婁飛鵬

摘 要：在全球主要經(jīng)濟(jì)體面臨較大去杠桿壓力的背景下，國內(nèi)的高杠桿率在金融和實體經(jīng)濟(jì)的部分領(lǐng)域均較為突出。雖然金融和實體經(jīng)濟(jì)高杠桿率的成因不同，但都存在較大的風(fēng)險。金融和實體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，高杠桿率風(fēng)險也易于交叉感染，在去杠桿的問題上需要從金融和實體經(jīng)濟(jì)兩方面發(fā)力，明確去杠桿的主導(dǎo)思想，處理好去杠桿的統(tǒng)籌關(guān)系，綜合運用多種政策工具，形成去杠桿的長效機(jī)制。

關(guān) 鍵 詞：去杠桿；杠桿率；金融機(jī)構(gòu)；非金融企業(yè)；金融監(jiān)管；同業(yè)業(yè)務(wù)；融資方式

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）05-0020-07

Abstract： Currently major economies are facing a great pressure of deleverage， and the domestic high leverage is also prominent in the financial and some parts of the real economy. Although the causes of high leverage in financial sector and the real economy are different， they all face relatively high risk. The financial sector and the real economy are closely related to each other， and high leverage risk is also easy to cause cross infection. Deleverage needs to consider both the financial and the real economy， clarify guiding principle， work out the overall planning， use a variety of policy tools， and set up long-term mechanism.

Key words： deleverage； leverage ratio； financial institutions； non-financial enterprises； financial supervision； inter-bank business； financing methods

從全球看，包括我國在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體未來十年將繼續(xù)面臨較大的去杠桿壓力[1]。2017年的總理政府工作報告明確提出：“積極穩(wěn)妥去杠桿?！比ジ軛U是“三去一降一補(bǔ)”的重要內(nèi)容。高杠桿率在非金融企業(yè)尤其是國有企業(yè)中尤為突出，也應(yīng)該是去杠桿的重點。與此同時，近年來金融同業(yè)等業(yè)務(wù)快速發(fā)展也導(dǎo)致金融杠桿率攀升。金融與實體經(jīng)濟(jì)密不可分，實體經(jīng)濟(jì)加杠桿依賴金融的支持，實體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率也讓金融機(jī)構(gòu)面臨較大的信用風(fēng)險，金融高杠桿率不僅危及自身，也對實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)成較大的威脅。因此，為了更好地去杠桿，需要全面理解金融和實體經(jīng)濟(jì)高杠桿率的成因和危害，把金融和非金融去杠桿統(tǒng)籌考慮，形成系統(tǒng)解決方案。基于這種考慮，文章從金融和非金融杠桿率的現(xiàn)狀出發(fā)，分析高杠桿率的形成機(jī)制，高杠桿率的關(guān)聯(lián)性及快速去杠桿的風(fēng)險，高杠桿率對經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的危害，最后給出金融和非金融去杠桿的相關(guān)建議。

一、杠桿率的現(xiàn)狀

杠桿率一般用債務(wù)/GDP、M2/GDP、非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。對于金融業(yè)，監(jiān)管部門對不同細(xì)分行業(yè)都規(guī)定有嚴(yán)格的杠桿率標(biāo)準(zhǔn)。如2015年1月30日公布的《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法（修訂）》（銀監(jiān)會令〔2015〕1號）規(guī)定：“杠桿率，是指商業(yè)銀行持有的、符合有關(guān)規(guī)定的一級資本凈額與商業(yè)銀行調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率?！?/p>

杠桿率是一個核心監(jiān)管指標(biāo)， 按照監(jiān)管規(guī)定，我國金融機(jī)構(gòu)的杠桿率都不超標(biāo)，因而分析金融高杠桿率需要尋求替代指標(biāo)，可以從資產(chǎn)規(guī)模增速等指標(biāo)側(cè)面反映。2008—2016年我國GDP年均同比增長8.42%， 同期銀行業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長17.52%，大型商業(yè)銀行、 股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行總資產(chǎn)年均同比增長分別為11.33%、21.07%、26.1%。保險業(yè)、證券業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長依次為21.05%、20.19%，2011—2015年信托業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長38.05%，2008—2015年基金業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長16.64%① 。總體來看，金融業(yè)總資產(chǎn)年均同比增長率遠(yuǎn)超GDP增長率， 非銀行金融機(jī)構(gòu)增長更快，銀行業(yè)內(nèi)部中小型商業(yè)銀行增長更快， 資產(chǎn)規(guī)?？焖僭黾犹岣吡私鹑跇I(yè)的杠桿率。不僅與經(jīng)濟(jì)增速相比可以發(fā)現(xiàn)我國金融業(yè)杠桿率提高較快， 從國際比較的角度也可以發(fā)現(xiàn)這一點。以銀行業(yè)為例，2008年底至2017年6月， 我國商業(yè)銀行總資產(chǎn)從64.15萬億元增加至232.25萬億元， 增長2.75倍； 而同期美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)從12.24萬億美元增加至16.24萬億美元， 增長0.33倍。 這足以說明我國商業(yè)銀行杠桿率提升較快，杠桿率水平較高②。

國內(nèi)非金融部門的杠桿率在2008年金融危機(jī)后全面快速上升。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年底我國非金融部門信貸與GDP的比例也就是杠桿率達(dá)到257%，較2008年底上升了115.7個百分點，增長81.88%，同期全球、美國、歐元區(qū)、日本分別增長16.18%、5.55%、14.42%、17.37%，可見我國非金融部門杠桿率快速提高的特點尤為明顯。非金融部門杠桿率快速提高具有普遍性。據(jù)BIS 統(tǒng)計，2016年底我國政府、居民、企業(yè)部門的杠桿率分別為46.4%、44.4%、166.2%，分別較2008年底增長71.22%、148.04%、72.59%。從政府、居民、企業(yè)三部門的角度看，雖然對杠桿率高低沒有權(quán)威且統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 但對18個經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家的研究表明，政府、居民、企業(yè)部門杠桿率的警戒線依次是85%、85%和90%[2]。對比可以發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)杠桿率較高，政府和居民的杠桿率較低。事實上，我國政府部門杠桿率不到發(fā)達(dá)國家平均水平的一半，家庭部門杠桿率也屬于全球范圍內(nèi)的較低水平，但企業(yè)部門杠桿率是美國、英國的兩倍多。在企業(yè)部門內(nèi)部，國有企業(yè)杠桿率最高。據(jù)中國社會科學(xué)院測算，國有企業(yè)債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的占比約為65%[3]。分類型看，近年來周期性企業(yè)杠桿率較高，非上市的大中型企業(yè)、國有企業(yè)杠桿率仍在上升，中小企業(yè)杠桿率下降較快[4]。endprint

二、高杠桿率的成因

金融與實體經(jīng)濟(jì)都存在高杠桿率問題，而其成因則不完全一樣。金融的高杠桿率主要是同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)，以及央行基礎(chǔ)貨幣供給方式調(diào)整導(dǎo)致負(fù)債增加等因素所致。實體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率主要是宏觀經(jīng)濟(jì)刺激，融資方式過分倚重間接融資， 信貸資金投放不均等因素引起?？傮w而言，實體經(jīng)濟(jì)的高杠桿率形成既有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性因素。周期性因素主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速降低導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降從而引起債務(wù)與GDP之比上升；結(jié)構(gòu)性因素主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致高負(fù)債部門在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的占比提高[5]。

（一）金融企業(yè)高杠桿率的成因

1. 同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展

2014年以來， 商業(yè)銀行大規(guī)模發(fā)展同業(yè)存單主動增加負(fù)債，之后再配置同業(yè)存單、同業(yè)理財，或者開展委外投資，提高了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。同業(yè)存單更加標(biāo)準(zhǔn)化，流動性更好，利率也更低，在商業(yè)銀行會計處理時記為應(yīng)付債券，不納入銀行同業(yè)負(fù)債考核，無需繳納存款準(zhǔn)備金，成為商業(yè)銀行特別是中小銀行主動加杠桿的主要方式。這是由于，大型商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)覆蓋面較廣，存款來源豐富，而且在央行貨幣供給方式調(diào)整后易于從央行獲得流動性支持，通過同業(yè)存單主動負(fù)債的積極性不是很高；而中小型商業(yè)銀行存在機(jī)構(gòu)覆蓋面小， 吸儲能力不足等問題， 利用同業(yè)存單主動增加負(fù)債的動機(jī)較強(qiáng)。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，上海清算所統(tǒng)計的同業(yè)存單托管量從2013年12月的340億元增加至2017年6月的79 937.3億元， 增加了234.11倍。2017年6月，在當(dāng)月的同業(yè)存單發(fā)行量中，國有商業(yè)銀行占比為0.63%，股份制商業(yè)銀行占比為49.63%，城商行和農(nóng)商行等銀行機(jī)構(gòu)占比為49.74%。①

商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單吸收資金后，再配置同業(yè)存單、同業(yè)理財或者委外投資。在配置同業(yè)存單方面，往往采取以短期同業(yè)存單吸收的資金配置長期同業(yè)存單賺取期限利差。與此同時，商業(yè)銀行也大規(guī)模配置同業(yè)理財或者開展委外投資。2014年以來，商業(yè)銀行大規(guī)模利用同業(yè)存單或同業(yè)負(fù)債發(fā)展同業(yè)理財業(yè)務(wù)，通過直接配置或委外投資的方式配置債券、非標(biāo)資產(chǎn)等，提高金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2016年）》的數(shù)據(jù)，2015年初銀行同業(yè)理財占理財總額的比例不足4%，而到2016年底則達(dá)到20.62%，絕對額5.99萬億元，凈增達(dá)5.43萬億元。同期股份制商業(yè)銀行應(yīng)收款項類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例明顯增加，這類資產(chǎn)主要是商業(yè)銀行投資理財產(chǎn)品、信托受益權(quán)和資產(chǎn)管理計劃等形成的資產(chǎn)。

2. 資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)

銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)開展合作，資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)加杠桿。金融業(yè)通過配置資金資源服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，理論上看信用衍生應(yīng)主要發(fā)生在金融和實體經(jīng)濟(jì)間， 并在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為GDP增速與貨幣乘數(shù)同向變動[6]。然而，近幾年來，隨著實體經(jīng)濟(jì)回報率的下降， 民營企業(yè)加杠桿投資熱情降低，金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管，獲取監(jiān)管套利，通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新讓資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)，信用衍生較多地出現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)之間，并且在這個過程中為了保障收益而不斷地加杠桿投資，導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率提高。

除了前述的同業(yè)存單和同業(yè)理財外，借助銀行承兌匯票、信貸等業(yè)務(wù)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合作， 金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)合作，實現(xiàn)資金在金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)，并在此過程中不斷地增加杠桿。這方面直接表現(xiàn)為：一是在銀行業(yè)資產(chǎn)快速增長的情況下，銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占總資產(chǎn)的比例從2008年的1.94%增加至2017年6月的11.84%；二是在近幾年國內(nèi)GDP增速趨緩的情況下， 基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)從2008年3月的4.06增加至2017年3月的5.29，增幅達(dá)30.3%；三是廣義貨幣M2年同比增長率2009年接近30%， 之后開始下降，但2016年仍高達(dá)11.3%，高于GDP增長率2.9個百分點② 。上述做法導(dǎo)致的直接結(jié)果是，資金從銀行機(jī)構(gòu)流向非銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率提高。

3. 央行貨幣供給方式調(diào)整

央行基礎(chǔ)貨幣供給方式從外匯占款調(diào)整為新的流動性管理工具， 增加了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。2014年以來，受人民幣貶值、資本外流等因素影響，外匯占款從2014年5月的27.3萬億元降至2017年6月的21.52萬億元，降幅達(dá)21.17%③ 。在此過程中，央行基礎(chǔ)貨幣供給方式從外匯占款調(diào)整為通過公開市場逆回購、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等來實現(xiàn)。目前，外匯占款反倒成為基礎(chǔ)貨幣的回籠方式，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)更加依賴央行的公開市場流動性調(diào)節(jié)[7]。

依靠外匯占款增加基礎(chǔ)貨幣供給時，央行通過購買外匯資產(chǎn)增加基礎(chǔ)貨幣供給，并沒有增加銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，而銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過央行的逆回購、SLF、MLF、PSL增加流動性則增加了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債規(guī)模。MLF的期末余額從2014年9月的5000億元增加至2017年6月的42245億元，增長7.45倍。PSL期末余額從2015年5月的6459億元增加至2017年6月的24111億元，增加2.73倍。隨著MLF、PSL規(guī)模的增加，銀行業(yè)的負(fù)債規(guī)模開始增加，對央行的負(fù)債占比從2008年1月的1.12%增加至2017年6月的3.78%④。

雖然央行基礎(chǔ)貨幣供給方式調(diào)整增加的是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，但考慮到資產(chǎn)與負(fù)債之間的映射關(guān)系，銀行業(yè)作為負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模增加主要依靠負(fù)債增加來維持，在負(fù)債增加后也會積極主動地配置資產(chǎn)以增加收益，因而在此過程中也會提高銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。 如2016年上半年，央行逆回購利率價格穩(wěn)定，并且低于銀行間市場利率，央行貨幣供給利率與銀行間市場利率之間存在利差，導(dǎo)致銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)主動增加對央行的負(fù)債需求，并加杠桿投資到債券市場，提高了金融杠桿率。

（二）非金融企業(yè)高杠桿率的成因

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)刺激endprint

為應(yīng)對金融危機(jī)，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采用寬松的貨幣政策，流動性充裕，國際資金大量流入國內(nèi)，國內(nèi)人民幣貸款快速增長，抬高了非金融企業(yè)部門的杠桿率。2008年全球金融危機(jī)后，各國都采用寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，我國也推出4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計劃以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。國際市場流動性充裕，人口紅利優(yōu)勢以及經(jīng)濟(jì)對外開放吸引大量的外商直接投資，為國內(nèi)杠桿率的提高提供了穩(wěn)定的資金來源[8]。2008—2015年，按照現(xiàn)價美元計價的我國外商直接投資凈流入占全世界平均值的比例為11.76%， 遠(yuǎn)高于2000—2007年的平均值6.13%。同期我國實際利用外商直接投資年均增長6.31%，2010年起絕對額一直超過1000億美元①。

國內(nèi)在推行4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計劃時，人民幣存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)，僅2008年就5次下調(diào)存貸款利率， 一年期貸款基準(zhǔn)利率從7.47%降至5.31%，2010、2011年進(jìn)入短暫的升息通道， 但從2012年起再次進(jìn)入降息通道， 一年期貸款基準(zhǔn)利率從2011年7月的6.56%降至2015年10月的4.35%②。貸款利率下調(diào)降低了非金融企業(yè)的融資成本，提高了非金融企業(yè)貸款的積極性，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)也加大信貸投放。2008—2016年， 國內(nèi)新增人民幣貸款年均增速18.08%，比同期8.42%的GDP平均增速高出9.66個百分點③ 。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激計劃是以大規(guī)模開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，在這中間國家財政預(yù)算內(nèi)資金僅占10%， 地方政府和國有企業(yè)是主要的負(fù)債主體， 其結(jié)果是中央政府負(fù)債率并未明顯上升，而地方政府和國有企業(yè)債務(wù)快速上漲。據(jù)財政部和國家審計署的數(shù)據(jù)，2016年地方政府債務(wù)與GDP的比例即杠桿率為30%，中央政府杠桿率為16%[9]。據(jù)BIS的數(shù)據(jù)， 非金融企業(yè)杠桿率從2008年底的96.3%增加至2016年底的166.2%，增長69.9個百分點，國有企業(yè)在其中占較大比例。

2. 融資方式過分倚重間接融資

非金融企業(yè)杠桿率較高既有經(jīng)濟(jì)周期性因素，也有高負(fù)債部門在經(jīng)濟(jì)中占比較高，銀行間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)性因素。長期以來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長依賴投資，投資增長依靠高儲蓄，非金融企業(yè)主要依靠銀行貸款的間接融資， 直接融資占比較低，導(dǎo)致企業(yè)部門杠桿率較高。

首先，我國居民儲蓄率較高，金融行業(yè)中銀行業(yè)規(guī)模占絕對優(yōu)勢，銀行業(yè)發(fā)展對存貸款利差依賴度較高，從而有較大的動力做大規(guī)模，增加貸款投放。雖然有金融脫媒等不利因素影響，近年來銀行貸款占社會融資規(guī)模的比例有所降低， 但2008—2016年本外幣貸款占社會融資規(guī)模的平均比例仍然高達(dá)64.59%，遠(yuǎn)高于其他融資方式④ 。其次，我國資本市場不發(fā)達(dá)，多層次資本市場沒有全面建立，企業(yè)上市準(zhǔn)入門檻較高，增加了企業(yè)通過資本市場融資的難度。盡管近年來股票融資占比有所提高，但2008—2016年，非金融企業(yè)國內(nèi)股票融資占社會融資規(guī)模的平均比例也只有3.57%⑤ 。國內(nèi)較高的儲蓄率與較低的股權(quán)融資并存，意味著居民儲蓄并未通過直接融資轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資。

3. 信貸資金分配不均勻

在銀行貸款占企業(yè)融資比例較高，信貸投放快速增長的同時，信貸資金分配并不均勻，導(dǎo)致國有企業(yè)等部分領(lǐng)域貸款過于集中，從而導(dǎo)致其杠桿率過高。從國內(nèi)銀行業(yè)發(fā)展的歷史看，國有銀行成立之初就肩負(fù)著為國有企業(yè)提供資金支持的歷史重任。在后續(xù)發(fā)展中，雖然股份制銀行得到快速發(fā)展，但國有銀行主導(dǎo)的格局并沒有改變，而且銀行業(yè)在貸款時也有明顯的體制偏好，認(rèn)為國有企業(yè)有政府信用背書，風(fēng)險更可控，從而更樂意為國有企業(yè)提供融資支持。再加上國有企業(yè)資金來源長期依靠財政撥款，資金使用效率低，預(yù)算軟約束問題突出，撥改貸之后缺少資本金補(bǔ)充渠道，也對銀行貸款有著較多的需求。與此同時，2008年以后國有企業(yè)投資回報率快速下滑，持續(xù)低于非國有企業(yè)，借新還舊的融資需求不斷增加，與國有企業(yè)高杠桿率上升形成正強(qiáng)化的惡性循環(huán)， 也導(dǎo)致國有企業(yè)杠桿率較高。

三、高杠桿率的關(guān)聯(lián)性

從資金循環(huán)的角度看，資金在金融和非金融領(lǐng)域循環(huán)流轉(zhuǎn)，導(dǎo)致杠桿率提高，這也決定了金融杠桿和非金融杠桿之間聯(lián)系密切，在加杠桿的過程中存在正向的強(qiáng)化機(jī)制，也導(dǎo)致快速去杠桿面臨較大的風(fēng)險。從金融領(lǐng)域看，商業(yè)銀行加杠桿的資金主要來源于央行、金融同業(yè)和非金融主體，商業(yè)銀行也是非銀行金融機(jī)構(gòu)加杠桿的主要資金供給主體，中小型商業(yè)銀行通過發(fā)行同業(yè)存單吸收大型商業(yè)銀行存款來加杠桿。非金融企業(yè)等主體在將其資金存入商業(yè)銀行以后，商業(yè)銀行進(jìn)行資金運用以獲取利潤，其資金運用主要包括為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款和開展金融同業(yè)業(yè)務(wù)，并在此過程中實現(xiàn)了金融和非金融主體加杠桿。從非金融領(lǐng)域看，其從金融機(jī)構(gòu)融資特別是貸款融資后，杠桿率提高，但其貸款資金在投入生產(chǎn)領(lǐng)域并完成周轉(zhuǎn)后，會再次以存款的形式回流商業(yè)銀行，為商業(yè)銀行加杠桿提供資金來源，也導(dǎo)致商業(yè)銀行的杠桿率提高，并進(jìn)而便于商業(yè)銀行為其他金融機(jī)構(gòu)加杠桿提供資金。

正是高杠桿率之間的關(guān)聯(lián)性，或者說是其相互強(qiáng)化機(jī)制，增加了去杠桿的難度，也導(dǎo)致快速去杠桿不僅難以實現(xiàn)而且會引發(fā)較大的風(fēng)險。從金融領(lǐng)域看，銀行業(yè)杠桿率較低，而券商、資管、基金、信托等非銀行業(yè)杠桿率較高，銀行業(yè)內(nèi)部大型商業(yè)銀行杠桿率較低，而中小型商業(yè)銀行杠桿率較高。在這種情況下，快速去杠桿勢必導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)以及中小型商業(yè)銀行面臨更大的壓力，從而影響其正常發(fā)展。但由于非銀行金融機(jī)構(gòu)加杠桿資金主要來源于銀行業(yè)，中小型商業(yè)銀行加杠桿資金部分通過同業(yè)存單吸收大型商業(yè)銀行同業(yè)存款，因而風(fēng)險最終由銀行業(yè)承擔(dān)。

從非金融領(lǐng)域看，以實體經(jīng)濟(jì)債券投資者結(jié)構(gòu)為例，債券的投資主體以金融機(jī)構(gòu)和基金等非法人金融主體為主。金融機(jī)構(gòu)和非法人金融主體風(fēng)險偏好不一樣， 從而主要投資的債券種類也不一樣，大型商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好較低，主要投資利率債和地方政府等信用評級較高的債券， 而中小型商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非法人金融主體風(fēng)險偏好較高，主要投資企業(yè)信用債。如果此時快速去杠桿，因為中小型商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率較高，易于導(dǎo)致其更多地贖回債券投資和委外投資以滿足去杠桿的要求。而委外投資多是非銀行金融機(jī)構(gòu)和非法人金融主體作為受托主體，其投向也是以企業(yè)信用債為主，并且在投資的過程中加杠桿更多[10]。這種格局決定了，快速去杠桿的過程中，企業(yè)面臨的風(fēng)險更大， 而且影響的不僅是其間接融資，包括債券融資在內(nèi)的直接融資也會相應(yīng)受到影響。實際情況已經(jīng)印證了這一點。在去杠桿壓力加大的情況下，2017年上半年，民營企業(yè)信用債券月均發(fā)行金額441.2億元， 較2016年的月均發(fā)行金額860.32億元下降48.72%①。endprint

四、高杠桿率的危害

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，包括杠桿在內(nèi)的金融都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段特別是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。杠桿本身并沒有好壞之分，適度的杠桿率有利于經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展， 而過高的杠桿率則會積聚風(fēng)險，增加貨幣金融體系的不穩(wěn)定性，并危及實體經(jīng)濟(jì)。金融與實體經(jīng)濟(jì)相互聯(lián)系、相互影響，兩者的高杠桿率聯(lián)系密切。風(fēng)險會在金融和實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相互傳導(dǎo)、相互強(qiáng)化，甚至是交叉感染，從而增加高杠桿率的危害。金融高杠桿率特別是資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)引發(fā)的高杠桿率，降低了其對實體經(jīng)濟(jì)的有效支持，不利于實體經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展。集中在國有企業(yè)的非金融企業(yè)高杠桿率，增加了國有企業(yè)的經(jīng)營成本，在集中度較高的情況下，其面臨較大的還款壓力，一旦還款能力出現(xiàn)問題勢必增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。

（一）金融領(lǐng)域高杠桿率的危害

1. 增加資產(chǎn)泡沫。金融機(jī)構(gòu)通過同業(yè)業(yè)務(wù)主動負(fù)債更多的是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，加速金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，形成較大的資產(chǎn)泡沫。近幾年金融加杠桿脫離了實體經(jīng)濟(jì)，弱化了金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資金資源配置的功能，形成較大的泡沫。2016年金融機(jī)構(gòu)利用央行的低成本資金加杠桿進(jìn)行債券配置，也在債券市場形成較大的資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)泡沫持續(xù)快速擴(kuò)大也易于誘發(fā)金融危機(jī)， 美國2008年金融危機(jī)前銀行業(yè)杠桿率快速增加就是佐證。

2. 不利于流動性風(fēng)險管理。通過同業(yè)業(yè)務(wù)加杠桿存在的風(fēng)險主要包括：第一，期限錯配風(fēng)險，利用同業(yè)中短期負(fù)債進(jìn)行長期投資；第二，收益錯配風(fēng)險，負(fù)債成本固定而投資收益不確定；第三，表外杠桿過高的風(fēng)險[11]，使?jié)撛诘牧鲃有燥L(fēng)險管理難度較大。部分股份制商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債增速較快，以及同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重非常高，背后是充裕的流動性支持，可以提供可持續(xù)的資金供給。若市場流動性不足，資金鏈斷裂，易于誘發(fā)流動性風(fēng)險。

3. 危害金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。金融同業(yè)業(yè)務(wù)多以同業(yè)信用擔(dān)保，整個鏈條一旦發(fā)生問題就會牽涉多家金融機(jī)構(gòu)，增加了金融系統(tǒng)內(nèi)部的不穩(wěn)定性。就長期而言， 加杠桿的過程會誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)安于現(xiàn)狀，創(chuàng)新動力不足，轉(zhuǎn)型發(fā)展積極性降低，甚至一些金融機(jī)構(gòu)主動提高風(fēng)險偏好，為短期收益而承擔(dān)長期風(fēng)險，不利于行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。

4. 弱化監(jiān)管和貨幣政策調(diào)控作用。從監(jiān)管方面來看，金融機(jī)構(gòu)以業(yè)務(wù)嵌套、延長資金鏈條的方式不斷增加杠桿率，增加了交易模式管理和全面了解底層資產(chǎn)的難度，不僅金融機(jī)構(gòu)自身無法有效識別風(fēng)險，也增加了監(jiān)管的難度。從貨幣政策看，資金大規(guī)模脫實入虛也不利于貨幣政策的傳導(dǎo)，弱化了貨幣政策的宏觀調(diào)控作用。在M2統(tǒng)計中，未全面涵蓋銀行間、銀行與非銀行間的借貸，而目前該領(lǐng)域規(guī)模較大，不納入統(tǒng)計易導(dǎo)致低估貨幣總量，從而不利于貨幣總量調(diào)節(jié)，會影響到貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控成效。

（二）經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿率的危害

1. 資金資源使用低效。資金是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資源之一，在資金總量相對有限的情況下，提高資金使用效率就顯得更加重要。國有企業(yè)的高杠桿率意味著其占用了較多的資金資源，而國有企業(yè)的低效率導(dǎo)致其資金利用效率不高，同時也增加了民營企業(yè)資金獲取的難度，導(dǎo)致整個社會資金使用效率降低。

2. 不利于去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。從目前信貸資金投向來看，國有企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸資金投放規(guī)模和占比相對較高。2008年金融危機(jī)后，4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計劃主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，帶動銀行信貸資金大量投向鋼鐵、水泥、煤炭等行業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩問題突出。如果不及時壓降杠桿率，資金繼續(xù)投向產(chǎn)能過剩行業(yè)，去產(chǎn)能的推進(jìn)將更加困難，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級也難以有效實現(xiàn)。

3. 不利于實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。從國外歷次金融危機(jī)看，危機(jī)發(fā)生前都不同程度地存在杠桿率較高并且迅速攀升的情況。 隨著企業(yè)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，其財務(wù)管理費用中利息支出就會增高，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，降低了經(jīng)營活力，導(dǎo)致企業(yè)對經(jīng)濟(jì)波動的敏感性以及抗風(fēng)險能力降低。若融資過程中企業(yè)間有聯(lián)?；蚧ケＧ闆r，擔(dān)保鏈個別環(huán)節(jié)出問題就會引起連鎖反應(yīng)，從而對實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展形成較大的負(fù)面影響。

五、去杠桿的相關(guān)建議

杠桿率較高以及杠桿率增加較快，其中都隱藏著較大的風(fēng)險，需要積極穩(wěn)妥去杠桿。但從本文的分析看，去杠桿也不能操之過急，否則在去杠桿的過程中也會引發(fā)新的較大風(fēng)險。因而，在金融和非金融去杠桿的過程中，需要明確去杠桿的主導(dǎo)思想，處理好去杠桿的統(tǒng)籌關(guān)系，綜合運用多種政策工具，形成去杠桿的長效機(jī)制。

1. 明確去杠桿的主導(dǎo)思想。雖然杠桿率本身沒有好壞之分，但過高的杠桿率風(fēng)險較大，因而有必要積極穩(wěn)妥降杠桿。目前去杠桿的重點不僅是壓降高杠桿率，還要控制金融和非金融領(lǐng)域杠桿率的快速提高，相比之下后者更需要及時解決。然而，去杠桿成效也不是立竿見影的，不可急于求成。2008年金融危機(jī)以來，全球去杠桿的經(jīng)驗表明，短期難以實現(xiàn)總體去杠桿的目標(biāo)，局部去杠桿需要其他部門適度加杠桿， 以杠桿率在部門間轉(zhuǎn)移來降低風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域去杠桿， 主要是針對杠桿率高的國有企業(yè)，民營企業(yè)、政府部門、居民領(lǐng)域還有一定的加杠桿空間。國內(nèi)還存在較多的合理融資需求得不到有效滿足， 甚至是根本無法獲得融資服務(wù)的情況，這些領(lǐng)域也有加杠桿的空間。換言之，不僅要降杠桿，也要優(yōu)杠桿，調(diào)節(jié)杠桿的分布。去杠桿也是一個動態(tài)的過程，需要在經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展中動態(tài)解決杠桿率高的問題。

2. 處理好去杠桿的統(tǒng)籌關(guān)系。統(tǒng)籌好金融和實體經(jīng)濟(jì)， 在金融和實體經(jīng)濟(jì)去杠桿間尋求平衡點，減少高杠桿率風(fēng)險在金融和實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的交叉感染。統(tǒng)籌好宏觀和微觀主體，在宏觀去杠桿的同時，在微觀結(jié)構(gòu)層面、不同主體間調(diào)整杠桿率[3]，通過合理的杠桿轉(zhuǎn)移穩(wěn)定總杠桿率水平。統(tǒng)籌好短期和長期，短期可采取專門措施壓降金融和實體經(jīng)濟(jì)的不合理高杠桿， 長期則要依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，企業(yè)制度改革，資本市場發(fā)展[12]。統(tǒng)籌好存量和增量，存量的高杠桿率需要有緩釋機(jī)制，不能簡單為了迅速去杠桿刺破泡沫，增量部分要嚴(yán)格控制，保障資金投向合理高效。統(tǒng)籌資產(chǎn)和負(fù)債，無論是金融機(jī)構(gòu)還是實體經(jīng)濟(jì)，去杠桿都需要從分子和分母兩方面著手，縮減分子或增大分母以降杠桿。統(tǒng)籌貨幣政策和監(jiān)管政策，做好貨幣政策與監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合，保持貨幣供給合理穩(wěn)定，疏導(dǎo)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化合規(guī)監(jiān)管， 減少為了監(jiān)管套利而擴(kuò)大規(guī)模的沖動。endprint

3. 綜合運用多種政策工具。金融去杠桿需要從以下方面著手：第一，控制基礎(chǔ)貨幣投放，合理確定準(zhǔn)備金繳納范圍和比例以調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，增加金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置成本，抑制信用的無序擴(kuò)張；第二，通過運用新的流動性管理工具，以價格或期限調(diào)節(jié)方式提高金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，降低資產(chǎn)和負(fù)債間的利差，也可以利用風(fēng)險準(zhǔn)備金制度，對賬戶或產(chǎn)品規(guī)定杠桿率，提高金融機(jī)構(gòu)的交易成本，從而推動金融機(jī)構(gòu)主動去杠桿；第三，利用宏觀審慎評估體系（MPA）直接控制商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)張。實體經(jīng)濟(jì)去杠桿主要從以下方面著手：第一，把去杠桿和處置不良資產(chǎn)結(jié)合起來。通過市場化、法制化債轉(zhuǎn)股，不良資產(chǎn)證券化來降杠桿；第二，把去杠桿和清理僵尸企業(yè)、 國有企業(yè)改革結(jié)合起來。實體經(jīng)濟(jì)中的過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)不良資產(chǎn)較多[3]，該破產(chǎn)的要及時破產(chǎn)，也要在國有企業(yè)領(lǐng)域加快推進(jìn)兼并重組、混合所有制改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度；第三，把縮減分子與擴(kuò)大分母結(jié)合起來，盤活國有企業(yè)存量資產(chǎn)， 優(yōu)化國有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，完善國有企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，增加國有企業(yè)資本，提高國有資本活力[13]。

4. 形成去杠桿的長效機(jī)制。杠桿率壓降后易于反彈， 金融和實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也都不同程度地存在這種情況。 金融去杠桿需要加強(qiáng)金融監(jiān)管體制改革， 既要健全投資者保護(hù)制度也要打破剛性兌付，推動金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展， 優(yōu)化商業(yè)銀行的盈利模式，降低對利差收入的依賴，放棄對規(guī)模的偏好。推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，發(fā)揮好資本市場優(yōu)化資源配置的功能。實體經(jīng)濟(jì)去杠桿從根本上看需要依靠經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，因而需要深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，著力解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾，改變依靠負(fù)債增加投資進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展方式。 在此過程中需要合理把握節(jié)奏，既要避免杠桿率過快上升引起資產(chǎn)泡沫， 也要綜合考慮去杠桿和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，防止單純依靠壓縮信貸規(guī)模引發(fā)的流動性風(fēng)險。

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（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：李丹）endprint