谷源洋

·國際經(jīng)濟·

全球“寬貨幣”與“緊貨幣”的十字路口

谷源洋

自2016年下半年以來，全球貨幣寬松政策逐漸走向緊縮拐點的聲音愈益增多，主要原因是出現(xiàn)了全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的新因素；全球貨幣政策分化中蘊含著緊縮趨同變化；美聯(lián)儲加速貨幣政策正?；椒ァW洲央行和日本央行宏觀經(jīng)濟形勢不及美國，沒有跟隨美聯(lián)儲貨幣政策的變化而改變其量化寬松貨幣政策，但考慮到寬松貨幣政策已快走到盡頭，開始釋放出收緊的初步信號。2017年，貨幣政策緊縮因素增多，全球貨幣政策調(diào)整駛向十字路口。然而，寬松貨幣政策的退出之路并不平坦，年內(nèi)全球貨幣寬松與低利率環(huán)境難以根本改變，尚不會出現(xiàn)全球再通脹及貨幣政策從寬松走向緊縮的拐點，從而造成世界范圍內(nèi)流動性短缺的局面。

貨幣寬松 貨幣緊縮 通脹 就業(yè) 利率

一、美聯(lián)儲從加息到縮減資產(chǎn)負(fù)債表

美聯(lián)儲三輪量化寬松(QE)貨幣政策造成資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模從8000億美元增至4.5萬億美元，其中國債約2.5萬億美元，抵押貸款支持債券(MBS)約1.8萬億美元。2014年10月結(jié)束資產(chǎn)購買計劃后，美聯(lián)儲對持有到期債券進(jìn)行同等規(guī)模的“再投資”，維持著資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，使大量資金流向股市、樓市、產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險市場，造成資產(chǎn)估值虛高等泡沬現(xiàn)象。因此，美聯(lián)儲在貨幣政策正常化進(jìn)程中不得不把縮減資產(chǎn)負(fù)債表擺在日程上。“縮表”對美元流動性沖擊以及對全球資本市場的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因而比起對美聯(lián)儲加息次數(shù)的關(guān)注，市場更加關(guān)注“再投資”縮小的啟動時間。然而，美聯(lián)儲何時對到期資產(chǎn)不予“再投資”而是賣出，開始真正意義的“縮表”，以及縮小到何種程度，“縮表”與加息是什么關(guān)系，是在加息周期結(jié)束后開始“縮表”，還是在加息期間就啟動“縮表”等等，在美聯(lián)儲內(nèi)部都存在意見分歧。

美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)委員布拉德認(rèn)為，目前美聯(lián)儲面臨縮小資產(chǎn)負(fù)債表的良好條件，不存在任何與過去的樓市或互聯(lián)網(wǎng)泡沬規(guī)模類似的泡沬，美聯(lián)儲應(yīng)該允許資產(chǎn)負(fù)債表開始收縮，而無需通過快速升息去抑制通脹。但聯(lián)邦公開市場委員會有些委員則擔(dān)心，“縮表”將引發(fā)長期利率上升，壓低聯(lián)邦基金利率的中立水平，最終制約加息節(jié)奏。紐約聯(lián)儲主席杜德比表示，當(dāng)FOMC決定開始正?；Y產(chǎn)負(fù)債表時，可能會同時決定暫停上調(diào)短期利率，而舊金山聯(lián)邦儲備銀行總裁威廉斯則認(rèn)為，“縮表”進(jìn)程將會與上調(diào)利率同步進(jìn)行。美聯(lián)儲于2017年4月5日公布的3月貨幣政策會議紀(jì)要顯示，多數(shù)委員認(rèn)為如果經(jīng)濟發(fā)展符合預(yù)期，美聯(lián)儲將在“今年晩些時候開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表”，并將繼續(xù)逐步上調(diào)聯(lián)邦基金利率。這是美聯(lián)儲向市場傳遞“縮表”的初步預(yù)期，讓資產(chǎn)負(fù)債表正?；馕吨鴮⒓哟蠼档拓泿艑捤傻牧Χ?。

“縮表”啟動、路徑及其進(jìn)程，最終要看經(jīng)濟表現(xiàn)和金融狀況。由于美國政治制度的設(shè)計，新總統(tǒng)的經(jīng)濟政策往往是重短期、輕長期，不易謀長久。特朗普經(jīng)濟政策出臺的“黃金時間窗口”是第一任期內(nèi)的前兩年，后兩年工作重點和精力又會轉(zhuǎn)向中期競選。因此，在百日執(zhí)政內(nèi)，特朗普急不可待地推出貿(mào)易保護(hù)、減稅和基建三大優(yōu)先戰(zhàn)略，但以“美國優(yōu)先”的市場保護(hù)遭到國際社會的抵制，減稅及基建進(jìn)展亦不順利。減稅及基建能在多大程度上得到國會支持尚難以預(yù)料。從美國蓋洛普發(fā)表的民調(diào)數(shù)據(jù)看，對特朗普百日執(zhí)政工作持肯定態(tài)度的選民比例只有41%，創(chuàng)二戰(zhàn)結(jié)束以來美國歷任總統(tǒng)執(zhí)政百日支持率的新低。國際媒體認(rèn)為“特朗普正在被現(xiàn)實打敗”。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，2017年第一季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率為1.2%，低于上年第四季度的2.1%。美聯(lián)儲認(rèn)為首季經(jīng)濟疲軟只是暫時的現(xiàn)象，而市場則認(rèn)為通脹數(shù)據(jù)低迷是美聯(lián)儲加息造成的，應(yīng)該改變美聯(lián)儲加息預(yù)期。耶倫在2017年7月12日眾議院舉行的聽證會上首次承認(rèn)通脹指標(biāo)是政策的不確定因素，美聯(lián)儲無需進(jìn)一步升息太高，即可達(dá)到中性利率狀態(tài)。市場正密切關(guān)注著耶倫的這一表態(tài)是否意味著美聯(lián)儲對今明兩年加息“點陣圖”的改變。實際上，伴隨經(jīng)濟政策的出臺及有限度的實施，美國經(jīng)濟逐步走出年初的疲態(tài)，但其經(jīng)濟表現(xiàn)并不像早先預(yù)測的那么好。美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年5月耐用消費品訂單環(huán)比下降1.1%，創(chuàng)6個月以來的最大跌幅。國際貨幣基金組織(IMF)已將2017年和2018年美國GDP增長率下調(diào)至2.1%。

2008年金融危機以來，美國經(jīng)濟復(fù)蘇主要依靠“超長貨幣政策”。在貨幣政策正?；^程中，貨幣政策對經(jīng)濟的拉動作用日漸式微，政府消費和民間消費支出成為經(jīng)濟的支柱。在金融危機前，美國家庭凈財富一度達(dá)到66.5萬億美元，2008年縮減到56萬億美元，隨后又緩步增加。截至2017年第一季度，美國家庭財富已增至94.8萬億美元。由于社會老齡化加劇等多種原因，家庭財富增加與消費支出增加不相匹配，2009年以來，美國消費支出年均增速只有2.3%，而金融危機前30年的平均增速為3.4%。在這樣的背景下，增加聯(lián)邦政府投資成為經(jīng)濟增長更為重要的因素，從這一角度看，特朗普政府的基建、振興制造業(yè)及開發(fā)傳統(tǒng)能源等可對經(jīng)濟產(chǎn)生拉動效應(yīng)，但前提條件是國會能否給予不打折扣的支持。IMF正是基于考慮到特朗普內(nèi)外經(jīng)濟政策的可行性和成效性，在2017年6月27日發(fā)布的年度美國經(jīng)濟報告中指出，長期看，美國GDP將趨于1.8%的潛在增長水平。但美聯(lián)儲主席耶倫認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟表現(xiàn)不錯，并看好美國中長期經(jīng)濟，預(yù)期經(jīng)濟持續(xù)向好、工資漲幅擴大及消費欲望增強，推動通脹率不斷上漲。鑒于此，耶倫在2018年2月結(jié)束任期前，將會做出收縮資產(chǎn)負(fù)債表的決定。有人認(rèn)為美聯(lián)儲既要加息又要“縮表”，某種程度上抵消了特朗普經(jīng)濟政策刺激經(jīng)濟的效應(yīng)，不利于美國經(jīng)濟和中期選舉。美聯(lián)儲內(nèi)部有人表示10期國債收益率處于低位，*2017年6月，美國10期國債收益率己跌至2.12%，觸及2016年11月美國大選結(jié)束以來的新低。未來進(jìn)一步加息必須保持非常謹(jǐn)慎和耐心的態(tài)度。

值得注意的變化是2017年5月3日FOMC宣布繼續(xù)將到期債券的本金用于投資，同時又指出幾乎全部FOMC會的委員都同意“縮表”。6月14日，美聯(lián)儲在通脹走低及勞動參與率為62.7%的情況下第4次加息25個基點，并明確表示將于年內(nèi)啟動“縮表”，耶倫甚至聲稱“我們可能會相對較早地開始資產(chǎn)負(fù)債表正?；?。“縮表”已成大概率的事件，只是時間節(jié)點問題。一旦美聯(lián)儲開啟“縮表”進(jìn)程，即意味著賣出表內(nèi)資產(chǎn)的同時收回市場上流通的美元，市場長期利率攀升，推高企業(yè)融資成本，沖擊債市和股市，造成金融市場新的動蕩，改變?nèi)蛸Y金走問。

實際上，對美聯(lián)儲“縮表”亦無必要過分?jǐn)_慮。其一，短期內(nèi)美國經(jīng)濟不存在“過熱”或通脹幅度超過預(yù)期的擔(dān)擾。美聯(lián)儲預(yù)計到2017年底通脹率為1.6%，低于3月份預(yù)測的1.9%，明后兩年通脹率將接近或回升至2%，這種通脹預(yù)期至少在心理上制約著美聯(lián)儲升息和“縮表”進(jìn)程。其二，美聯(lián)儲即便開始“縮表”，如同削減資產(chǎn)購買計劃和啟動加息一樣，采取的是“慢剎車”政策，“縮表”進(jìn)程緩慢、漸進(jìn)和可控，不會以激進(jìn)方式“縮表”，從而造成流動性過分緊張。按美聯(lián)儲已公布的“縮表”計劃安排，最初將以每月100億美元的規(guī)模縮減，其中包括60億美元國債，40億美元抵押貸款支持債券。“縮表”規(guī)模每三個月上調(diào)一次，直到增至每月縮減300億美元國債和200億美元抵押貸款支持債券。耶倫表示美聯(lián)儲公開“縮表”計劃安排是為了加強與市場溝通，給市場消化“利空”的預(yù)期，使各方做好應(yīng)對“縮表”的各種準(zhǔn)備。如果按上述“縮表”路徑，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.5萬億美元縮減到2.9萬億美元或2萬億美元及以下，那么“縮表”進(jìn)程將會經(jīng)歷很多年的時間。在這期間什么事情都有可能發(fā)生，一種情況是“縮表”進(jìn)展順當(dāng)，美聯(lián)儲或許將會出售尚未到期的資產(chǎn)，加速“縮表”進(jìn)程；另一種可能是“縮表”觸發(fā)金融市場動蕩，或者美國經(jīng)濟運行陷入停滯，美聯(lián)儲將會延緩甚至放棄“縮表”操作。其三，市場認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表正?；瘜⑻娲糠旨酉?，“縮表”和加息分開實施能夠降低對市場的沖擊力度，讓市場更容易接受?！翱s表”與加息對債市和股市的影響不同，兩者關(guān)系及其順序最終取決于經(jīng)濟表現(xiàn)和通脹前景。其四，“縮表”對美國經(jīng)濟有利有弊。弊是“縮表”勢將推動長期利率上揚，加重企業(yè)融資成本及償付美元債務(wù)負(fù)擔(dān)；利是“縮表”是美聯(lián)儲擠出金融危機后給自己加注的水分，使“金融引領(lǐng)經(jīng)濟”回歸“經(jīng)濟引領(lǐng)金融”，有利于美國發(fā)展制造業(yè)等實體經(jīng)濟，而且美聯(lián)儲加息及“縮表”吸引資金從海外回流美國，可減輕“縮表”加重企業(yè)融資成本的壓力。

美聯(lián)儲從常規(guī)貨幣政策轉(zhuǎn)向非常規(guī)貨幣政策，再從非常規(guī)貨幣政策回歸貨幣政策正?；?，其所起的作用不同。非常規(guī)貨幣政策旨在擺脫通縮，回歸貨幣政策正常化則是為了抑制通脹。通縮與通脹是經(jīng)濟發(fā)展的大敵。超低利率和負(fù)利率降低了融資成本，但造成債務(wù)急劇膨脹，形成經(jīng)濟發(fā)展的風(fēng)險點。據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，過去10年，全球債務(wù)以令人難以想象的速度急劇攀升，包括家庭、政府和公司在內(nèi)的債務(wù)總額增加了70余萬億美元。2017年第一季度全球債務(wù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的217萬億美元，其中新興市場的債務(wù)總額為56萬億美元，相當(dāng)于GDP總和的215%。該協(xié)會預(yù)估2017年新興市場有1.1萬億美元的債券和貸款到期，以美元計價的債務(wù)占債務(wù)總額的1/5。*資料來源：《全球債務(wù)以令人難以想象的速度飆升》，英國《每日電訊報》2017年4月4日。盡管如此，新興市場債務(wù)依然在持續(xù)增加，預(yù)計2018年底，將有超過1.9萬億美元的債券和貸款到期，其中15%是美元債券。因此，新興市場面臨償債的巨大壓力，存在“債務(wù)延期”違約風(fēng)險。實踐經(jīng)驗證明，只有提高利率，加大融資成本，才能抑制過度舉債。從這一視角看，美聯(lián)儲加息和“縮表”對新興市場具有兩重作用，既加重新興市場償債負(fù)擔(dān)，又抑制新興市場無節(jié)制舉債。美國債務(wù)總額已超出20萬億美元，中期內(nèi)支出削減和稅收改革將降低聯(lián)邦財政收入，而短期內(nèi)刺激經(jīng)濟增長又會使債務(wù)惡化并擴大財政赤字。耶倫對美國金融市場亦持樂觀態(tài)度，認(rèn)為美國大銀行的資本狀況非常強大，系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生重要改變，使其銀行業(yè)更加安全，因而在她有生之年金融危機不會重演。

二、歐洲央行面臨“去寬松”壓力，短期內(nèi)不會違逆寬松貨幣政策

相比美聯(lián)儲，歐洲央行基于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)不及美國，沒有跟隨美聯(lián)儲貨幣政策的變化而改變其量化寬松貨幣政策。反之，在寬松道路上走得更遠(yuǎn)，不僅擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，而且實施負(fù)利率政策，以應(yīng)對經(jīng)濟衰退和通縮風(fēng)險。

歐洲央行在較長時期內(nèi)堅持維持隔夜存款負(fù)利率及每月購買債券規(guī)模為800億歐元不變，旨在鼓勵銀行擴大放貸，提振過低的通脹水平。由于前期持續(xù)寬松貨幣政策對內(nèi)需的拉動，原油等大宗商品價格回暖，歐元持續(xù)走軟及外部需求的階段性恢復(fù)等，歐盟和歐元區(qū)經(jīng)濟形勢好于市場預(yù)期。2016年歐盟和歐元區(qū)經(jīng)濟增長率分別為1.8%與1.7%，失業(yè)率降至9.6%。但歐洲央行并未放棄寬松刺激政策，并在2016年12月將原定于2017年3月到期的“購債計劃”延長9個月。步入2017年歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)向好，歐洲央行行長德拉吉2017年3月宣稱“歐洲央行已戰(zhàn)勝通縮，正朝著結(jié)束超級寬松貨幣政策邁進(jìn)”；宣布從2017年4月起，將每月800億歐元的資產(chǎn)購買計劃縮減為每月600億歐元。面對上述形勢變化，不少經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為歐洲央行應(yīng)該退出刺激經(jīng)濟的寬松貨幣政策，但德拉吉對貨幣政策持謹(jǐn)慎態(tài)度，宣稱歐洲央行不會因為“個別數(shù)據(jù)和通脹率暫時上揚”就立即給出收縮貨幣反應(yīng)。歐元區(qū)通脹率上升主要是受能源價格上漲影響，歐元區(qū)核心通脹率依然很低，保持在1%之內(nèi)，現(xiàn)時削減貨幣政策刺激力度尚為時過早。

在2017年6月8日歐洲央行理事會會議后，德拉吉表示“歐元區(qū)的經(jīng)濟擴張將略快于此前預(yù)期”，把2017年歐元區(qū)經(jīng)濟增長率上調(diào)至1.9%。經(jīng)濟形勢改善使4月的失業(yè)率降至9.3%，創(chuàng)2009年3月以來的最低水平。但在上調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟增長預(yù)期的同時，歐洲央行卻下調(diào)了通脹預(yù)期，將2017年歐元區(qū)的通脹率從1.7%降至1.5%；2018年的通脹預(yù)期從1.6%下調(diào)至1.3%；2019年的通脹預(yù)期從1.7%下調(diào)至1.6%。在經(jīng)濟增速上行，通脹率不及2%的形勢下，歐洲央行只好維持貨幣政策不變，亦即將再融資利率、隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別維持在0.0%、0.25%和負(fù)0.4%不變，并維持每月600億歐元的資產(chǎn)購買計劃。

然而，德拉吉又在多個場合指出貨幣政策調(diào)整己經(jīng)走到極限，僅靠貨幣政策刺激己經(jīng)難以真正解決歐洲經(jīng)濟問題，呼吁各成員國應(yīng)出臺配套措施，但各方反應(yīng)并不強烈。歐洲債務(wù)危機以來，歐盟實行財政“瘦身”政策，財政寬松的余地和空間相當(dāng)有限，實際上只能繼續(xù)依靠貨幣政策。然而，QE的邊際效應(yīng)逐漸式微，負(fù)利率對銀行業(yè)的負(fù)面效應(yīng)不斷積累，歐元貶值造成各國實際有效匯率不均衡，美聯(lián)儲加息預(yù)期導(dǎo)致資金流出等因素的出現(xiàn)，進(jìn)一步加劇了歐元區(qū)內(nèi)部發(fā)展的失衡及政治的不穩(wěn)定性。由于QE對歐元區(qū)各國影響不一，因而對“寬貨幣”抑或“緊貨幣”態(tài)度存在差異。以德國為首的“貨幣鷹派”不斷施壓歐洲央行應(yīng)盡早收緊貨幣政策。魏德曼行長聲稱當(dāng)物價壓力再次上升時，歐洲央行管委會需要采取行動，包括考慮貨幣政策正?；?。但是，意大利和希臘等國則希望歐洲央行繼續(xù)加碼QE政策刺激經(jīng)濟增長，以此拖延債務(wù)兌付危機爆發(fā)時間，換取經(jīng)濟復(fù)蘇和改善財政狀況的空間。*陳植：《全球通脹抬頭》，《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》2017年2月15日。希臘與國際債權(quán)人談判業(yè)已達(dá)成協(xié)議，經(jīng)濟漸趨穩(wěn)定，市場對希臘拖累歐洲經(jīng)濟的擔(dān)心減弱。特別是西班牙經(jīng)濟有較為明顯起色，預(yù)計2017年的經(jīng)濟增長率將超出2%。意大利經(jīng)濟雖仍在衰退中掙扎，但出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，開始復(fù)蘇。整個歐洲經(jīng)濟，包括英國經(jīng)濟均強于市場預(yù)期，但并不穩(wěn)定，依然脆弱，經(jīng)不起風(fēng)吹草動。如果歐洲央行貿(mào)然收縮貨幣政策，可能會使剛剛好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟再度蒙上陰霾。因此，當(dāng)下歐洲央行依然選擇偏鴿派立場，傾向于延續(xù)QE。但在鷹派調(diào)整貨幣政策強大壓力下，德拉吉已不再提及如果有需要的話，歐洲央行將愿意“動用現(xiàn)有授權(quán)中可以用的所有工具”，并在講話中刪除了“進(jìn)一步降息”的表述。更為重要的是，歐洲央行在2017年4月發(fā)布的季度調(diào)查報告中指出，盡管大多數(shù)銀行在當(dāng)前季度維持貸款條件不變，但計劃收緊對企業(yè)信貸條件的歐元區(qū)銀行數(shù)量已經(jīng)超過計劃放寬的銀行，表明貨幣寬松的“火力”已經(jīng)大不如前。

英國“脫歐”公投前，其經(jīng)濟形勢不錯，英國央行曾一度考慮收緊貨幣政策，甚至要比美聯(lián)儲更早提升利率。但“脫歐”公投后，經(jīng)濟和金融風(fēng)險上升，英鎊貶值物價上漲，家庭實際收入受到通脹高企擠壓，消費支出放緩。英國央行英格蘭銀行行長馬克·卡尼稱“現(xiàn)在還不是提高利率的合適時機”，但將考慮“部分退出刺激措施”?；谟浶蝿莶煌跉W元區(qū)，英國央行正在醞釀?wù){(diào)整貨幣政策。據(jù)英國國家統(tǒng)計局2017年6月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，英國通脹水平持續(xù)上升，5月通脹率已升至2.9%，高于4月的2.7%，持續(xù)超出英國央行2%的通脹目標(biāo)，創(chuàng)2013年6月以來新高。因此，英國央行貨幣政策委員會雖以簡単多數(shù)維持0.25%的基準(zhǔn)利率不變，但支持提高利率或主張改變利率政策的委員增多，提高利率的概率趨強。英國央行的一些委員己開始提醒英國家庭應(yīng)該為央行在某個時間點加息而做準(zhǔn)備。由于英國通脹上升主要是由英鎊走弱而不是經(jīng)濟過熱所致，因而短期內(nèi)央行加息的可能性不大。但英國通脹走高使歐洲央行行長德拉吉更加堅定地認(rèn)為“通縮力量已被再通脹力量取代”。市場普遍關(guān)注的問題是歐洲央行將從何時起步推動貨幣政策正?；倪M(jìn)程。其實，早在2015年初，歐洲央行就曾表示過，如果一切進(jìn)展順利的話，2016年將逐漸減小購買國債規(guī)模，2017年或許可以退出QE。然而，這些承諾都沒有成為現(xiàn)實。當(dāng)下歐洲央行正在貨幣寬松抑或貨幣緊縮之間進(jìn)行平衡，伴隨歐洲經(jīng)濟和政治環(huán)境改變，歐洲央行已經(jīng)并將繼續(xù)逐步縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，為2018年或2019年加息做鋪墊準(zhǔn)備?？傮w看，歐洲央行進(jìn)入“政策糾結(jié)期”，未來貨幣政策變化路徑類似于美聯(lián)儲的做法，以通脹率、就業(yè)率、增長率等“經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化”為依據(jù)，逐步減少金融市場流動性，并在退出QE后，在更長的時間內(nèi)維持低利率。

三、日本央行不為外部形勢變化所動，延續(xù)量化與質(zhì)化寬松貨幣政策

自黑田東彥任行長以來，日本央行先后進(jìn)行過三次大規(guī)模的量化與質(zhì)化寬松安排(QQE)。截至2017年5月底，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為500.8萬億日元，約合4.48億美元，即將超過美聯(lián)儲。QQE主要內(nèi)容分為兩部分：一是擴大基礎(chǔ)貨幣供給直到居民消費價格指數(shù)(CPI)超越2%的目標(biāo)，并穩(wěn)定在2%以上；二是實施收益率曲線控制，調(diào)節(jié)短期及長期利率，持續(xù)購買日本債券直到10年期國債收益率保持在零附近。但在實施過程中“量化多，質(zhì)化少”。QE促使日本通脹率由負(fù)轉(zhuǎn)正，但隨消費稅上調(diào)及國際油價下跌，QE對提升通脹率的作用日漸式微，導(dǎo)致日本經(jīng)濟復(fù)蘇狀況不如歐盟與歐元區(qū)，更遠(yuǎn)遜于美國。因此，日本央行在擴大基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)上實施負(fù)利率政策，亦即“QE+負(fù)利率”，并反復(fù)宣布“維持基準(zhǔn)利率于負(fù)0.1%水平不變，維持資產(chǎn)購買規(guī)模于800萬億日元不變”。但“800萬億日元的購債規(guī)模和負(fù)0.1%的基準(zhǔn)利率”依然未能使通脹率上升到2%的水平，日本央行被迫多次向后推延通脹率達(dá)標(biāo)的時間。黑田東彥行長聲稱堅持不懈的推進(jìn)強有力的金融寬松政策比什么都重要，并誓言只要通脹率達(dá)不到2%或以上的目標(biāo)，就將貨幣刺激政策繼續(xù)下去。

值得關(guān)注的變化是由于大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃仍未能推高通脹，2016年9月21日，日本央行在議息會議后，開始調(diào)整貨幣政策框架，強調(diào)“數(shù)量寬松”政策已走到盡頭、達(dá)到極限，因而將貨幣政策的側(cè)重點從原先的擴大貨幣供應(yīng)目標(biāo)，轉(zhuǎn)向收益率曲線控制的質(zhì)化寬松政策。日本央行控制收益率曲線的真實意圖是要表明當(dāng)前央行確定的利率是適宜的，暗示市場不要過度追求更低的利率?？刂剖找媛是€引起多種猜想，有人認(rèn)為收益率曲線控制是“日本央行變相緊縮貨幣的信號”，有人認(rèn)為收益率曲線控制的實質(zhì)不是一種變相收緊貨幣寬松政策，而是“假收縮、真寬松”政策，日本央行并沒有真正從“量化轉(zhuǎn)向質(zhì)化”。還有人認(rèn)為收益率曲線控制只能視為“貨幣政策正常化的過度產(chǎn)物”，它的主要目的“不是收縮貨幣政策，而是改變QE資金購買方式從而刺激經(jīng)濟發(fā)展”。*何晶晶：《日本央行QQE新政引猜想》，《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》2016年9月22日。實際上，QQE側(cè)重點雖說轉(zhuǎn)向“質(zhì)化”，可日本央行并未拋棄“量化”。2017年1月，日本央行就宣布將“購債計劃延長一年”，并于2月再次祭出“數(shù)量寬松”措施，購買了2000億日元的政府債券(期限為10～25年)。這一舉動釋放出三重用意：央行向市場傳遞沒有收緊貨幣政策的信號；央行面對操縱匯率的重壓，不會與特朗普政府簽署新“廣場協(xié)議”；央行的QE導(dǎo)致日元弱勢，出口增加，但這并非競爭性貨幣貶值。

黑田東彥行長的理論邏輯推論是實現(xiàn)了2%的通脹目標(biāo)，日本民眾就會把錢從銀行賬戶中取出來，進(jìn)行消費甚至透支消費以及增加投資，形成內(nèi)生性經(jīng)濟增長。在這種理論思想引導(dǎo)下，日本央行是否改變QQE政策，步入貨幣政策正?；M(jìn)程，其關(guān)鍵點仍在于通脹變化趨勢。但日本經(jīng)濟仍處于低速、緩慢復(fù)蘇階段，日本央行2017年7月10日公布的地區(qū)經(jīng)濟季度報告指出，日本6個地區(qū)的經(jīng)濟“適度擴張”或“朝適度擴張的方向邁進(jìn)”。2016年和2017年實際GDP增長率略高于1%。*日本政府和日本銀行對2017年度實際GDP增長率的預(yù)期值圴為1.5%，而ESP跟綜調(diào)査及主要智庫預(yù)測平均值為1.0%～1.2%。在經(jīng)濟和通脹沒有明顯上升前，日本央行大幅調(diào)整貨幣取向的概率極小，依然延續(xù)寬松貨幣政策，同時也不會擴大刺激計劃。既便是美聯(lián)儲加速升息頻率，日本央行也不會跟隨上調(diào)利率目標(biāo)。黑田東彥行長2017年3月21日在國會發(fā)言時表示，美聯(lián)儲再度加息驅(qū)動全球債券收益率曲線上移，但對日本央行而言，加息還為時過早。IMF的報告建議年內(nèi)日本央行應(yīng)維持貨幣政策寬松，以促進(jìn)經(jīng)濟增長和實現(xiàn)較高的通脹水平。*IMF2017年6月19日發(fā)布的報告。

相比美聯(lián)儲加快貨幣政策正常化步伐，歐日央行收緊貨幣政策的緊迫感遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲。究其原因：歐洲、日本央行通脹率盡管有所上升，但仍低于央行設(shè)定的通脹目標(biāo)值，收緊貨幣政策的動力顯得不足；2017年歐洲面臨民粹主義抬頭和多國大選，歐洲央行試圖延續(xù)當(dāng)前的QE政策作為刺激經(jīng)濟增長的主要手段，*陳植：《全球通脹抬頭》，21世紀(jì)經(jīng)濟報道2017年2月15日。力阻民粹主義和極右政黨勝選執(zhí)政，因而多次宣布維持現(xiàn)有貨幣寬松措施不變。但歐日央行的寬松貨幣政策操作空間日趨縮小，未必能在寬松征途上走得很遠(yuǎn)，而且美聯(lián)儲加快升息步伐，有可能“倒逼”歐日央行不得不做出一點緊縮舉動，確保歐元和日元與其美元利差不會拉開過大差距，導(dǎo)致資金外流。在內(nèi)外貨幣政策轉(zhuǎn)向壓力下，黑田東彥表示日本央行有能力平穩(wěn)地結(jié)束當(dāng)前的QE，包括降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，*日本央行資產(chǎn)負(fù)債表超過500萬億日元，與美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大體相當(dāng)。詳見路透社東京2017年6月2日電。并指出當(dāng)央行決定結(jié)束QE時，可能采取的備選方案之一將是上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。黑田東彥的表述說明盡管日本央行維持貨幣政策不變，繼續(xù)每年從金融機構(gòu)購買800萬億日元資產(chǎn)額度，以盡快實現(xiàn)其設(shè)定的2%通脹目標(biāo)，但已在考慮貨幣政策的轉(zhuǎn)向問題。鑒于日本央行持有的國債已超過整個市場的42%，今后央行購買國債規(guī)模有可能縮減。一旦歐日央行轉(zhuǎn)向收緊貨幣政策，那么全球貨幣市場又會出現(xiàn)新的變化，亦即從歐元、日元流向美元套取利差收益的巨額資金就會回流，造成美元沖高回跌，歐元與日元被動上漲。

四、新興經(jīng)濟體的反應(yīng)各不相同

新興市場經(jīng)濟狀況不同，在美聯(lián)儲連續(xù)加息后，有的降息，有的加息，有的維持利率不變。香港受制于盯住美元的聯(lián)系匯率或較高的外資依賴度，因而香港金融管理局緊隨美聯(lián)儲而加息。美聯(lián)儲2017年3月第三次加息后，中國央行的貨幣政策調(diào)整與美聯(lián)儲貨幣政策“同向”，隨即上調(diào)逆回購中標(biāo)利率。中標(biāo)利率上調(diào)不是真正加息，但利于金融去杠桿。此后人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定；外匯占款降幅有所收窄；外匯儲備又在增加；IMF上調(diào)中國經(jīng)濟增長預(yù)期；美聯(lián)儲加息的負(fù)面影響弱化。因此，在2017年6月美聯(lián)儲第四次決定加息后，中國央行沒有采取跟進(jìn)舉措?！胺€(wěn)健中性的貨帀政策”成為中國央行的政策選擇。在中美貨幣政策變化的過程中，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率即將高于中國，人民幣仍面臨貶值壓力，需要防止資金非正常流出；美國通脹繼續(xù)溫和爬升，中國通脹繼續(xù)超出美國。通脹過低或過高都會抑制經(jīng)濟增長。考慮到現(xiàn)實的通脹及通脹預(yù)期，中國央行貨幣政策應(yīng)以控制通脹為主，兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融改革的需要，是否需要加息需視通脹上漲幅度及資金流出狀況而定。

五、全球貨幣政策從寬松走向緊縮將開啟新的危機

未來4～5年，世界經(jīng)濟核心問題是全球貨幣政策調(diào)整的轉(zhuǎn)向，世界經(jīng)濟脈動將隨全球貨幣政策轉(zhuǎn)向而變化。除美國外，其他國家的貨幣政策是松是緊？取決于各國的通脹情況，而通脹與經(jīng)濟增長、就業(yè)、收入、消費需求及國際油價等緊密相聯(lián)；取決于美聯(lián)儲貨幣正?；倪M(jìn)度與強度。當(dāng)前，不少國家央行陷入兩難境地：經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好及美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，使得央行缺少繼續(xù)“放水”的理由和動力，但經(jīng)濟發(fā)展并不強勁，甚至有的國家經(jīng)濟在下挫，遠(yuǎn)沒有達(dá)到可以放松貨幣政策的地步，不存在立即效法美聯(lián)儲貨幣緊縮措施的條件和可能。即便歐元區(qū)和日本在內(nèi)外重壓下出臺一些緊縮措施，但貨幣政策總基調(diào)依然是寬松，“全球超寬松貨帀時代”尚未結(jié)束，主要經(jīng)濟體貨幣政策仍分化。然而，世界經(jīng)濟畢竟出現(xiàn)了不可忽視的變化，包括全球經(jīng)濟趨于活躍、改善、提速；*各國際金融機構(gòu)對2017年世界經(jīng)濟增長的預(yù)測值不盡相同，但共同點是世界經(jīng)濟增速髙于2016年。國際貨幣基金組織預(yù)測2017年世界經(jīng)濟增長率為3.5%，2018年為3.6%。國際貿(mào)易改善，國際投資增加；美聯(lián)儲加快升息頻率，全球利率向上和流動性偏緊；強美元“顯乏”及需求增加促其原油等大宗商品價格保持適當(dāng)“暖度”；各央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，債務(wù)存量和增量上升以及“特朗普行情”加速全球通貨膨脹升溫。上述因素使得全球貨幣政策分化中蘊含著緊縮趨同變化，全球貨幣政策收緊預(yù)期正在升溫，全球流動性持續(xù)擴張已接近尾部。世界經(jīng)濟或許有可能逐漸改變“低增長、低通脹、低利率”的局面。

然而，我們亦應(yīng)看到世界經(jīng)濟的其他一些現(xiàn)實狀況：一是IMF等機構(gòu)雖然紛紛上調(diào)2017年世界經(jīng)濟增長預(yù)期，并預(yù)測2018年世界經(jīng)濟增長將提速，但世界經(jīng)濟遠(yuǎn)未出現(xiàn)G20所期待的“強勁、可持續(xù)、均衡、包容增長”的態(tài)勢，新的不確定性、不穩(wěn)定因素依然在威脅著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，抑制著全球總需求；逆經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟區(qū)域化加劇貿(mào)易和投資保護(hù)主義，經(jīng)濟領(lǐng)域矛盾與摩擦增多；各國經(jīng)濟增長、通脹和就業(yè)水平等關(guān)鍵數(shù)據(jù)存在明顯差異，所使用的政策工具不同，尤其結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展遲緩；全球經(jīng)濟治理和各國貨幣政策協(xié)調(diào)不力、合力不足；美聯(lián)儲還沒有完成貨幣正?；哪繕?biāo)，短期內(nèi)美國勞動生產(chǎn)率和潛在增長率難以大幅提高，*世界大型企業(yè)研究會的數(shù)據(jù)顯示，2011年到2015年，美國年均勞動生產(chǎn)率增幅只有0.34%，遠(yuǎn)低于1990年到2010年間1.93%的水平。該機構(gòu)預(yù)測2016年，美國勞動生產(chǎn)率可能出現(xiàn)自上世紀(jì)80年代以來首次下降，降幅為0.2%。甚至還在下降。二是伴隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟形勢基本同步趨好，失業(yè)率出現(xiàn)了不同程度的改善，但勞動參與率不增反降，抑制著消費需求欲望。三是多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體下調(diào)通脹率預(yù)期?；ㄆ煦y行曾預(yù)測2017年發(fā)達(dá)國家的通脹率將由2016年的0.8%上升至2%，達(dá)到2012年以來最高水平。實際上，美國、歐元區(qū)、日本、瑞士等央行都在下調(diào)通脹預(yù)期，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的通脹率依然較低，沒有達(dá)到2%的目標(biāo)。*經(jīng)合組織在2017年7月4日發(fā)布的報告中指出，二十國集團(tuán)的通脹率從4月的2.4%下降至5月的2.1%，已連續(xù)4個月下滑。四是石油是人類生產(chǎn)生活最重要的原材料，其價格變化影響各國的物價水平。油價上漲會給原油進(jìn)口國帶來輸入型通脹。從近期國際油價走勢看，原油價格從2011年以來持續(xù)下降，2016年第一季度曾跌破每桶26美元，此后由于OPEC減產(chǎn)等多種因素的出現(xiàn)推動油價反彈至每桶50美元上下，驅(qū)使全球通脹呈現(xiàn)上升趨勢。然而，在多重利空因素襲擊下，國際油價又掉頭向下，站在“中性價格”下方，阻止了全球再通脹的勢頭。上述因素影響了發(fā)達(dá)國家收縮貨幣政策的步伐和力度，全球金融市場依然處于分化與動蕩之中。

權(quán)衡各種正反因素，全球貨幣政策收緊因素增多，銀行間同業(yè)拆放利率走高，流動性趨緊，全球貨幣政策調(diào)整逐漸駛向十字路口，但年內(nèi)全球低利率環(huán)境難以改變。全球貨幣政策寬松程度雖有所降低，但并不顯得太緊，不會出現(xiàn)全球貨幣政策從寬松走向緊縮的拐點，造成世界范圍內(nèi)流動性短缺的局面。只要美聯(lián)儲加息有度、有序，新興市場有備、不斷適應(yīng)和消化，就不會重現(xiàn)2013年的大動蕩局面。而且世界經(jīng)濟出現(xiàn)了較為明顯的整體復(fù)蘇，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟同步走高，使新興市場成為受惠市場，新興市場再次受到國際投資者青睞。據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年流入新興市場的非本地居民資本有望達(dá)到9700億美元，較2016年增長35%，比其2月預(yù)測增加2900億美元。該協(xié)會的報告還指出，2018年流入新興市場的非本地居民資本預(yù)計將突破1萬億美元，創(chuàng)2014年“吸金”紀(jì)錄。在2013—2015年離開新興市場的資金，到2016年底已有1/3左右的資金回流。由于發(fā)達(dá)市場需求上升、商品價格在波動中依然高于上年以及美元指數(shù)走低，2017年新興市場經(jīng)濟增速為4.5%～4.7%，*IMF預(yù)測，2017年新興市場的經(jīng)濟增長率為4.5%，摩根大通的預(yù)測值為4.7%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，使其新興市場股市和債市具有較強的吸引力。隨著經(jīng)濟基本面改善、貨幣強勁反彈，將會有更多的資金流入新興市場。與此同時，許多新興市場的財政狀況有所好轉(zhuǎn)，對外國融資的依賴有所降低，對資金突然外流的風(fēng)險敞口相應(yīng)變小，能應(yīng)對美國周期性的貨幣收緊政策和較為強勢的美元沖擊。然而，新興市場整體依然面臨凈資本流出的現(xiàn)實，預(yù)計2017年涵蓋居民和非居民在內(nèi)的凈資本流出將高達(dá)1300億美元。而且新興市場經(jīng)濟、股市呈現(xiàn)分化趨勢，那些資源型國家、擁有“雙赤字”國家、外債率居高的國家，易受到美國等貨幣政策轉(zhuǎn)向的沖擊。

習(xí)近平總書記指出，“在經(jīng)濟全球化深入發(fā)展的今天，金融危機外溢性突顯，國際金融風(fēng)險點仍然不少。一些國家的貨幣政策和財政政策調(diào)整形成的風(fēng)險外溢效應(yīng)，有可能對我國金融安全形成外部沖擊。對存在的金融風(fēng)險點，我們一定要胸中有數(shù)，增強風(fēng)險防范意識，未雨綢繆，密切監(jiān)測，準(zhǔn)確預(yù)判，有效防范，不忽視一個風(fēng)險，不放過一個隱患”。*習(xí)近平總書記2017年4月25日在中央政治局就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行第四十次集體學(xué)習(xí)時的講話。世界最主要的風(fēng)險是金融風(fēng)險，如果美聯(lián)儲加息和“縮表”過于激進(jìn)，溝通不暢，應(yīng)對不利，一場新危機或許漸行漸近，某機構(gòu)已提示要警惕全球中期衰退風(fēng)險，不管這種風(fēng)險發(fā)生的概率是大還是小，各國需要做好應(yīng)對新危機的準(zhǔn)備。

谷源洋,中國社會科學(xué)院榮譽學(xué)部委員、中國國際問題研究基金會世界經(jīng)濟中心主任。

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