佟孟華　艾永芳　孫光林

摘 要 2004～2015年我國上市公司相關數據為樣本，考察我國上市企業(yè)戰(zhàn)略定位對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略對股價崩盤風險有顯著影響，公司戰(zhàn)略定位越激進，越可能導致公司股價崩盤風險；另外，提高大股東持股比例，可以增強大股東對管理者的“監(jiān)督效用”，從而提升企業(yè)內部監(jiān)督效率，進而抑制公司戰(zhàn)略對股價崩盤風險的影響。

關鍵詞 司戰(zhàn)略； 股價崩盤風險 ；大股東持股 ；內部監(jiān)督效率

[中圖分類號]F275.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）10-0073-08

一、引 言

股價崩盤不僅會損害投資者的利益，而且不利于資本市場的健康發(fā)展，因此一直受到各界關注。尤其是2015年我國股災爆發(fā)后，股價崩盤風險成為了宏觀經濟和微觀財務學關注的熱點，理清導致股價崩盤風險的影響因素成為急需解決的重要問題。為此，本文從公司戰(zhàn)略這一研究視角出發(fā)，對公司戰(zhàn)略對股價崩盤風險的影響進行理論和實證研究，無論在理論上還是現(xiàn)實中都具有重要意義。

關于股價崩盤風險的成因，最具有代表性的理論是由Jin和Myers（2006）、Bleck和 liu（2007）以及Hutton等（2009）提出，他們認為，企業(yè)信息不透明背景下，管理者出于薪酬契約、職業(yè)生涯以及帝國構建等私人利益考慮，隱瞞壞消息的代理行為是導致股價崩盤的根本原因。最近有大量實證研究分別從高管隱瞞公司信息的動機角度、隱瞞公司信息機會角度以及高管背景特征等方面證明了上述觀點[1-3]。

首先，從高管隱瞞公司信息動機角度進行研究的文獻認為，公司避稅計劃、高管期權激勵、高管額外津貼、企業(yè)過度投資以及政治動機等因素會促使高管隱瞞公司財務信息，增加股價暴跌風險[4-9]。

其次，從高管隱瞞公司信息的機會角度來研究的文獻認為，審計師行業(yè)專長、投資者保護、媒體報告、國際財務報告（IFRS）的強制實施、公司內控信息披露、稅收征管、非投機性機構投資者、大股東持股、獨立董事獨立性等會抑制企業(yè)高管操縱財務信息，有利于控制股價暴跌的風險[10-18]。

最后，從高管背景特征角度研究的文獻認為，女性CEO以及宗教信仰會抑制高管進行財務造假的行為，從而降低股價暴跌風險[19-20]。

就公司戰(zhàn)略而言，不同戰(zhàn)略的公司在管理模式和財務活動上的不同導致了不同水平的企業(yè)內部監(jiān)督效率，而內部監(jiān)督效率影響著企業(yè)的代理問題[21]。已有研究表明，高管出于利己動機而進行隱瞞財務信息的代理行為恰恰是導致股價崩盤的主要原因之一[1-3]。如此，公司戰(zhàn)略與股價崩盤風險之間應該是存在著一種影響路徑，即公司戰(zhàn)略影響企業(yè)的內部監(jiān)督效率，進而影響企業(yè)的代理問題，最終影響股價崩盤風險。對這一問題的深入研究，可以找到導致股價崩盤風險更深層次的原因。

然而，將公司戰(zhàn)略與股價崩盤風險結合起來進行深入研究的文獻并不多見。雖然Habib（2017）和孫健等（2016）的研究都發(fā)現(xiàn)激進公司戰(zhàn)略會加劇股價崩盤風險，但均未對如何緩解激進的公司戰(zhàn)略對股價崩盤風險的影響進行深入分析[22-23]。鑒于我國目前正面臨著經濟轉型的關鍵時期，如何促進技術創(chuàng)新和穩(wěn)定資本市場都是亟待解決的問題。我們既不能因戰(zhàn)略激進的創(chuàng)新型公司會加劇股價崩盤風險而限制創(chuàng)新型公司的發(fā)展，也不能一味的追求創(chuàng)新而忽略了潛在風險。因此如何削弱戰(zhàn)略激進的創(chuàng)新型公司對股價崩盤風險的影響是目前急需解決的問題。

有鑒于此，本文以2004～2015年我國A股上市公司為樣本，從企業(yè)內部監(jiān)督效率角度出發(fā)，研究了公司戰(zhàn)略定位對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，相對于比較保守的防御型戰(zhàn)略，比較激進的進攻型戰(zhàn)略更容易導致股價崩盤。其次，大股東持股比例可以影響公司戰(zhàn)略對股價崩盤風險的作用程度，大股東持股比例越高，越有助于抑制公司戰(zhàn)略對股價崩盤風險的影響。

本文研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，在現(xiàn)有對股價崩盤風險影響因素的研究中，對公司戰(zhàn)略的關注不足，本文從內部監(jiān)督效率角度研究公司戰(zhàn)略與股價崩盤風險之間的關系，找到了進攻型戰(zhàn)略加劇股價崩盤風險的內在原因，豐富了該領域的研究。第二，本文檢驗了大股東持股比例對公司戰(zhàn)略與股價崩盤風險之間關系的調節(jié)作用，不僅發(fā)現(xiàn)了緩解公司戰(zhàn)略對股價崩盤風險影響的方法，而且進一步豐富了大股東可以在內部監(jiān)督方面發(fā)揮積極作用的相關文獻。

二、理論分析及研究假設

Miles等（1978）按照企業(yè)針對市場變化的反應速度將公司戰(zhàn)略分為進攻型、防御型和分析型[24]。進攻型對市場變化反應最快，防御型反應最慢，分析型介于二指之間。進攻型戰(zhàn)略是指主要通過產品創(chuàng)新和發(fā)現(xiàn)新的市場機會來開拓市場的創(chuàng)新型公司。由于主要通過新產品的研發(fā)來推動增長，因此該類企業(yè)通常增長迅速且不穩(wěn)定。同時，該類企業(yè)關注的產品領域比較廣泛，因此組織結構具有分散性和不穩(wěn)定性的特點。防御型戰(zhàn)略通過降低產品價格和提高產品質量來獲取和鞏固市場上的統(tǒng)治地位，因此非常重視生產效率的提高。這類企業(yè)只在比較狹窄的市場領域內生產和研發(fā)，通常采取市場滲透的方式發(fā)展，因此增長方式表現(xiàn)出穩(wěn)定性的特點。同時，為了能夠提高生產效率，防御型戰(zhàn)略組織結構高度集中并且非常穩(wěn)定。分析型戰(zhàn)略介于進攻型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略之間，兼具二者的特點，所以分析起來并不方便。有鑒于此，與其他多數研究一樣，本文接下來的理論分析將主要關注進攻型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略[21，25]。

那么，公司戰(zhàn)略是如何影響股價崩盤風險的呢？從股價崩盤的形成機制看，股價崩盤風險的成因在于管理層出于利己動機，故意隱瞞壞消息的代理行為所致[1-3]。本文認為，公司戰(zhàn)略將通過影響企業(yè)的內部監(jiān)督效率，從而影響管理層與股東之間的代理問題，最終影響股價崩盤風險。具體分析如下。

首先，相對于防御型戰(zhàn)略，進攻型戰(zhàn)略更有動機去隱瞞財務信息?，F(xiàn)有文獻認為較高的外部融資需求是企業(yè)管理者隱瞞公司財務信息的重要動機。比如，Dechow等（1996）的研究表明，外部融資需求較高的企業(yè)隱瞞財務信息的動機更強[26]。而不同公司戰(zhàn)略的企業(yè)在融資需求上有顯著差異。例如，Miles等（1978）認為，相對于防御型戰(zhàn)略，進攻型戰(zhàn)略的外部融資需求更多[24]。具體來講，進攻型戰(zhàn)略企業(yè)通常會涉獵多個不同的產品領域，需要大量的研發(fā)投入，而且各個項目研發(fā)周期較長，其經營性現(xiàn)金流和投資回報率都比較低，從而非常更容易陷入財務危機，因此需要大量的外部融資。與此同時，防御型戰(zhàn)略企業(yè)關注領域比較小，更加重視提高效率和降低成本，因此這種公司戰(zhàn)略通常不需要太多外部融資[24]。綜合以上分析，本文認為，相對于防御型戰(zhàn)略，進攻型戰(zhàn)略需要更多的外部融資，因此隱瞞財務信息的動機更強，從而更容易導致股價崩盤風險。endprint