李彬 雷潔琳 張俊瑞

摘要：在中國傳統(tǒng)文化“守家”意識的熏陶和影響下，資產(chǎn)出售承受著一定的道德和輿論壓力，但是上市公司資產(chǎn)出售現(xiàn)象與日俱增。本文以資產(chǎn)負(fù)債表虛脹為研究視角，在分析資產(chǎn)負(fù)債表虛脹對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理具有抑制效應(yīng)的基礎(chǔ)上，探討資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與資產(chǎn)出售的關(guān)系及其對公司業(yè)績變動的影響。研究結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越低，其發(fā)生資產(chǎn)出售行為的可能性越大，資產(chǎn)出售對利潤的貢獻(xiàn)率也越高；相對于資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度低的公司而言，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，其資產(chǎn)出售對公司業(yè)績下滑的影響更為劇烈，即資產(chǎn)負(fù)債表虛脹在資產(chǎn)出售與公司業(yè)績負(fù)向變動的關(guān)系中具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。[JP2]本文不僅豐富了資產(chǎn)負(fù)債表虛脹的研究內(nèi)容，而且為資產(chǎn)出售動因的挖掘及其經(jīng)濟(jì)后果的揭示提供了新的方向和素材。[JP]

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債表虛脹；資產(chǎn)出售；公司業(yè)績變動；經(jīng)濟(jì)后果

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：100228482017（05）005710

一、 引言

上市公司的資產(chǎn)出售行為與日俱增，已經(jīng)演變?yōu)橛喙芾淼闹匾侄?。針對這一現(xiàn)象，上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化了對上市公司資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)重組等交易事項(xiàng)的監(jiān)管力度。例如，2017年3月深圳證券交易所發(fā)出問詢函、關(guān)注函和監(jiān)管函等各類函件34份，要求相關(guān)公司對資產(chǎn)交易邏輯的合理性、定價的公允性和會計(jì)處理的合規(guī)性進(jìn)行詳細(xì)說明。上市公司的資產(chǎn)出售行為引起了學(xué)者們的普遍關(guān)注，并對資產(chǎn)出售的動機(jī)[13]和經(jīng)濟(jì)后果[46]進(jìn)行了深入研究，取得了累累碩果。

上市公司盈余管理的手段眾多，例如虛增收入、調(diào)整折舊計(jì)提方法及年限[78]、推遲確認(rèn)費(fèi)用[910]、和調(diào)整存貨計(jì)價方法等等。在中國傳統(tǒng)文化中，“守家”意識不僅規(guī)范和約束著個體行為，而且潛移默化到現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營理念之中，“變賣家產(chǎn)”的決策往往承受著道德和輿論的壓力[11]。那么，在“守家”意識的熏陶和影響下，面對并不匱乏的盈余管理手段，是何原因使得上市公司頻現(xiàn)“壯士斷腕、忍痛割愛”，選擇資產(chǎn)出售？這是一個值得深入探討的問題。上市公司在以前年度調(diào)整盈余的行為不僅限制著后期為管理盈余而選擇類似調(diào)整方式的空間，制約著后期盈余管理的程度[12]，而且前期的盈余管理行為對資產(chǎn)負(fù)債表具有累積效應(yīng)，導(dǎo)致凈資產(chǎn)被高估、造成資產(chǎn)負(fù)債表虛脹[1213]。那么，上市公司的資產(chǎn)出售現(xiàn)象是否與資產(chǎn)負(fù)債表虛脹有關(guān)？也就是說，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹的公司是否更容易發(fā)生資產(chǎn)出售行為，其資產(chǎn)出售行為是否對當(dāng)期利潤具有更高的貢獻(xiàn)度？更進(jìn)一步，資產(chǎn)出售行為能否改善公司未來業(yè)績？上述問題的回答，則是本文研究的主題。

基于以上分析，本文以1998—2015年上市公司為研究對象，探討資產(chǎn)負(fù)債表虛脹對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的抑制作用，揭示資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與資產(chǎn)出售的關(guān)系及其對公司業(yè)績變動的影響。研究結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度越高，上市公司當(dāng)期的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越低；資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，其資產(chǎn)出售的可能性越大，資產(chǎn)出售的利潤貢獻(xiàn)率更高；資產(chǎn)出售行為造成公司業(yè)績的嚴(yán)重下滑。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹加劇了資產(chǎn)出售與公司業(yè)績負(fù)向變動的關(guān)系，即相對于資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度低的公司而言，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，其資產(chǎn)出售對公司業(yè)績下滑的影響更加劇烈。

本文主要貢獻(xiàn)在于：

（1）以往的資產(chǎn)出售研究通常聚焦于經(jīng)營戰(zhàn)略或利潤操縱等外部動因，尚未涉及到資產(chǎn)負(fù)債表虛脹等內(nèi)部動因。本文以資產(chǎn)負(fù)債表虛脹為研究視角，揭示資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與資產(chǎn)出售的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表虛脹是企業(yè)資產(chǎn)出售的重要內(nèi)部動因，豐富了資產(chǎn)出售動因研究的內(nèi)容和方向。

（2）以往的盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究側(cè)重于靜態(tài)效應(yīng)，較少考慮動態(tài)效應(yīng)。本文不僅考察了以前年度的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為所造成的資產(chǎn)負(fù)債表虛脹對企業(yè)在后期選擇類似方式進(jìn)行盈余管理的限制作用，而且發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表虛脹進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)出售對公司業(yè)績負(fù)向變動的影響。按照盈余管理的時間邏輯主線，本研究實(shí)現(xiàn)了前期盈余管理的積累效應(yīng)和當(dāng)期的資產(chǎn)出售行為及其對未來業(yè)績影響的動態(tài)結(jié)合，為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的揭示提供了新的途徑和方法。

（3）以往的盈余管理方式的研究主要集中在應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整、銷售、費(fèi)用和生產(chǎn)操控等方面，較少涉及到資產(chǎn)出售的內(nèi)容。本文通過對資產(chǎn)負(fù)債表虛脹、資產(chǎn)出售和公司業(yè)績變動關(guān)系的探討，揭示了資產(chǎn)出售的動機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果，為資產(chǎn)出售的研究提供了新的素材，在一定程度豐富了盈余管理方式的研究范圍。

后文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為變量設(shè)計(jì)與研究模型；第四部分為實(shí)證分析；第五部分為進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為結(jié)論與啟示。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理

我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，會計(jì)要素應(yīng)以權(quán)責(zé)發(fā)生制作為確認(rèn)計(jì)量的基礎(chǔ)，即收入與費(fèi)用的確認(rèn)應(yīng)以權(quán)利的形成和義務(wù)的發(fā)生為標(biāo)準(zhǔn)。而現(xiàn)金流量以收付實(shí)現(xiàn)制為計(jì)量基礎(chǔ)，反映企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金流流入與流出的凈值，收入和費(fèi)用的確認(rèn)以實(shí)際收到或支付為標(biāo)準(zhǔn)。因此以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的利潤表中所反映的利潤總額是賬面利潤，它由本期的現(xiàn)金流量以及對現(xiàn)金流量的調(diào)整（應(yīng)計(jì)部分）兩部分組成。從長期而言，權(quán)責(zé)發(fā)生制和收付實(shí)現(xiàn)制所計(jì)算的各期間收入支出加總之和應(yīng)該相等，應(yīng)計(jì)部分之和為零，這意味著應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理并不改變企業(yè)的真實(shí)盈余，只是改變其在各個會計(jì)期間的分布，前期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度將對后期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整空間具有約束作用。根據(jù)會計(jì)恒等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益+收入-費(fèi)用”，資產(chǎn)負(fù)債表與利潤表之間存在著勾稽關(guān)系，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理不僅直接影響到利潤表，而且其累積效應(yīng)間接呈現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)賬戶上，造成資產(chǎn)負(fù)債表虛脹。資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度越高，說明企業(yè)前期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控盈余的程度越大[12]。由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控盈余具有回轉(zhuǎn)的性質(zhì)，前期的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理將加大后期運(yùn)用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整盈余的難度，因此資產(chǎn)負(fù)債表虛脹越高，當(dāng)期的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度則越低，二者呈現(xiàn)反向變化關(guān)系。因此，本文提出如下假設(shè)：endprint

H1：資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度越高，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的程度越低。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與資產(chǎn)出售

隨著我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則日趨完善和會計(jì)信息質(zhì)量披露要求的提升，公司管理當(dāng)局利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的難度逐漸增大。此外，由于資產(chǎn)負(fù)債表虛脹也限制著后期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理行為，從而增加了被外部審計(jì)或監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險[14]。根據(jù)成本效用理論，伴隨著應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理成本的上升和效用的下降[15]，公司管理當(dāng)局為達(dá)到目標(biāo)盈余，謀取私有收益或個人利益最大化，將改變盈余管理的方式[1617]。資產(chǎn)出售是企業(yè)通過實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動調(diào)整盈余的主要方式之一。在資產(chǎn)賬面價值低于市場價值的某一會計(jì)期間，選擇處置資產(chǎn)可以給企業(yè)帶來營業(yè)利潤以外的利得，增加賬面利潤，以起到盈余管理的目的。例如，企業(yè)在市場環(huán)境由差轉(zhuǎn)好，資產(chǎn)公允價值大于賬面價值的情況下，出售其擁有或控制的長期資產(chǎn)，會大幅度增加營業(yè)外收入，使利潤增加，達(dá)到美化財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。利得和損失會短暫影響當(dāng)期利潤并為盈余管理提供了條件。對上市公司來說，當(dāng)管理層發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余未達(dá)到分析師預(yù)測的盈余目標(biāo)時，通過資產(chǎn)出售，可以簡單快速地調(diào)整盈余，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表[18]。因此，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高時，上市公司資產(chǎn)出售的可能性越大，同時資產(chǎn)出售行為對利潤的貢獻(xiàn)程度越高，即資產(chǎn)出售貢獻(xiàn)率越高。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度越高，資產(chǎn)出售的可能性越大，資產(chǎn)出售貢獻(xiàn)率越高。

（三）資產(chǎn)出售的經(jīng)濟(jì)后果

功能鎖定假說認(rèn)為主體對客體的認(rèn)識存在功能鎖定。由于公司管理當(dāng)局在會計(jì)盈余信息方面更傾向于關(guān)注賬面盈余數(shù)字，并將其功能鎖定為反映公司可以實(shí)際支配的盈余，較少關(guān)注盈余質(zhì)量的高低，最終導(dǎo)致其經(jīng)營決策背離公司實(shí)際經(jīng)營狀況，導(dǎo)致公司未來業(yè)績的下滑。Li在探討應(yīng)計(jì)項(xiàng)目異常與公司盈利能力的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)高估程度與企業(yè)盈利能力之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，凈資產(chǎn)高估會降低企業(yè)的盈利能力，對公司業(yè)績帶來不利影響[19]。肆意改變企業(yè)的經(jīng)營活動操控利潤的行為雖然能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來短期利益，幫助高層管理者達(dá)到盈余目標(biāo)，但是將擾亂企業(yè)經(jīng)營活動的持續(xù)與穩(wěn)定[2021]。為了短期目的而出售資產(chǎn)的行為將迫使企業(yè)偏離其既有的戰(zhàn)略方針[15]，危害公司未來利益。例如，公司管理當(dāng)局通過出售部分優(yōu)良資產(chǎn)，獲得大量額外收入，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，但是意味著企業(yè)喪失了該部分優(yōu)良資產(chǎn)在以后會計(jì)期間給企業(yè)帶來利益的機(jī)會。此外，在一定程度上，資產(chǎn)出售行為將向市場傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)緊縮的信號，動搖市場和潛在投資者的信心和預(yù)期，對公司未來業(yè)績將產(chǎn)生不利影響，造成公司業(yè)績下滑。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：資產(chǎn)出售將造成公司業(yè)績的負(fù)向變動，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

三、 變量設(shè)計(jì)與研究模型

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以我國A股證券市場上市公司為研究樣本，基于中國證監(jiān)會公布的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將行業(yè)劃分為13類?？紤]到金融保險行業(yè)的特殊性，剔除該行業(yè)。考慮到企業(yè)在會計(jì)確認(rèn)計(jì)量時必須符合持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，剔除主營業(yè)務(wù)收入為負(fù)或者所有者權(quán)益為負(fù)的企業(yè)。此外，為了保證所得到的樣本數(shù)據(jù)可比，剔除交叉上市樣本、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板樣本、滬市B股和深市B股以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過一系列的篩選程序，最終得到11696個樣本。所有數(shù)據(jù)來源于2016CSMAR研究數(shù)據(jù)庫和2016 RESSET數(shù)據(jù)庫，樣本年度為1998—2015年，采用Stata130軟件進(jìn)行實(shí)證研究。[WTBX]

（二）變量設(shè)計(jì)

1.資產(chǎn)負(fù)債表虛脹（BSB）。本文借鑒Barton and Simko和Hiu的研究[1222]，運(yùn)用期初凈經(jīng)營資產(chǎn)與營業(yè)收入的比值反映資產(chǎn)負(fù)債表的虛脹情況。為了提升資產(chǎn)負(fù)債表虛脹度量的客觀性和科學(xué)性，緩解年度、行業(yè)等特征的影響，對數(shù)據(jù)處理如下：首先，計(jì)算期初凈經(jīng)營資產(chǎn)與營業(yè)收入；其次，分年度分行業(yè)計(jì)算期初凈經(jīng)營資產(chǎn)與營業(yè)收入的年度行業(yè)的均值；最后，如果期初凈經(jīng)營資產(chǎn)與營業(yè)收入的比值大于其年度行業(yè)均值，則表示公司資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高，BSB取值為1。其它情況，BSB取值為0，表示公司資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度低。

2.應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DA）。本文分別采用JONES模型（模型1）以及擴(kuò)展JONES模型（模型2）[2324]，度量應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度。

TAit/Ait=λ0[1/Ait-1]+λ1[ΔREVit/Ait-1]+

λ2[PPEit/Ait-1]+εit[JY]（1）

TAit/Ait-1=α0[1/Ait-1]+α1[PPEit/Ait-1]+

α2[IAit/Ait-1]+α3[（ΔREVit-ΔRECit）/Ait-1]+κit[JY]（2）

運(yùn)用OLS最小二乘法分別估計(jì)模型（1）和模型（2）的殘差，測度應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度DA1和DA2。TA為盈余管理總應(yīng)計(jì)數(shù)，等于凈利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，A為上市公司資產(chǎn)總額；PPE為固定資產(chǎn)原值，IA為無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)原值，ΔREV是主營業(yè)務(wù)收入的變動額，ΔREC為應(yīng)收賬款的變動額，λ、α為回歸系數(shù)，ε、κ表示殘差，下標(biāo)i，t分別表示所選取的樣本公司和年份。

3.資產(chǎn)出售（AS）。鑒于資產(chǎn)出售的動機(jī)與上市公司利潤操縱具有一定的關(guān)聯(lián)性[18]，本研究不僅關(guān)注是否發(fā)生資產(chǎn)出售行為AS1，而且關(guān)注資產(chǎn)出售對當(dāng)期利潤的貢獻(xiàn)程度AS2。如果上市公司i在[JP2]第t期發(fā)生了資產(chǎn)出售行為，則AS1取值為1，否則取值為0；資產(chǎn)出售對當(dāng)期利潤的貢獻(xiàn)程度通過資產(chǎn)出售所貢獻(xiàn)的利潤與利潤總額比值反映，AS2取值越大，表明資產(chǎn)出售行為對當(dāng)期利潤的貢獻(xiàn)程度越大。[JP]

4.公司業(yè)績變動（CP）。為了緩解資產(chǎn)出售對當(dāng)期業(yè)績的提升作用和考察資產(chǎn)出售所帶來的滯后效應(yīng)，本研究使用下期的資產(chǎn)報(bào)酬率與當(dāng)期資產(chǎn)報(bào)酬率的差值衡量公司業(yè)績變動情況[25]。endprint

5.控制變量（CV）。為了控制公司特征和年度行業(yè)的影響，借鑒已有研究選取以下控制變量：

（1）成長狀況（GROW），使用總資產(chǎn)增長率衡量。

（2）公司規(guī)模（SIZE），本文使用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)反映公司規(guī)模，公司規(guī)模的大小往往會影響公司管理當(dāng)局的決策行為[26]。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PRC），若公司為國有性質(zhì)，PRC取值為1，其它則為0。

（4）財(cái)務(wù)杠桿（LEV），本文以資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司償債能力，財(cái)務(wù)杠桿越高的公司為降低債務(wù)融資成本，公司具有較強(qiáng)的盈余管理動機(jī)[26]。

（5）股權(quán)集中度（OWC），本文使用第一大股東持股比例反映公司的股權(quán)集中程度[27]。

（6）賬面市值比（BM），賬面市值比間接反映了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險的程度，對盈余管理具有一定的影響[26]。

（7）上市年齡（AGE），在對上市時間加1的基礎(chǔ)上取自然對數(shù)。

（8）債務(wù)擔(dān)保能力（DG），使用固定資產(chǎn)凈額與資產(chǎn)總額的比值進(jìn)行度量。

（9）審計(jì)意見類型（AOT）。當(dāng)審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時，AOT取值為1，否則為0。

（10）事務(wù)所規(guī)模（AFS），會計(jì)師事務(wù)所的規(guī)模與審計(jì)質(zhì)量息息相關(guān)，將影響公司管理當(dāng)局的盈余管理行為[28]。會計(jì)師事務(wù)所屬于國際四大會計(jì)師事務(wù)所時，AFS取值為1，否則為0。年度和行業(yè)層面因素，采用年度（YEAR）和行業(yè)（INDU）虛擬變量來度量。

（三）研究模型

為了驗(yàn)證假設(shè)是否成立，分別構(gòu)建模型（3）、（4）、（5），

模型（3）用于檢驗(yàn)假設(shè)H1的成立性，因變量DA表示應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DA1和DA2）；

模型（4）用于檢驗(yàn)假設(shè)H2的成立性，因變量AS表示資產(chǎn)出售，包括是否發(fā)生資產(chǎn)出售（AS1）和資產(chǎn)出售貢獻(xiàn)率（AS2）；

模型（5）用以檢驗(yàn)假設(shè)H3的成立性，因變量為公司業(yè)績變動（CP）。

DAit=β0+β1BSBit+β2GROWit+β3SIZEit+

β4PRCit+β5LEVit+β6OWCit+β7BMit+β8AGEit+

β9DGit+β10AOTit+β11AFSit+β12∑YEAR+

β13∑INDU+μit[JY]（3）

ASit=δ0+δ1BSBit+δ2GROWit+δ3SIZEit+

δ4PRCit+δ5LEVit+δ6OWCit+δ7BMit+δ8AGEit+

δ9DGit+δ10AOTit+δ11AFSit+δ12∑YEAR+

δ13∑INDU+ψit[JY]（4）

CPit=[JX-*4]χ[JX*4]0+[JX-*4]χ[JX*4]1ASit+[JX-*4]χ[JX*4]2BSBit+[JX-*4]χ[JX*4]3GROWit+

[JX-*4]χ[JX*4]4SIZEit+[JX-*4]χ[JX*4]5PRCit+[JX-*4]χ[JX*4]6LEVit+[JX-*4]χ[JX*4]7OWCit+

[JX-*4]χ[JX*4]8BMit+[JX-*4]χ[JX*4]9AGEit+[JX-*4]χ[JX*4]10DGit+[JX-*4]χ[JX*4]11AOTit+

[JX-*4]χ[JX*4]12AFSit+[JX-*4]χ[JX*4]13∑YEAR+[JX-*4]χ[JX*4]14∑INDU+σit[JY]（5）

在模型中，β、δ、[JX-*4]χ[JX*4]分別為回歸系數(shù)，μ、ψ、σ為殘差項(xiàng)。

四、 實(shí)證分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債表虛脹（BSB）對企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DA）的影響，本文根據(jù)模型（3）依次采用個體隨機(jī)效應(yīng)、固定效應(yīng)、極大似然估計(jì)方法，驗(yàn)證假設(shè)H1的成立性，回歸結(jié)果如表1所示。資產(chǎn)負(fù)債表虛脹（BSB）的回歸系數(shù)均小于零，在1%水平上顯著。分析結(jié)果表明：相對于資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度低的上市公司，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，[JP2]其應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越低，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。[JP]

在控制變量方面，成長狀況（GROW）、公司規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)都顯著為正，表明公司成長狀況越好，公司規(guī)模越大，操控性應(yīng)計(jì)利潤越多，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越大；財(cái)務(wù)杠桿（LEV）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險越大，在公司償債能力較弱的情況下，企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越低；債務(wù)擔(dān)保能力（DG）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明債務(wù)擔(dān)保能力越強(qiáng)，操控性應(yīng)計(jì)利潤越少，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越低。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與資產(chǎn)出售

基于模型（4），采用多元回歸分析方法，檢驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債表虛脹（BSB）與資產(chǎn)出售（AS1和AS2）之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表2所示。由于AS1為0/1變量，反映企業(yè)是否發(fā)生資產(chǎn)出售行為，AS2為連續(xù)變量，反映資產(chǎn)出售對利潤的貢獻(xiàn)程度。因此，本文在模型（4）中，當(dāng)因變量為AS1時，采用Logit回歸模型進(jìn)行分析，當(dāng)因變量為AS2時，采用OLS回歸分析，回歸結(jié)果如表2所示。資產(chǎn)負(fù)債表虛脹（BSB）的回歸系數(shù)均大于零，在1%或5%的水平上顯著。分析結(jié)果表明：相對于資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度低的公司，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，其發(fā)生資產(chǎn)出售行為的可能性越大，資產(chǎn)出售對利潤總額的貢獻(xiàn)程度越高，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

在控制變量方面，當(dāng)因變量為AS1時，上市年齡（AGE）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，表明隨著公司年齡的增大，企業(yè)更可能出現(xiàn)資產(chǎn)處置現(xiàn)象。 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) （PRC）和股權(quán)集中度 （OWC）[LL]endprint

的回歸系數(shù)均不顯著，說明上述因素對資產(chǎn)出售的影響較弱。

（三）資產(chǎn)出售與公司業(yè)績變動

根據(jù)模型（5），采用多元回歸分析方法，檢驗(yàn)資產(chǎn)出售（AS1和AS2） 與公司業(yè)績變動（CP）之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表3所示。變量AS的回歸系數(shù)均小于零，在1%水平上顯著。分析結(jié)果表明：[JY]資產(chǎn)[LL]出售導(dǎo)致公司業(yè)績在下一年度大幅下降，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。[FL）0]

五、 進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性測試

（一）進(jìn)一步分析：資產(chǎn)負(fù)債表虛脹的調(diào)節(jié)效應(yīng)

委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)所有者與經(jīng)營管理者的目標(biāo)函數(shù)并不完全一致。在資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度較高的企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)個人利益最大化目標(biāo)，化解資產(chǎn)負(fù)債表虛脹所產(chǎn)生的不利影響，更有動機(jī)采取機(jī)會主義行為，實(shí)施有悖于企業(yè)價值最大化或股東財(cái)富最大化目標(biāo)的資產(chǎn)出售行為，不利于公司未來業(yè)績的提升?；谏鲜龇治?，下面的問題應(yīng)運(yùn)而生：資產(chǎn)出售與公司業(yè)績負(fù)向變動的關(guān)系是否隨著資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度的不同而發(fā)生變化？也就是說，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹對資產(chǎn)出售與公司業(yè)績負(fù)向變動的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用？這是值得進(jìn)一步探討和明晰的內(nèi)容。本文構(gòu)建模型（6）考察資產(chǎn)負(fù)債表虛脹的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

CPit=[JX-*4]χ[JX*4]0+[JX-*4]χ[JX*4]1AS*BSBit+[JX-*4]χ[JX*4]2ASit+[JX-*4]χ[JX*4]3BSBit+

[JX-*4]χ[JX*4]4GROWit+[JX-*4]χ[JX*4]5SIZEit+[JX-*4]χ[JX*4]6PRCit+[JX-*4]χ[JX*4]7LEVit+

[JX-*4]χ[JX*4]8OWCit+[JX-*4]χ[JX*4]9BMit+[JX-*4]χ[JX*4]10AGEit+[JX-*4]χ[JX*4]11DGit+

[JX-*4]χ[JX*4]12AOTit+[JX-*4]χ[JX*4]13AFSit+[JX-*4]χ[JX*4]14∑YEAR+[LL]

[JX-*4]χ[JX*4]15∑INDU+σit[JY]（6）

回歸結(jié)果如表4所示。交叉項(xiàng)AS*BSB回歸系數(shù)均小于零，在1%或5%水平上顯著。上述結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹對資產(chǎn)出售與公司業(yè)績負(fù)向變動的關(guān)系具有顯著影響，相對于資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度低的公司，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，其資產(chǎn)出售對公司業(yè)績的負(fù)向變動更為顯著，也就是說，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹在資產(chǎn)出售與公司業(yè)績變動的負(fù)向關(guān)系中起到了顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（二）穩(wěn)健性測試

1.變換縮尾程度。由于變量極端值處理程度的差異對實(shí)證研究的結(jié)果有所影響，因此，本文將所有的連續(xù)變量縮尾程度由1%分別增加為2%和5%?？s尾程度改變后，穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析結(jié)果與上述實(shí)證結(jié)果保持一致。

2.變量替代法。本文通過變量度量方式的改變，考察度量方式的不同對實(shí)證分析結(jié)果的影響。

（1）資產(chǎn)負(fù)債表虛脹的計(jì)算。通過計(jì)算期初凈經(jīng)營資產(chǎn)與營業(yè)收入對應(yīng)行業(yè)年度的中值來度量資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度（BSB）。

（2）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理度量。采用業(yè)績匹配方法重新度量應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度（DA）。

（3）資產(chǎn)出售貢獻(xiàn)率的計(jì)算。采用資產(chǎn)出售凈收益與資產(chǎn)總額之比代替資產(chǎn)出售凈收益與利潤總額之比反映資產(chǎn)出售貢獻(xiàn)率的大小。

（4）控制變量替換。使用營業(yè)收入增長率替換總資產(chǎn)增長率反映公司成長狀況（GROW）；使用營業(yè)收入的自然對數(shù)替換資產(chǎn)總額的自然對數(shù)反映公司規(guī)模（SIZE）；使用流動比率替代資產(chǎn)負(fù)債率反映公司償債能力（LEV）；使用前三大流通股股東持股比例之和替換第一大流通股東持股比例反映公司股權(quán)集中度（OWC）情況。上述變量替換后，穩(wěn)健性分析結(jié)果與原實(shí)證分析結(jié)果保持一致。

六、 結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以我國A股市場的上市公司為研究樣本，探討了資產(chǎn)負(fù)債表虛脹與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和資產(chǎn)出售的關(guān)系，以及資產(chǎn)出售對公司業(yè)績變動的影響和資產(chǎn)負(fù)債表虛脹的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)負(fù)債表虛脹對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理具有顯著的抑制效應(yīng)，對資產(chǎn)出售具有顯著的正向影響，即相對于資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度低的上市公司而言，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度高的公司，其應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越低，發(fā)生資產(chǎn)出售行為的可能性越大，其資產(chǎn)出售對當(dāng)期利潤的貢獻(xiàn)程度越高。（2）資產(chǎn)出售導(dǎo)致公司業(yè)績的負(fù)向變動，即發(fā)生資產(chǎn)出售行為的公司，或者資產(chǎn)出售對當(dāng)期利潤的貢獻(xiàn)程度越高的公司，其公司業(yè)績下滑的程度越大，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。（3）在資產(chǎn)出售與公司業(yè)績負(fù)向變動的關(guān)系中，資產(chǎn)負(fù)債表虛脹具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即資產(chǎn)負(fù)債表虛脹程度越高，其資產(chǎn)出售對公司業(yè)績下滑的影響更為劇烈。

（二）實(shí)踐啟示

（1） 為投資者有效識別上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告粉飾“伎倆”提供參考。看似普通的上市公司資產(chǎn)出售現(xiàn)象，卻與前期的盈余管理行為對資產(chǎn)負(fù)債表所造成的虛脹效應(yīng)和本期的財(cái)務(wù)報(bào)告粉飾存在著千絲萬縷的聯(lián)系。投資者在面對撲朔迷離、錯綜復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，尤其是會計(jì)盈余信息時，需要深入分析上市公司盈余管理的動機(jī)，有效甄別財(cái)務(wù)報(bào)告粉飾的手段，提高對財(cái)務(wù)報(bào)告及其相關(guān)信息去偽存真的能力。（2）為上市公司完善內(nèi)部治理機(jī)制提供理論支持。上市公司前期的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為在一定程度上導(dǎo)致了資產(chǎn)出售行為的發(fā)生，而且資產(chǎn)出售是公司管理當(dāng)局的短視行為，不利于上市公司的長期發(fā)展。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部治理機(jī)制，規(guī)范和約束公司管理當(dāng)局的自利行為，充分保護(hù)股東、債權(quán)人和員工的利益。（3）為證券監(jiān)督管理部門制定監(jiān)管政策提供依據(jù)。在一定程度上，上市公司資產(chǎn)出售現(xiàn)象降低了財(cái)務(wù)信息的可靠性，造成財(cái)務(wù)報(bào)告不能客觀和公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。因此中國證券監(jiān)督管理委員會、深圳證券交易所和上海證券交易所等監(jiān)督管理結(jié)構(gòu)應(yīng)針對性的制訂相關(guān)政策，采取有效措施對上市公司的資產(chǎn)出售行為進(jìn)行動態(tài)跟蹤、深入分析和調(diào)查，并及時披露，積極規(guī)范和約束上市公司不正當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)出售行為。endprint

（三）研究不足

資產(chǎn)出售的類別尚未區(qū)分。鑒于資產(chǎn)出售的信息披露和數(shù)據(jù)收集的限制，本文對資產(chǎn)出售沒有進(jìn)行細(xì)化研究。在后續(xù)的研究中，需要從有形資產(chǎn)出售、無形資產(chǎn)出售或者戰(zhàn)略性資產(chǎn)出售、非戰(zhàn)略性資產(chǎn)出售等層面區(qū)分資產(chǎn)出售的類別，提高資產(chǎn)出售研究的精度和深度。

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[HT5K][JY]責(zé)任編輯、 校對： 李斌泉[FL）]endprint