我國私募股權投資基金的現狀問題及對策

何偉

自20世紀40年代末期第一只私募股權投資基金——美國研究與發(fā)展公司(ADR)創(chuàng)立以來，私募股權投資基金便以迅猛之勢發(fā)展。直至20世紀90年代，私募股權投資基金進入我國資本市場，其作為國內一種新的外部融資方式，給我國資本市場注入了一股新生力量，并得到蓬勃發(fā)展，由此掀起一股私募基金熱潮。私募股權投資基金在我國快速發(fā)展的同時，也呈現出一系列的問題。本文旨在結合相關案例，簡述私募股權投資基金在我國發(fā)展過程中出現的問題，并提出一些解決對策以供參考。

私募股權投資基金；現狀；問題；對策

一、私募股權投資基金的發(fā)展現狀

由于私募股權投資基金在我國發(fā)展的時間較短，學術界尚未形成成熟的理論體系，但依據學者們的普遍觀點，對私募股權投資基金的大致定義如下：私募股權投資基金，是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

根據清科集團旗下私募通統(tǒng)計，2005年中國活躍的股權投資機構僅約500家，而截至2014年年底，中國股權投資市場活躍的投資機構已超過8000家，管理資本量超過4萬億元人民幣，其數量及市場規(guī)模在將近10年的時間內實現了約16倍的擴張。在這近10年的時間，中國資本市場逐漸放開，從2004年中小板的啟幕，到2009年創(chuàng)業(yè)板推出，再到2014年新三板的全面擴容，這一切無不預示著資本市場為私募股權投資基金在我國的發(fā)展提供了愈加廣闊的舞臺。

私募股權投資基金于20世紀90年代在我國興起，其發(fā)展歷經了以下四個階段：第一，萌芽階段：1993年-1995年期間，證券公司開始代理大客戶的委托交易，由此形成不規(guī)范的信托關系；第二，形成階段：1996年-1998年，上市公司將閑置資金委托承銷商進行投資，民間則以委托理財的方式形成了一定數量的顧問咨詢公司，上市公司及顧問咨詢公司積極參與設立和運作私募股權投資基金；第三，發(fā)展階段：1999年-2000年，大量投資管理公司成立，證券業(yè)的精英離開證券公司，進入投資管理公司，憑借其自身豐富的從業(yè)知識操控著私募股權投資基金，使得私募股權投資基金在數量和規(guī)模上得到迅速發(fā)展。但與此同時，資本市場也出現了操控股價等違規(guī)行為；第四，調整階段：2001年至今，通過資本市場的規(guī)范發(fā)展，私募股權投資基金經過市場洗禮后逐漸走向規(guī)范之路。

截止至2016年12月27日，在中國證券投資基金協(xié)會登記的私募基金管理人有18011家，已經備案并正在運行的私募基金有53519只，認繳規(guī)模8.85萬億元，實繳規(guī)模7.78萬億元，從業(yè)人員約36萬人?？梢?，私募股權投資基金在我國的商業(yè)規(guī)模、資金規(guī)模及人員規(guī)模都已到達一個不容忽視的高度，其發(fā)展前景無疑值得市場投資主體更高的期待。

二、我國私募股權投資基金的發(fā)展問題分析

在私募股權投資基金尚未發(fā)展成熟，而我國宏觀的資本市場又存在諸多不穩(wěn)定因素等影響私募股權投資基金發(fā)展的絆腳石，我國私募股權投資基金在進入及退出資本市場的過程中不可避免地出現了一些亟待解決的問題，而解決這些問題則需耗費更大的時間成本。本文將主要從以下三個方面分析私募股權投資基金的發(fā)展問題：

(一)信息不對稱所引發(fā)的逆向選擇及道德風險問題

一方面，投資者將資金委托給基金管理人進行投資時，基金管理人有可能會通過隱瞞自身的真實能力或夸大自身的能力來吸引投資者，存在投資者與基金管理人之間的信息不對稱現象。另一方面，由于私募股權投資基金是在不公開的市場中展開的，其投資對象一般為未上市公司，通常為中小型企業(yè)，而這一類企業(yè)往往公司治理結構不夠完善，信息披露程度較低，導致基金管理人對被投資的對象的市場前景、盈利能力等了解有限而無法做出正確的投資決策。由此，信息不對稱常常導致交易發(fā)生前的逆向選擇或交易發(fā)生后的道德風險問題，并引發(fā)內幕交易、操控股價等侵害投資者利益的違法違規(guī)現象。

在此，本文僅以藍山中國、摩根士丹利投資ITAT為例說明逆向選擇問題：

ITAT，一家服裝百貨連鎖機構，利用過剩的服裝制造企業(yè)以及過剩的次商圈閑置物業(yè)，與服裝生產商和店面業(yè)主分享營業(yè)收入，其中服裝生產商分享銷售收入的60%，店面業(yè)主分享10%至15%，剩下的25%至30%歸ITAT。這就是ITAT的“鐵三角模式”，該模式引起藍山中國及摩根士丹利的注意，其于2006年至2007年先后兩次引入高達1.2億美金的注資。ITAT于2008年第二季度募集資金10億美元，原計劃在香港上市。但隨后有海外媒體揭露ITAT集團上市申報材料財務造假，8月26日，傳言不斷的ITAT集團正面承認：公司與承銷商高盛、美林終止合作。IATA也未能通過港交所聆訊，上市被迫擱淺，企業(yè)本身也因此遭受重創(chuàng)。

ITAT品牌弱、地點偏、不自行設計，加之財務造假等會計問題，其顯然缺乏市場競爭優(yōu)勢，絕非私募股權投資基金應選擇的優(yōu)質企業(yè)。由于ITAT為非上市公司，信息披露程度低，涉及財務狀況的信息披露就更為有限，藍山中國及摩根士丹利注資前對ITAT的市場前景及盈利能力等缺乏深入了解，從而做出錯誤決策。IATA上市失敗，直接意味著藍山中國、摩根士丹利的注資設立的私募股權投資基金企圖通過上市而退出市場的計劃宣告失敗。

(二)私募股權投資基金退出機制不健全

私募股權基金退出方式主要有四個：IPO、并購、股份回購以及破產清算。根據中國私募股權投資庫數據統(tǒng)計，2013年，受國內IPO暫停的影響，IPO退出均發(fā)生在境外市場，一共有41筆，IPO退出占27.2%，成為私募股權投資基金最主要的退出方式。IPO退出機制最主要的優(yōu)勢在于投資回報率是最大的，系其他退出方式所無法比擬的，這也符合投資者追求高收益的投資心理傾向。然而，IPO退出機制本身有著難以逾越的障礙：IPO退出的成本和門檻都比較高；證監(jiān)會對公開發(fā)行股票的經營期限、盈利能力及企業(yè)的信息披露等要求較高；IPO退出機制受國家政策影響非常大，存在很多不穩(wěn)定因素等。

較之IPO，并購、股份回購以及破產清算的投資回報率都比較低。對于并購，我國現階段的相關法律法規(guī)不夠健全，以并購方式退出市場可能會導致企業(yè)的價值被低估，也可能存在管理層為了自身的利益而對并購持反對意見，因此結局往往無法達到雙贏，而是以一方的失敗告終。對于股份回購，這種退出方式的前提是企業(yè)本身的資金相對比較充裕，否則，很可能由于企業(yè)資金周轉困難而導致回購失敗。對于破產清算，這種方式則是企業(yè)在萬不得已情況下的無奈之舉，其也往往意味著私募股權投資的失敗。

私募股權投資基金退出機制不健全的根本原因在于，我國的資本市場尚處于發(fā)展緩慢且不成熟的階段，受我國政策影響很大，相關的法律法規(guī)體系不夠完善，由此形成私募股權投資基金進入資本市場相對容易，但從資本市場完美退出艱難的尷尬局面。

(三)缺乏高素質的專業(yè)管理團隊

基于私募股權投資基金的專業(yè)性及復雜性，私募股權投資基金從項目選擇、盡職調查、價值評估到投后管理，每一個設立環(huán)節(jié)，每一種運作方式，都對基金管理人及投資人的專業(yè)化水平及從業(yè)經驗有著相當高的要求，唯有高素質的專業(yè)管理團隊方能將私募股權投資基金的風險降到最低。在大量私募股權投資基金失敗的案例中，有為數不少的失敗均源于管理團隊專業(yè)性和從業(yè)經驗的嚴重欠缺。

以深圳市高特佳投資集團有限公司(以下簡稱高特佳)對江西博雅生物制藥股份有限公司(以下簡稱江西博雅)85%股權收購遇險事件為例：

高特佳是國泰君安證券以及數家其它公司共同發(fā)起設立，但由前者控股的專注于直接投資和資產管理的投資機構。江西博雅是江西省唯一一家經國家認定的血液制品定點生產單位，主要生產人血白蛋白(20%白蛋白、25%白蛋白、5%白蛋白)、靜脈注射用人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、凍干人纖維蛋白原、人狂犬免疫球蛋白、人乙肝免疫球蛋白六大類21個系列產品。2007年12月中旬，在醞釀了一個多月之后，高特佳出資1.02億元，迅速收購江西博雅85%的股權，成為江西博雅的第一大控股股東。

2008年5月29日，國家食品藥品監(jiān)督管理局接國家藥品不良反應監(jiān)測中心報告：標示為江西博雅生產的批號為20070514(規(guī)格為5%2.5g)的靜脈注射人免疫球蛋白(pH4)，在江西南昌大學第二附屬醫(yī)院出現6例病人用藥后死亡的嚴重醫(yī)療事故。 國家食品藥品監(jiān)督管理局與衛(wèi)生部立即決定，暫停標志為江西博雅生產的所有批號靜脈注射人免疫球蛋白的銷售和使用，問題批號產品由企業(yè)盡快召回。此次醫(yī)療事故后，這個投資項目一度深陷信任危機。

據內部人士透露，在投資江西博雅之前，高特佳的一位醫(yī)學博士研究員曾提示過這個項目的風險。這位醫(yī)學博士當時還很認真地去調查了江西博雅的生產流程、監(jiān)制流程是不是與GMP(Good Manufacture Practice，《良好藥品生產規(guī)范》)流程完全一致。最后，他的判斷結果是：基本沒有問題。高特佳董事長蔡達建曾表示，其已通過投資湖南景達(也是一家血液制品企業(yè))了解了這個行業(yè)，也熟悉了行業(yè)里的一些人，所以有些投資機會一旦符合目標，會反應很快，因為不需要再去做很詳細的盡職調查了。

生物制藥行業(yè)系我國的高新技術行業(yè)之一，關系到人體健康和疾病防護，其本身具有極高的風險，嚴格的盡職調查不可或缺，這也要求對生物制藥領域的投資要有很高的專業(yè)性。高特佳在收購過程中過于樂觀和大意無疑是其失敗的主觀因素之一，但歸根下來，正是管理團隊對于項目所涉領域的專業(yè)水準不夠，未能從專業(yè)的角度進行風險評估，及時發(fā)現風險和分析風險，盲目自信和疏忽大意，才最終導致投資遇險。而所幸的是，江西博雅在經歷風云變幻、“殊死掙扎”之后，才化險為夷，于2012年成功在深交所上市，否則，對于高特佳而言，這億元資金還真是徹底打了水漂。

三、我國私募股權投資基金發(fā)展的對策

(一)加大資本市場監(jiān)管力度，構建與完善私募股權投資基金市場監(jiān)管體系

1、信息披露機制的建立與完善

在不違反相關法律法規(guī)的前提下，私募股權投資基金須定期向基金投資者與監(jiān)管部門披露其經營狀況和管理資金規(guī)模、投資計劃、擬投資項目風險以及已投資項目狀況、基金管理費以及投資收益分配方案等。對于因隱藏相關信息、拖延信息披露、披露虛假信息等情形而給基金投資者造成的損失，私募股權投資基金須向基金投資者承擔利益賠償責任。另外，有必要建立動態(tài)化私募股權投資基金管理人個人財產登記制度，并向全體基金投資者披露，使基金投資者了解基金管理人的責任承擔能力邊界。建立和完善信息披露機制，一方面從最大程度上降低由信息不對稱引起的道德風險和逆向選擇；另一方面，也能有效遏制內幕交易與價格操縱等侵害基金投資者利益的違規(guī)行為。

2、構建政府監(jiān)管與行業(yè)自律組織相結合的市場監(jiān)管體系

首先，多個政府監(jiān)管部門之間應各司其職，互不干涉，建議由我國證券監(jiān)督管理委員會作為統(tǒng)一明確的監(jiān)管主體，賦予其相應的獨立性，規(guī)范市場主體行為，以形成對私募股權投資基金行業(yè)的有效有序監(jiān)管。其次，全國范圍內現階段已有十余家地區(qū)性私募股權投資基金行業(yè)自律組織，其憑借專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢參與市場規(guī)制，既可節(jié)約監(jiān)督成本，又可通過內部信息交流，促進行業(yè)內部溝通和協(xié)調，提高行業(yè)運行效率。由此，可在地區(qū)性私募股權投資基金行業(yè)自律組織的基礎上建立全國性的私募股權投資基金行業(yè)協(xié)會，并由其與政府監(jiān)管部門相互配合、相輔相成，形成私募股權投資基金行業(yè)的規(guī)范健康的發(fā)展態(tài)勢。

(二)健全我國私募股權投資基金法律體系

私募股權投資基金法律體系與市場監(jiān)管體系在一定程度上對私募股權投資基金的發(fā)展起到了相輔相成的作用，只有在更加完善的法律體系中，監(jiān)管體系才能發(fā)揮其更大的效用。我國目前已在私募股權投資基金相關法律法規(guī)建設取得了一定的成績，為私募股權投資基金發(fā)展注入了活力，但由于各個適用法律法規(guī)之間存在割裂以及相關領域的法律空白，造成了實際操作中的困難，如今亟待從多方面加以完善，進一步遏制內幕交易、欺詐基金投資者、價格操縱等嚴重違法行為的發(fā)生。

一方面，因私募股權投資基金的規(guī)范健康成長有賴于信用體系和誠信文化環(huán)境的建立和完善，筆者認為有必要出臺個人破產法，完善私募股權投資基金管理人的激勵約束機制，促進經理人信用體系的健全，營造誠信文化環(huán)境，為私募股權投資基金的規(guī)范運作提供法律保障。

另一方面，我國于2014年8月21日發(fā)布并開始施行《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這在一定程度上彌補了我國私募股權投資基金法律體系的殘缺狀況。但在私募股權投資基金飛躍發(fā)展的這些年，有必要加快頒布實施《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》，以期更加完善適用于不同類型私募股權投資基金的基礎性法律，對其組織形式、法理結構、運作機制等一系列問題有更為詳盡且明確的法律界定和規(guī)范。

(三)完善私募股權投資基金的市場退出機制

私募股權投資公司應根據自身的實際情況不斷探索適合自身的退出方式，在投資之初就要高度重視如何把握退出的主動權，私募股權投資公司可在投資之初即與被投資企業(yè)在合約中明確約定退出方式的選擇權問題。近年來，私募股權投資基金的退出方式也有一定的創(chuàng)新，一些新的退出方式也被創(chuàng)設并開始運用，比如買殼上市和借殼上市，運用這兩種方式進行資產重組，大大優(yōu)化了資源配置，加快了流動和優(yōu)化組合。

對于私募股權投資基金的退出時機，企業(yè)應選擇在資本市場活躍度較高的有利宏觀環(huán)境下，待企業(yè)自身的財務狀況及盈利狀況相對穩(wěn)定且管理團隊積累了較豐富的市場競爭經驗及具備相對成熟的技術后，針對自身的經營情況，綜合考慮各方因素，從而選擇最佳當的時機退出市場，才能盡可能達到期望的收益水平。

(中國社會科學院研究生院，北京 102488)

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