中信證券 章立聰

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn) 打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)

中信證券 章立聰

經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中求進(jìn)”仍是“主基調(diào)”，而且要“長期堅(jiān)持”，高質(zhì)量發(fā)展提高到新高度。這實(shí)際上奠定了2018年及未來階段的經(jīng)濟(jì)格局，經(jīng)濟(jì)總量比較穩(wěn)的情況下，重在結(jié)構(gòu)調(diào)整。

此外，會議提出，要統(tǒng)籌規(guī)劃，有序推進(jìn)，確保打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。防范化解重大風(fēng)險要使宏觀杠桿率得到有效控制；精準(zhǔn)脫貧要瞄準(zhǔn)特殊貧困人口精準(zhǔn)幫扶，進(jìn)一步向深度貧困地區(qū)聚焦發(fā)力，把扶貧和扶志、扶智結(jié)合起來；污染防治要使主要污染物排放總量繼續(xù)明顯減少，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量總體改善。

防風(fēng)險重心不變 去杠桿繼續(xù)推進(jìn)

防風(fēng)險仍是重中之重，持續(xù)深化去杠桿大趨勢不變。政治局會議表明，當(dāng)下防范系統(tǒng)性風(fēng)險的工作重心未變，從宏觀上去化杠桿要求實(shí)體與金融體系去杠桿持續(xù)深入，金融體系要繼續(xù)提高服務(wù)實(shí)體能力，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。我國當(dāng)前實(shí)體杠桿率與美、歐接近，在國際范圍內(nèi)仍屬于較高水平，盡管企業(yè)部門杠桿有所轉(zhuǎn)移至居民部門，但這并不意味著可以一勞永逸，杠桿水平的有效化解最終有賴于債務(wù)償還。當(dāng)前部分供給側(cè)改革受益行業(yè)的企業(yè)杠桿率已經(jīng)開始顯出回落勢頭，但由于杠桿率的絕對水平仍高，非金融企業(yè)降杠桿仍將是未來數(shù)年時間的重要任務(wù)。

金融監(jiān)管保持平穩(wěn)節(jié)奏繼續(xù)深化，資管新規(guī)或?qū)⒙猿袌鲱A(yù)期，金融體系正本清源提升服務(wù)實(shí)體能力。金融穩(wěn)定委員會正式成立并投入運(yùn)作，“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱逐步完善標(biāo)志著金融監(jiān)管將進(jìn)入更加統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的新時代，政策合力有利于處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量、防風(fēng)險的關(guān)系，金融業(yè)務(wù)將受到更全面、有效的監(jiān)管，金融體系應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確認(rèn)識自身定位。當(dāng)前去杠桿仍然處在向穩(wěn)杠桿過渡的階段，金融監(jiān)管仍然存在繼續(xù)收緊的空間、貨幣政策短期難松，二者政策合力繼續(xù)擠出杠桿、引導(dǎo)不同資金主體有序離場。整體而言，我們認(rèn)為資管新規(guī)的落地將會略超市場預(yù)期，預(yù)計遏制資金空轉(zhuǎn)的責(zé)任將更多的由監(jiān)管政策履行，那么貨幣政策去杠桿的職能則會相對淡化，乃至于靈活對沖以保證市場平穩(wěn)過渡。此外，當(dāng)前實(shí)體尤其是中小企業(yè)融資難的問題沒有得到根本性解決，距離金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)仍有距離。我們預(yù)計，將有針對包含表外理財在內(nèi)的影子銀行業(yè)務(wù)的專門監(jiān)管措施出臺，在總量與結(jié)構(gòu)上雙管齊下，從源頭處引導(dǎo)資金更好地服務(wù)實(shí)體。

圖一：金融機(jī)構(gòu)對非銀金融機(jī)構(gòu)貸款走勢

精準(zhǔn)脫貧 金融普惠

金融扶貧與普惠金融是脫貧攻堅(jiān)的重要舉措。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平要求提高金融服務(wù)的整體覆蓋率及針對不同群體的可得性。作為打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要舉措和關(guān)鍵支撐，金融體系需要通過完善激勵和約束機(jī)制推動各類金融機(jī)構(gòu)加大對脫貧攻堅(jiān)的支持力度，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)金融資源均衡分布，推動金融產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新拓寬金融服務(wù)廣度與深度，降低金融服務(wù)成本與門檻，達(dá)到提高金融服務(wù)覆蓋率、可得性的目的，協(xié)助脫貧攻堅(jiān)、推動經(jīng)濟(jì)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

定向降準(zhǔn)支持中小企業(yè)發(fā)展，未來若中小企業(yè)經(jīng)營困難度上升過快、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)變化，不排除貨幣政策有后續(xù)支持。過去兩年來支撐實(shí)體需求的房地產(chǎn)及基建投資需求，未來都存在回落的可能性，過剩行業(yè)及環(huán)保去產(chǎn)能的推進(jìn)也將擠壓中小企業(yè)的需求。而目前尚未解決的企業(yè)與居民高杠桿問題，未來還有待于企業(yè)利潤及居民收入的提升來逐漸解決，這就要求社會總需求最好維持當(dāng)前既不過熱而又持續(xù)顯出“韌性”的狀態(tài)。2018年，如果中小民營企業(yè)受到的壓力繼續(xù)增大、基本面出現(xiàn)一定幅度的變化，不排除貨幣政策有邊際轉(zhuǎn)松的可能性。預(yù)計除了年初定向降準(zhǔn)正式實(shí)施之外，央行或?qū)⒃?018年再進(jìn)行1次定向降準(zhǔn)托底總需求。

環(huán)保限產(chǎn)加碼 PPI難言下行

環(huán)保限產(chǎn)推升價格，助力企業(yè)去杠桿。良好生態(tài)環(huán)境是普惠民生福祉，綠水青山就是金山銀山。減少污染物排放總量、改善生態(tài)環(huán)境是建設(shè)美麗中國的要求，同時客觀上也推動了企業(yè)去杠桿、去產(chǎn)能的進(jìn)程，構(gòu)成了企業(yè)去杠桿的新邏輯。以往我們傾向于使用收緊金融條件的方式推動部分行業(yè)或企業(yè)去杠桿，但其效果有限。當(dāng)前通過環(huán)保限產(chǎn)的方式，一方面淘汰了落后產(chǎn)能，另一方面推升工業(yè)品價格、提升企業(yè)利潤，助力企業(yè)去杠桿。環(huán)保限產(chǎn)的嚴(yán)格執(zhí)行導(dǎo)致鋼鐵、煤炭、電解鋁等上游工業(yè)品供給減少，相應(yīng)的價格和PPI的顯著回升提升了相關(guān)行業(yè)企業(yè)的利潤水平，尤其是在供給側(cè)改革中受益最大的規(guī)?；瘒衅髽I(yè)，目前已經(jīng)可以看到負(fù)債率回落的趨勢。

改善生態(tài)環(huán)境步伐不容停滯、企業(yè)去杠桿仍在路上，環(huán)保限產(chǎn)預(yù)計將持續(xù)，大宗工業(yè)品價格下行概率不大。雖然2017年的環(huán)保限產(chǎn)政策在重要會議前后推進(jìn)力度較大，但并不意味著環(huán)保限產(chǎn)是為了應(yīng)對重要會議的臨時措施，政治局會議表明在改善生態(tài)環(huán)境任務(wù)的要求之下，環(huán)保常態(tài)化、監(jiān)管法制化或?qū)⑿纬砷L效化環(huán)保督查機(jī)制。同時，企業(yè)去杠桿對于環(huán)保限產(chǎn)仍有需求。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2017年一季度末我國非金融企業(yè)杠桿率為165.3%，仍明顯高于國際其他主要國家及地區(qū)水平，國企部門杠桿水平仍高，股份制企業(yè)與民營企業(yè)盡管目前利潤率也已開始回升，但資產(chǎn)負(fù)債率目前還沒有出現(xiàn)明顯的下降趨勢，后續(xù)去杠桿進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)仍需保持企業(yè)利潤水平。因此，我們預(yù)計環(huán)保限產(chǎn)對于中游大宗商品價格推動作用仍將持續(xù)，2018年將繼續(xù)維持企業(yè)利潤水平，大宗工業(yè)品價格明顯下行的概率不大，PPI增速預(yù)計在3%～5%。

圖二：PPI同比與環(huán)比增速