◎文/王 豐 王小航

金融

基于CAPM模型的家電行業(yè)上市公司風(fēng)險(xiǎn)分析

◎文/王 豐 王小航

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及居民生活水平提高，家電行業(yè)獲得了極大的發(fā)展，家電產(chǎn)品成為消費(fèi)市場(chǎng)中極為重要的一環(huán)。近年來，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，而且原材料成本不斷上漲，勞動(dòng)力成本增加，家電行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，利潤(rùn)空間變小。為此，本文基于18家家電上市公司股票價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用超額收益形式的CAPM模型計(jì)算各公司股票Beta系數(shù)，進(jìn)而分析系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響、個(gè)體股票風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系等問題。計(jì)量分析結(jié)論表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在整體家電公司風(fēng)險(xiǎn)中并不占主導(dǎo)地位；家電企業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)普遍高于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；短時(shí)間內(nèi)各公司Beta系數(shù)基本保持不變。對(duì)此，提出優(yōu)化產(chǎn)品和服務(wù)相關(guān)政策建議。

家電上市公司；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；CAPM模型；Beta系數(shù)

一、選題的背景及意義

改革開放以來，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及居民生活水平提高，家電行業(yè)獲得了極大的發(fā)展，家電產(chǎn)品與人們的聯(lián)系更加緊密，家電產(chǎn)品的購(gòu)買也早已是消費(fèi)市場(chǎng)中極為重要的一環(huán)。然而，近年來由于鐵、鋁等原材料的成本不斷地上漲，同時(shí)勞動(dòng)力價(jià)格也在攀升，這就致使家電公司的利潤(rùn)空間越來越小。另外，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，人們對(duì)智能化家電的需要也必將逐漸成為家電消費(fèi)市場(chǎng)中的主流，故這又要求家電公司加大研發(fā)投入，加快產(chǎn)品升級(jí)的步伐。這些都將為家電行業(yè)的發(fā)展帶來不小的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)人民網(wǎng)報(bào)道，不僅家電上市公司所面對(duì)的經(jīng)營(yíng)壓力十分巨大，而且半數(shù)以上的中小家電公司更是因?yàn)椤榜R太效應(yīng)”面臨著被市場(chǎng)淘汰的嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)。

由于家電上市公司的產(chǎn)品相對(duì)而言具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，占據(jù)家電消費(fèi)市場(chǎng)絕大部分份額。因此，家電上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于整個(gè)家電行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)都具有重要的參考價(jià)值。所以本文擬以上市家電公司為對(duì)象，采用CAPM模型分析其面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)分析表明，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital AssetPricingModel簡(jiǎn)稱CAPM）對(duì)識(shí)別探究資產(chǎn)的收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系具有高度可靠性，取得了較多具有代表性的研究成果。這一模型認(rèn)為在一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)是投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)又可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指那些能夠影響所有資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由上市公司的自身行為和現(xiàn)狀使其股票價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

家電上市公司主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)各不相同，包括制冷、空調(diào)、清潔、廚房、聲像、電暖等不同種類，不同公司之間經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)種類和創(chuàng)新對(duì)象均有所差別。因此，識(shí)別系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有助于企業(yè)下一階段的投資和發(fā)展，對(duì)公司戰(zhàn)略制定具有重要意義。

二、基于家電上市公司股票價(jià)格數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)初步分析

根據(jù)各公司自身特點(diǎn)、主要產(chǎn)品以及對(duì)自身定位的判斷，結(jié)合證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司所屬行業(yè)分類的規(guī)定，將生產(chǎn)制冷電器、空調(diào)器、清潔電器、廚房電器、聲像電器、電暖電器等產(chǎn)品的公司均視為家電行業(yè)上市公司。家電公司可按照其生產(chǎn)的家用電器用途進(jìn)行分類，主要可分為綜合類 （生產(chǎn)銷售各類家用電器的公司），空調(diào)器類（以空調(diào)等電器的生產(chǎn)銷售為主的公司），廚房電器類（以生產(chǎn)銷售燃?xì)庠?、微波爐、熱水器、食物料理機(jī)等廚房使用電器為主的公司），聲像電器類 （以生產(chǎn)銷售電視機(jī)等電器為主的公司），清潔電器類 （以生產(chǎn)銷售洗衣機(jī)等電器為主的公司）5類。

通過分類，可從掛牌上市的家電公司中選擇有代表性的、由不同分類組成的知名公司18家。故樣本由上海證券交易所掛牌上市的家電公司6家，及深圳證券交易所掛牌上市的家電公司12家組成，分析這些公司從2014年7月1日到2017年6月30日的股票數(shù)據(jù)（停盤日除外），并保證各公司均包含足夠分析的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易股票（http：//money.163.com/stock/）。

這些公司按照分類為：Ⅰ.綜合類（3 家）：格力電器（000651）、 海 信 電 器（600060）、 青 島 海 爾（600690）； Ⅱ. 空調(diào)器類（3家）：澳柯瑪（600336）、海信科龍 （000921）、美菱電器（000521）；Ⅲ.廚房電器類（7家）：華帝股份（002035）、九陽股份（002242）、老板電器（002508）、蘇泊爾（002032）、日出東方（603366）、新寶股份 （002705）、 長(zhǎng)青集團(tuán)（002616）；Ⅳ.聲像電器類（3家）：四川長(zhǎng)虹（600839）、創(chuàng)維數(shù)字（000810）、深康佳 A（000016）；Ⅴ.清潔電器類（2家）：小天鵝 A（000418）、惠而浦（600983）。

對(duì)這些家電上市公司的股票價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到表1的結(jié)果：

表1表明，格力電器和小天鵝A兩只股票價(jià)格波動(dòng)性較大，標(biāo)準(zhǔn)差均超過10，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好型消費(fèi)者購(gòu)買，相反美菱電器，澳柯瑪，惠而浦，四川長(zhǎng)虹標(biāo)準(zhǔn)差均不超過2，波動(dòng)性較小，風(fēng)險(xiǎn)較小，適合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型消費(fèi)者購(gòu)買。同時(shí)還可看出，家電企業(yè)股票價(jià)格普遍波動(dòng)率較小，較穩(wěn)定。

表1 18家家電公司股票價(jià)格描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基于超額收益形式的CAPM模型的Beta計(jì)算

1.模型設(shè)定

本文采用CAPM的超額收益形式進(jìn)行分析：

其中，Zit為在 t時(shí)刻證券i的超額收益率，可通過Zit=Rit-Rft得到。 Zmt為在 t時(shí)刻市場(chǎng)的超額收益率，可通過Zmt=Rmt-Rft得到

（1）個(gè)股日收益率：

其中Pit是個(gè)股在t時(shí)刻收盤價(jià)，Pit-1是個(gè)股在t-1時(shí)刻收盤價(jià)，Dit是個(gè)股在t時(shí)刻的每股紅利。

（2）市場(chǎng)日收益率：

其中l(wèi)nindext是市場(chǎng)在t時(shí)刻的收盤指數(shù)，indext-1是市場(chǎng)在t-1時(shí)刻的收盤指數(shù)。

（3）無 風(fēng)險(xiǎn) Rft：我 國(guó) 國(guó)債大多為一年以上的長(zhǎng)期品種，因此在本文中無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇為一年銀行定期存款利率。利率數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人 民 銀 行 網(wǎng) 站 （http：//www.pbc.gov.cn/），當(dāng)利率受政策影響發(fā)生變動(dòng)時(shí)，模型中的Rft值也隨之修改。

通過最小二乘回歸，得到的參數(shù)β即為CAPM的Beta值，若 Beta大于 1，則股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)；反之Beta小于1證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。而回歸過程中得到的R2反映了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在整體風(fēng)險(xiǎn)中所占比重，若多數(shù)股票R2大于0.5，證明整個(gè)行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

2.計(jì)量分析結(jié)果

通過對(duì)18家公司計(jì)算，得到Beta系數(shù)β，以及樣本決定系數(shù)R2，結(jié)果如表2所示：

表2 18家家電公司β和R2值計(jì)算結(jié)果

（1）根據(jù)計(jì)算得到，共有15家公司β大于1，其中綜合類、空調(diào)器類、聲像電器類各3家，占該類總數(shù)100%；廚房電器類5家，占該類總數(shù)62.5%；清潔電器類1家，占該類總數(shù)50%。

（2）R2小于 0.3 的有 6家公司，R2在（0.3～0.5）的有11家公司，R2大于0.5的僅有1家公司。大部分公司R2都小于0.5，可進(jìn)一步說明在家電企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不占主導(dǎo)地位。

此后本文將進(jìn)一步使用計(jì)量方法證實(shí)Beta系數(shù)服從均值回歸。

（三）Beta系數(shù)均值回歸

趨勢(shì)檢驗(yàn)

1.檢驗(yàn)過程原理

通過已知的CAPM過程，我們已經(jīng)得到CAPM的β系數(shù)，下面將通過對(duì)β系數(shù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及時(shí)間趨勢(shì)檢驗(yàn)以判斷其回歸趨勢(shì)。將數(shù)據(jù)按照每30個(gè)數(shù)據(jù)為一組分組，若β系數(shù)既平穩(wěn)又均值回歸，則可求得長(zhǎng)期 beta系數(shù) β’。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過Eviews對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即ADF檢驗(yàn)，不平穩(wěn)的序列的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不具有分析意義。以海信電器為例，ADF檢驗(yàn)結(jié)果－25.45714，遠(yuǎn)小于其在10%和5%時(shí)的臨界值（10%時(shí) 為 －2.568834，5% 時(shí)為 －2.865310），可認(rèn)為海信電器的beta系數(shù)平穩(wěn)。此外的17支股票的ADF值也都能夠證明是平穩(wěn)的。

表3 海信電器ADF檢驗(yàn)結(jié)果Null Hypothesis:ZIT has a unit rootExogenous:ConstantLag Length:0（Automatic based on SIC， MAXLAG=3）

表4 創(chuàng)維數(shù)字的beta系數(shù)時(shí)間趨勢(shì)檢驗(yàn)

3.時(shí)間趨勢(shì)檢驗(yàn)

對(duì)beta系數(shù)和時(shí)間t進(jìn)行回歸， 建立 β=c+αT+ε，通過α的P值判斷beta系數(shù)與時(shí)間t之間是否存在關(guān)系。原假設(shè)為beta系數(shù)與時(shí)間t之間不存在線性關(guān)系，若P值大于0.05（設(shè)顯著性水平為0.05），則接受原假設(shè)，beta系數(shù)與時(shí)間 t之間不存在線性關(guān)系。

以創(chuàng)維數(shù)字為例，α的P 值為 0.2749，大于 0.05，則接受原假設(shè)，beta系數(shù)與時(shí)間t之間不存在線性關(guān)系。其他公司股票的時(shí)間趨勢(shì)結(jié)果也說明均不存在著線性關(guān)系。

4.檢驗(yàn)結(jié)果

（1）由 ADF 檢驗(yàn)和時(shí)間趨勢(shì)分析可得，18支股票均平穩(wěn)，無時(shí)間趨勢(shì)，可認(rèn)為是均值回歸。

（2）傳統(tǒng) beta系數(shù)與長(zhǎng)期均值回歸相比，不能反映股票長(zhǎng)期的特點(diǎn)，描述股票特點(diǎn)應(yīng)選擇長(zhǎng)期beta系數(shù)。

（3）總體來看，beta 系數(shù)長(zhǎng)期大于1的共有15家公司，其中綜合類、空調(diào)器類、聲像電器類均為3家，占該類總數(shù)100%；廚房電器類5家，占該類總數(shù)62.5%；清潔電器類1家，占該類總數(shù)50%。由此可看出家電行業(yè)整體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)普遍高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與建議

本文以18家家電行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用超額收益形式的CAPM模型計(jì)算出其Beta系數(shù)，分析系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在其面臨的總風(fēng)險(xiǎn)中所占比重，以及個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)系數(shù)；在此基礎(chǔ)上進(jìn)行深入研究，通過單位根檢驗(yàn)和時(shí)間趨勢(shì)檢驗(yàn)驗(yàn)證了Beta系數(shù)的均值回歸趨勢(shì)，得出Beta系數(shù)的長(zhǎng)期均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

（一）主要結(jié)論

1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在家電行業(yè)上市公司的總風(fēng)險(xiǎn)中占比偏低?；貧w后可得到樣本決定系數(shù)R2，R2代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。18家公司中，R2在（0～0.3）區(qū)間的有 6 家，R2在（0.3～0.5）區(qū)間的有11家，最后一家美菱電器也是只略多于0.5。這說明，家電行業(yè)上市公司中個(gè)股股價(jià)中的公司基本信息含量較高，在投資該行業(yè)時(shí)，投資者除了關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)家電公司的經(jīng)營(yíng)管理能力、業(yè)績(jī)水平等基本面的分析。

2.絕大多數(shù)家電行業(yè)上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。若假設(shè)模型市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為1，由表2中18個(gè)樣本的β來看，其中15家高于1，2家在（0.7～1），只有蘇泊爾一家很小，僅為0.25。綜合來說，綜合類、空調(diào)器類和聲像電器類系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較廚房電器類和清潔電器類更小。

分析其原因可能為：綜合類、空調(diào)器類和聲像電器類家電公司規(guī)模均較大，各公司之間產(chǎn)品種類，性能相似度較高，導(dǎo)致公司間競(jìng)爭(zhēng)激烈，此外生產(chǎn)成本價(jià)格不斷走高，且國(guó)內(nèi)如今通過宏觀調(diào)控不斷抑制投資，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)增大，這些均會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高。而廚房電器類家電公司的產(chǎn)品由于其具有獨(dú)特性，彼此之間替代可能較小，故系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小。清潔電器類家電公司也因競(jìng)爭(zhēng)不及其他類型公司激烈，且該行業(yè)規(guī)范較完善，行業(yè)門檻較高，所以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也不高。

3.家電行業(yè)上市公司的Beta系數(shù)是具有均值回歸趨勢(shì)的隨機(jī)變量。從長(zhǎng)期來看，上市公司股票的Beta系數(shù)總是圍繞某個(gè)均值上下波動(dòng)。其波動(dòng)幅度受到各家上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、公司策略、企業(yè)規(guī)模、管理效率等因素的影響。此外，我們還能知曉，在極短期內(nèi)，Beta系數(shù)又是不變的，因?yàn)樗从沉烁骷疑鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)特點(diǎn)，不會(huì)發(fā)生較大幅度的變化。

（二）改進(jìn)建議

鑒于以上結(jié)論，我們?yōu)榧译姽咎岢鋈缦聝牲c(diǎn)建議：

1.家電公司在現(xiàn)今電商行業(yè)快速發(fā)展的大環(huán)境中，必須順應(yīng)時(shí)代的潮流，將各銷售渠道加速整合，積極將線上與線下聯(lián)系起來，提供給消費(fèi)者更好的購(gòu)買和物流體驗(yàn)。

2.隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)家電越來越不足以滿足消費(fèi)者對(duì)于多元化和智能化的需求，智能家電將逐漸成為消費(fèi)的主流。所以，家電公司必須要提高自身的研發(fā)能力，同時(shí)不斷深化升級(jí)售后的各方面服務(wù)，切實(shí)找準(zhǔn)消費(fèi)者的需求。

[1]劉慧媛.基于 CAPM模型的旅游上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，20（6）：63－67.

F426.6

A

1006－1255－（2017）10－0021-05

王 豐（1995—），天津財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)系。郵編：300222王小航（1995—），天津財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)系。郵編：300222

責(zé)任編輯：張麗恒