具是否會帶來風(fēng)險等問題。為此，本文將

基于央行的視角，研究如何規(guī)避流動性便利工具的操作給央行帶來的日益凸顯的風(fēng)險問題。抵押品“折損率”標(biāo)準(zhǔn)就是

在這一背景下提出的，

這一機制的設(shè)計為我國央行已創(chuàng)設(shè)的新型流動性供給工具提供了有益借鑒。本文試圖通過對央行操作流動性便利貨幣政策工具時的抵押品“折損率”標(biāo)準(zhǔn)的最優(yōu)設(shè)計研究，幫助央行有效應(yīng)對風(fēng)險、維護財務(wù)實力、增強社會對央行履職的信心，提高貨幣政策的實施效果。

二、模型設(shè)定

（一）實驗設(shè)計

這里主要研究在央行釋放流動性時，商業(yè)銀行提供的抵押品的最優(yōu)“折損率”標(biāo)準(zhǔn)的確定。實驗主體為商業(yè)銀行（包括代表性的國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行）。在實驗中，假設(shè)商業(yè)銀行在央行流動性便利貨幣政策工具操作下的借貸行為僅包括收入和支出（商業(yè)銀行本身每天產(chǎn)生的）、付息和還款（對央行產(chǎn)生的）這四個方面。

（二）假設(shè)前提

假設(shè)1某銀行貸款違約率的評估與央行實施流動性便利時要求的抵押品折損率及利率密切相關(guān)，實驗不考慮突發(fā)事件對貸款違約率的影響，主要分析信用風(fēng)險，不涉及操作風(fēng)險。

假設(shè)2對某一商業(yè)銀行而言，申請貸款以及續(xù)作流動性便利的時間不會很長，加上流動性便利的利率變化不大，銀行很難跨越兩個貸款違約率差異很大的時段。因此，不分別考慮經(jīng)濟繁榮期和蕭條期對貸款違約率的影響。

假設(shè)3假定所求得的折損率和利率是央行釋放流動性時，適用于各銀行的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

假設(shè)4由于商業(yè)銀行的借貸存在順周期行為，加上抵押品的價值具有順周期特征[21]，因此，假設(shè)央行釋放流動性時要求的抵押品是國債（經(jīng)濟周期對國債定價影響不大，這樣可以忽略經(jīng)濟周期對抵押品定價的影響）。

（三）模型的選取

用于確定折損率的傳統(tǒng)性風(fēng)險管理方法是基于給定的風(fēng)險容忍度對抵押品價值的歷史性波動的預(yù)測，以限制貸款人的風(fēng)險暴露[22]，但這種方法存在一定的局限性。因此，在實驗中采取一種創(chuàng)新型的“折損率”計算方法。

首先，在Lagos和Wright（2005）[23]交換市場模型、證券市場上的動態(tài)隨機一般均衡模型（即DSGE模型）[24]

的基礎(chǔ)上修訂實驗?zāi)Ｐ汀?/p>

然后，將銀行間市場分為兩部分[24]，如圖1所示：第一部分是資產(chǎn)市場，在這個市場中，銀行可以根據(jù)自身的情況自行決定其持有的流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的比重，并與客戶進行交易；第二部分是核心市場，在此，央行發(fā)放流動性，各銀行提供相應(yīng)的擔(dān)保品作為抵押。

圖1中，m表示流動資產(chǎn)，a表示非流動資產(chǎn)；（q，p）分別代表銀行交割系統(tǒng)中所交易貨物的數(shù)量和價格；l表示銀行向央行申請的貸款額度。

假定央行在釋放流動性時，“折損率”的限制條件為：

l≤aφ2（1-h）。

1核心市場。

用W表示核心市場上的社會福利，2表示抵押品折舊，φ2表示分得紅利之前的資產(chǎn)價格，δt表示資產(chǎn)回報（δt服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，并且假設(shè)它始終落在[（1-ε），（1+ε）]區(qū)間內(nèi)，<1，（Im，Em）、（Ia，Ea）表示資產(chǎn)市場上銀行的流動與非流動的收入和支出。

央行為規(guī)避風(fēng)險，對任意的δ、h應(yīng)該滿足條件：

h≥1-φ2（δ）φ=1-δ。

2資產(chǎn)市場。

在這個市場，銀行以α的可能性進入資產(chǎn)市場。假設(shè)高流動性需求的銀行與低流動性需求的銀行分別作為買方的概率為σm=1-α×1-θ和σa=1-α×θ，θ為流動性需求信號不正確的概率。

3均衡狀態(tài)。

在James Chapman、Jonathan chiu和Miguel Molico（2010）模型的基礎(chǔ)上考慮資產(chǎn)市場、商業(yè)銀行除貸款和利息之外的收入與支出，并根據(jù)我國的情況對相關(guān)參數(shù)的取值做了一些改變。在此，不考慮央行的稅收權(quán)力，那么，穩(wěn)態(tài)下的名義利率滿足1+i=γ/β，γ表示貨幣增長率。以下λ代表拉格朗日乘數(shù)，其他變量的含義與前文一致，則其均衡條件如下：

（1）核心市場上的最優(yōu)貨幣量：

2=β12（λa+λm）；

（2）資產(chǎn)市場上的流動性限制條件：

qa=2ma+φ2aa（1-h）+2（Ia-Ea），

qm=2mm+φ2am（1-h）+2（Im-Em）；

（3）市場出清條件：

ma+mm=2M，

aa+am=2A，

Ia+Im=2I，

Ea+Em=2E；

（4）最優(yōu)資產(chǎn)配置的條件：

λm=2[1+σm（u′（qm）-1）]，

λa=2φ[1+σa（u′（qa）-1+S（h））（1-h）]/φ1，

φ[1+σaS（h）（1-h）]-φ1φ1-φ（1-h）≤σa×[u′（qa）-1]，endprint

φ[1+σmS（h）（1-h）]-φ1φ1-φ（1-h）≤σm×[u′（qm）-1]；

（5）銀行違約價值：S（h）=（ε-h）24ε（1-h）；

（6）資產(chǎn)市場上的預(yù)算約束：mm+φ1am=M+φ1A；

（7）利潤為δ時資產(chǎn)的市場價格：φ2（δ）2=δ；

（8）銀行收入和支出的限制條件：l+φ1（2I-2E）=2M+2A；

（9）貨幣政策的限制條件：i≥σLAδ-4Mβ2ε（ε-h）2+1β-1。

三、實證分析

首先，假設(shè)u（q）=log（q），則在1-4A（i（1-ε）-ε）<2A<1時，可以得到一個簡單的均衡結(jié)果：即

α→0，θ→0，h→ε

[8]。基于這一均衡條件，將參數(shù)的初始值設(shè)定如下：

M=2，A=75，β=097，=0007，ε=04，α=02，θ=001，I=6，E=4.5。

然后，運用lingo軟件，根據(jù)其均衡狀態(tài)各條件得到：簡單均衡條件下，銀行違約價值為0，策略制定者會選擇G點，即

h=ε=04，i=0.0309（如圖2，為迭代18次得出的結(jié)果截圖）。但是，它不滿足央行的貨幣政策限制條件，故求出的解不可行。

數(shù)據(jù)來源：初始化相關(guān)參數(shù)，利用lingo軟件求得的均衡解。

最后，再運用lingo軟件重復(fù)實驗，得出結(jié)果見表1，反映（h，i）的不同策略組合對銀行違約情況、抵押品質(zhì)量、商品數(shù)量、社會財富等因素的影響。

因素

表1中，假定利率i不變，改變折損率h，可以看到，當(dāng)h較高時（C點），高流動性需求的銀行持有貨幣，低流動性需求的銀行持有資產(chǎn)。降低h（B點），銀行違約的可能性會上升，高流動性需求的銀行傾向于持有更多能抵押的資產(chǎn)，從而作為消費出售的商品就會減少。當(dāng)h更低的時候（A點），會給那些申請流動性的銀行一個錯誤信號，即：即使他們不償還債務(wù)，也不會遭遇更大的損失，那么，銀行就會傾向于違約；而且，低折損率也會促使資信等級不高的銀行去申請抵押貸款。同時，通過計算得知，社會總財富的增長速度低于銀行違約率的增長速度，因此，C點的選擇要優(yōu)于A點和B點。

接著，假定折損率h保持不變，改變利率i。在h相同時，即銀行違約率一致的情況下，E點的利率比C點的低，這會降低銀行持有貨幣的機會成本，同時增加均衡時貨幣的購買力，但運用lingo軟件計算出的最終財富水平提高的比率低于利率的增長比率，因此，E點的選擇要優(yōu)于C點。F點的利率更低，財富水平比C點的高，但它嚴(yán)重違反了貨幣政策限制條件，所以，這個點上的策略并不可行。

然后，再假定利率i不變，D點的折損率h低于E點，違約傾向S（h）略高于E點，計算得知：當(dāng)銀行違約率增長2.26%時，社會總財富提高了376%。由于要求求得的最優(yōu)策略組合應(yīng)該綜合考慮政策限制的相關(guān)影響因素，因此，D點是滿足條件并使得社會總產(chǎn)出和總財富最大時的策略，此時h=0118，i=00325。

最后，經(jīng)過多次運用lingo軟件求解，兼顧“折損率過高導(dǎo)致商業(yè)銀行申請流動性意愿降低，借貸便利政策得不到很好地實施；過低導(dǎo)致銀行違約風(fēng)險加大”等條件，最終得出結(jié)論：財富水平相對較高時，折損率和利率最優(yōu)策略組合的區(qū)間值為：h∈（0100，0162），i∈（3.1%，3.5%）。

四、結(jié)論

以上在James Chapman等（2010）模型的基礎(chǔ)上，加入了商業(yè)銀行除貸款額和利息之外的收入與支出因素，并根據(jù)我國央行釋放流動性及商業(yè)銀行風(fēng)險管理等情況，初始化相關(guān)參數(shù)進行研究，結(jié)果表明：不同的折損率和利率組合會對商業(yè)銀行持有的流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的比重、抵押品質(zhì)量、違約傾向及社會財富等因素產(chǎn)生不同的影響。較低的“折損率”還會導(dǎo)致兩種不同的效果：一是短期內(nèi)會促使央行釋放更多的流動性，刺激獲得流動性的銀行進行投資，加強各銀行的競爭力，促進整個金融體系的運作；二是銀行的流動性需求會因此而增加，使央行將面臨嚴(yán)重的市場風(fēng)險，進而擾亂金融秩序，扭曲商業(yè)銀行有價證券等抵押品的選擇，最終還會導(dǎo)致違約及通貨膨脹等風(fēng)險，迫使央行緊縮貨幣政策限制。同時，不恰當(dāng)?shù)牡盅浩贰罢蹞p率”標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計還會影響商業(yè)銀行的借貸動機、扭曲資產(chǎn)配置和價格、增加央行風(fēng)險敞口，影響社會總福利；尤其是當(dāng)某些資信等級不高、經(jīng)營不善的中小型銀行意識到抵押品價值低于其貸款額度時，他們就會選擇違約而不是償還貸款，這將嚴(yán)重影響央行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

此外，研究還顯示：當(dāng)折損率和利率分別被設(shè)定在0.118和00325時，央行可以達到控制風(fēng)險以及社會福利最大化的目標(biāo)；折損率和利率最優(yōu)策略組合的區(qū)間值為

h∈（0.100，0.162），i∈（0031，0035）

時，社會總體財富水平相對較高。因此，央行在制定貨幣政策時應(yīng)充分考慮銀行類金融機構(gòu)的綜合競爭力與風(fēng)險承受力，并根據(jù)其交易對手（商業(yè)銀行）的借款額度、信用狀況以及其貨幣非空轉(zhuǎn)的歷史數(shù)據(jù)等合理制定“折損率”數(shù)值，進而確定他們需要提供的抵押品質(zhì)量，將央行面臨的風(fēng)險降到最低。

為此，央行可以考慮構(gòu)建抵押品風(fēng)險防范機制，如抵押品折損率、保證金追加制度以及防止抵押品過度集中的風(fēng)險防范機制等，并進行動態(tài)完善和更新。因此，央行在釋放流動性時，需要考慮商業(yè)銀行的相關(guān)行為，要求其提供合格的抵押品來擔(dān)保，并保證抵押品“折損率”在最優(yōu)區(qū)間內(nèi)，此時，央行的資產(chǎn)相對安全，能起到風(fēng)險緩釋的效果。

注釋：

① “折損率”又稱“折扣率”“折價率”“扣減率”等，指央行實際借貸金額與抵押品價值之間的“差額”。如果“折損率”為5%，那么，申請100元人民幣的貸款時，就需要用價值100/0.95=105元人民幣的抵押品作為擔(dān)保，其標(biāo)準(zhǔn)可基于交易對手的信用評價和抵押品質(zhì)量評價進行動態(tài)優(yōu)化。endprint

② 銀行每天都有收入，其收入值可以為零；且在每天的經(jīng)營活動中會發(fā)生支出，支出值也可以為零。當(dāng)某天的收入支出之差為負數(shù)時，有違約風(fēng)險。

③ 本實驗還假設(shè)每周計算一次利息，且銀行采取到期一次還款的形式，在貸款期限截止時，銀行必須還款。當(dāng)付息值為零、銀行無能力支付還款額時，則存在對央行的違約風(fēng)險。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）endprint