仲繼銀

2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，混合所有制改革是國企改革的重要突破口，要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐。前兩批19家試點企業(yè)已經(jīng)涵蓋了電力、鐵路、民航、電信、軍工五大領(lǐng)域，第三批將推進(jìn)到石油和天然氣領(lǐng)域。

改進(jìn)公司治理是混合所有制改革的一個重要目的

為什么在建立現(xiàn)代企業(yè)制度、改制上市和董事會試點等多項舉措已經(jīng)進(jìn)行了多年之后，又提出了混合所有制改革？邏輯上說，那些已經(jīng)進(jìn)行了公司化改制，甚至已經(jīng)上市了的國有控股公司，如中國聯(lián)通股份公司，不都已經(jīng)是混合所有制企業(yè)了嗎？

引入非國有資本參與國有企業(yè)改革，這本身不算什么新鮮事。但是混合所有制改革中的引入非國有資本，有兩個方面的歷史性突破：一是所涉企業(yè)范圍涵蓋了幾乎全部的傳統(tǒng)上所謂的要保持國有資本壟斷和控股的行業(yè)；二是如聯(lián)通的混合所有制改革方案所顯示的，非國有資本參與程度有大幅深化，即在股權(quán)比例上有所提高，又在董事會層面上有所參與，這會有效提高公司治理水平。

實際上，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”的混合所有制改革十六字方針，已經(jīng)道明了推進(jìn)混合所有制改革的核心目的，就是改進(jìn)公司治理。“完善治理和強化激勵”都直接屬于改進(jìn)公司治理范疇，“突出主業(yè)和提高效率”則是通過改進(jìn)公司治理可以達(dá)到的目的。

之所以要通過混合所有制改革來推進(jìn)公司治理，一個重要的原因是相比這些巨無霸的國有企業(yè)，中國資本市場的容量太小，通過資本市場逐步實現(xiàn)股權(quán)分散的步伐太慢，已經(jīng)上市一二十年的國有控股上市公司，依然是國有股占絕對控股地位。少量而又分散持有的公眾股在單一絕對控股的國有股東面前，沒有任何發(fā)言權(quán)可言。

聯(lián)通混合所有制改革方案的主要內(nèi)容

本次聯(lián)通混合所有制改革主體，是在上交所上市的中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（聯(lián)通A股公司）。

中國聯(lián)通有三層控股結(jié)構(gòu)，第一層為中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司（聯(lián)通集團(tuán)），第二層為中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（聯(lián)通A股公司），第三層為中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信（香港）股份有限公司（聯(lián)通香港公司）；聯(lián)通集團(tuán)持股聯(lián)通A股公司股份，聯(lián)通A股公司持股聯(lián)通香港公司股份。

8月20日晚，中國聯(lián)通連發(fā)27條公告，將價值約780億元的混改方案公之于眾。方案主要包括這三項內(nèi)容：其一，聯(lián)通A股公司擬向戰(zhàn)略投資者以非公開形式發(fā)行不超過90.37億股，募集資金不超過617.25億元；其二，聯(lián)通集團(tuán)向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的聯(lián)通A股公司約19億股股份，轉(zhuǎn)讓價款約129.75億元；其三，聯(lián)通 A 股公司向其核心員工首期授予不超過約 8.48 億股限制性股份，募集資金不超過人民幣32.13億元。

上述交易對價合計不超過人民幣 779.14 億元。交易全部完成后，按照發(fā)行上限計算，聯(lián)通集團(tuán)持有聯(lián)通A股公司約36.67%股份，新引入戰(zhàn)略投資者合計持有聯(lián)通A股公司約35.19%股份，進(jìn)一步形成混合所有制多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

混合所有制改革后的股權(quán)制衡與業(yè)務(wù)協(xié)同

股權(quán)多元化和前幾大股東之間的股權(quán)制衡，被普遍看作是改進(jìn)公司治理的一個重要途徑。我們并不完全認(rèn)可這一看法，我們認(rèn)為股權(quán)多元化和股權(quán)分散是公司治理改進(jìn)的結(jié)果，而不是原因。在一些最基本的公司治理原則不能被遵守，一些最基礎(chǔ)的公司治理機制不能落到實處的情況下，股權(quán)多元化帶來的可能不是有效的股權(quán)制衡而是掣肘。

聯(lián)通式混合所有制改革所實現(xiàn)的股權(quán)多元化，能夠?qū)崿F(xiàn)有效的、有助公司治理改進(jìn)的股權(quán)制衡嗎？

如果把中國人壽和國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金合計持有的16.33%的聯(lián)通A股公司股份，與聯(lián)通集團(tuán)持有的36.67%的聯(lián)通A股公司股份，同樣看作是國有股，那么混合所有制改革完成后的聯(lián)通A股公司中，國有股比重為53%，仍是一種國有股份控股的結(jié)構(gòu)，只是國有股份的持有主體由原來的一家變?yōu)榱巳?。如果這三家國有股東的股東大會投票協(xié)調(diào)一致，在所有的股東大會普通決議事項上，其他所有股東都將沒有什么發(fā)言權(quán)。

即使在股東大會的特別決議事項上，聯(lián)通集團(tuán)、中國人壽和國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金之外的其他八家新戰(zhàn)略投資者（合計持有18.86%的聯(lián)通A股公司股份）協(xié)調(diào)一致，還要再爭取到15%股份比例的其他股東支持，才能達(dá)到三分之一以上的股東大會投票權(quán)比例，才能形成對國有股聯(lián)盟的有效抗衡?？晒┻@八家新戰(zhàn)略投資者（18.86%）爭取的、國有股（53%）之外的全部股權(quán)比例只有28.14%，其中還有基本不可能爭取來的聯(lián)通管理層和核心員工持股（2.7%），以及相當(dāng)比例的根本不會參與股東大會投票的散戶投資者。由此可見，聯(lián)通混合所有制改革后的八家非國有新戰(zhàn)略投資者，想要形成在股東大會特別決議事項上對國有股份的有效制衡，也接近于不可能。

與此同時，這八家新的戰(zhàn)略投資者，如騰訊、京東、百度、阿里巴巴和蘇寧之間，相互都有高度和直接的競爭關(guān)系，與其協(xié)調(diào)一致去制衡，還不如競爭著去討好。

另一方面，聯(lián)通混合所有制改革中選擇這些新戰(zhàn)略投資者的出發(fā)點是要業(yè)務(wù)協(xié)同。眾多股東和公司之間存在業(yè)務(wù)協(xié)同關(guān)系，這本身就和股權(quán)制衡作用有沖突，是改進(jìn)公司治理的一個不利因素。股東和公司之間存在業(yè)務(wù)協(xié)同，就會產(chǎn)生純粹股東利益（分紅和資本增值）之外的利益，就會使公司股東會和董事會成為各方利益代表進(jìn)行談判的一個論壇，使公司董事會很難成為一個獨立的只忠實于公司和全體股東共同利益的理性決策機構(gòu)。

如何達(dá)到混合所有制改革的預(yù)期效果

如果說混合所有制改革的一個主要目的是改進(jìn)公司治理，那么其重點就不僅僅在于混合本身。混合的程度，混合的方式，混合之后的具體公司治理機制設(shè)計等等，都極為重要。

混合的程度大一些肯定會更好，否則就完全可以通過公司在資本市場上慢慢發(fā)展而逐漸實現(xiàn)股權(quán)分散化和公司治理改進(jìn)，而不必要大張旗鼓地進(jìn)行所謂的混合所有制改革。

混合的方式應(yīng)該比混合的程度更為重要。所謂混合的方式，主要是指選擇新投資者的原則，特別是像聯(lián)通這樣已經(jīng)上市很多年了的公司，應(yīng)該更看重財務(wù)投資者，而不是所謂的戰(zhàn)略投資者，或者說就不應(yīng)該考慮所謂的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。需要投資者幫助公司制定戰(zhàn)略，那是中小型公司和初創(chuàng)公司的行為特征，不應(yīng)該是巨無霸上市公司的行為特征。作為一個巨無霸上市公司，如果到了需要投資者幫助制定戰(zhàn)略的地步，那是需要進(jìn)行徹底的重組了。這時所需要的新投資者也應(yīng)該是一個強有力的投資者，或者是一個明確聯(lián)合起來的投資者集團(tuán)，他或他們要取得公司的絕對控制權(quán)才行。當(dāng)前要進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)，顯然不是這種情況。所謂的業(yè)務(wù)協(xié)同，在成熟公司中，應(yīng)該是通過合同和戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系來形成，是一種長期性市場關(guān)系，其本質(zhì)應(yīng)該還是市場關(guān)系，并無多大必要通過股權(quán)關(guān)系進(jìn)行連接。

混合所有制改革是要錦上添花，而不是雪中送炭?；旌现蟮木唧w公司治理機制安排才是最重要的。就聯(lián)通的混合所有制改革來說，與混合所有制改革同步推進(jìn)的董事會結(jié)構(gòu)改革和員工持股制度安排，是在具體公司治理機制方面的兩項重要改進(jìn)和完善。董事會中能有幾個席位提供給新投資者，董事會在公司治理中的核心地位能否由此得到強化，這是混合所有制改革能否達(dá)到其改進(jìn)公司治理這一目的的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。聯(lián)通混合所有制改革方案中明確包含了這方面的內(nèi)容。

聯(lián)通混合所有制改革方案確定員工持股比例2.7%，每股定價3.79元，激勵對象包括董事、高管和核心骨干，這是一個重要舉措。2.7%比例的員工持股可以躋身公司第六大股東，排在騰訊、百度之后，京東之前。3.79元的員工持股價格，相比混改停牌前的收盤價7.47元，及新戰(zhàn)略投資者的認(rèn)購價格，折扣幅度很大，有關(guān)人員的現(xiàn)金報酬水平應(yīng)該會相應(yīng)調(diào)低很多，這可以在節(jié)約公司現(xiàn)金支出的同時，有效強化對相關(guān)人員的長期激勵。endprint