黃玲

摘要：文章選取2012～2015年度分配股利且數(shù)據(jù)有效的A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本觀察值，采用多元線性回歸方法對(duì)股利政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。研究了公司股利政策各因素對(duì)股利支付水平的影響。并總結(jié)了影響上市公司股利政策的影響因素，提出了規(guī)范上市公司股利分配政策的意見(jiàn)與建議。

關(guān)鍵詞：股利政策；上市公司；影響因素；每股股利

一、引言

對(duì)于公司投資者和股東而言，利潤(rùn)分配的股利政策是他們最關(guān)注的重點(diǎn)。而公司股利政策會(huì)影響未來(lái)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)決策。

通過(guò)對(duì)上市公司股利政策的研究，可以深化股利政策的研究領(lǐng)域和方向，并在原有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行補(bǔ)充。之前的研究學(xué)者基本上選取某一行業(yè)，某一證券交易所創(chuàng)業(yè)板中小板的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，而本文通過(guò)對(duì)所有滬深A(yù)股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，使得結(jié)果更具有客觀性，是研究分析結(jié)論擴(kuò)展到行業(yè)整體，不拘泥于小的研究領(lǐng)域；有助于企業(yè)協(xié)調(diào)投資籌資融資的分配方案，更能使投資者和債權(quán)人充分了解公司。

二、我國(guó)上市公司股利分配政策現(xiàn)狀及其影響因素

（一）股利分配政策現(xiàn)狀

股利分紅形式多樣化，存在純現(xiàn)金股利、純股票股利、純轉(zhuǎn)增股本等；現(xiàn)金分紅意識(shí)和力度加強(qiáng)，上市公司整體分紅意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)，使用現(xiàn)金分紅來(lái)回報(bào)股東的力度加大。股利政策行為穩(wěn)定性提高，可預(yù)期性加強(qiáng)。且有超能派現(xiàn)情形，我國(guó)超能派現(xiàn)指的是上市公司當(dāng)年的每股現(xiàn)金股利比每股收益多。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，但公司的股利政策是派發(fā)的，這將使公司的現(xiàn)金流困難，造成公司的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）股利分配政策影響因素

公司股利政策影響因素分為公司特征因素、公司治理因素、外部宏觀因素。

其中公司特征因素包括公司規(guī)模、獲利能力、現(xiàn)金流量、成長(zhǎng)能力、償債能力；公司治理因素即公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；外部宏觀因素包括行業(yè)因素、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等。由于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)經(jīng)歷繁榮和蕭條時(shí)期，不同的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股利政策的影響不同。

三、上市公司股利政策影響因素實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源篩選與研究假設(shè)

1. 本文選取2012～2015年持續(xù)經(jīng)營(yíng)滬深A(yù)股作為樣本，剔除了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常的*ST、ST類的公司、剔除2012年1月1日以后首次發(fā)行股票的公司、所有的金融類上市公司樣本以及這四年內(nèi)均不執(zhí)行股利分配、極端值和不完整的數(shù)據(jù)。

我國(guó)滬深A(yù)股近4年數(shù)據(jù)一共11244家次，通過(guò)以上的條件進(jìn)行相應(yīng)的篩選剔除，共有7629個(gè)樣本觀察數(shù)據(jù)符合要求。本文數(shù)據(jù)選自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳證券交易所、上海證券交易所，借助SPSS18.0和Excel軟件進(jìn)行相應(yīng)處理。

2. 本文對(duì)除了政策法規(guī)等外部影響因素提出研究假設(shè)，并對(duì)其他的因素進(jìn)行分析研究。

假設(shè)1：盈利能力與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。以資產(chǎn)回報(bào)率及凈資產(chǎn)回報(bào)率反映公司盈利能力。

假設(shè)2：成長(zhǎng)能力與股利支付水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)能力。

假設(shè)3：公司規(guī)模和股利支付水平呈現(xiàn)正向關(guān)系。以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)代表公司規(guī)模。

假設(shè)4：資產(chǎn)的流動(dòng)性與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)比例作為資產(chǎn)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)

假設(shè)5：公司的償債能力與股利付出程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。以資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)衡量公司的償債能力。

假設(shè)6：現(xiàn)金流量充裕水平與股利支付水平正相關(guān)。以每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量作為現(xiàn)金充裕程度的代表指標(biāo)來(lái)研究它對(duì)股利政策的影響情況。

假設(shè)7：股權(quán)集中度與股利支付水平呈正相關(guān)。以第一大股東持股比例來(lái)反映公司的股權(quán)集中度。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，提出影響股利政策的八個(gè)指標(biāo)，選取變量為：Y每股股利代表股利支付水平（為因變量）、X1總資產(chǎn)報(bào)酬率代表盈利能力、 X2凈資產(chǎn)收益率代表盈利能力、 X3凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率代表成長(zhǎng)能力、X4資產(chǎn)負(fù)債率代表償債能力、 X5總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表資產(chǎn)流動(dòng)性、X6每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量代表現(xiàn)金充裕度、 X7總資產(chǎn)對(duì)數(shù)代表公司規(guī)模、X8第一大股東持股比例代表股權(quán)集中度。

擬建立的模型如下：

Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+α7X7+t（1）

在該模型中，Y表示因變量一每股股利，α0是其常數(shù)項(xiàng)，與其他的幾個(gè)指標(biāo)沒(méi)有任何關(guān)。α1-α8為選取的回歸系數(shù)，表示自變量（X1-X8）對(duì)因變量Y的具體的影響變化情況，而是一個(gè)誤差值，表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

本文借助Spss18.0統(tǒng)計(jì)分析檢驗(yàn)軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出相關(guān)實(shí)證結(jié)果如下。

進(jìn)行全部變量的多元回歸系數(shù)可知，在對(duì)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行單獨(dú)檢驗(yàn)篩選后，最終保留下來(lái)進(jìn)入多元線性回歸模型的變量共有6個(gè)：總資產(chǎn)報(bào)酬率X1、凈資產(chǎn)收益率X2、資產(chǎn)負(fù)債率X4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X5、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量X6、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)X7，被剔除的變量為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X3。

1. 多重共線性的檢驗(yàn)

在建立多元線性回歸模型中，模型的參數(shù)是不穩(wěn)定的，可能有多個(gè)獨(dú)立變量之間的線性關(guān)系，本文選用方差膨脹因子（VIF）來(lái)檢驗(yàn)自變量間的多重共線性。由多元回歸系數(shù)可知，進(jìn)入模型的6個(gè)變量的容忍度（容差）的值均大于0.1，方差膨脹因子（VIF）的值都小于5，說(shuō)明所構(gòu)建模型的多重共線性比較低，自變量的多重共線性在容忍范圍內(nèi)。endprint

2. 回歸方程的擬合優(yōu)度檢測(cè)

擬合優(yōu)度檢測(cè)結(jié)果如表2所示，因變量和自變量的復(fù)相關(guān)系數(shù)（R）為0.382，判定系數(shù)（R2）為0.146，調(diào)整的判定系數(shù)為0.126，單從擬和優(yōu)度的角度來(lái)看，該模型的擬合效果不太理想，但方程己經(jīng)包含了影響因素的大部分信息，足以說(shuō)明主板上市公司擬每股股利與相關(guān)影響因素的關(guān)系。

3. 殘差序列的獨(dú)立性分析

本文用Durbin-Watson檢驗(yàn)來(lái)分析殘差與自變量之間的獨(dú)立性，如果DW值在2附近則表明殘差與自變量間的獨(dú)立性較強(qiáng)，由表2可知，模型的DW值為1.909接近于2，按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)可以看出模型的殘差序列獨(dú)立性比較強(qiáng)。

由上面的分析可知本文建立的模型滿足多元線性回歸正太分布、不存在多重相關(guān)性和序列相關(guān)性這三個(gè)假設(shè)條件，經(jīng)過(guò)分析得到回歸方程：

Y=-0.349+0.038X1+0.019X2-0.053X4+0.018X5+9.066E-6X6+0.021X7（2）

（四）結(jié)果分析

通過(guò)上面的分析，可以得出如下具體實(shí)證分析。

1. 代表企業(yè)盈利能力——總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率都進(jìn)入了回歸模型，總資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.038，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.019，說(shuō)明企業(yè)的股利支付率高，經(jīng)營(yíng)盈利水平高，股利支付多。

2. 代表成長(zhǎng)能力——凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率沒(méi)有進(jìn)入多元回歸模型，說(shuō)明公司成長(zhǎng)能力對(duì)股利政策沒(méi)有顯著影響，處于增長(zhǎng)期的企業(yè)可能會(huì)需要更多的資金投入，于是采用消極的股利政策。

3. 代表公司規(guī)模——總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)進(jìn)入回歸方程，其非標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.021，符號(hào)為正，說(shuō)明規(guī)模較大的公司傾向于發(fā)放高水平股利。

4. 代表資產(chǎn)流動(dòng)性——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)入了回歸方程，非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.018，說(shuō)明其與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)資產(chǎn)效率和資產(chǎn)流動(dòng)性的指標(biāo)。

5. 代表公司償債能力——資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)入了回歸模型，其非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為一0.053，符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)的償債能力就會(huì)越高，兩者呈現(xiàn)反比例關(guān)系。

6. 代表現(xiàn)金充裕程度——每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量進(jìn)入了回歸模型，它的非標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為9.066E-6>0，符號(hào)為正，說(shuō)明這項(xiàng)指標(biāo)同股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，只不過(guò)比較其他的解釋變量而言其影響程度特別小。

四、對(duì)股利政策建議

總結(jié)從我國(guó)上市公司各影響因素分析，本人認(rèn)為完善企業(yè)的股利政策應(yīng)該優(yōu)化以下幾點(diǎn)。

第一，合理優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一些范圍內(nèi)影響了上市公司擬定的股利政策，所以，要想規(guī)范所有上市公司的股利政策，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就需要不斷優(yōu)化。

第二，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，增加企業(yè)營(yíng)業(yè)盈利。倘若上市公司經(jīng)營(yíng)不好、利潤(rùn)較低，那么不管選用何種分配方式都無(wú)法從根本上改良經(jīng)營(yíng)狀祝，必然會(huì)招致企業(yè)做出”不分配”政策。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極改善經(jīng)營(yíng)方法來(lái)增加企業(yè)的盈業(yè)利潤(rùn)，可以做到“有利可分”。

第三，構(gòu)建和改善退出機(jī)制，防止市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。在中國(guó)，存在母公司或者地方保護(hù)政策的因素，使虧損公司沒(méi)法迅速退出市場(chǎng)。這一外部約束體制的不完善，導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)對(duì)股利分配并不重視，產(chǎn)生了控股股東轉(zhuǎn)移公司利益。所以，監(jiān)管部門必須確切保證地方政府嚴(yán)格推行并施行退市，使得更有潛力的公司上市，以此提高上市公司整體水平。

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（作者單位：南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）endprint