王曉梅（教授），汪 潔，李 敏（副教授）

優(yōu)先股試點中投資者利益保護實踐與反思

王曉梅（教授），汪 潔，李 敏（副教授）

以我國19家發(fā)行優(yōu)先股的上市公司為研究對象，從發(fā)行機制、收益分配和退出機制等幾個方面探討優(yōu)先股投資者利益保護情況。研究發(fā)現(xiàn)：在優(yōu)先股試點中，發(fā)行優(yōu)先股的上市公司在發(fā)行環(huán)節(jié)比較注重優(yōu)先股投資者利益保護，但在收益分配和退出環(huán)節(jié)對優(yōu)先股投資者利益保護不足。由此可見，無論是從法律制度還是從優(yōu)先股融資實踐來看，我國的投資者利益保護制度還有許多亟待完善之處。

優(yōu)先股；投資者利益保護；上市公司；發(fā)行機制；收益分配；退出機制

一、引言

2013年11月，國務院為提高企業(yè)直接融資比重，優(yōu)化資本結構，發(fā)布了《開展優(yōu)先股試點的指導意見》（簡稱《指導意見》）；2014年3月，證監(jiān)會出臺了《優(yōu)先股試點管理辦法》（簡稱《管理辦法》），優(yōu)先股正式進入試點階段。

優(yōu)先股這種融資方式在我國資本市場是否具有生命力，受法律規(guī)范完善程度、資本市場規(guī)范性、上市公司融資動機及融資迫切性等多方面因素的影響。筆者認為這些影響因素最終會聚焦于優(yōu)先股投資者利益保護，因為只有充分保護優(yōu)先股投資者的利益，資金才會源源不絕。本文基于我國上市公司三年來的優(yōu)先股實踐，反思優(yōu)先股投資者利益保護，分析“試點”取得的經驗和存在的問題，為完善優(yōu)先股發(fā)行制度提供參考。

據(jù)巨潮資訊網顯示，從2014年4月廣匯能源公告非公開發(fā)行優(yōu)先股預案至2017年4月底，這三年間公告發(fā)行境內優(yōu)先股預案的上市公司共計33家，其中商業(yè)銀行21家，占比63.63%；非銀行上市公司12家，占比 36.37%。試點過程中，出現(xiàn)了三個有趣的現(xiàn)象：一是上市公司全部以非公開發(fā)行方式申請發(fā)行優(yōu)先股；二是優(yōu)先股股東皆為機構投資者，優(yōu)先股股東數(shù)很少，市場成交量低；三是無論商業(yè)銀行還是非銀行上市公司，除兩家公司（晨鳴紙業(yè)和中原高速）在“是否有權參與剩余利潤分配”上做了“友好”設置外，其余公司章程有關優(yōu)先股的特別規(guī)定條款驚人地相似。

二、優(yōu)先股發(fā)行機制與投資者利益保護

優(yōu)先股發(fā)行機制決定了在發(fā)行環(huán)節(jié)對投資者利益的保護程度?！吨笇б庖姟泛汀豆芾磙k法》規(guī)定，上市公司和非上市公眾公司皆可發(fā)行優(yōu)先股，但非上市公眾公司只能采用非公開方式發(fā)行。目前所有試點上市公司皆以票面金額平價發(fā)行優(yōu)先股，每股票面金額為人民幣100元，并要求信息披露充分，體現(xiàn)了對投資者利益的保護。

1.對發(fā)行人的財務要求。目前，我國公開發(fā)行股票依然采用核準制，絕大多數(shù)上市公司的財務狀況和經營成果優(yōu)良。即便如此，《管理辦法》依然要求欲發(fā)行優(yōu)先股的上市公司必須做到“最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤應當不少于優(yōu)先股一年的股息”，如公開發(fā)行，還需“最近三個會計年度應當連續(xù)盈利”。發(fā)行要求中特別強調發(fā)行方的盈利水平，是力求其具有支付優(yōu)先股股息的能力，以保護投資者利益。

2.發(fā)行方式的選擇。目前所有試點上市公司都選擇了非公開發(fā)行。究其原因，不能簡單地歸結為這些上市公司不符合《管理辦法》有關公開發(fā)行的特別規(guī)定，因為有些公司是符合公開發(fā)行要求的，甚至其普通股為上證50指數(shù)成分股，但它們同樣選擇了非公開發(fā)行。其背后的深層原因是：其一，若公開發(fā)行，優(yōu)先股股東可能數(shù)以萬計，一旦不能如約支付股息，將帶來嚴重的負面影響；其二，公開發(fā)行所設條款嚴格，股息率固定，強制分紅且股息累積，無疑會給發(fā)行公司帶來巨大的財務負擔。

3.非公開發(fā)行對象要求?！豆芾磙k法》規(guī)定每次非公開發(fā)行對象不能超過200人，且發(fā)行對象必須是合格投資者。所謂“合格投資者”，主要是指具有相應風險識別能力和風險承擔能力，符合有關標準的單位和個人?！豆芾磙k法》附則第65條除證監(jiān)會認可的其他類別之外，具體涵蓋的合格投資者包括：金融機構及其管理的理財產品、實收資本或實繳出資不低于500萬元的企業(yè)法人或合伙企業(yè)、QFII、RQFII和個人投資者。其中對個人投資者給出了較高的進入門檻——資產總額不低于500萬元，將一般中小投資者擋在了門外，選擇的是較為成熟理性、風險承受力較強的投資者。因為優(yōu)先股畢竟不是債券，更不是銀行存款，雖事先約定收益分配優(yōu)先，股息率較為固定，但依然存在不能支付股息的風險。這樣的制度安排從某種意義上來說，是對中小投資者的保護。

在實踐層面，從試點情況來看，在29只優(yōu)先股發(fā)行對象中沒有出現(xiàn)個人投資者，說明發(fā)行公司在選擇發(fā)行對象時做了更為謹慎的考慮。截至2017年4月30日，在上交所和深交所掛牌轉讓的29只優(yōu)先股中，有9只為非銀行上市公司優(yōu)先股，且每只發(fā)行對象最多不超過10人，平均5.56人。剩余20只銀行上市公司優(yōu)先股，因發(fā)行規(guī)模大，發(fā)行對象相對較多，最多達到38人，平均18.45人，但仍與最高數(shù)量標準200人相去甚遠。發(fā)行對象數(shù)量少，優(yōu)先股股權集中，有利于上市公司與發(fā)行對象溝通、協(xié)商。

三、收益分配與優(yōu)先股投資者利益保護

理論上，優(yōu)先股的“優(yōu)”體現(xiàn)在收益分配和剩余財產求償權上。到目前為止，尚未有試點公司終結清算。誠然，優(yōu)先股股東的投資初衷也不在于獲取剩余資產，那畢竟意味著投資失利，優(yōu)先求償僅是最后的“安慰”。之所以投資，其最為關心的是收益——較高且穩(wěn)定的股息，為此不惜以表決權受限為對價。然而，這個對價是如何確定的？優(yōu)先股股東所獲收益和承擔的風險是否匹配？表決權受限情況下，收益能否真正實現(xiàn)呢？

1.票面股息率的確定。優(yōu)先股票面股息率關系到投資者未來可能獲取的收益，是優(yōu)先股股東利益的核心。股息率的高低，受公司效益、投資者要求、國家政策以及市場資金成本等多方面因素的影響。雖兼具債性，但優(yōu)先股畢竟還是權益工具，已參加試點的19家上市公司也都將非公開發(fā)行的優(yōu)先股分類為權益工具，在會計處理上按照權益工具進行初始確認和計量。權益性投資相對債權性投資風險較大，相應收益期望較高。既然優(yōu)先股股東是公司所有者之一，那么其投資回報應建立在公司業(yè)績的基礎上，公司盈利狀況應是影響股息率的主導因素，而資金市場狀況只是重要參考因素。正因如此，《管理辦法》在對股息率做出相關規(guī)定時，是以發(fā)行前公司最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率（AROE）為上限，沒有用資本市場的利率衡量。

鉆孔彈模測試根據(jù)《水利水電工程巖石試驗規(guī)程》[15-16](DL/T 5368—2007、SL264—2001)的規(guī)定，采用逐級一次加/卸壓循環(huán)方式，壓力一般可分7～10級，其基本測試步驟如下：

但是，根據(jù)本文對試點的29只上市公司優(yōu)先股股息率的研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實情況并非如此。從下圖可以清晰地看出，除了三個極端值（這三只優(yōu)先股是由同一家公司發(fā)行）的股息率接近或等于AROE，其余26只優(yōu)先股的股息率都明顯低于AROE，股息率線和同期貸款利率（五年期及以上）線近乎重合。由此推斷，“試點”中的優(yōu)先股股息率是基于市場利率水平而不是公司經營業(yè)績確定的。同期貸款利率受益人是公司債權人，他們的收益分配權和求償權遠優(yōu)先于優(yōu)先股股東，承擔風險小，相比之下，優(yōu)先股股東并沒有得到與風險對等的收益。

2.與收益相關的權利配置。與收益相關的還有其他一系列權利，主要包括：優(yōu)先股股息率是否累積；在獲得固定股息后，優(yōu)先股是否可以參與當年實現(xiàn)剩余利潤的分配；有可分配稅后利潤時，是否強制支付優(yōu)先股股息?！豆芾磙k法》對非公開發(fā)行優(yōu)先股未明確規(guī)定相關內容，上市公司對此有自主權。很顯然，如果規(guī)定優(yōu)先股股息可累積、優(yōu)先股股東有權參與剩余利潤分配、有稅后利潤時必須支付優(yōu)先股股息，那么優(yōu)先股投資者利益將得到更大的保護。

上市公司股息率與相關利率、收益率對照圖

目前，19家上市公司對于發(fā)行的29只優(yōu)先股不約而同地決定股息不累積，并一致規(guī)定股東大會有權取消或部分取消優(yōu)先股股息的派發(fā)且不構成違約。只有晨鳴紙業(yè)和中原高速（兩家公司的償債能力較弱，急需補充資金）允許優(yōu)先股股東在按照固定股息率獲得股息后還可參與當年實現(xiàn)剩余利潤的分配，其余公司的優(yōu)先股一律為不參與型。顯然，這樣的制度安排剝奪了優(yōu)先股屬性中的“權益”部分，對優(yōu)先股投資者不利。

而各上市公司之所以能規(guī)定如此一致性的“強勢”條款，究其原因：一是“從眾效應”，擬發(fā)行公司效仿已發(fā)行公司；二是優(yōu)先股尚在試點階段，屬于稀缺資源，發(fā)行失敗的可能性小；三是目前上市公司屬于優(yōu)質公司，不能償付股息的違約風險低，因此，即使發(fā)行優(yōu)先股相關條款對投資者比較苛刻，依然能募集到足額資金。

3.表決權恢復。優(yōu)先股的表決權受限，這是優(yōu)先分配利潤和優(yōu)先求償?shù)拇鷥r?！豆芾磙k法》規(guī)定，優(yōu)先股股東僅對“修改公司章程中與優(yōu)先股相關的內容”，如“發(fā)行優(yōu)先股”“一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十”“公司合并、分立、解散或變更公司形式”等情況擁有表決權，而對每年在有可供分配利潤的情況下是否支付或足額支付優(yōu)先股股息這樣敏感的問題卻沒有發(fā)言權。目前試點的19家上市公司在公司章程中無一例外地規(guī)定“股東大會（優(yōu)先股不能參加的股東大會）有權取消優(yōu)先股股息的派發(fā)”。由于保護制度的缺失，我國優(yōu)先股股東顯然沒有反駁之力。而這種情況在多數(shù)西方發(fā)達國家卻鮮有發(fā)生，主要原因是它們在立法中規(guī)定，公司于優(yōu)先股發(fā)行時必須建有完善的優(yōu)先股股東大會制度，并依據(jù)此制度在發(fā)行事宜完成后成立專門的優(yōu)先股股東大會，為優(yōu)先股股東免受發(fā)行方侵犯權益提供法律和組織保障。

表決權恢復是保護優(yōu)先股收益的最后一道防線?！豆芾磙k法》指出，恢復表決權的前提是“公司累計三個會計年度或連續(xù)兩個會計年度未按約定支付優(yōu)先股股息”，言外之意，上市公司有兩次隔年不支付優(yōu)先股股息卻不受任何影響的機會。如上所述，試點的29只優(yōu)先股皆為非累積優(yōu)先股，兩年沒有股息收益對優(yōu)先股股東而言是不可彌補的損失。即使累積達到三年，優(yōu)先股股東表決權恢復，但因發(fā)行規(guī)模有限（目前非銀行優(yōu)先股占發(fā)行前凈資產的平均比重為19.37%，銀行優(yōu)先股更低，平均為10.33%），“用手投票”作用不明顯。而優(yōu)先股又不能自由轉換為普通股出售，不存在“用腳投票”的可能性。可見優(yōu)先股投資者利益保護情況不容樂觀。

四、退出機制與優(yōu)先股投資者利益保護

1.優(yōu)先股轉讓。優(yōu)先股作為權益性工具，與債權不同，沒有明確的到期日。優(yōu)先股股東若急需資金，可在二級市場交易、轉讓。但按上交所制定的《優(yōu)先股業(yè)務試點管理辦法》和深交所制定的《優(yōu)先股試點業(yè)務實施細則》，非公開發(fā)行優(yōu)先股只能協(xié)議轉讓，且受讓對象必須是合格投資者，轉讓后投資者人數(shù)不超過200名。這無疑加大了原優(yōu)先股股東的退出難度，迫不得已時，只有大幅度降低價格以達成轉讓協(xié)議，其利益必將嚴重受損。

從試點情況來看，29只優(yōu)先股在完成發(fā)行后都及時地在上交所或深交所掛牌轉讓，但三年總計成交量很低。29只優(yōu)先股中有21只沒有發(fā)生轉讓，僅有8只換手率大于零，占比27.59%；銀行優(yōu)先股換手率尤其低，平均只有3.84%。優(yōu)先股轉讓過程中轉讓價一般略高于發(fā)行價，但“交行優(yōu)1”卻出現(xiàn)轉讓價（僅為90.56元）小于發(fā)行價的情況。由此可見，目前優(yōu)先股協(xié)議轉讓難度比較大，二級市場轉讓成本高，優(yōu)先股股東面臨較大的流動性風險。

2.優(yōu)先股轉換。理論上，若優(yōu)先股可轉換成普通股，就能在二級市場自由交易，這是另一種較好的退出途徑。而我國試點上市公司優(yōu)先股協(xié)議轉讓不易，如果在一定時期、一定條件下，優(yōu)先股可轉換為普通股，將有利于優(yōu)先股股東利益保護?！吨笇б庖姟返谝徊糠值?點中規(guī)定“公司可以在公司章程中規(guī)定優(yōu)先股轉換為普通股”，給發(fā)行可轉換優(yōu)先股留下空間，但后續(xù)出臺的《管理辦法》第33條明確規(guī)定“上市公司不得發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股”（商業(yè)銀行除外）。這樣的制度設計，是出于對普通股股東利益的考慮，擔心過度的普通股供給會引起股價下跌，導致普通股股東利益受損。然而，也正因如此，優(yōu)先股失去了重要的退出途徑，導致非銀行上市公司優(yōu)先股投資優(yōu)勢被削弱。

商業(yè)銀行優(yōu)先股也未因有可轉換機會而有利于優(yōu)先股股東，畢竟目前試點的13家商業(yè)銀行設置的都是強制轉股條款，而不是自愿轉股條款。在銀行核心一級資本充足率降至5.125%及以下等不利情況發(fā)生時，無須征得優(yōu)先股股東同意，優(yōu)先股會被強制轉換成普通股。此時優(yōu)先股股東完全處于被動狀態(tài)，在商業(yè)銀行財務狀況非良好時“被”轉股未必是優(yōu)先股股東期待的情形。

3.優(yōu)先股回購。發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股或投資者要求回售優(yōu)先股，都屬于優(yōu)先股回購。上市公司可在公司章程或招股說明書中規(guī)定回購選擇權由誰行使及具體的回購條件。可見贖回還是回售可由各公司自己決定。很顯然，握有選擇權的一方將更具有利益優(yōu)勢。發(fā)行人通常會在公司效益好、債務負擔輕或者市場利率明顯低于優(yōu)先股固定股息率時行使贖回權，以降低資金成本；而投資者一般會在公司經營出現(xiàn)問題、風險增大或者股息率明顯低于市場利率時行使回售權。雙方博弈，一方權利的獲得應以另一方其他利益增加為對價，才能實現(xiàn)利益均衡。

目前，發(fā)行優(yōu)先股的19家上市公司在公司章程中一致規(guī)定：公司可根據(jù)經營情況和市場資金成本，以適當價格贖回優(yōu)先股，但優(yōu)先股股東無權要求向公司回售其所持優(yōu)先股股份。雖然優(yōu)先股股東無權要求向公司回售優(yōu)先股有利于維持公司資本金的穩(wěn)定，保障公司的長期發(fā)展，但如果沒有特別條款對公司贖回條件進行限制，就存在公司隨意行使贖回權、損害優(yōu)先股股東利益的可能性。筆者尚未在任何一家公司章程中發(fā)現(xiàn)更有利于優(yōu)先股股東的贖回價格安排，規(guī)定價格僅是票面金額加當期已決議支付但尚未支付的優(yōu)先股股息之和。

五、結論

我國上市公司優(yōu)先股試點中在發(fā)行環(huán)節(jié)比較重視對優(yōu)先股投資者的利益保護?！豆芾磙k法》等法規(guī)對發(fā)行人范圍的規(guī)定，對發(fā)行條件、信息披露近乎苛刻的要求，力圖從制度層面保護優(yōu)先股投資者利益；各上市公司對發(fā)行對象的審慎選擇，客觀上也體現(xiàn)了對優(yōu)先股股東利益的保護。但在試點優(yōu)先股發(fā)行過程中，由于發(fā)行方式選擇的偏向性，仍存在優(yōu)先股股東利益保護不足的問題。

在收益分配環(huán)節(jié)，試點發(fā)行優(yōu)先股票面股息率設定偏低（與五年及以上同期貸款利率基本持平），脫離了公司經營業(yè)績表現(xiàn)、非強制支付股息、股息不累積、不參與剩余利潤分配等與收益相關的安排，表明優(yōu)先股股東沒有得到與風險相匹配的利益。

在退出環(huán)節(jié)中，非公開發(fā)行優(yōu)先股只能協(xié)議轉讓，交易難度大、成本高；同時，優(yōu)先股股東不能選擇回售股票，也不能轉換成普通股（商業(yè)銀行強制優(yōu)先股股東轉換除外）。我國優(yōu)先股轉讓、轉股及回購制度的不完善，致使投資者一旦選擇優(yōu)先股進行投資，其資金收回難度就會加大，如果出現(xiàn)急需資金的情況，只能大幅度折價轉讓，導致其利益受損。

由此可見，我國優(yōu)先股的發(fā)展還有很長的路要走，在制度和實踐上，對優(yōu)先股投資者的利益保護亟待加強。

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F832

A

1004-0994（2017）35-0087-4

安徽高校人文社會科學研究重點項目（項目編號：SK2017A0417）；滁州學院科研啟動基金項目（項目編號：2015qd21）；滁州學院2016年度校級規(guī)劃項目（項目編號：2016GH01）

作者單位：滁州學院經濟與管理學院，安徽滁州239000