新形勢(shì)下關(guān)于完善我國(guó)上市公司退市制度的建議

韓遠(yuǎn)哲

在第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上，資本市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題又被擺在了顯要的位置，隨后在證監(jiān)會(huì)所召開(kāi)的工作會(huì)議中，突出強(qiáng)調(diào)了股票退市制度作為資本市場(chǎng)一項(xiàng)基本制度的重要意義，退市制度的完善關(guān)系到整個(gè)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)久發(fā)展。股票退市制度的好壞不存在“放之四海而皆準(zhǔn)”的統(tǒng)一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，要看相關(guān)制度是否有利于資源配置的優(yōu)化。目前我國(guó)正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加大，這都增加了國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展的難度，這是我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情，制定政策要基于這一大環(huán)境。在資本市場(chǎng)或者具體到股票市場(chǎng)的制度中，退市制度是薄弱環(huán)節(jié)，本文對(duì)此進(jìn)行深入研究，從我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情出發(fā)剖析問(wèn)題，提出建議，旨在使我國(guó)資本市場(chǎng)更加平穩(wěn)有效運(yùn)行。強(qiáng)調(diào)法治化、制度化退市，注重合規(guī)監(jiān)管及信息披露，逐步取消利潤(rùn)考核指標(biāo)，并貫穿始終地加強(qiáng)執(zhí)法力度。同時(shí)，退市制度不是萬(wàn)能的，退市制度的完善更不是解決我國(guó)資本市場(chǎng)一切問(wèn)題的靈丹妙藥，要結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，具體發(fā)展階段來(lái)深入研究。

股票退市；法治化；市場(chǎng)化

一、股票退市的內(nèi)涵及退市制度的基本構(gòu)成

1、股票退市的內(nèi)涵

股票退市是指已上市公司退出股票交易所，失去上市資格，從一家公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺斯镜男袨?。股票退市并不是公司破產(chǎn)，也不必然與公司經(jīng)營(yíng)不善相掛鉤，在歐美許多國(guó)家資本市場(chǎng)中，股票退市十分普遍，是上市企業(yè)的重要經(jīng)營(yíng)決策之一。

2、退市制度的基本構(gòu)成

退市制度包括退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市審批主體、退市相關(guān)配套制度等。另外，廣義退市制度是一個(gè)龐大的主體，其還包括相配套的若干制度，比如上市公司權(quán)益保護(hù)、中小投資者保護(hù)、綜合配套制度等等。

二、簡(jiǎn)單評(píng)述我國(guó)退市制度

我國(guó)退市制度是同我國(guó)資本市場(chǎng)整體制度共生存、共發(fā)展的，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷成熟、開(kāi)放，作為資本市場(chǎng)諸多制度之一的退市制度，也是在逐步規(guī)范中不斷前行。首先，在退市標(biāo)準(zhǔn)方面，經(jīng)歷了從單一財(cái)務(wù)指標(biāo)，向規(guī)范指標(biāo)、交易指標(biāo)等更加多元化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的轉(zhuǎn)變。第二，在退市程序方面，經(jīng)歷了從無(wú)到有，從復(fù)雜不明晰再到逐步清晰的階段。第三，在退市審批決定權(quán)限方面，經(jīng)歷了證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，到證監(jiān)會(huì)授權(quán)，再到交易所主導(dǎo)等幾個(gè)主要階段。最后，在退市公司去向方面，多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建取得了顯著的成果，但與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)多元化的特征相比，仍然有較多不足。

值得注意的是，正如資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)發(fā)展不同階段有著其自身特殊使命一樣，股票退市制度也具有鮮明的時(shí)代特征，對(duì)退市制度的優(yōu)劣評(píng)判不能夠簡(jiǎn)單化一，要從經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展節(jié)點(diǎn)來(lái)綜合判斷，本文對(duì)股票退市制度提出的建議，也是基于目前我國(guó)社會(huì)發(fā)展的大環(huán)境而言。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)退市制度存在的問(wèn)題及原因

1、股票市場(chǎng)退市(制度)存在的問(wèn)題

(1)主動(dòng)規(guī)避退市現(xiàn)象明顯

諸多ST公司在將被暫停上市的“前夕”，通過(guò)若干財(cái)務(wù)手段實(shí)現(xiàn)盈利，進(jìn)而摘帽。這里需要注意的是，通過(guò)對(duì)具體案例的研究，縱使上市公司在虧損之后通過(guò)利潤(rùn)操縱獲得總體盈利(凈利潤(rùn)為正)，但在扣除非經(jīng)常性損益之后，我們看到的結(jié)果往往是扣非凈利潤(rùn)依然為負(fù)數(shù)，這說(shuō)明上市公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)并沒(méi)有得到妥善改觀。

在這背后，體現(xiàn)的是我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性不平衡，我國(guó)上市公司退市制度往往更為關(guān)注財(cái)務(wù)性指標(biāo)，在財(cái)務(wù)性指標(biāo)中更關(guān)注利潤(rùn)指標(biāo)。但我們知道，利潤(rùn)指標(biāo)往往是最容易人為控制的，退市指標(biāo)缺乏對(duì)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的考量及相關(guān)非財(cái)務(wù)指標(biāo)(股票單價(jià)、成交量、股東數(shù)量)的考核。

(2)中小投資者教育及適度保護(hù)缺失

我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)決定了需要對(duì)中小投資者進(jìn)行全面的教育及保護(hù)，但在這一方面我國(guó)有較大提升空間。首先缺乏對(duì)中小投資者的教育，中小投資者入市投資的風(fēng)險(xiǎn)揭示往往也是“走過(guò)場(chǎng)”。另外沒(méi)有完善的索賠機(jī)制及集體訴訟機(jī)制，這讓處于“信息不對(duì)稱”中不利位置的中小投資者在整個(gè)投資過(guò)程中處于更為被動(dòng)的地位。

(3) 執(zhí)法力度不足

不能從嚴(yán)執(zhí)法、從嚴(yán)用權(quán)也是我國(guó)資本市場(chǎng)的重大問(wèn)題，彈性較大的執(zhí)法，規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不一的用權(quán)也甚為詬病，問(wèn)題上市公司保留在資本市場(chǎng)中嚴(yán)重?fù)p害了我國(guó)股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行。盡管執(zhí)法力度不足的問(wèn)題在2016年初以來(lái)取得了較大改觀，也得到了監(jiān)管層面的高度重視，但這一問(wèn)題仍需要認(rèn)真對(duì)待，急需改進(jìn)。

(4)主動(dòng)申請(qǐng)退市案例較少

深入分析近20年來(lái)股票退市的原因，不難發(fā)現(xiàn)，選擇主動(dòng)退市的上市公司較少，為數(shù)不多的主動(dòng)退市案例還基本以大型國(guó)有集團(tuán)的整體上市為主。一方面說(shuō)明上市公司對(duì)于主動(dòng)退市意義理解的不夠深入。另一方面也說(shuō)明我國(guó)上市公司上市地位的巨大價(jià)值。

2、我國(guó)股票退市(制度)存在原因的分析

(1) 股票發(fā)行制度的限制

IPO制度中的核準(zhǔn)制是我國(guó)特定時(shí)期所必須采用的，有著高度的合理性，但核準(zhǔn)制也帶來(lái)了殼資源的稀缺，上市公司的超然地位也是諸多企業(yè)所追逐的焦點(diǎn)，上市流程的繁瑣引導(dǎo)著諸多企業(yè)轉(zhuǎn)而借殼上市、買(mǎi)殼上市，上市所帶來(lái)的牽一發(fā)而動(dòng)全身的利益指引著整個(gè)市場(chǎng)參與者乃至于政府部門(mén)盡力保住上市公司的上市地位。

(2) 政府層面的考量

筆者一直強(qiáng)調(diào)的是關(guān)注我國(guó)資本市場(chǎng)的特有結(jié)構(gòu)，特殊的以中小投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)制約了退市制度的實(shí)施，如果冒然深入實(shí)施退市制度，可能成為社會(huì)不穩(wěn)定因素。另外，上市公司所在地的政府部門(mén)為了政績(jī)的考核也往往會(huì)采取必要的措施“干預(yù)”整個(gè)退市進(jìn)程。

但本文認(rèn)為不應(yīng)該因噎廢食，可以通過(guò)其他綜合制度的構(gòu)建彌補(bǔ)損失，對(duì)于退市制度應(yīng)該堅(jiān)決執(zhí)行。證監(jiān)會(huì)主席2016年強(qiáng)調(diào)：依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管，我們有理由相信未來(lái)退市制度在執(zhí)行層面將更加的完善。

(3) 特殊的投資者結(jié)構(gòu)

特殊的投資者結(jié)構(gòu)(中小投資者為主)配合所謂的“莊家”進(jìn)行的幕后操控，勢(shì)必會(huì)形成所謂的“趨勢(shì)性”股票市場(chǎng)，這也是大量ST公司被炒作的重要因素，ST股票價(jià)格短期的迅速提升勢(shì)必會(huì)帶來(lái)巨大的收益，對(duì)于逐利的資本而言也勢(shì)必會(huì)流向那些所謂的殼資源，周而復(fù)始，形成大量的既得利益，大量垃圾的ST公司長(zhǎng)期處于我國(guó)目前的股票市場(chǎng)之中。

(4)綜合制度不完善

退市制度雖然是一個(gè)單部門(mén)制度，但也需要股票市場(chǎng)其他制度的配合，包括交易制度等，也包括更廣泛的綜合制度，比如投資者適當(dāng)性管理制度、場(chǎng)外市場(chǎng)培育制度。這些綜合制度的缺失，在一定層面上影響了整個(gè)退市制度的進(jìn)程。

(5) 上市公司自身認(rèn)識(shí)不到位

上市地位給公司大股東往往能夠帶來(lái)更大的收益，且這一利益往往是短期的，但大股東不會(huì)從這一角度思考問(wèn)題，他們往往關(guān)注的如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)時(shí)利益最大化，所以作為掌控上市公司的大股東認(rèn)識(shí)層面的缺失，或者不當(dāng)?shù)男袨槭沟猛耸袡C(jī)制尤其是主動(dòng)退市機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)不暢。

四、 完善我國(guó)上市公司退市制度的建議

近來(lái)社會(huì)上普遍有“退市”萬(wàn)能論的觀點(diǎn)，主要是說(shuō)，只要加大退市力度，增加退市公司的數(shù)量，我國(guó)資本市場(chǎng)或者說(shuō)股票市場(chǎng)的諸多頑疾就可一夜之間得以解決，筆者認(rèn)為這一觀點(diǎn)不可取，但也不意味著退市制度建設(shè)可以止步不前。另外，退市公司數(shù)量的增加只是制度完善后的可能結(jié)果，并不是目的。退市制度完善方向應(yīng)是法制化(包括依法行政、依法用權(quán)、完善立法)、市場(chǎng)化(由市場(chǎng)主體用交易的方式、用市場(chǎng)的行為決定公司退市與否)、規(guī)范化(有法必依、執(zhí)法必嚴(yán))，應(yīng)該破除過(guò)去經(jīng)濟(jì)體制自身問(wèn)題的掣肘。另外，筆者認(rèn)為退市制度的完善也是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，要與經(jīng)濟(jì)體制改革的步調(diào)一致，可以從信息透明，規(guī)范監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)法入手，特別注意對(duì)中小投資者保護(hù)。其中相關(guān)法規(guī)的制定及確認(rèn)是基礎(chǔ)，嚴(yán)肅執(zhí)法是關(guān)鍵，市場(chǎng)化、法制化建設(shè)是核心。接下來(lái)從以下8個(gè)方面進(jìn)行論述：

1、刪除《證券法》中關(guān)于股票退市的具體內(nèi)容

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是時(shí)代的主旋律，伴隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的社會(huì)趨勢(shì)，筆者認(rèn)為在相關(guān)法律中明確限定退市機(jī)制不再符合時(shí)代特點(diǎn)，建議將《證券法》中相關(guān)具體內(nèi)容刪除，因?yàn)椤蹲C券法》中原有的規(guī)定勢(shì)必會(huì)將整個(gè)退市過(guò)程固化，難以適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的需要。取而代之的是賦予證券交易所相應(yīng)職權(quán)，一方面原因是交易所可以做到一線監(jiān)管，能夠?qū)ο鄳?yīng)問(wèn)題做到最快、最符合資本市場(chǎng)特點(diǎn)的決策。另一方面，從契約理論角度來(lái)看，交易所也是上市契約締約方之一，有資格進(jìn)行退市監(jiān)管。

2、完善《證券法》中股票退市配套制度

筆者建議刪除《證券法》中相關(guān)具體條款，但建議增加法規(guī)中對(duì)于退市配套制度的構(gòu)建要求，主要應(yīng)關(guān)注法治退市、市場(chǎng)化退市，在事前、事中、事后全面規(guī)范退市制度的合法合規(guī)性。

3、加大執(zhí)法力度

對(duì)于違規(guī)上市公司，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)嚴(yán)格按照既定規(guī)章嚴(yán)格執(zhí)法，不能出現(xiàn)執(zhí)法不嚴(yán)的問(wèn)題且對(duì)于執(zhí)法人員濫用職權(quán)、違規(guī)用權(quán)等問(wèn)題要進(jìn)行嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)。

4、加大對(duì)中小投資者的保護(hù)

我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)存的現(xiàn)象就是中小投資者比重過(guò)大，所以在制定制度及采取措施的同時(shí)要考慮到這一基本“國(guó)情”。首先應(yīng)建立“中小投資者信息保護(hù)協(xié)會(huì)”，中小投資者最大的劣勢(shì)在于信息不對(duì)稱，這一機(jī)制的建立不是要免除中小投資者的具體損失，而是要規(guī)避市場(chǎng)所謂的“操縱者”由于自身的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)中小投資者的“信息欺詐”。本文建議相關(guān)市場(chǎng)主體包括證券公司、上市公司都要加入這一協(xié)會(huì)。

另外，要對(duì)失職保薦人進(jìn)行嚴(yán)厲追責(zé)，上市公司中存在大量上市后業(yè)績(jī)迅速變臉或者上市過(guò)程中的造假現(xiàn)象，這無(wú)疑對(duì)于信息缺失的中小投資者是不利的，所以要求市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)失職的上市保薦人進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。

第三，要抓緊完善中小投資者集體訴訟制度，集體訴訟制度的構(gòu)建與進(jìn)一步完善能夠有助于中小投資者克服單個(gè)群體力量薄弱，話語(yǔ)權(quán)相對(duì)缺失的問(wèn)題。

5、建立退市保險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度

退市保險(xiǎn)制度在多個(gè)場(chǎng)合被反復(fù)提及，但至今沒(méi)有得到完善的落實(shí)。在投資人進(jìn)行證券投資行為的同時(shí)，可以自發(fā)購(gòu)買(mǎi)退市保險(xiǎn)，對(duì)于保費(fèi)及保額要適時(shí)根據(jù)上市公司總體經(jīng)營(yíng)管理狀況進(jìn)行調(diào)整。另外，也可建立違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，準(zhǔn)備金來(lái)源為上市公司年度利潤(rùn)的一部分，這一制度可以在一定程度上起到穩(wěn)定市場(chǎng)，促使企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)的作用。

6、適度推進(jìn)注冊(cè)制改革

注冊(cè)制度不可盲目推進(jìn)，但不意味著永久擱置，首先應(yīng)從主動(dòng)、規(guī)范、全面的信息披露制度引入。注冊(cè)制不能簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單視作上市公司數(shù)目的增加，應(yīng)從更深層進(jìn)行分析，應(yīng)看作是市場(chǎng)規(guī)范化、法制化的有機(jī)組成部分及必要發(fā)展環(huán)節(jié)?！巴鹿始{新”是萬(wàn)物的必然規(guī)律，上市制度與退市制度的有機(jī)組合才是完善資本市場(chǎng)的最好藥方。筆者認(rèn)為二者最佳的契合點(diǎn)在于信息的公開(kāi)、透明。

7、完善退市配套制度

首先要進(jìn)一步深化多層次資本市場(chǎng)的建立，場(chǎng)外資本市場(chǎng)可以作為交易所的有力承接及補(bǔ)充，能夠最大限度地減少退市制度實(shí)施對(duì)上市公司及投資者造成的不利影響。多層次資本市場(chǎng)同樣要高度重視諸如信息披露、做市商等相關(guān)制度構(gòu)建。另外，由于有了更多層次的上市渠道，多層次資本市場(chǎng)的建立也能夠在源頭上清素上市公司的質(zhì)量。同時(shí)，多層次資本市場(chǎng)的建立要嚴(yán)格控制地方不合規(guī)產(chǎn)權(quán)交易所的無(wú)序發(fā)展。

第二，要強(qiáng)化投資者教育，使投資者充分意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，投資結(jié)果自負(fù)的理念。

第三，規(guī)范的投資者分級(jí)管理制度至關(guān)重要，使適當(dāng)?shù)耐顿Y者投資適當(dāng)?shù)慕鹑凇爱a(chǎn)品”，讓風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)有效管控。

8、完善我國(guó)虧損退市制度

筆者認(rèn)為，對(duì)于利潤(rùn)指標(biāo)的考察應(yīng)逐步取消，加大交易類(lèi)、規(guī)范類(lèi)指標(biāo)考核力度。

其次，對(duì)于嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假、對(duì)社會(huì)公眾造成嚴(yán)重?fù)p失的上市公司要實(shí)行直接退市，或?qū)⑵淞⒖虝和Ｉ鲜?，待其完全整改后再恢?fù)其上市資格。

(遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110000)

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