劉 茜

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，蘭州 730020)

融資約束、財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)研發(fā)投資研究述評(píng)

劉 茜

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，蘭州 730020)

研發(fā)與開發(fā)(Research and Development，R&D)是科技創(chuàng)新的主要源泉，而融資約束和財(cái)政補(bǔ)貼是影響企業(yè)R&D投資的兩個(gè)重要因素。從融資約束的產(chǎn)生原因及對(duì)企業(yè)R&D投資的影響，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)R&D投資的補(bǔ)貼效果及影響補(bǔ)貼效果的因素以及二者共同對(duì)企業(yè)R&D投資的影響等三個(gè)方面，對(duì)近年來該領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納梳理并做評(píng)述，以期給未來的研究提供借鑒。

融資約束；財(cái)政補(bǔ)貼；企業(yè)R&D投資

“十三五”規(guī)劃提出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力要從主要依靠資源和低成本勞動(dòng)力等要素投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。政府不斷提高企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼，旨在提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)《2015年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，我國(guó)R&D投入總量為14169.9億元，比上年增長(zhǎng)8.9%，占全年GDP比重的2.1%，企業(yè)R&D投入占全社會(huì)比重的77%，這些數(shù)據(jù)表明我國(guó)R&D投入力度不斷加大，企業(yè)研發(fā)投入占相當(dāng)比重。然而，美國(guó)在2009年R&D投入強(qiáng)度已達(dá)到2.9%，其中企業(yè)占比約71%。由此可見，盡管我國(guó)R&D投入水平顯著提升，但與創(chuàng)新型國(guó)家相比還有很大差距。提高自主創(chuàng)新是提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和綜合國(guó)力的關(guān)鍵，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體，更應(yīng)該提高創(chuàng)新能力。提高中國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，需要企業(yè)在R&D中持續(xù)穩(wěn)定的投入[1]。然而由于信息不對(duì)稱和資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，企業(yè)R&D面臨投資不足和融資約束的問題。為此，政府對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)給予財(cái)政補(bǔ)貼，以期誘導(dǎo)企業(yè)和社會(huì)增加投資。

R&D投資受公司規(guī)模、管理層激勵(lì)、財(cái)政補(bǔ)貼、金融發(fā)展、融資約束等多個(gè)因素的影響，其中，學(xué)者們最為關(guān)注的是融資約束和財(cái)政補(bǔ)貼。以往大量研究分割了這兩個(gè)因素，只研究單一因素對(duì)企業(yè)R&D投資的“抑制效應(yīng)”或“激勵(lì)效應(yīng)”，而近期越來越多的學(xué)者開始將二者結(jié)合起來考慮與R&D投資的關(guān)系，并考察了影響研發(fā)融資約束和財(cái)政補(bǔ)貼效果的因素，但是財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)融資約束與企業(yè)R&D投資之間關(guān)系的影響，學(xué)者們尚未達(dá)到共識(shí)?；诖?，本文對(duì)近幾年研究融資約束、財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)R&D投資三者之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié)，旨在加深對(duì)該領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)，并對(duì)未來研究提供借鑒和啟示。

一、融資約束與R&D投資

(一)R&D融資約束產(chǎn)生的原因

Modigliani與Miller教授的MM理論指出，在完美資本市場(chǎng)上，公司的投資決策和融資決策是不相關(guān)的[2]，即對(duì)于決策者來說，企業(yè)的內(nèi)源融資和外源融資可以相互替代。但是受資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱和交易成本等因素的影響，企業(yè)外部融資成本高于使用內(nèi)部資金的成本，這種差異造成了融資約束。與傳統(tǒng)的投資活動(dòng)相比，R&D投資具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、結(jié)果不可預(yù)知的特征，所以R&D活動(dòng)形成的資產(chǎn)價(jià)值具有高度不確定性，其價(jià)值還有可能隨著新技術(shù)的出現(xiàn)而貶值；并且這種資產(chǎn)一般沒有實(shí)物形態(tài)，很難對(duì)此類投入進(jìn)行觀察和控制，造成其可抵押價(jià)值很低；企業(yè)R&D活動(dòng)具有原創(chuàng)性，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)對(duì)R&D項(xiàng)目有關(guān)信息的披露比較謹(jǐn)慎，造成企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱，進(jìn)而增加融資成本或造成融資約束。

(二)融資約束對(duì)R&D投資的影響

關(guān)于R&D投資與融資約束的實(shí)證研究，大部分學(xué)者都參考了Fazzari、Hubbard和Petersen的研究方法，采用投資-現(xiàn)金流敏感性判斷是否存在融資約束。當(dāng)內(nèi)部資金不滿足R&D投資的需求時(shí)，如果企業(yè)不能或只能較少?gòu)耐獠炕I集到資金以支持投資，就會(huì)面臨“融資約束”，企業(yè)只能根據(jù)當(dāng)前現(xiàn)金流量決定R&D投資支出，則表現(xiàn)為對(duì)現(xiàn)金流的過度敏感[3]。Hall和Bloch利用企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究表明，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流很大程度上影響了R&D投資決策[4-5]。盧馨以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有量與R&D投資強(qiáng)度具有正相關(guān)性[3]。然而Bhagat、Welch和Chen的研究則表明，現(xiàn)金流并未顯著影響R&D投資額[6-7]?？梢娂词寡芯肯嗤膯栴}，由于研究方法和模型設(shè)計(jì)的不同，所得的結(jié)論也存在明顯差異。我國(guó)大部分學(xué)者主要研究融資約束是否對(duì)R&D投資產(chǎn)生抑制作用，謝家智等基于世界銀行的投資環(huán)境大型微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證研究表明融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資有明顯的抑制作用[8]。顧群、翟淑萍基于R&D投資異質(zhì)性視角對(duì)滬、深交易所2007-2011上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，R&D投資企業(yè)普遍面臨著融資約束[9]。

隨著對(duì)企業(yè)R&D融資約束的進(jìn)一步研究，研究者們開始關(guān)注企業(yè)R&D融資約束是否存在個(gè)體差異，目前大多數(shù)學(xué)者從金融發(fā)展水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模等方面研究了融資約束對(duì)R&D投資的影響。

1.金融發(fā)展水平

金融發(fā)展水平是影響企業(yè)投資的關(guān)鍵因素之一，完善的金融市場(chǎng)可以拓寬資金供給渠道、降低外部融資成本、緩解融資約束、促進(jìn)行業(yè)增長(zhǎng)以及整個(gè)社會(huì)的發(fā)展。大部分學(xué)者研究表明融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的抑制作用受金融發(fā)展水平的影響，金融發(fā)展水平的提高有利于降低企業(yè)R&D融資約束。Chowdhury和Min Maung發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能夠?yàn)槠髽I(yè)提供充足的外部資金，從而減輕R&D投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴，緩解融資約束[10]。翟淑萍、顧群和胡杰、任丹陽等實(shí)證研究表明，融資約束對(duì)R&D投資的抑制程度受地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的影響，金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，企業(yè)受到的融資約束程度越小[11-12]。金融發(fā)展水平的提高可以降低R&D投資信息的不對(duì)稱性，減弱企業(yè)R&D對(duì)內(nèi)部資金的依賴性，最終降低投資-現(xiàn)金流敏感性，緩解R&D融資約束。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同決定了企業(yè)受到的激勵(lì)和約束作用不同，同時(shí)影響了R&D投資與現(xiàn)金流的敏感性。由于我國(guó)特殊的制度環(huán)境，國(guó)有企業(yè)的貸款和補(bǔ)貼得到銀行和政府的支持，而部分民營(yíng)企業(yè)的融資卻受到限制。大量研究證明，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更大程度的融資約束。曹獻(xiàn)飛研究了內(nèi)外源融資對(duì)不同所有制企業(yè)R&D投資的影響發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)R&D投資的影響最為顯著，外源融資約束對(duì)所有類型企業(yè)的R&D投資影響顯著[13]。吳丹以滬深2009-2014年披露R&D支出的企業(yè)為對(duì)象，研究結(jié)果表明非國(guó)有控股企業(yè)比國(guó)有控股企業(yè)受到更嚴(yán)重的R&D融資約束[14]。

3.企業(yè)規(guī)模

很多實(shí)證研究表明，小規(guī)模企業(yè)相比大規(guī)模企業(yè)可能更具創(chuàng)新力，但是由于缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，能用于抵押的無形資產(chǎn)相對(duì)較少，所以在融資中處于劣勢(shì)地位。另一方面，小規(guī)模企業(yè)盈利能力差，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，導(dǎo)致其面臨更嚴(yán)重的R&D融資約束。Czarnitzki 和 Hottenrott利用歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心的數(shù)據(jù)考察融資約束對(duì)中小企業(yè)R&D投資的影響發(fā)現(xiàn)，R&D融資約束的作用隨企業(yè)規(guī)模的下降而增強(qiáng)[15]。孫維峰基于我國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明，R&D融資約束的抑制作用主要體現(xiàn)在小企業(yè)中[16]。鄭妍妍等以我國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)比大規(guī)模企業(yè)面臨更大程度的R&D融資約束[17]。

二、財(cái)政補(bǔ)貼與R&D投資

(一)財(cái)政R&D補(bǔ)貼的效果

由于科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大貢獻(xiàn)，作為創(chuàng)新源泉的R&D活動(dòng)受到了各國(guó)的重視。然而R&D所產(chǎn)生的知識(shí)和技術(shù)具有公共產(chǎn)品屬性、外部性等特征，使研發(fā)企業(yè)無法獨(dú)占新技術(shù)和知識(shí)的全部收益，在完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)R&D投資就會(huì)不足，低于社會(huì)理想水平[18]，這就為政府干預(yù)R&D活動(dòng)提供了理論依據(jù)。關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)R&D投資的補(bǔ)貼效果，目前學(xué)術(shù)界沒有達(dá)成一致的結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)R&D投資有激勵(lì)效應(yīng)，Hussinger、Tommy和Oliviero研究均發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼能夠有效促進(jìn)企業(yè)的R&D投資[19-21]。我國(guó)學(xué)者解維敏、白俊紅、謝識(shí)予等經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論表明，財(cái)政補(bǔ)貼顯著激勵(lì)了企業(yè)R&D投資[22-24]。一些文獻(xiàn)支持財(cái)政補(bǔ)貼擠出了企業(yè)R&D投資的觀點(diǎn)，例如David、Montmartin、Herrera等發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)自身R&D投資之間存在擠出效應(yīng)[25-26]。呂久琴、郁丹丹和黃燕等用不同的研究樣本表明，政府的R&D補(bǔ)貼會(huì)減少企業(yè)的R&D投入[27-28]。還有學(xué)者認(rèn)為政府R&D補(bǔ)貼存在最優(yōu)補(bǔ)貼值，在一定的范圍內(nèi)財(cái)政補(bǔ)貼能夠促進(jìn)企業(yè)R&D投資，超出這個(gè)范圍，財(cái)政補(bǔ)貼則會(huì)產(chǎn)生擠出作用[29-30]。

“促進(jìn)論”派學(xué)者認(rèn)為有兩種機(jī)制能解釋財(cái)政補(bǔ)貼的激勵(lì)效應(yīng)：一是財(cái)政補(bǔ)貼可以降低企業(yè)R&D項(xiàng)目成本和R&D投入風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)項(xiàng)目高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的特征一定程度上增加了企業(yè)的R&D成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)政補(bǔ)貼直接為企業(yè)R&D注入資金，降低其成本，同時(shí)為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)自身R&D投資[24]。二是財(cái)政補(bǔ)貼通過向市場(chǎng)傳遞與研發(fā)企業(yè)利好的信息而吸引更多外部投資。在信息不對(duì)稱的情況下，由于外部投資者不太了解R&D企業(yè)的“內(nèi)部信息”導(dǎo)致投資不足。此時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼成為一個(gè)有利信號(hào)，即獲得補(bǔ)助的項(xiàng)目質(zhì)量高且市場(chǎng)潛力大，這更容易吸引社會(huì)資金的投入，促進(jìn)外部私人R&D投資[31]。

“抑制論”派學(xué)者認(rèn)為以下三種原因造成了財(cái)政補(bǔ)貼擠出企業(yè)R&D投資：(1)如果財(cái)政補(bǔ)貼用來資助本可以用企業(yè)自有資金就可以完成的R&D項(xiàng)目，那這些企業(yè)很可能會(huì)用政府的資金來替代自身投資[18]；(2)財(cái)政R&D補(bǔ)助一定程度上增加了行業(yè)對(duì)研發(fā)資源的需求，進(jìn)而R&D要素價(jià)格上漲以及研發(fā)成本增加，這使得企業(yè)可能會(huì)放棄這些R&D項(xiàng)目，降低企業(yè)私人R&D投資水平[18]；(3)財(cái)政補(bǔ)貼為某些壟斷企業(yè)提供了尋租機(jī)會(huì)，這些企業(yè)通過尋租得到的R&D補(bǔ)貼可能并未有效用于本企業(yè)的R&D活動(dòng)，使財(cái)政無益于促進(jìn)企業(yè)R&D投資[30]。隨著研究的深入，越來越多的學(xué)者認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)R&D投資不是單方面的促進(jìn)或擠出效應(yīng)，補(bǔ)貼效應(yīng)會(huì)受到多種因素的影響而發(fā)生變化。

(二)影響財(cái)政R&D補(bǔ)貼效果的因素

1.企業(yè)規(guī)模

大量文獻(xiàn)證明，財(cái)政R&D補(bǔ)貼效果受企業(yè)規(guī)模大小的影響，但究竟是大規(guī)模企業(yè)對(duì)于研發(fā)補(bǔ)貼效果更有優(yōu)勢(shì)，還是小規(guī)模企業(yè)的補(bǔ)貼更具優(yōu)勢(shì)，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)到共識(shí)。一種觀點(diǎn)是財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)大規(guī)模企業(yè)R&D投資的激勵(lì)作用更顯著，R&D活動(dòng)需要充足的資金，大規(guī)模企業(yè)在資金方面具有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，R&D投資意愿更強(qiáng)，因此能更好發(fā)揮財(cái)補(bǔ)貼的杠桿作用。Cerulli 和 Potì實(shí)證研究了意大利政府R&D 補(bǔ)貼后發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)貼促進(jìn)了大企業(yè)的R&D投資，但是擠出了小企業(yè)R&D投資[32]。白俊紅的研究也表明，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)R&D投資的激勵(lì)效應(yīng)隨企業(yè)規(guī)模的增大而增大[23]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為小規(guī)模企業(yè)的補(bǔ)貼效果更好，由于小規(guī)模企業(yè)必須竭盡全力才能贏得創(chuàng)新的成功，更具有創(chuàng)新的動(dòng)力，而且小企業(yè)的目標(biāo)通常瞄準(zhǔn)早期的開發(fā)項(xiàng)目，其反應(yīng)能力也比大企業(yè)快[18]，一旦財(cái)政補(bǔ)貼緩解了小企業(yè)資金壓力，就會(huì)激發(fā)小企業(yè)創(chuàng)新的積極性，增加R&D投資。Meuleman 和 Maeseneire發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼能為企業(yè)R&D項(xiàng)目提供一個(gè)積極的保證，有利于中小企業(yè)融資，進(jìn)而增加其R&D投資[33]。

2.企業(yè)類型

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其創(chuàng)新行為也有一定差距[34]。大多數(shù)研究者發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)貼擠出了國(guó)有企業(yè)的R&D投資卻促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)R&D投資。高宏偉用博弈論有關(guān)理論實(shí)證發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)擠出國(guó)有企業(yè)的R&D投資[35]。劉虹等利用我國(guó)上市公司2007-2009年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究表明，政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的R&D補(bǔ)貼比對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼產(chǎn)生的效應(yīng)更積極[29]。李玲、陶厚永對(duì)974家上市企業(yè)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)自主創(chuàng)新發(fā)揮著積極的引導(dǎo)作用，對(duì)國(guó)有企業(yè)的自主創(chuàng)新卻產(chǎn)生了消極作用[36]。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)與政府有天然聯(lián)系，更容易建立政治關(guān)聯(lián)，進(jìn)而享受因政治聯(lián)系而獲得的補(bǔ)貼。但是這種補(bǔ)貼與企業(yè)自身的資質(zhì)和實(shí)力并沒有必然的關(guān)聯(lián)，因而導(dǎo)致財(cái)政補(bǔ)貼的效果不明顯。民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)化程度高，也不像國(guó)有企業(yè)那樣有便利的尋租條件和政治關(guān)聯(lián)，只能依靠自身的實(shí)力獲得財(cái)政R&D補(bǔ)貼，因而會(huì)更有效地利用財(cái)政補(bǔ)貼，利于財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)揮其促進(jìn)作用。

3.企業(yè)技術(shù)水平

政府會(huì)根據(jù)企業(yè)的科技R&D實(shí)力來選擇資助對(duì)象，所以企業(yè)自身技術(shù)水平的高低會(huì)影響政府的R&D資助決策。與技術(shù)水平較低的企業(yè)相比，高技術(shù)企業(yè)的技術(shù)基礎(chǔ)好，發(fā)展?jié)摿Υ?，技術(shù)溢出所取得的社會(huì)效益也大，因而更受政府資助的青睞[23]。另一方面，技術(shù)水平越高的企業(yè)對(duì)技術(shù)的依賴程度越高，企業(yè)更需要通過財(cái)政R&D補(bǔ)貼來獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相反技術(shù)水平較低的企業(yè)，其獲利方式并非主要依靠技術(shù)創(chuàng)新，所以這類企業(yè)R&D投資的積極性很低。Blanes 和 Busom、姜寧和黃萬分別用西班牙和中國(guó)的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，均發(fā)現(xiàn)在技術(shù)水平高的行業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)R&D投資的促進(jìn)效果更好[37-38]。

三、融資約束、財(cái)政補(bǔ)貼與R&D投資

融資約束是中國(guó)企業(yè)普遍面臨的問題，尤其制約了企業(yè)R&D活動(dòng)，而財(cái)政補(bǔ)貼是國(guó)家旨在激勵(lì)企業(yè)R&D投資，促進(jìn)科技創(chuàng)新的重要政策措施，所以將二者結(jié)合來研究對(duì)企業(yè)R&D投資和創(chuàng)新行為的影響是很有必要的。學(xué)者們主要從兩個(gè)方面研究融資約束、財(cái)政補(bǔ)貼與R&D投資的關(guān)系：一是財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)R&D融資約束的直接緩解作用，二是財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)R&D融資約束的間接緩解作用。

當(dāng)融資約束造成企業(yè)R&D投資不足時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼可以直接增加企業(yè)用于R&D投資的內(nèi)部資金，進(jìn)而降低外部融資的依賴性并弱化企業(yè)減少創(chuàng)新投資的意愿，所以財(cái)政補(bǔ)貼可以直接緩解企業(yè)R&D融資約束[39]。Hinloopen研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政R&D補(bǔ)貼可以促進(jìn)企業(yè)自有資本投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[40]。但是對(duì)于大多數(shù)R&D項(xiàng)目，財(cái)政補(bǔ)貼額度并不能彌補(bǔ)企業(yè)R&D項(xiàng)目的資金缺口[41]，社會(huì)資本的后續(xù)跟進(jìn)才是促進(jìn)企業(yè)R&D投資以及提高技術(shù)水平的持續(xù)動(dòng)力[42]。由此，學(xué)者們考察了財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)R&D融資的間接緩解效應(yīng)，即通過政府的信用認(rèn)證促進(jìn)研發(fā)企業(yè)的外部融資。

融資約束產(chǎn)生的主要原因是R&D活動(dòng)的信息不對(duì)稱性，由于在公開市場(chǎng)上R&D信息披露不足導(dǎo)致投資不足，但獲得財(cái)政補(bǔ)貼相當(dāng)于政府向市場(chǎng)投資者傳遞一個(gè)信用認(rèn)證信號(hào)：該企業(yè)R&D項(xiàng)目是優(yōu)質(zhì)的或企業(yè)研發(fā)能力值得信任[41]。其次，獲得財(cái)政補(bǔ)貼的企業(yè)會(huì)受到政府部門的監(jiān)管，企業(yè)會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管壓力而高質(zhì)量完成R&D項(xiàng)目，這也會(huì)傳遞給外部投資者與企業(yè)利好的信息。Takalo和Tanayama通過建立理論模型考察了財(cái)政補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞作用，發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼有質(zhì)量甄別價(jià)值，R&D資金的投入預(yù)示了該項(xiàng)目成功的可能性很高[43]。所以財(cái)政補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞作用能夠讓市場(chǎng)投資者增加對(duì)企業(yè)R&D項(xiàng)目的信任，幫助企業(yè)獲得更多外部融資，解決融資不足的同時(shí)激勵(lì)企業(yè)提升自身投資動(dòng)力。雷鵬等利用我國(guó)2009-2012年工業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過建立兩階段模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)R&D活動(dòng)面臨的融資約束有顯著的緩解作用[44]。王剛剛等基于傾向得分匹配方法對(duì)中國(guó)2007-2014年1831家上市公司R&D補(bǔ)貼數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)貼使企業(yè)獲得更多外部融資，解決了融資約束問題[41]。

與上述結(jié)論不同，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)R&D融資約束的緩解作用并不顯著，王文華等利用高新技術(shù)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)貼緩解R&D融資約束的直接作用顯著，間接作用不顯著[39]。趙瑋基于2006-2013年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)助不能完全抵消R&D融資約束的負(fù)面效應(yīng)，并且R&D補(bǔ)助緩解融資約束的程度受企業(yè)異質(zhì)性影響[45]。產(chǎn)生這種差異的主要原因是研究對(duì)象不同，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以技術(shù)密集和知識(shí)密集為特征，與其他行業(yè)相比，R&D活動(dòng)更頻繁且投資額更大，面臨更嚴(yán)重的融資問題，財(cái)政資助無法完全彌補(bǔ)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)R&D投資的缺口。

財(cái)政補(bǔ)貼緩解R&D融資約束的程度受多種因素影響表現(xiàn)出差異性，除了上面提到的行業(yè)異質(zhì)性，當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平和融資約束異質(zhì)性也是關(guān)鍵的影響因素。王華、張卓研究表明，地區(qū)金融發(fā)展水平越高，財(cái)政補(bǔ)貼緩解R&D融資約束的間接效應(yīng)越顯著[46]。金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，市場(chǎng)能及時(shí)識(shí)別財(cái)政補(bǔ)貼的信號(hào)并產(chǎn)生積極效應(yīng)；金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，財(cái)政補(bǔ)貼無法發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，所以財(cái)政補(bǔ)貼作為彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈、解決由于信息不對(duì)稱造成的融資約束的一種財(cái)政政策，其有效作用的發(fā)揮還需要市場(chǎng)機(jī)制本身的配合。梁彤纓等人實(shí)證檢驗(yàn)了不同融資約束背景下財(cái)政資助與企業(yè)R&D投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于弱融資約束企業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼更能激勵(lì)強(qiáng)融資約束企業(yè)加大R&D投資力度[47]。融資約束程度低的企業(yè)外部籌資渠道多，可以較為輕易開展R&D項(xiàng)目，而融資約束程度高的企業(yè)由于缺乏資金限制了R&D活動(dòng)，所以財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)強(qiáng)融資約束企業(yè)R&D投資的誘導(dǎo)效應(yīng)更強(qiáng)。

四、研究結(jié)論與啟示

R&D對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和國(guó)家科技進(jìn)步的重要作用已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可，但由于受到市場(chǎng)不完善所導(dǎo)致融資約束的影響，R&D活動(dòng)并不能很好地發(fā)揮其作用，需要政府予以干預(yù)。財(cái)政補(bǔ)貼作為我國(guó)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，很大程度上影響著企業(yè)的行為與發(fā)展。國(guó)內(nèi)外關(guān)于融資約束對(duì)R&D投資影響的研究已相對(duì)較為成熟，主要從兩個(gè)方面進(jìn)行研究：一是研究融資約束是否會(huì)制約企業(yè)R&D投資；二是研究R&D融資約束存在個(gè)體差異的影響因素。多數(shù)學(xué)者已經(jīng)證明融資約束會(huì)對(duì)R&D投資產(chǎn)生抑制作用，但對(duì)于R&D融資約束產(chǎn)生差異的影響因素，部分學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展水平、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素都會(huì)造成企業(yè)不同程度的融資約束，在這方面的研究還未形成統(tǒng)一的研究框架。已有的研究通常認(rèn)為企業(yè)有相同的R&D需求，所以在實(shí)證研究時(shí)較多選擇有R&D投資的企業(yè)作為研究對(duì)象，樣本選擇不具有隨機(jī)性，所得結(jié)論也會(huì)出現(xiàn)偏差，隨著研究的深入，學(xué)者們更需要探討如何把進(jìn)行R&D活動(dòng)的目的與融資約束對(duì)R&D投資的影響分割。

學(xué)者們基于不同的理論基礎(chǔ)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)R&D投資具有不同效應(yīng)：促進(jìn)效應(yīng)、擠出效應(yīng)和混合效應(yīng)。一些研究關(guān)注了影響補(bǔ)貼效果的因素，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)以及企業(yè)技術(shù)水平等都是影響補(bǔ)貼效果的因素，但是研究結(jié)論卻存在爭(zhēng)議，例如大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)各有優(yōu)劣，很難去評(píng)判哪種規(guī)模的企業(yè)補(bǔ)貼效果更好，研究者們需要通過不斷的經(jīng)驗(yàn)研究來探索不同的影響因素及作用機(jī)制。

融資約束和財(cái)政補(bǔ)貼分別從不同方面影響著企業(yè)R&D投資，學(xué)者們?cè)谘芯咳谫Y約束與企業(yè)R&D投資的關(guān)系時(shí)加入財(cái)政補(bǔ)貼因素，分析財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)融資約束與企業(yè)R&D投資之間關(guān)系的影響，部分學(xué)者基于信號(hào)傳遞理論得出財(cái)政補(bǔ)貼能夠緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)R&D投資的結(jié)論，也有學(xué)者認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)貼緩解R&D融資約束的作用并不顯著，這方面的研究還比較少，并未形成系統(tǒng)的框架。金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，R&D融資約束不同程度的企業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼緩解R&D投資融資約束的效應(yīng)都存在差異，因此，在研究財(cái)政補(bǔ)貼與R&D融資約束時(shí)，應(yīng)細(xì)化研究對(duì)象，不能一概而論。

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[責(zé)任編輯、校對(duì)：李琳]

ReviewofStudiesonFinancingConstraints,FinancialSubsidiesandEnterpriseR&DInvestments

LIUQian

(School of Accountancy,Lanzhou University of Finance and Economics,Lanzhou 730020,China)

Research and development(R&D)is the main source of scientific and technological innovation while financing constraints and financial subsidies are the two important factors affecting research R&D investments. Based on the reasons for the generation of financing constraints and their impact on enterprise R&D investments,the paper summarizes and reviews relevant articles in the field in recent years from the three aspects of financial subsidies′ effect on enterprise R&D investments,factors affecting subsidy effect,and their joint impacts on enterprise R&D investments,with the purpose being to offer some enlightenments to the future study.

financing constraints;financial subsidies;enterprise R&D investments

2017-10-09

劉茜(1993-)，女，甘肅永昌人，碩士研究生，主要從事財(cái)務(wù)理論與方法研究。

F273.1;F275

A

1008-9233(2017)06-0025-07