王 軒

新三板市場應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式

王 軒

2013年12月13日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)【2013】49號，以下簡稱49號文）。該決定是多層次資本市場建設(shè)的重要轉(zhuǎn)折，新三板從中關(guān)村科技園區(qū)走向四大園區(qū)，再擴(kuò)至全國，國務(wù)院終以行政法規(guī)的形式確立了新三板的性質(zhì)與定位，成為全國性證券交易場所。隨后新三板經(jīng)歷了三年的高速發(fā)展，受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

截至2017年8月底，新三板掛牌公司從2012年底的200余家增長到11551家，以包容和創(chuàng)新為特點(diǎn)，全國性交易場所的形態(tài)已經(jīng)形成。2017年政府工作報(bào)告提出“要完善主板市場基礎(chǔ)性制度、積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”，首次在政府工作報(bào)告中提到新三板并將其與創(chuàng)業(yè)板并提“積極發(fā)展”。新三板市場的發(fā)展和壯大對于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融體系的完善都具有重要意義。

以做市轉(zhuǎn)讓方式為代表的獨(dú)特交易制度是新三板市場區(qū)別于滬深市場和區(qū)域性股權(quán)市場的重要特征，然而關(guān)于新三板交易制度改革的呼聲卻始終伴隨著新三板的改革與發(fā)展。究其原因，交易制度是影響證券市場微觀結(jié)構(gòu)的主要因素，影響價(jià)格的形成與發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而影響交易和融資。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量研究表明，交易制度在金融資產(chǎn)價(jià)格形成過程中作用重大。一個(gè)非理想市場中的價(jià)格除了包含證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。設(shè)計(jì)交易制度還要充分考慮市場的投資者結(jié)構(gòu)，特定的交易制度只有對特定的投資者結(jié)構(gòu)才能發(fā)揮作用，不可能適應(yīng)所有的投資者結(jié)構(gòu)。故充分了解市場微觀結(jié)構(gòu)與價(jià)格形成的關(guān)系及交易制度與投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將有助于設(shè)計(jì)更合理的交易制度，以減少交易過程中的交易成本和信息成本。

新三板的高速發(fā)展過程中伴隨了多項(xiàng)問題，其中比較重要的有：流動(dòng)性緊張、估值體系失衡、融資逐漸困難、市場的各方參與動(dòng)力不足。這些問題每一個(gè)都非常復(fù)雜，各個(gè)問題之間又層層聯(lián)系，以致牽一發(fā)而動(dòng)全身，造成問題的解決難上加難。

新三板交易制度的理論依據(jù)及發(fā)展現(xiàn)狀

一般而言，證券市場的價(jià)格確定方式可歸納為七類：一，從其他市場引入價(jià)格；二，以其他市場的價(jià)格為準(zhǔn)并加以優(yōu)化；三，協(xié)商定價(jià)模式；四，屏幕報(bào)價(jià)模式；五，自動(dòng)雙向連續(xù)競價(jià)模式；六，自動(dòng)集合競價(jià)模式；七，帶定價(jià)模型的自動(dòng)競價(jià)模式。其中第三、四、五、六類均有獨(dú)立的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，構(gòu)成了不同證券交易模式的基礎(chǔ)，分別對應(yīng)了協(xié)議方式、做市方式、連續(xù)競價(jià)方式和集合競價(jià)方式?？偨Y(jié)我國證券市場運(yùn)行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的市場類型包括：協(xié)商定價(jià)市場、集合競價(jià)市場、連續(xù)競價(jià)市場、做市商市場和混合市場。協(xié)商定價(jià)市場中，潛在的買賣雙方可直接就證券的買賣數(shù)量和價(jià)格進(jìn)行協(xié)商，然后確定成交價(jià)格，不少市場為大宗交易提供了買賣雙方直接協(xié)商定價(jià)的機(jī)制，協(xié)商定價(jià)在一定程度上會(huì)減少市場電子化撮合的程度。集合競價(jià)市場中，所有的交易訂單不是在收到之后立刻予以撮合，而是由交易中心將不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單累計(jì)起來，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集中競價(jià)成交。連續(xù)競價(jià)市場中，證券交易可在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷進(jìn)行，投資者在做出買賣決定后，經(jīng)由經(jīng)紀(jì)商輸入交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)根據(jù)市場上已有的訂單情況進(jìn)行撮合，一旦按照有關(guān)競價(jià)規(guī)則有與之相匹配的訂單，該訂單能夠立即成交。大多數(shù)證券市場不是單純采用以上四種交易方式，而是對其進(jìn)行不同程度的混合，稱為混合模式。

新三板市場的交易規(guī)則規(guī)定了三種轉(zhuǎn)讓方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓和競價(jià)轉(zhuǎn)讓。目前競價(jià)交易的準(zhǔn)入條件并未推出，因此實(shí)踐中新三板掛牌公司僅有協(xié)議和做市兩種轉(zhuǎn)讓方式。2015年底，為貫徹落實(shí)49號文，證監(jiān)會(huì)出臺《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）對新三板市場發(fā)展做出頂層設(shè)計(jì)，其中對新三板的交易制度有如下表述：“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)堅(jiān)持并完善多元化交易機(jī)制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。”經(jīng)歷了2015年的高速發(fā)展期以及2016年問題暴露期，以今天的眼光來看，《若干意見》對于交易制度的規(guī)劃依然是科學(xué)的。各類市場參與主體中盛傳的多種交易制度改革方案無一例外是建議新三板市場模仿滬深交易所，盡快出臺競價(jià)交易制度，以提高市場流動(dòng)性，使得新三板市場盡快走出困境。殊不知，新三板市場流動(dòng)性差有其內(nèi)在結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)和合理性。首先，新三板掛牌公司未經(jīng)過公開發(fā)行股票，大多股本偏小、股權(quán)較為集中，家族化特征明顯，流動(dòng)性較低具有必然性。其次，新三板掛牌公司多為中小微公司，經(jīng)營能力較弱、財(cái)務(wù)狀況較差，公司規(guī)范和成長有個(gè)過程，需要匹配更長期限的投資，流動(dòng)性較低具有合理性。

流動(dòng)性不足的客觀背景下，做市轉(zhuǎn)讓方式才是更加適合新三板發(fā)展的交易制度。事實(shí)上，在新三板市場推出做市商制度的初期，流動(dòng)性得到了明顯改善，做市轉(zhuǎn)讓交易額占全市場交易額的比重從14%上升到62%，且做市轉(zhuǎn)讓股票的換手率顯著高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的換手率。隨著做市轉(zhuǎn)讓制度的持續(xù)推進(jìn)，做市轉(zhuǎn)讓交易金額占全市場交易額的比重開始下降，2016年，做市股票成交950.07億元，占新三板市場總成交額的49.68%。2017年以來，做市轉(zhuǎn)讓方式的成交額進(jìn)一步萎縮，甚至出現(xiàn)不少掛牌公司主動(dòng)申請由做市方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的情況。正是由于做市轉(zhuǎn)讓方式未能隨著市場的高速發(fā)展不斷完善，才加劇了流動(dòng)性不足的問題。

當(dāng)前新三板交易制度現(xiàn)存的主要問題

（一）流動(dòng)性不足

流動(dòng)性不足是當(dāng)前新三板市場面臨的突出問題。目前市場的整體流動(dòng)性水平不容樂觀，與掛牌家數(shù)的激增形成鮮明反差。2016年全年，新三板市場的日均成交額僅為7.87億元，日均成交股數(shù)僅為1.50億股。流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到市場參與人士的預(yù)期，流動(dòng)性不足導(dǎo)致市場定價(jià)功能的弱化，大量掛牌公司無法形成連續(xù)的價(jià)格曲線，相當(dāng)數(shù)量的投資者和掛牌公司對于現(xiàn)有價(jià)格體系下的市盈率表示不認(rèn)可。對于掛牌公司公允價(jià)值判斷上的分歧導(dǎo)致企業(yè)融資的直接受阻，從全市場來看，新三板的融資功能受到一定影響。2016年新三板市場共完成2940筆增發(fā)，實(shí)際募集資金1390.89億元，相比2015年的2565筆增發(fā)募集1216.17億元來說略有增長，考慮到掛牌公司家數(shù)的激增，三板的融資功能有所弱化。

圖/中新社

（二）做市商缺乏盈利模式導(dǎo)致做市動(dòng)力不足

現(xiàn)有監(jiān)管制度一定程度上導(dǎo)致做市商的行為偏離其流動(dòng)性提供者的定位。掛牌、經(jīng)紀(jì)和做市業(yè)務(wù)條線的防火墻隔離導(dǎo)致券商內(nèi)部難以把整個(gè)新三板業(yè)務(wù)作為一個(gè)整體核算盈利，客觀上造成做市部門也背負(fù)了盈利的考核指標(biāo)。從交易制度的內(nèi)在原理來看，做市業(yè)務(wù)本身的定位是流動(dòng)性提供而非盈利，如果做市業(yè)務(wù)本身強(qiáng)調(diào)盈利，必然造成交易成本的大幅增加，降低整個(gè)市場的效率。從境外市場經(jīng)驗(yàn)來看，在納斯達(dá)克市場上如巴克萊這樣的著名做市商在單純的做市業(yè)務(wù)上也是不賺錢的。境外成熟市場上的做市商通常從全公司的層面衡量做市業(yè)務(wù)帶來的效益。

（三）做市商數(shù)量和資金實(shí)力與掛牌公司數(shù)量不匹配

新三板市場平均每只股票的做市商數(shù)量只有5家，與納斯達(dá)克市場平均每只股票14-15家做市商相比存在較大差距。截至2016年底，新三板市場僅有88家券商做市，需要面對10163家掛牌公司和1654家已經(jīng)采用做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌公司。根據(jù)股轉(zhuǎn)公司對于做市排名靠前證券公司的調(diào)查，做市商對于每家掛牌公司從前期挑選到最終做市，平均安排2-4人參與。每個(gè)項(xiàng)目需配備的自有資金從幾十萬元至幾千萬元不等，平均每家做市股票的資金約為700萬元。做市商需要對每家掛牌公司進(jìn)行充分了解，運(yùn)用專業(yè)知識評估價(jià)值，履行連續(xù)報(bào)價(jià)和買賣的義務(wù)，工作繁瑣，責(zé)任重大，做市商的人員和資金都承受了巨大的壓力。做市商數(shù)量不足和有限的自有資金已成為制約其流動(dòng)性提供的主要障礙。

（四）監(jiān)管邊界不清晰使得做市商難以放手經(jīng)營

做市轉(zhuǎn)讓交易制度下，為保障做市商履行雙邊報(bào)價(jià)和提供流動(dòng)性的職能，做市商享有一定的信息優(yōu)勢。因此，對于其股價(jià)操縱和內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不能簡單等同A股市場。目前，我們對于做市商的監(jiān)管還缺乏經(jīng)驗(yàn)，在成熟的監(jiān)管制度尚未形成、過往案例處置經(jīng)驗(yàn)也不夠豐富的情況下，監(jiān)管者和做市商面臨兩難困境。監(jiān)管者面臨監(jiān)管成本高、缺乏經(jīng)驗(yàn)比對、監(jiān)管壓力大的困難，做市商由于擔(dān)心受到處罰而不敢做動(dòng)作，造成做市動(dòng)力不足。

（五）協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式不適宜作為主要交易制度

交易模式的選擇對市場發(fā)展方向具有重要影響。經(jīng)過四年的運(yùn)營實(shí)踐，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度暴露了多項(xiàng)問題。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是由交易雙方一對一協(xié)商產(chǎn)生的，價(jià)格透明度差，不同交易之間的價(jià)格波動(dòng)性也很大，新三板市場上出現(xiàn)的爭議較大的極端價(jià)格事件，大多都是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下產(chǎn)生的。從交易制度的理論發(fā)展來看，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱，并不適合作為公開市場的主要交易制度。以滬深市場為例，協(xié)議轉(zhuǎn)讓只是作為配套制度存在于盤后大宗交易環(huán)節(jié)。目前無論是從成交量還是掛牌公司家數(shù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式都超過做市轉(zhuǎn)讓方式的現(xiàn)狀需要盡快改變。

相關(guān)政策建議

（一）謹(jǐn)慎研究競價(jià)制的引入時(shí)機(jī)

目前對于新三板交易制度改革的建議中，呼聲最高的就是引入競價(jià)交易以解決流動(dòng)性問題。然而，競價(jià)制的優(yōu)勢不在于提供流動(dòng)性而在于提高證券市場效率，降低交易成本。競價(jià)制應(yīng)該在流動(dòng)性問題得以緩解，市場進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段后引入。新三板掛牌公司規(guī)范程度低，投資機(jī)構(gòu)盈利模式不清晰，客觀上決定了流動(dòng)性不可能高，這是市場因素決定的。通過引入競價(jià)制來解決流動(dòng)性問題，有本末倒置之嫌。過早引入競價(jià)制會(huì)帶來市場不穩(wěn)定因素，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。目前階段，更合理的做法是不斷完善做市商制度，加強(qiáng)對做市商監(jiān)管的同時(shí)為其營造更好的生態(tài)環(huán)境，幫助其找到盈利模式，使得以做市商為核心的市場體系能夠不斷發(fā)展。中長期來看，可考慮以創(chuàng)新層為試點(diǎn)，對于換手率、股權(quán)分散程度、公司治理水平都能達(dá)到較高水平的創(chuàng)新層掛牌公司，可逐步引入競價(jià)交易制度。

（二）堅(jiān)持以做市轉(zhuǎn)讓方式為主建設(shè)市場

目前的客觀條件不足以支持競價(jià)交易，而現(xiàn)存的兩種主要交易制度中協(xié)議轉(zhuǎn)讓又被實(shí)踐證明存在諸多問題，因此做市轉(zhuǎn)讓方式就成了發(fā)展新三板市場的唯一選擇?；仡櫄v史我們發(fā)現(xiàn)，市場建設(shè)的初期，早期建設(shè)者們已經(jīng)明確闡述過此觀點(diǎn)?！度舾梢庖姟分幸阎赋鲆罅Πl(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，現(xiàn)在要做的只能是不忘初心、砥礪前行。至于做市商制在實(shí)踐中所暴露出來的以自營思維開展業(yè)務(wù)、組織交易動(dòng)力不足以及監(jiān)管困難等問題都是可以通過不斷優(yōu)化做市商管理制度來改進(jìn)的。

（三）不斷優(yōu)化做市商管理制度

建議盡快擴(kuò)大做市商隊(duì)伍，吸引社會(huì)投資機(jī)構(gòu)參與做市，允許更多做市商進(jìn)入市場，減少庫存股與二級市場的價(jià)差。針對目前做市商的資金來源比較單一、做市券商只能使用自有資金做市、流動(dòng)性創(chuàng)造能力不足等問題，建議擴(kuò)大做市商資金來源，允許做市商通過資管計(jì)劃、發(fā)債等方式籌集資金參與做市。

對于做市商的考核，國際上的常見方式是在每月結(jié)束后對其做市行為進(jìn)行評估，對符合要求的做市商給予手續(xù)費(fèi)返還，對不符合要求的做市商進(jìn)行警告或者取消資格。建議股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)化對于做市商流動(dòng)性提供職能的考核，組織開發(fā)考核指標(biāo)體系，定期檢查做市商報(bào)價(jià)是否符合買賣價(jià)差、報(bào)價(jià)量、報(bào)價(jià)持續(xù)時(shí)間、回應(yīng)率、成交量等要求。

借鑒臺灣興柜市場的做法，對券商的新三板業(yè)務(wù)進(jìn)行整體評價(jià)和監(jiān)管，鼓勵(lì)主辦券商提供掛牌、融資、并購、做市等全鏈條服務(wù)，并以此為標(biāo)準(zhǔn)來遴選目標(biāo)企業(yè)。從制度上激勵(lì)做市商積極做市，允許做市商利用做市的信息優(yōu)勢獲得價(jià)差交易利潤或幫助其自營的判斷。同時(shí)按照權(quán)責(zé)利相當(dāng)?shù)脑瓌t，加強(qiáng)對做市商交易的信息披露監(jiān)管，確保做市商履行最優(yōu)報(bào)價(jià)義務(wù)，對券商做市期間出現(xiàn)的違規(guī)行為加大處罰力度。

作者單位：中國社科院金融所/中證金融研究院