胡語文

A股市場接近高風險區(qū)域

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利率之于資產價格，巴菲特認為，就像是地心引力對萬物的影響，比率越高，向下牽引的力量也越大，任何的投資都必須先與無風險的政府公債作比較，投資政府公債的報酬，即利率的高低，會連帶影響到其它投資的價值。債券投資就是一個很明顯的例子，其價格會隨著利率的波動而作反向變化，至于其它的投資工具，如股票與房地產等，則由于還有其它變量，影響不會那么地明顯，但它仍像是地心引力般無所不在。因此，利率的大小對資產價格構成了重要因素。

2017年11月份，10年國債收益率接近4%，創(chuàng)出近兩年的新高，引發(fā)了市場的廣泛思考和討論。筆者認為，10年期國債收益率是市場重要的估值之錨，因此，對整個資產價格的影響都會出現漸進性的且從量變到質變的影響。從交易層面而言，市場重要機構逐步減少長期利率債的配置，并增加權益類資產（藍籌白馬）的持倉，從而部分地推高了股票的上漲和收益率曲線的陡峭化。

從某種意義上而言，股票等于是一種高風險永續(xù)債。如果股票的回報率（高風險收益率）相比國債收益率（無風險收益率）在下降，則意味著股市的風險在提升，而國債的吸引力反而在提升。市場資金無非是在債券和股票兩種資產的收益率之間做比較，當債券提供的收益率比股票更高時，則債券投資吸引力更大。

10年期國債收益率是市場估值之錨，作為無風險收益率，其收益率的上升，意味著市場要求的無風險回報在提升（類似巴菲特所說的，地球引力在增加），而藍籌股票的價格上漲意味著其提供的風險補償或隱含的回報率在下降，從而進一步表明，相比無風險的國債收益率而言，藍籌股提供的回報率和比較優(yōu)勢同時在下降。股票的價格上漲意味著其提供的風險補償或隱含的回報率在下降，從而進一步表明，相比無風險的國債而言，A股市場提供的整體回報率在下降。

目前10年期國債收益率已經到達了4%，而A股市場收益率在4.25%（以靜態(tài)市盈率23.5倍的倒數計算），這意味著股票的回報率開始與國債收益率接近，也意味著作為風險資產的股票在收益率上與國債相比，沒有太多優(yōu)勢了。

我們將A股市盈率倒數構成的歷史收益率分成三個區(qū)間，分別是低風險區(qū)域或價值投資區(qū)域（收益率大于6.25%，對應A股市盈率在16倍以下）；中度風險區(qū)域（收益率小于6.25%，大于4%，對應A股市盈率在16倍至25倍區(qū)間）；高風險區(qū)域（收益率低于4%，對應A股靜態(tài)市盈率在25倍以上）。如圖，我們可以清晰的看到，10年期國債收益率4%與A股收益率4.25%（市盈率倒數）)接近相交，說明A股市場正逐漸接近高風險區(qū)域。

綜合分析，A股市場目前屬于反彈中后期階段（正逐步進入高風險區(qū)域），現階段仍需要戒急用忍，中小投資者切忌在高位追漲估值較貴漲幅較大的白馬股。對于權益類資產管理人而言，在目前位置應該降低估值較高的藍籌白馬股的倉位，反而增持業(yè)績反轉的低位股票。