肖燕

【摘 要】雖然廣義與狹義的私募股權(quán)基金概念有所不同，但是全球PE基金基本上都來源于特定個人以及機構(gòu)，并且以股權(quán)投資形式篩選項目給予投資，合適的時候退出。目前，國內(nèi)PE基金主要采用有限合伙制與有限責(zé)任相結(jié)合的方式，這有利于吸引潛在的投資者投資；同時，公司也可以加入普通合伙人團隊，有利于降低股權(quán)投資基金私募風(fēng)險。本文先對現(xiàn)階段國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程以及組織和退出進行分析，并在此基礎(chǔ)上就其發(fā)展趨勢，談一下個人的觀點與認(rèn)識，以供參考。

【關(guān)鍵詞】投資基金；私募股權(quán)；發(fā)展歷程；組織與退出；發(fā)展趨勢

私募股權(quán)投資基金于20世紀(jì)40年代興起于美國，經(jīng)過70多年的發(fā)展，私募股權(quán)不僅成為現(xiàn)代企業(yè)用于投融資的常用方式，而且是繼銀行貸款以及首次公開發(fā)行之后又一舉足輕重的融資工具和途徑。近年來，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金發(fā)展勢頭迅猛，而且已成為一種最具活力的新興市場。作為一種有效的投資工具，私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)代資本市場結(jié)構(gòu)健全完善以及促進企業(yè)快速發(fā)展和優(yōu)化調(diào)整企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮重要作用。

一、目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金發(fā)展歷程

在私募股權(quán)投資過程中，通常會有多種基金形式用于投資。實踐中，基于企業(yè)所處的發(fā)展階段考慮，私募股權(quán)投資主要有兩種類型。一種是針對早期發(fā)展階段的企業(yè)投資，即創(chuàng)業(yè)投資或者“風(fēng)投”；另一種是針對發(fā)展處于中后期階段的企業(yè)投資，即非風(fēng)險投資或者狹義層面的PE。近年來，由于國內(nèi)PE市場多元化發(fā)展，上述兩者的界限和區(qū)別已經(jīng)非常的模糊。

事實上，國內(nèi)在2005年以前并沒有所謂的私募股權(quán)投資基金一說，當(dāng)時的私募股權(quán)投資基金以風(fēng)投基金為主，直到20世紀(jì)80年代中期才開始提出這一概念。在經(jīng)過30多年的發(fā)展，PE基金規(guī)模及其行業(yè)逐漸走向規(guī)?；?，尤其是國內(nèi)諸多的大中小型企業(yè)在其發(fā)展歷程中均受益過PE基金，比如百度、新浪、騰訊、阿里巴巴、攜程、蒙牛、李寧、中芯國際、匯源果汁及如家酒店等，由此可見，私募股權(quán)投資基金是企業(yè)融資的重要途徑之一；同時私募股權(quán)投資基金依托專業(yè)的人才優(yōu)勢和資源優(yōu)勢能夠為企業(yè)提供專業(yè)的財務(wù)、法律及管理意見，為企業(yè)發(fā)展提供客戶資源和資本市場輔導(dǎo)，通過采用股權(quán)投資形式，能夠有效降低融資成本和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展過程中，起到了重要作用。

然而，2000年前后在“科技網(wǎng)絡(luò)股”（美國）化為泡沫后，國內(nèi)的風(fēng)投行業(yè)也隨之逐漸走向低谷。但是隨著2007年我國施行了《合伙企業(yè)法》為私募股權(quán)投資基金通過有限合伙的組織形式提供了法律依據(jù)，2014年證監(jiān)會公布實施了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》確立了基金管理人登記制度、基金備案制度、合格投資者等一系列制度，自此國內(nèi)PE行業(yè)走上了新常態(tài)自律發(fā)展之路。2009年國內(nèi)正式將創(chuàng)業(yè)板推向市場，2012年新三板正式擴容，場外市場得以迅速發(fā)展， 2014年國內(nèi)重新啟動了IPO等資本市場行為，均有效的刺激了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，并促使PE行業(yè)呈現(xiàn)出強勢反彈之勢，無論是募資規(guī)模還是投資案例與總額，均創(chuàng)新高。最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年4月份為止，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金以及創(chuàng)業(yè)投資管理基金的規(guī)模已經(jīng)達到了9028億元，與去年底相比增長了大約20%，而且管理人的數(shù)量也超過了1萬家；當(dāng)前國內(nèi)百億級別的私募股權(quán)投資機構(gòu)已經(jīng)有171家之多，募資超千億的私募股權(quán)投資機構(gòu)也并非鮮見，這標(biāo)志著國內(nèi)PE發(fā)展步入了黃金時期。

二、私募股權(quán)投資基金組織方式

就國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的組織形式而言，主要有三種類型，即信托制、合伙制以及公司型三種組織形式。具體分析如下：

1.信托制基金

信托制組織形式下的私募股權(quán)基金也即契約型私募股權(quán)投資基金，其主要是基于信托法律關(guān)系而建立的私募股權(quán)投資基金。目前信托制的私募股權(quán)投資基金因沒有嚴(yán)格意義上的主體資格界定，在涉及工商登記等方面存在諸多主體障礙，導(dǎo)致信托型私募股權(quán)投資基金在對外投資主體形式上存在瑕疵?，F(xiàn)階段信托制下基金設(shè)立重要組成主體為：

（1）投資者，對于私募股權(quán)基金的合格投資者而言，實際上就是委托人，實踐中投資者將財產(chǎn)以委托方式交由管理人管理，基金管理人向投資者發(fā)放憑證以證明投資者有財產(chǎn)收益權(quán)或與投資者簽署相應(yīng)協(xié)議，保護投資人的權(quán)利；投資者委托基金管理人管理的，投資資金必須為投資者自有資金，投資者不能通過募集方式獲得資金并委托基金管理人管理；投資者對有權(quán)監(jiān)督托管人、管理人，并且有權(quán)根據(jù)契約針對管理人以及托管人的侵權(quán)或者不合理行為提起訴訟。

（2）管理人，私募股權(quán)基金的管理人，實際上就是基金的受托人，管理人與投資者簽訂相關(guān)的信托契約，對所管理的所有資金采取受托方式按照與投資者的協(xié)議約定進行有效管理；對于基金管理人而言，其主要的職責(zé)在于有效的管理基金資產(chǎn)，按照約定的投資方向進行投資標(biāo)的篩選，按照約定的規(guī)則對擬投項目進行投資決策，負(fù)責(zé)基金投后項目管理和基金退出等相關(guān)工作。

（3）托管人，在信托制基礎(chǔ)上的私募股權(quán)基金，為有效監(jiān)管基金資產(chǎn)，保護投資者權(quán)益，通常我們可以通過設(shè)立基金托管人而實現(xiàn)這一目的；在實際操作過程中，基金托管人多為商業(yè)銀行或證券公司。

2.公司型

公司制下的私募股權(quán)投資基金的組織形式的法律依據(jù)是《公司法》，需嚴(yán)格按照現(xiàn)行法律法規(guī)的要求設(shè)立與運行管理。對于投資者而言，其通過認(rèn)繳公司股權(quán)而成為企業(yè)的股東。通常情況下，公司型私募股權(quán)投資基金也采用委托方式進行管理，由股東大會產(chǎn)生董事會以及監(jiān)事會，董事會選擇管理團隊。公司型私募股權(quán)投資基金較之于普通公司基本一致，通?；鸩辉O(shè)個人雇員，多采用委托方式由經(jīng)理人管理基金，負(fù)責(zé)日常運作和管理。

3.合伙制

對于合伙制私募股權(quán)投資基金而言，通常以有限合伙形式運作基金，基金管理人擔(dān)任普通合伙人，管理合伙企業(yè)的日常事務(wù)，對基金擬投項目進行篩選、盡調(diào)及適當(dāng)?shù)耐逗蠊芾?；其他合格投資者擔(dān)任基金的有限合伙人，并不直接參與合伙企業(yè)的管理，但根據(jù)合伙協(xié)議約定可以列席為投資決策委員會成員。相對于公司制合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)型基金可以避免雙重征稅，同時管理更為方便靈活，因此現(xiàn)行我國大部分私募股權(quán)投資機構(gòu)采用此種形式組建基金。endprint

三、私募股權(quán)投資基金退出方式

目前，我國私募股權(quán)投資基金退出的常見方式主要為境內(nèi)外上市退出、并購?fù)顺?、管理層或大股東收購?fù)顺黾扒逅阃顺?，其中境?nèi)外上市退出對大部分私募股權(quán)投資機構(gòu)及投資人來說是最優(yōu)選擇，通過上市退出操作靈活，回報相對更高；隨著大公司資源整合及發(fā)展需要，并購?fù)顺鲆渤蔀樗侥脊蓹?quán)投資基金退出的主流方式之一，該種模式能夠有效保證基金的退出并獲取一定的回報；內(nèi)部收購?fù)顺鐾ǔＴ诨鹌渌顺鐾緩矫媾R困境的時候選擇的一種退出方式，需要投資機構(gòu)在對企業(yè)投資前即通過協(xié)議的方式約定基金所持股份由管理層或大股東收購的條件及回報率；一般投資機構(gòu)選擇清算退出的方式則意味著投資機構(gòu)投資失敗，投資成本很難收回，收益率難以保障。

四、我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展趨勢

基于以上分析，筆者認(rèn)為，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金在企業(yè)融資過程中所起的作用可謂舉足輕重、不可或缺。就當(dāng)前的社會經(jīng)濟發(fā)展形勢以及私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀來看，未來其發(fā)展趨勢主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.政府加大引導(dǎo)扶持力度，市場加強參與度

通過優(yōu)化私募股權(quán)投資基金的投資環(huán)境，可以促進現(xiàn)有的投資市場健康發(fā)展。國家在多行業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃過程中，對私募股權(quán)基金給予了高度的重視。比如，國家發(fā)改委等各部門極力推行私募股權(quán)投資機制，地方各級政府和部門也陸續(xù)出臺了針對私募股權(quán)基金的一些優(yōu)惠政策和發(fā)展策略，各地方政府積極引入私募股權(quán)投資基金，吸引優(yōu)秀創(chuàng)投團隊以及新興的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)基金落戶。政府及民營企業(yè)越來越認(rèn)可私募股權(quán)投資基金對實現(xiàn)企業(yè)有效融資的舉措，私募股權(quán)投資基金不僅可以減輕政府的負(fù)擔(dān)，而且還能夠有效提高基金的有效利用率，充分發(fā)揮市場在資源配置過程中的導(dǎo)向作用。

2.早期項目受到重點關(guān)注，行業(yè)投資出現(xiàn)集中化現(xiàn)象

投資機構(gòu)開始著手和重點布局早期項目投資以及對行業(yè)里相應(yīng)的細(xì)分領(lǐng)域投資。目前將早期階段項目投資視為投資重點的組織機構(gòu)不乏一些大型的投資部門，從國家對鼓勵和支持創(chuàng)業(yè)，為創(chuàng)業(yè)提供更優(yōu)惠條件的角度說，未來將會涌現(xiàn)出更多的優(yōu)秀的和以技術(shù)為導(dǎo)向的早期項目，也更進一步為私募股權(quán)投資基金關(guān)注和專注早期項目投資創(chuàng)造了條件。值得一提的是，私募股權(quán)行業(yè)投資的重心逐漸向生態(tài)環(huán)保、人工智能、醫(yī)療、教育、信息化、軍工產(chǎn)業(yè)、新能源、新材料和政府主導(dǎo)的PPP項目等領(lǐng)域傾斜，這與國務(wù)院出臺的鼓勵政策關(guān)系密切，旨在激發(fā)市場發(fā)展?jié)摿?，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整和惠及民生。上述行業(yè)主要偏向技術(shù)導(dǎo)向型和基礎(chǔ)民生，對社會發(fā)展至關(guān)重要，與百姓生活密切相關(guān)，同時也符合國家的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展需要，所以成為核心的投資領(lǐng)域是發(fā)展趨勢所需。

3.并購?fù)顿Y與股權(quán)眾籌業(yè)投資異軍突起

在未來發(fā)展過程中，并購?fù)顿Y將成為基金業(yè)的主要投資方式之一。注冊制改革以及新三板發(fā)展政策的變化，使得并購市場逐漸成為一個新興的領(lǐng)域。未來企業(yè)間通過收購擴張和尋求新的發(fā)展點將是企業(yè)發(fā)展的常態(tài)，而且國有資本運營公司以及投資公司的建立，均對股權(quán)并購的發(fā)展有非常大的刺激作用。目前眾籌融資逐漸成為國內(nèi)一種新興的金融形態(tài)，眾籌融資數(shù)量不斷增加。從證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的一些公告內(nèi)容不難看出，政府對眾籌持鼓勵態(tài)度，允許行業(yè)采取自律方式運行和管理。股權(quán)眾籌融資已經(jīng)成為一種私募補充形式，其通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，撮合項目方和投資方直接進行投融資交易。較之于傳統(tǒng)的股權(quán)投資而言，股權(quán)眾籌利用投融資服務(wù)平臺對接投資人與創(chuàng)業(yè)者，可以大大降低成本，提高效率。此外，股權(quán)基金退出渠道也呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢，此前在首次公開募股暫停期間，很長一段時間內(nèi)PE退出通道為并購重組。證監(jiān)會出臺的上市公司并購重組審核制度，在簡化審批以及提高效率基礎(chǔ)上還增加了公司選擇并購重組的空間。這意味著監(jiān)管層對公司并購重組持鼓勵和支持的態(tài)度。即便目前IPO已經(jīng)開閘，資本市場的發(fā)展機遇已經(jīng)到來，并購?fù)顺龇绞饺允且环N不錯的選擇。

五、結(jié)束語

綜上，私募股權(quán)投資基金作為一種全新的金融工具和融資手段，其與資本全球化發(fā)展密不可分。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整所起的作用不可小覷，不僅為中小企業(yè)融資提供融資渠道，解決融資難問題，而且通過資源整合和投資領(lǐng)域的集中化，私募機構(gòu)能有效促進企業(yè)內(nèi)部組織機構(gòu)設(shè)置、運作管理，促進國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

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