(國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行研究院，北京 100032)

金融摩擦、金融波動(dòng)性及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響研究

張思思

(國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行研究院，北京 100032)

2008年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，強(qiáng)大的金融風(fēng)暴席卷全球，金融危機(jī)爆發(fā)后也使人們警醒并逐漸認(rèn)識(shí)到利用傳統(tǒng)手段簡(jiǎn)化處理金融部門(mén)金融問(wèn)題的局限性。為此，各國(guó)政府及金融機(jī)構(gòu)也在不斷深入研究本國(guó)金融部門(mén)之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，希望明確以金融波動(dòng)性來(lái)客觀反映金融摩擦變動(dòng)狀況，并通過(guò)金融摩擦來(lái)探討它對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展變量的有機(jī)影響。本文將為金融摩擦構(gòu)建模型，探討并解決上述問(wèn)題。

金融摩擦；金融波動(dòng)性；經(jīng)濟(jì)影響；模型構(gòu)建；經(jīng)濟(jì)變量

當(dāng)前，銀行與儲(chǔ)戶(hù)通過(guò)委托代理人來(lái)顯示彼此之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系，并通過(guò)金融波動(dòng)性來(lái)客觀反映金融摩擦變動(dòng)，確保金融摩擦能夠有效且直接的決定經(jīng)濟(jì)整體效率。因此可以說(shuō)，金融摩擦、金融波動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)變量三者之間是存在相互影響關(guān)系的。即經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)主要來(lái)源于金融摩擦，而金融摩擦引發(fā)金融波動(dòng)性變化，促使經(jīng)濟(jì)變化與金融波動(dòng)性變化呈現(xiàn)相互正相關(guān)關(guān)系，所以一定要為金融摩擦構(gòu)建模型來(lái)判斷金融波動(dòng)性，達(dá)到判斷經(jīng)濟(jì)浮動(dòng)變化的最終目的。

一、金融摩擦、金融波動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)三者的關(guān)系研究綜述

2008年次貸危機(jī)以后，各個(gè)國(guó)家為了能夠盡快擺脫本國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紛紛建立了包含國(guó)家重要金融部門(mén)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)均衡模型并進(jìn)行深度研究。在研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前銀行作為國(guó)家重要金融機(jī)構(gòu)面臨著嚴(yán)重的流動(dòng)性約束與金融沖擊，它也成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的首要因素。通過(guò)對(duì)這一因素的分析也得知，每個(gè)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)中都存在著不同程度的金融摩擦，它促使儲(chǔ)戶(hù)與金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)較大較大摩擦矛盾。例如某些銀行債權(quán)人擔(dān)心金融危機(jī)后銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移限制其可獲得資金的來(lái)源，所以可能與金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生有關(guān)銀行資產(chǎn)的代理人問(wèn)題摩擦。在這種情況下，國(guó)家需要通過(guò)改變經(jīng)濟(jì)機(jī)制來(lái)幫助金融機(jī)構(gòu)獲取更大融資額度，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。換言之，就是要借助金融摩擦來(lái)影響國(guó)家金融波動(dòng)性，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)本體產(chǎn)生巨大影響。

所以綜上已研究?jī)?nèi)容來(lái)總結(jié)，首先第一，金融要素明顯影響了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)效果，這一點(diǎn)需要建立模型具體考慮金融摩擦對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響，進(jìn)而給出合理解釋?zhuān)坏诙?，金融摩擦的具體表現(xiàn)形式與發(fā)生環(huán)節(jié)還未能得到人們共識(shí)。但可以確定的是金融摩擦的影響力絕不局限于對(duì)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的影響，它還會(huì)蔓延到金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)方，對(duì)債權(quán)人也產(chǎn)生摩擦影響。所以說(shuō)為了尋找能夠準(zhǔn)確反映金融摩擦的有效量化指標(biāo)，還需要構(gòu)建模型，實(shí)證分析驗(yàn)證金融摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的具體影響。

二、金融摩擦模型構(gòu)建分析

(一)基本概述

客觀講金融摩擦來(lái)源于多個(gè)方面，例如企業(yè)在金融活動(dòng)中的交易成本、稅收、監(jiān)管成本、由有限履約、信息不對(duì)稱(chēng)等等所造成的企業(yè)金融變故都會(huì)產(chǎn)生金融摩擦。當(dāng)然，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)利用自身信息優(yōu)勢(shì)與專(zhuān)業(yè)能力來(lái)尋求資金使用效率的提高時(shí)，經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化過(guò)程就往往會(huì)被嚴(yán)重忽略，它也是金融摩擦產(chǎn)生的重要根源。以某一銀行家為例，如果它的工作成果與銀行投資效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，往往銀行家的工作成果無(wú)法被一般儲(chǔ)戶(hù)所直接觀察到，這就導(dǎo)致了銀行與債權(quán)人之間產(chǎn)生金融摩擦，進(jìn)而激發(fā)形成代理人問(wèn)題。如果金融摩擦一直存在，銀行家的工作成果將低于工作平均有效水平，這就意味著金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)資源遠(yuǎn)未能達(dá)到最優(yōu)配置。

銀行家的工作成果為何容易被債權(quán)人(一般儲(chǔ)戶(hù))所忽視，這是因?yàn)橐话銈鶛?quán)人在銀行的投資行為無(wú)法被完全分散化，這讓他們的投資時(shí)刻面臨異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。換言之，如果假設(shè)一般債權(quán)人在銀行中的資本投資項(xiàng)目存在兩種不同收益，分別用Ra和Rb來(lái)表示，假設(shè)Ra>Rb，債權(quán)人的收益率結(jié)果Rn就能夠代表其銀行投資的正常收益率。而Rb此時(shí)則應(yīng)該表示債權(quán)人投資失敗后所獲得收益率，如果其投資銀行目前面臨破產(chǎn)，銀行所擁有的有關(guān)這筆投資的所有獲利資產(chǎn)將全部歸債權(quán)人所有。而與此同時(shí)，如果再假設(shè)銀行家主要通過(guò)自身工作成果e來(lái)提高銀行投資成功率p(e)，那么就能給出p(e)的表達(dá)關(guān)系式為：

p(e)=α+β×e(β>0)

考慮到銀行家所付出工作成果會(huì)且僅會(huì)影響到概率而無(wú)法決定金融投資結(jié)果。所以銀行家的工作成果被一般債權(quán)人所忽視也就不足為奇。為了進(jìn)一步研究金融摩擦對(duì)于金融波動(dòng)性包括經(jīng)濟(jì)的影響性，就需要借鑒Carlstrom&Fuerst的共同基金理念，即在一般債權(quán)人與銀行金融機(jī)構(gòu)之間引入這一理念。

(二)基于共同基金理念的金融模型構(gòu)建

本文假設(shè)共同基金是處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的，且它具有一定代表性，所以可以將共同基金的存款利率R視為是外生給定。同時(shí)由于共同基金本身在投資方面處于分散狀態(tài)，所以它從銀行所獲取的投資收益應(yīng)該表示為：

在上述表達(dá)式中，共同基金需要面向一般債權(quán)人支付R×D，并依據(jù)共同基金所存在的客觀完全競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律來(lái)提出假定內(nèi)容。這里要充分考慮到銀行家工作成果的不可觀測(cè)性，在此情況下，銀行家所付出的勞動(dòng)成果可能會(huì)低于他的有效勞動(dòng)水平。再加之銀行家愿意付出的勞動(dòng)與經(jīng)濟(jì)整體效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，所以可以得出以下結(jié)論即：銀行家所愿意付出的勞動(dòng)的意愿越低，所產(chǎn)生的金融摩擦越大，經(jīng)濟(jì)與有效水平的距離越遠(yuǎn)，這也體現(xiàn)出了金融摩擦對(duì)于金融波動(dòng)性以及經(jīng)濟(jì)因素的直觀影響過(guò)程。

綜上所述，構(gòu)建金融摩擦模型的目的就是要考量金融波動(dòng)性，并進(jìn)行有效的經(jīng)濟(jì)變量推導(dǎo)。首先第一點(diǎn)，在計(jì)算金融波動(dòng)性過(guò)程中沒(méi)有對(duì)銀行的金融凈值進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，所以這導(dǎo)致金融摩擦產(chǎn)生了針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的度量影響。再一點(diǎn)，由銀行家工作成果的不可觀測(cè)性也會(huì)導(dǎo)致金融摩擦與金融波動(dòng)性之間產(chǎn)生客觀理論聯(lián)系，也就是說(shuō)，金融波動(dòng)性會(huì)受到金融摩擦的直接影響[1]。

三、金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響研究分析

金融摩擦?xí)苯佑绊懡鹑跈C(jī)構(gòu)的金融波動(dòng)性，它也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，即金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的客觀影響。針對(duì)這一影響研究應(yīng)該基于以下幾點(diǎn)技術(shù)來(lái)展開(kāi)。

首先，應(yīng)該基于金融摩擦對(duì)金融機(jī)構(gòu)的各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)分析，如表1。

根據(jù)上表1所示，A代表了單位根檢驗(yàn)方程的漂移項(xiàng)、T表示趨勢(shì)項(xiàng)、K表示檢驗(yàn)式的滯后階數(shù)、A表示單位根檢驗(yàn)包、T表示類(lèi)推、K表示階數(shù)[2]。

其次，基于上述參數(shù)來(lái)構(gòu)建VAR非理論性模型，結(jié)合金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的客觀影響，如果出現(xiàn)某一誤差項(xiàng)變化，該模型可能會(huì)受到來(lái)自于外界的沖擊影響，進(jìn)而為系統(tǒng)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影像，此動(dòng)態(tài)影像就是脈沖響應(yīng)。在基于金融摩擦來(lái)了解金融波動(dòng)性后就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)變動(dòng)狀況，最終給出基于金融機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)金融波動(dòng)性的真實(shí)脈沖響應(yīng)結(jié)果。

如果基于金融摩擦為金融波動(dòng)性給出一個(gè)正向沖擊，其實(shí)際產(chǎn)出會(huì)呈現(xiàn)立刻上升趨勢(shì)，該上升趨勢(shì)會(huì)在一年中的第三個(gè)季度達(dá)到最高點(diǎn)，然后再繼續(xù)下降，最后回到原點(diǎn)，呈現(xiàn)逐漸收斂態(tài)勢(shì)。在該過(guò)程中就表明金融行業(yè)機(jī)構(gòu)在投資收益波動(dòng)幅度方面可能已經(jīng)收到外部條件強(qiáng)烈刺激，而且這種刺激正在不斷擴(kuò)大，這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的金融波動(dòng)性持續(xù)上升，但該上升趨勢(shì)也只是暫時(shí)性的?；谶@一現(xiàn)象所給出的解釋就是不同金融企業(yè)投資收益是存在顯著差異的，而且這種差異可能會(huì)很大程度刺激銀行家的工作動(dòng)機(jī)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)與一般債權(quán)人投資的金融摩擦有效緩和，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)整體金融經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)變量的全面提升。

總結(jié)來(lái)看，金融摩擦是會(huì)明顯影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的，它也以此為前提作為外部融資對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生過(guò)度依賴(lài)。如果此時(shí)適當(dāng)增加銀行信貸融資，金融摩擦效果就會(huì)減弱，這對(duì)金融機(jī)構(gòu)的金融性波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)變量會(huì)產(chǎn)生巨大影響作用，基于此也基本能夠?qū)崿F(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的大力發(fā)展及規(guī)模擴(kuò)大，包括對(duì)直接融資途徑的有效擴(kuò)寬，為金融機(jī)構(gòu)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)更可靠保障。再一方面，金融摩擦也能在某種程度上影響銀行壟斷，為銀行金融機(jī)構(gòu)提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)秩序的有效規(guī)范。為此，當(dāng)前銀行才更加鼓勵(lì)更多民營(yíng)資本的融入，這是因?yàn)殂y行希望通過(guò)更多可替代性資本來(lái)有效優(yōu)化銀行信貸業(yè)務(wù)，降低企業(yè)面向銀行壟斷而出現(xiàn)的溢價(jià)周期性波動(dòng)，進(jìn)一步降低金融波動(dòng)性[3]。

四、總結(jié)

綜上所述，金融摩擦針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響要實(shí)施量化分析，要明確金融波動(dòng)性與金融摩擦之間的正負(fù)相關(guān)關(guān)系變化性。而且要了解在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，金融摩擦越低，金融波動(dòng)性也就越強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的整體經(jīng)濟(jì)效率也就越高。所以可以見(jiàn)得，金融波動(dòng)性針對(duì)經(jīng)濟(jì)是呈現(xiàn)顯著的正向促進(jìn)作用的。

[1] 戴金平，陳漢鵬.金融摩擦、金融波動(dòng)性及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響[J].四川大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2014(5)：102-110.

[2] 侯衛(wèi)華.淺析金融摩擦、金融波動(dòng)性及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響[J].技術(shù)與市場(chǎng)，2016，23(9)：247-248.