上市公司并購重組相關(guān)難點(diǎn)及其應(yīng)對措施探析

陳釘

目前，隨著改革開放的深入發(fā)展，也相應(yīng)增加了我國上市公司并購重組的積極性，這一方面發(fā)展了上市公司并購重組的模式，與此同時也能夠有效增加上市公司并購重組的交易量和交易金額。但是，在上市公司并購重組的實際交易過程中，依然存在著一定的難度和問題。為了提升上市公司并購重組的成功率，本文針對并購重組的相關(guān)難點(diǎn)提出了相應(yīng)的解決措施。

上市公司；并購重組；相關(guān)難點(diǎn)；應(yīng)對措施；探析

由于股份的分置改革，我國上市公司并購重組的動力得以加強(qiáng)，不僅發(fā)展了上市公司并購重組的模式，也逐漸增加了上市公司并購重組的交易量和交易金額。目前，隨著《上市公司收購管理方法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等與上市公司并購重組相關(guān)規(guī)章制度的頒布，使得我國上市公司并購重組業(yè)務(wù)的配套制度更加透明化，也逐漸完善了上市公司并購重組的相應(yīng)程序。但是，雖然現(xiàn)在上市公司的并購重組有相對完善的程序可以遵守，但是在實際執(zhí)行過程中仍然存在著很多問題亟待解決。本文主要針對上市公司的突出問題及相關(guān)難點(diǎn)，提出相應(yīng)的應(yīng)對措施。

一、上市公司并購重組的相關(guān)難點(diǎn)

1、 要約收購制度存在不足

要約收購制度是目前上市公司并購重組制度中最為重要的內(nèi)容之一，該內(nèi)容在《證券法》及《收購辦法》中都有重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，但是在上市公司并購重組的實際執(zhí)行過程中卻很少涉及。在我國，要約收購制度一直在理論上處于較高的位置，但在實踐執(zhí)行過程中占比較低。通過綜合分析，要約收購制度存在的不足之處主要包括以下幾個方面：

首先，要約收購制度對現(xiàn)金要求過高，超過某些上市公司的承受范圍。根據(jù)《收購辦法》中的實際規(guī)定，按照現(xiàn)金的方式來支付收購價款的，除了應(yīng)作出要約收購提示性公告，還應(yīng)注意將收購價款的20%單獨(dú)挪出來作為履行規(guī)定的保證金額，并將這部分金額存入指定的銀行。多出來的保證金額對某些上市公司來說，會有一定的困難。因此，要約收購制度存在的一個突出問題即是對現(xiàn)金的要求很高，這使得很多上市公司不能如愿實現(xiàn)并購重組。

其次，要約收購制度涉及的范圍不太合理。根據(jù)《收購辦法》的實際規(guī)定，為了盡可能的保證中小投資者的利益，要約收購制度中提出了收購的正常程序和簡易程序。但是，在我國上市公司里存在的普遍現(xiàn)象是：股東越大，在公司并購時享有更大的話語權(quán)。而實際的收購中要想從股東中獲得實際的控股權(quán)，就需要通過要約收購來獲得，從而使收購的程序更加簡化，同時也能夠提高收購的成功率。但是在這樣的情況下，又會產(chǎn)生較多的內(nèi)幕交易，違背相關(guān)規(guī)范。

再次是股份鎖定期相對過長。目前，在我國上市公司的并購重組中，存在股份鎖定期過長的現(xiàn)象。譬如，在首次公開發(fā)行前一年內(nèi)的私募股權(quán)投資的鎖定期本已縮短至發(fā)行后的一年。然而按照《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定，股份的鎖定期被限定為36個月，這在一定程度上可能有降低某些上市公司并購重組的積極性。

最后，缺少“強(qiáng)制擠出”制度?！皬?qiáng)制擠出”制度主要是指當(dāng)相關(guān)的收購人已經(jīng)擁有一定的比例想要收購上市公司的部分股權(quán)，但是上市公司的股東由于某些原因堅決不出售剩余的股份，這時候收購人想要收購上市公司，就需要通過“強(qiáng)制擠出”的制度來達(dá)到成功收購上市公司的目的。但是在我國關(guān)于上市公司并購重組的相關(guān)制度中，卻缺少“強(qiáng)制擠出”制度，這使得有些收購人并不能成功的收購上市公司的部分股權(quán)。

2、 定價市場化程度不高

定價機(jī)制可以說是上市公司并購重組的關(guān)鍵之處，直接關(guān)系到并購重組的市場繁榮。目前，在我國上市公司并購重組過程中，其實際的定價機(jī)制仍然不夠靈活。為了能夠有效保障公共投資者的利益以及防范大股東過分控制股權(quán)，目前正在執(zhí)行的《收購辦法》和《重組辦法》中都對定價的公平性進(jìn)行了重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，不僅制定了注冊資產(chǎn)的資產(chǎn)評定方法，也規(guī)定了上市公司并購重組時股權(quán)交易的定價紅線，這里的定價紅線需要根據(jù)一定的規(guī)定來制定，在規(guī)定定價紅線的過程中通常需要依據(jù)相應(yīng)的成本法或者收益法來代替市場比較法。針對增發(fā)的情況，則需要依據(jù)公告前半個月的實際交易平均價格。目前實際執(zhí)行的定價機(jī)制存在的重要缺陷主要在于定價的市場化程度較低。

定價的市場化程度低主要包括以下幾個方面：首先，存在較為濃厚的行政色彩，不能夠充分體現(xiàn)交易主體自己的主觀意愿。當(dāng)對丁好實際的交易價格后，除了需要借鑒與之有關(guān)的資產(chǎn)的實際價值外，交易的多方主體還需要考慮資產(chǎn)在未來有可能升值的因素以及可能存在的盈利能力等等。如果在實際交易的過程中，原封不動的按照資產(chǎn)的現(xiàn)有價值來規(guī)定實際的交易價格，而不能夠根據(jù)實際的交易情況加以變動，這可能會違背相關(guān)交易主體的主觀意愿。

其次，在特殊的條件下交易的實際定價可能會失真。譬如有的上市公司的現(xiàn)有股價比實際的股票價值要稍微高一些。根據(jù)現(xiàn)有的股價可能對并購方不利，挫傷并購方并購重組上市公司的熱情。最后，當(dāng)市場存在較大的波動時，易增加并購重組過程中違約、解約的現(xiàn)象出現(xiàn)，從而會降低上市公司并購重組的成功率。

3、并購支付手段較為單一

在國際上，企業(yè)的并購重組現(xiàn)象是非常普遍的，其發(fā)展的繁榮與金融工具的作用是密不可分的，主要的金融工具包括股票、債券、過橋融資、并購貸款、認(rèn)股權(quán)證等等，通過這些金融工具的拆分與重組來滿足交易雙方的實際需要。而在我國，相對來說，并購支付手段較為單一，使用最為普遍的金融工具要數(shù)現(xiàn)金和股票，其它金融工具應(yīng)用較少，這不利于并購重組渠道的拓寬。并購重組過程中并購支付手段較為單一的表現(xiàn)主要包括以下幾個方面：

首先，財務(wù)顧問在并購重組中的作用未能充分展現(xiàn)出來。并購重組的業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)非常重要的組成部分。通常來說，在國際上，并購重組的業(yè)務(wù)的實際收益是投行的全部收益中占有非常核心的地位。分析其原因，一是因為財務(wù)顧問能夠在并購重組過程中充分發(fā)揮其作用，二是因為在國際上本身財務(wù)顧問就是并購重組業(yè)務(wù)過程中的重要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。然而在我國，由于財務(wù)顧問在并購重組業(yè)務(wù)的地位并不高，這使得并購重組的資金有可能得不到有效保障，從而影響收購方并購重組的熱情。

其次，對并購重組的行政管制過多。目前關(guān)于上市公司的并購重組以實質(zhì)性審核為主，與此同時，做好信息揭露的相關(guān)工作。針對上市公司的并購重組，對其加以區(qū)分的重要標(biāo)志在于所占有的股份。一般來說，只有第一股東才能參與到審核的過程中。其它類型的股東所作的主要工作以信息的揭露為主。應(yīng)用該方式的好處主要在于其操作過程簡單、快捷且明確，但是在實際的審核過程中，有些達(dá)不到并購重組要求的上市公司一般不給予審核。在這種情況下，很有可能會導(dǎo)致本該審核的而沒有審核，而不該審核的卻審核了，造成對并購重組的行政管制過多。

二、上市公司并購重組的對策建議

1、 完善要約收購制度

完善要約收購制度，首先應(yīng)當(dāng)做的即是要豐富要約的支付方式。應(yīng)注意拓寬對要約收購制度支付手段，不應(yīng)設(shè)置過多的條條框框來加以約束，確保用證券或者其它類型的合法資產(chǎn)來作為要約收購的重要收購方式。譬如，針對庫存股份換股時的要約收購、新股份的要約收購以及新出的支付方式的要約收購等等，主要目的在于減輕要約收購的支付壓力。為了有效避免違約現(xiàn)象的出現(xiàn)，可以通過將一定比例的現(xiàn)金納入到違約金中來作為違約的保證金，或者直接讓相關(guān)的中介來加以擔(dān)保。

其次，合理擴(kuò)大要約豁免的范圍?？梢钥紤]應(yīng)用簽訂協(xié)議的方式來加強(qiáng)強(qiáng)制性的收購類型，理論上應(yīng)當(dāng)加以豁免，從而有效增強(qiáng)上市公司并購重組的效率，減輕并購重組可能面臨的風(fēng)險。除此之外，針對如下的要約也可以考慮豁免，如上市公司的合并現(xiàn)象、還存在其他類型的股東有更大的控制權(quán)，大股東或者收購方等方面超過了要約收購的相關(guān)限制，或者收購方不能保證在收購重組后產(chǎn)生重要影響等等。

再次，合理縮短并購重組中股份鎖定期。為了有效保證收購主體對上市公司并購重組的熱情，應(yīng)當(dāng)注意不斷提升收購主體對上市公司并購重組的期望，加快對現(xiàn)金的實現(xiàn)，從而有效增加實際的收益率。合理縮短并購重組中股份鎖定期對上市公司的并購重組來說是非常有必要的，可以參照的股份鎖定期是半年，從而提升收購方對上市公司并購重組的熱情。

最后，確立“強(qiáng)制擠出”的制度?！皬?qiáng)制擠出”制度除了能夠保證收購重組的效率，也能夠在一定程度上保證并購重組的公平性。確立“強(qiáng)制擠出”制度的重要要求是：收購方為了能夠成功收購上市公司的部分股份，必須滿足一定的條件要求。一般來說，作為收購方，應(yīng)當(dāng)獲得所要收購公司的部分股份，或者在上市公司制定重大決策時擁有較大的投票權(quán)利。在香港地區(qū)上市公司的并購重組中，曾有明確的規(guī)定強(qiáng)調(diào)，收購方不能夠隨意動用其擁有的股權(quán)投票權(quán)，必須在上市公司發(fā)出要約后有明確規(guī)定時才可以動用該權(quán)利。

2、 提高定價的市場化程度

從以往經(jīng)驗來看，定價所適合應(yīng)用的主要包括PE、PB、PS等指標(biāo)，在一定程度上可以說國外的定價模式更能夠適應(yīng)并購市場的實際需要。當(dāng)然，目前想要完全突破注入資產(chǎn)的定價的硬性規(guī)定，可能也會引發(fā)相應(yīng)的風(fēng)險。因此，應(yīng)注意定價機(jī)制調(diào)整的度。

首先，注意擴(kuò)大注入資產(chǎn)的定價空間。設(shè)定資產(chǎn)定價空間的重要目的在于為并購方提供能夠漲價的權(quán)利。與定價空間配套的設(shè)立的相關(guān)制度是定價的審查機(jī)制。主要與收購相關(guān)的主體提供行業(yè)的研究報告、分析業(yè)務(wù)模型等等，這樣可以保證在并購重組的實際執(zhí)行過程中能夠有一定的說服力。除此之外，并購主體還應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)定價監(jiān)督機(jī)制。

其次，建立多層次的股票定價機(jī)制。當(dāng)定價空間超過半年，應(yīng)當(dāng)允許并購雙方在不同的交易期限內(nèi)選擇交易的價格基準(zhǔn)。與此同時，給予并購主體一定的漲價或降價空間。針對已經(jīng)有嚴(yán)重虧損的上市公司來說，在其并購重組時應(yīng)允許對該上市公司的實際資產(chǎn)展開有效的評估。

再次，允許運(yùn)用市場法作為主要的定價依據(jù)。考慮到PO之前已經(jīng)達(dá)到了其它指標(biāo)的估價模式，運(yùn)用市場法在國內(nèi)已經(jīng)具備一定的操作經(jīng)驗，在參考財務(wù)顧問定價建議的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)允許運(yùn)用市場法作為主要的定價依據(jù)。

最后，引入后續(xù)價格調(diào)整機(jī)制。可以允許并購的雙方對實際定價根據(jù)彼此的要求進(jìn)行合理的調(diào)整，如在約定的定價日之間，股票的實際交易價格的波動范圍若超過一定的范圍，應(yīng)要求并購的一方給予并購的另一方一定的補(bǔ)償。

3、 大力豐富多樣化的并購支付工具

首先，豐富與并購相關(guān)的債務(wù)融資品種。除了現(xiàn)有的融資方式外，允許應(yīng)用其它的金融工具展開融資，如允許并購專項債、過橋債務(wù)、夾層融資等方式的存在，從而有效豐富與并購相關(guān)的債務(wù)融資品種。

其次，發(fā)揮并購基金主導(dǎo)并購交易的作用。并購基因是并購市場成熟化的重要標(biāo)志，并購基金具有人才與資金的雙重優(yōu)勢，可以拓展市場資源確保并購業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。一方面，放開對并購基金的控制，另一方面，允許并購基金釋放較高的財務(wù)杠桿。

再次，引入優(yōu)先股制度。該制度能夠幫助上市公司增加可供選擇的機(jī)會，有利于并購雙方在實際并購重組的交易過程中能夠充分展現(xiàn)自身的主觀意愿，有利于確保上市公司并購重組的透明化。

4、 充分發(fā)揮財務(wù)顧問在并購重組中的專業(yè)作用

首先，賦予財務(wù)顧問在并購重組交易過程中的定價建議權(quán)利。在放開并購重組的定價空間的同時，也應(yīng)當(dāng)注意充分發(fā)揮財務(wù)顧問的重要作用。發(fā)揮財務(wù)顧問的重要作用有利于提升并購重組的成功率，與此同時，也能夠有效保證投行業(yè)務(wù)能夠回歸本源。

其次，允許財務(wù)顧問在并購交易過程中提供融資支持。除了應(yīng)當(dāng)允許一般的顧問業(yè)務(wù)的存在，也應(yīng)當(dāng)允許財務(wù)顧問在并購交易過程中能夠提供融資支持。根據(jù)國際并購重組的相關(guān)經(jīng)驗，采取該措施有助于提升投行在并購重組業(yè)務(wù)中所占的重要位置。

再次，允許財務(wù)顧問根據(jù)交易金額按照比例收取傭金。財務(wù)顧問的工作集中性較高，并且有一定的技術(shù)難度，但是在實際的交易過程中只能收取較小比例的傭金。為了能夠保證財務(wù)顧問能夠在工作過程中發(fā)揮其聰明才智，應(yīng)當(dāng)允許財務(wù)顧問能夠根據(jù)交易的實際金額而適當(dāng)?shù)氖杖∠鄳?yīng)比例的傭金。

三、 結(jié)語

綜上所述，在我國，針對上市公司的并購重組，雖然在某些方面已經(jīng)取得了一定的成效，但是在實際的交易過程中仍然有相應(yīng)的難點(diǎn)及突出問題存在，其包括的主要難點(diǎn)有：要約收購制度存在不足、定價市場化程度不高、并購支付手段較為單一。為了能夠有效解決上市公司并購重組中的難點(diǎn)，需要做好以下幾個方面的工作：首先，完善要約收購制度；其次，提高定價的市場化程度；再次，大力豐富多樣化的并購支付工具；最后，充分發(fā)揮財務(wù)顧問在并購重組中的專業(yè)作用。

(廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

[1] 鄭艷秋，江濤.中國上市公司并購特征分析(2009—2016)[J].西華大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版).2013(01).

[2] 李競.我國A股市場資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易[J].經(jīng)濟(jì)論壇.2015(10).

[3] 王江石.股權(quán)分置改革對我國上市公司并購的影響分析[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇.2016(06).

[4] 汪云林，沈體雁，牛文元.新形勢下企業(yè)并購中的稅收籌劃[J].中國注冊會計師.2015(08).

[5] 王際杰.能源企業(yè)市場并購成功后的發(fā)展路徑初探——由美國油泄漏所引發(fā)的思考[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息.2016(08).

[6] 蔡慧.淺談企業(yè)并購重組中的稅收籌劃[J].法制與社會.2017(19).